Bakit ngayon lamang?

May-akda ng artikulo, pinagmulan: Labas ng pahina

Noong Mayo 29, tumaas ang kapitalisasyon ng Zhizhu sa merkado hanggang sa 800 milyong Hong Kong dolyar sa gitna ng araw. Sa malaking sukat na malapit na sa isang trilyon, ipinahayag nito nang pampubliko ang pagkakaroon ng isang bagong henerasyon ng malaking AI.

Sa parehong araw, ang MiniMax ay nagsumite ng pagpaparehistro sa pagtuturo para sa A-share.

Isang isa ay tumatakbo sa kapital na merkado. Isang isa ay umuwi.

Sa surface, ito ay dalawang mga takip ng kapital na umuunlad nang hiwalay.

Ngunit kung i-deconstruct ang kanilang mga pondo at jadwal, pareho silang gumawa ng parehong desisyon na magpapabago sa kanilang kapalaran.

Una, bakit abiso ngayon

Ipinagpalabas ng ZhiPu ang kanilang mga bahagi sa Hong Kong Stock Exchange noong Enero 8, at sumunod ang MiniMax isang araw pagkatapos. Walang mga kumpanya ng malalaking modelo ang lumabas sa A-share market sa parehong panahon.

Hanggang Mayo 29, ang isang pahayag mula kay MiniMax ay lubos na ipinakita ang isang bundok ng yelo sa ilalim ng tubig.

Sa loob ng 4 na buwan at 20 araw na panahon ng kawalan, ang Zhipu ay tumataas ng 13 beses dahil sa global liquidity premium sa secondary market, habang ang MiniMax ay nakamit ng 4 beses na pagtaas kahit sa逆势. Ang dalawang lider na kumpanya, hindi lamang may malaking dolyar sa primary market, kundi nakapag-fund din ng sapat na kapital sa Hong Kong Stock Exchange. Hindi sila kailangan ng pera.

Bakit hindi agad sinimulan ang dual-listing structure ng A+H noong araw ng listing? Bakit abiso ngayon?

Ang lihim ay nakatago sa mahigit sa maraming buwan na kapital na paghihintay ng dalawang kumpanya.

Noong 2023, ang mga Chinese AI company ay tinatawag na "Chinese OpenAI," at walang alam kung gaano kahalaga ang kanilang halaga. Ang mga investor ay nagmumula sa kanilang intuisyon upang magbigay ng numero, habang ang mga founder ay tumatanggap ng presyo batay sa kanilang kumpiyansa. Ang buong primary market ay nasa isang kolektibong pagkakalito—kung ang track record ng team ay maganda, maaaring tumaas ang valuation nang biglaan.

Sa taon ng 2024, natuklasan ng mga tao na mas mabilis ang pagkawala ng pera kaysa sa inakala. Ang isang round ng pagtatrain ng model ay nangangailangan ng ilang milyon dolyar, at hindi mababawasan ang gastos sa inference, kaya ang ritmo ng pagsasamantala ng pondo ay nagsimulang mabawasan. Ilan sa mga kumpanya na dating isinigla na magpapalakas hanggang sa $10 bilyon ay tahimik na tinurunkan ang kanilang valuation.

Sa taon ng 2025, ang buong industriya ay pilit na pumasok sa pagsusulit ng komersyalisasyon. Gayunpaman, dahil sa kakulangan ng totoong sample mula sa publikong merkado, ang mga valuation na milyon-milyon hanggang daan-daang milyon dolyar ng mga unicorn tulad ng Moonshot AI, Baichuan Intelligence, at Zero One Objects ay patuloy na mga numero na nilikha sa loob ng sariling silid—hindi maaaring patunayan ng sinuman, at walang nagtatanggol.

Nakakapit ang buong industriya ng malalaking modelo sa China sa isang napakahirap na sitwasyon: natapos na ang mga kawili-wiling kuwento, hindi malinaw ang patas na pagbabayad, at walang kakayahan ang pondo ng pirmang antas na magpatuloy.

Hanggang sa pagbukas ng Zhipu at MiniMax sa Hong Kong Stock Exchange. Para sa unang pagkakataon, ang pandaigdigang pampublikong kapital ay nagbigay ng totoong pagpapahalaga sa mga asset ng malalaking modelo.

Mas mahalaga ang bagay na ito kaysa sa anumang研究报告.

Dahil sa pagkakaroon ng Hong Kong Stock Market bilang isang mataas na likuididad na pagsusuri na batayan, nakita na ng mga regulador at lokal na institusyon ng A-share ang pricing model para sa mga bagong uri ng asset.

Ito ang pangunahin na lohika kung bakit pumili ang dalawang malalaking kompanya na umuwi nang paulit-ulit: ang Hong Kong Stock Exchange ang nagtatag ng mga pagsusuri sa halaga, habang ang A-share market ang nagsisilbing tagapagdala ng mga susunod na aset—hindi maaaring palitan ang pagkakasunod-sunod.

Kung ang pag-lista sa Enero 8 ay kasabay ng pag-submit ng A-shares, ito ay parang pilit na ipinapasa ang pagtukoy ng presyo sa lokal na merkado. Ang resulta ay malamang na hihintayin sa proseso ng pagsusuri, kung saan ang karaniwang pagsusuri ng STAR Market ay magkakaroon ng walang katapusan na pagkakabigo dahil sa kakulangan ng mga komparableng asset at matatag na modelo ng kita para sa hindi kikitaan na AI na kumpanya.

Ang isang mahalagang patakaran na dapat isaalang-alang ay noong Hulyo 2025, ang SEC ay opisyal na naglabas ng opinyon upang palawakin at linawin ang saklaw ng ikalimang patakaran sa pag-lista ng STAR Market, na nagbukas ng daan sa institusyonal na lebel para sa mga kumpanya ng artificial intelligence na makalista sa STAR Market.

At mas maaga pa ang pagkamalikhain ng Zhipu kaysa sa anumang inisip ng lahat; hindi ito naghihintay na maging maayos ang paggalaw ng Hong Kong stock market bago mag-isip. Noong Abril 2025, nang ang buong primary market ay nasa gitna ng pagkamalikhain, tahimik na isinumite ng Zhipu ang unang bersyon ng pagsasagawa ng pagpapalawig sa A-share, at mas maaga ito ng tatlong buwan kaysa sa benepisyo ng ika-limang istandard ng Sci-Tech Innovation Board ng China Securities Regulatory Commission noong Hulyo.

Nangyari ang mas interesanteng pagbabago noong Pebrero ng taong ito. Ang pag-update ng estado ng pagpapagawa ng IPO sa opisyal na website ng China Securities Regulatory Commission ay nagpakita na ang Zhipu, na may halaga ng milyon-milyon dolyar, ay gumawa ng napakakakaibang hakbang: tinanggal ang kanilang orihinal na pagpaparehistro sa pagpapagawa noong Abril 2025, at agad ay isinagawa ang bagong pagpaparehistro sa pagpapagawa, na may direkta layunin ang STAR Market.

Hindi ito pagliko, kundi isang aktibong pagtutuwid at pagmumula muli pagkatapos maunawaan ang mga trend ng kapital sa parehong panig.

Ang mga pribilehiyo ng patakaran ay nasa kaliwa, ang pagtukoy ng presyo ng Hong Kong Stock Exchange ay nasa kanan, at ang pagtuturo sa A-share ay sumusunod nang mabilis.

Ibalik ang tatlong aksyon sa isang timeline; hindi ito pansamantalang desisyon ng isang pamilya ng tagapag-angkop, kundi isang tumpak na pagpapasa ng pamamaraan sa kapital na merkado na naka-angkop nang eksaktong sa ikatlong baton noong Mayo 29, 2026.

Dalawa, ang Hong Kong Stock Exchange ay nagbibigay ng valuation, habang ang A-share ay nagbibigay ng posisyon

Ang mga港股 ay nagbibigay sa MiniMax at ZhiPu ng isang pumasok na tiket na handang bumili ng mga global na lider na pangmatagalang kapital. Ang Abu Dhabi Investment Authority, Singapore GIC, at ang Central Bank of Norway, mga pangunahing sovereign wealth fund sa Middle East at Europe, ay aktibong sumali sa MiniMax at nagpaplanong mag-invest sa lokal na AI sector.

Ang Hang Seng Tech Index ay opisyal na nag-anunsyo noong Mayo 22 na magdadagdag ng dalawang kumpanya nang sabay-sabay bilang mga bahagi ng index, at ang mga kaugnay na patakaran ay magiging batid noong Hunyo 8; pagkatapos nito, ang malalaking pondo ng passive index ay awtomatikong isasaklaw ayon sa mga patakaran ng index.

Ito ang hindi mapapalitan na global na likuididad ng Hong Kong Stock Exchange bilang offshore financial center.

Ang ibinibigay ng A-share naman ay ang pangunahing batayan ng pagkakaroon ng mga kompanya ng hard tech sa espesyal na panahong ito: posisyon.

Sa likod ng posisyon ay may tatlong hindi makikalkula sa simpleng financial model na nakatago na ari-arian.

Ang unang antas ay ang pambansang patakaran. Ang posisyon ng Sci-Tech Innovation Board ay bilang pangunahing harapan para sa hard technology; pagkatapos maging bahagi nito, kinikilala na opisyal na ito bilang pambansang estratehikong teknolohiyang ari-arian. Ang label na ito ay may praktikal na timbang sa komersyal na kapaligiran ng Tsina, at ito ay nakakaapekto sa listahan ng pamahalaang pagbili, sa pagkakaroon ng pagsasama ng mga kumpanya ng estado at pambansang korporsyon, at sa prioridad ng pagkuha ng mga indikador ng computing power sa mahahalagang panahon.

Ang pangalawang antas ay ang matagalang pondo. Ang Social Security, insurance funds, national team, at local state-owned capital funds—ang mga pondo na ito ay hindi magkakaroon ng pagtatapon dahil sa maikling pagbabago. Para sa isang AI company na patuloy na nagkakaroon ng pagkawala, ito ay totoong mapagpasion na kapital. Ang pera sa Hong Kong Stock Exchange ay matalino, ngunit kulang sa pagkakaroon ng pagkakatiyaga. Kapag magsisimula ang pagbabago sa global macro, ang foreign capital ay lalabas nang mas mabilis kaysa sa sinuman.

Ang ikatlong antas ay ang suporta ng industriya. Mula sa mga indikador ng computing power hanggang sa pagkakaroon ng pagkakasundo sa datos, mula sa pagbili ng gobyerno hanggang sa pagbuo ng mga istandard ng industriya, ang mga mapagkukunan ng industriya na maaaring makakuha ng isang kumpanya sa科创板 ng A-share ay hindi maaaring makakuha ng mga kumpanya sa Hong Kong Stock Exchange. Sa huli, ang AI ay hindi lamang tungkol sa kakayahan ng modelo, kundi tungkol sa kahandaan ng buong产业链 ng bansa na sumama sa iyo.

Ang Hong Kong Stock Exchange ay nagbibigay ng likidong tunay na pera. Ang Mainland China Stock Exchange ay nagbibigay ng hindi mapapalitan na estratehikong posisyon. Maaaring makuha muli ang pera. Pero ang posisyon, sa panahong ito, mayroon lang isang pagkakataon para makapag-iskedyul.

May isa pang detalye na dapat bigyan ng pansin: ang pagpili ng sponsor.

Ang MiniMax ay may mga kasamang sponsor sa IPO ng Hong Kong stocks na kasama ang China International Capital Corporation, at ang pagkakasundo sa pagtuturo sa A-shares ay kay China Securities Corporation; ang智谱 ay may eksklusibong sponsor sa IPO ng Hong Kong stocks na si China International Capital Corporation, at sa unang yugto ng pagtuturo sa A-shares, ito ay kinuha ng China International Capital Corporation lamang, at noong Pebrero 2026, idinagdag ang Cathay Pacific Securities bilang kasamang tagapagturo. Ang dalawang pangunahing AI na kumpanya ay may ugnayan sa China International Capital Corporation sa kanilang IPO sa Hong Kong, at ang kanilang mga pagsasagawa sa A-shares ay gumamit ng mga pinakamataas na antas ng mga lokal na broker.

Hindi ito simpleng pagpili ng investment bank. China Securities Corporation ay ang lider sa pagpapakilala ng mga IPO sa Sci-Tech Innovation Board ng A-share, at may malaking bilang ng mga proyektong IPO sa hard tech; Guotai Haitong ay ang malaking industriyal na tagapag-ayos na itinatag noong 2025, na may malakas na mga yaman mula sa gobyerno at kakayahan sa pagkoordinasyon ng patakaran, habang ang isa ay nangunguna sa pagpapatupad ng mga proyektong pang-merkado, at ang isa ay may malaking kahusayan sa pagkakaayos sa antas ng regulasyon.

Ang kombinasyong ito ay nagpapatotoo sa isang bagay: ang proseso ng pagbabalik ng A-share, ang kanyang kumplikadong kalikasan, ang lakas ng pakikidigma, at ang estratehikong halaga nito, ay mas malaki kaysa sa HK-share.

Tatlo, hindi ito isang hiwalay na pangyayari

Sa nakalipas na sampung taon, ang pinakamahusay na mga internet company sa China, ang kanilang landas ay halos iisang path.

Tencent ay pumunta sa Hong Kong. Alibaba, JD.com, at Pinduoduo ay nagkakalat sa malayong Amerika. Samantala, ByteDance ay naghihintay nang matagal sa gitna ng mga pagkakalat sa geopolitika sa labas ng bansa.

Ang pangarap ng kapital ng henerasyong iyon ay ang NASDAQ. Ito ay ang Amerikanong Ingles sa mga roadshow, ang telekonferensya ng mga analyst mula sa Wall Street, at ang malaking pagkakaroon ng mga dayuhang pangmatagalang pondo. Hindi kayang tanggapin ng A-share ang mga ito noon—ang VIE structure, pagpapalit ng kita kahit walang kita, at iba’t ibang karapatan sa mga share—bawat isa ay isang hadlang, kaya sila ay pinilit lumabas sa labas.

Noong unang panahon, ang kanilang paglalakbay patungo sa Amerika ay isang pasibong pagpapalaya sa ilalim ng dating sistema. Ngunit sa kasalukuyan, ang mga pinakamahusay na AI na kompanya ay sumusunod sa ganap na kabaligtarang landas.

Una, kumuha ng global valuation sa Hong Kong Stock Exchange, pagkatapos ay kumuha ng national positioning sa A-share market. Ang Nasdaq, na dati ay simbolo ng teknolohiyang totem, ay buong-buo nang tinanggal mula sa kanilang estratehikong mesa. Kahit na nasa mesa pa ito, ang timbang nito ay maraming bumaba.

Hindi ito simpleng paglipat ng channel ng pagsasapalaran, kundi ang buong paglipat ng kaisipan sa kapital tungkol sa mga teknolohiyang aset ng China.

Noong nakaraan, ang mga dayuhang merkado ang nagbibigay ng premium. Ngayon, ang A-share ay nagbibigay ng estratehikong posisyon, pangmatagalang pondo, pambansang kuwento, at suporta sa industriya. Ang una ay premium sa likuididad, habang ang pangalawa ay premium sa pagkakakilanlan. Ginamit ng mga Chinese tech company ang sampung taon upang maunawaan na mas mahal ang pangalawa.

Ang mas malalim na kalikasan ng industriya ay ang natural na pagkakabawas sa genetikong ugnayan sa pagitan ng mga AI na kompanya at ang mga kompanya sa nakaraang henerasyon ng internet.

Ang pangunahang ari-arian ng mga kumpanya sa internet ay ang mga user at traffic, isang business model na maunawaan sa anumang资本市场. Maipapaliwanag ng Facebook, maipapaliwanag din ng Tencent, at ang logic ng valuation ay global. Ibang-iba ang mga AI company, ang kanilang pangunahang ari-arian ay ang computing power, data, at model weights—bawat isa ay malalim na nakabatay sa mga hangganan ng bansa. Ang mga kumpanyang ito ay naturally mas angkop na ma-valuation sa lokal na资本市场.

Hindi si ZhiPu at MiniMax ang mga unang naintindihan nito, sila ang mga unang gumawa ng galaw.

At iba ang kanilang istruktura ng negosyo.

70% ng kita ni MiniMax ay galing sa abroad, ang pangunahing produkto ay ang Hai Luo AI at Talkie na para sa mga end-user, na may 236 milyong user sa higit sa 200 bansa. Ito ay isang Chinese AI company na pinakamalapit sa isang global na kumpanya.

Ang Zhizhu naman ay nagpapalit, ang lokal na deployment ay patuloy na ang pangunahang pinagkukunan ng kita, at sa taong 2025 ay magbibigay pa rin ng higit sa 70% ng kita, kung saan ang pangunahing mga kliyente ay ang mga industriya sa pananalapi, pamahalaan, at enerhiya na may malakas na regulasyon, at halos lahat ay nasa loob ng bansa. Ito ay isang Chinese AI company na pinakamalapit sa anyo ng isang pambansang kompanya.

Ang isang pinakaglobal, ang isang pinakalokal.

Ayon sa lumang logika ng pagpapautang, dapat seryosamente hinarap ni MiniMax ang US o Hong Kong stock market, habang dapat nagsisimula na agad sa queue si Zhipu para sa A-share market.

Ngunit noong Mayo 2026, ang dalawang kaaway na may magkakaibang direksyon sa genetika ay nagkasalubong sa iisang riles sa krus ng kapital.

Sa kanilang likod, ang pagbabalik ng MoonShadow, ZeroOneWanwu, JieyueXingchen at Baichuan Intelligence ay isang tiyak na pangyayari na mangyayari ayon sa takdang oras.

Mas malalim na signal ay galing sa sariling kapital na merkado.

Bumaba ang Hang Seng AH Premium Index mula sa matagal nang mataas na antas ng higit sa 130 puntos patungo sa 118.52, at ang ilang mga pangunahing H-share sa hard tech ay nagkaroon ng rare na AH price inversion, kasama ang Himax Technologies, CATL, at GigaDevice.

Ang mga malamig na datos ay naglalabas ng mahalagang signal. Pagkatapos ng dalawang taong pagtatagpo, una nang handang magbigay ng mas mataas na valuation at bayaran ang sobrang premium sa mga lokal na pinakamahusay na hard tech assets sa Hong Kong market, sa labas ng Chinese A-share.

Hindi na magkakapareho o mas mura ang dalawang merkado sa kapital; nagpapagana sila nang hiwalay, nagdudulot ng iba’t ibang estratehikong pundasyon—ito ang pangunahing benepisyo na nagpapahintulot sa mga kumpanya ng malalaking modelo sa China na makapag-angkop sa parehong panig.

Isang bagong tulay ng kapital ay pinagbukas na ng henerasyong ito.

[Sa labas ng layout]:

Sampung taon na ang nakalipas, ang mga pinakamahusay na internet na propesyonal ng Tsina ay nagpapakahirap upang makapasok sa New York at Nasdaq.

Ngayon, ang pinakamalakas na mga pangunahing kumpanya sa AI sa Tsina ay umaayos nang maayos upang muling mabawi ang kanilang listing sa A-share market.

Ginamit ng Nasdaq ang dolyar at traffic upang matukoy ang golden decade ng nakaraang Chinese internet.

Samantala, ang A-share market ay gamit ang pambansang kaisipan at industriyal na imprastruktura, ay muling tinutukoy ang huling katapusan ng susunod na henerasyon ng mga malaking AI model sa China.

Hindi ang presyo ng mga shares ang tunay na dapat pagtuunan ng pansin sa MiniMax at Zhipu.

Ang totoong nakakalulot ay ang pagkakasundo nila sa panahon ng malaking pagbabago na ito sa pagpili ng iisang tama na tanong: lahat ay pumili ng A.