Nagpapalakas ang Yen Ngunit Hindi Nagsimulang Gumawa ng Takot sa Merkado Dahil sa Debate sa Carry Trade

Ang pinakabagong galaw sa merkado ay nagdagdag ng isang bagong variable sa usapin tungkol sa carry trade ng yen. Noong Lunes, tumaas ang halaga ng yen laban sa dolyar ng US hanggang sa pinakamataas nitong dalawang buwan, kung kaya't nagsimulang magmungkahi ang mga nagsusuri na maaaring direktang mag-intervene ang Japan sa merkado upang suportahan ang yen. Ang halaga ng yen ay tumaas ng humigit-kumulang 1.1% sa unang oras ng pagbubukas ng merkado sa Tokyo, na sumalakay sa antas ng 154 yen. Ang "interest rate check" na ginawa ng US sa mga nagsusumikap sa merkado ay tinuturing na isang senyas na maaaring mangyari ang interbensyon. Ang huling direktang interbensyon ng Japan sa merkado ng palitan ay noong 2024, kung kailan bumili sila ng halos 10 bilyon dolyar ng yen sa loob ng taon upang suportahan ang halaga nito, nang kung kailan bumaba ang halaga ng yen hanggang sa antas ng humigit-kumulang 160 yen.

Ang paggalaw ng merkado ay nagawa ring muling magawa ang "pagbabalik ng Japanese yen carry trade", isang madalas na salita sa global macro narrative, na naging muli ang peryodo ng pansin.

Ang MSX Institute ng Mintong naniniwala na ang kasalukuyang kapaligiran ng merkado ay mayroon isang naratibong istruktura kung saan ang Bangko Sentral ng Hapon ay paulit-ulit na umalis sa sobrang mapagbabad na patakaran, na nagdudulot ng pagtaas ng mga rate ng interes sa mahabang panahon; ang Federal Reserve ng Estados Unidos ay nasa yugto ng inaasahang pagbaba ng rate ng interes, kaya ang pagkakaiba ng rate ng interes sa pagitan ng US at Hapon ay nagsisimulang magkaisa; sa teorya, ang batayan ng rate ng interes na nagpapalakas ng pandaigdigang arbitrage ay nagsisimulang mawala. Sa ilalim ng ganitong naratibong balangkas, ang logical na konklusyon ay ang mga pondo ng arbitrage na nagpapalitan ng Yen bilang pera ng pautang at nagmamay-ari ng mga asset ng dolyar ay kailangang pilit na isara o bumalik, at ang pagbalik ng kapital mula sa Hapon ay magdudulot ng epekto sa mga asset ng mundo na may peligro, lalo na sa mga stock ng Estados Unidos.

Ngunit ang problema ay ang walang pagsunod ng merkado sa kwento. Kahit na mayroong pagtaas ng Yen noong Lunes, ang Yen ay hindi pa rin nagpapakita ng patuloy at walang kapantay na malaking pagtaas sa loob ng nakaraang linggo o kahit mas mahabang panahon. Ang mga stock ng US ay mayroon man ng paggalaw, ngunit walang sistemang pagbebenta, at walang mga karaniwang katangian ng "pagbaba ng likwididad" ang mga global na mapanganib na ari-arian. Kaya, lumalabas ang isang tanong na tila mapipigil ngunit napakahalaga: Kung ang transaksyon ng arbitrage ay nasa "pagbabalik", bakit halos walang tanda nito sa presyo, direksyon ng pera, at istraktura ng merkado?

Upang maintindihan ang sitwasyon, kailangan muna nating alisin ang isang karaniwang kapani-paniwala: Ang "pagpapalala ng lohika" ng arbitrage ay hindi katumbas ng "malawakang pag-alis ng arbitrage capital." Sa isang masalimuot na pananaw, ang nangyayari ngayon ay lamang ang unang yugto: ang spread ng interest rate ay hindi na patuloy na lumalaki, ang volatility ng exchange rate ay tumaas, at ang di-kasiguraduhan ng patakaran ay naging mas malaki. Ang tatlong ito ay talagang binawasan ang halaga ng arbitrage, ngunit hindi pa ito naging kondisyon para sa mandatory liquidation. Para sa mga malalaking institusyon, ang pagsusuri kung dapat silang umalis sa arbitrage ay hindi batay sa "kung ang kapaligiran ay naging masama," kundi kung ang arbitrage ay naging negative return, kung ang panganib ay naging nonlinear, at kung mayroon bang di-maaaring i-hedge na tail risk. Sa kasalukuyang yugto, hindi pa nangyari ang lahat ng tatlong kondisyon, kaya ang arbitrage ay nasa "di na komportable, pero pa rin maaaring manatili" na gray area.

Matapos masusing suriin ng MTMSX Institute, ang mga pondo ng arbitrage ay "dapat bumalik" ngunit hindi pa rin bumalik sa malaking sukat, ang pangunahing dahilan ay tatlong puntos, at ang matibay na datos (Hard Data) ay maaaring mas direktang ipakita ang totoo - ang totoo ay hindi nasa "panghihimasok", kundi ang mathematical computation ay pa rin kumikinabang.

Una, ang spread pa rin umiiral, subalit ang marginal na kagustuhan ay bumaba, at ang "safety padding" ay pa rin napakalaki.

Ang pagbagsak ng carry trade ay nakasalalay sa kung mayroon pa ring kita sa pagpapaloob ng dolyar na ari-arian gamit ang pera na pinag-utang na yen. Ang mga datos ay nagpapakita na ang buffer ng interest rate spread ay sapat upang mapawi ang mga paggalaw ng exchange rate sa kasalukuyan. Hanggang Enero 22, 2026, ang totoong interest rate ng US Federal Funds ay 3.64%, habang ang patakaran ng interest rate ng Japanese Central Bank ay nanatiling 0.75% (ini-raise ito noong Disyembre 2025, at hindi binago sa kumperensya noong Enero 2026). Ang nominal interest rate spread ay umabot sa 2.89% (289 na puntos). Ibig sabihin, ang carry trade ay magkakaroon ng pagkawala kung ang yen ay tumataas ng higit sa 2.9% kada taon.

Anggaman lumakas ang Yen ngayong araw ng 1.1%, subalit kung ang ganitong pagtaas ay hindi naging pangmatagalang trend, ito ay lamang isang "retraction ng kita" at hindi "pagkawala ng puhunan" para sa mga naka-trade na may 3% na annualized return. Ito rin ang pangunahing dahilan kung bakit walang malaking pagbubuwis ng posisyon. Samantala, ang pagkakaiba ng tunay na rate ng interes ay nagpapalakas pa ng gana para sa arbitrage: Ang CPI ng Japan ay paunlarin pa rin sa 2.5% hanggang 3.0%, at ang tunay na rate ng interes ay -1.75 hanggang -2.25% kung babawasan ang inflation, kaya ang mga nagsisimulang mag-utang ay nangangahulugan ng pagbibigay ng purchasing power. Ang tunay na rate ng interes ng US ay humigit-kumulang 1% (3.64% interest rate minus 2.71% inflation), at ang ganitong 3% na rate ng interes ay mas mahusay kaysa sa anumang salita na interbensyon para suportahan ang arbitrage.

Ikalawa, ang modernong arbitrage ay naging "walang kumpiyansa" na, ito ang pinaka madaling iingore ng mga merkado pero ang pinakapangunahing structural na pagbabago.

Sa maraming mga imahinasyon, ang Japanese yen carry trade ay nananatiling simple na kadena ng "kumuha ng pera mula sa Japan → palitan ng dolyar → bumili ng mga stock ng US → maghintay para sa interest rate differential at asset appreciation", ngunit sa totoo, ang malalaking transaksyon ay ginawa sa pamamagitan ng foreign exchange swap at cross-currency basis swap, ang risk ng exchange rate ay systematiko nang inilalaan sa pamamagitan ng forward at opsyon, at ang carry trade position ay nakasali sa isang multi-asset portfolio, hindi nasa isang hiwalay na anyo.

Ibig sabihin, hindi na kailangan ng arbitrage capital ang mga palatandaan tulad ng "benta ng US stocks - muling pagbili ng Yen" upang makumpleto ang pagbawas ng panganib. Maaari nilang ayusin ito sa pamamagitan ng paghinto ng pag-extend ng posisyon, pagbawas ng antas ng leverage, pagpapalawig ng panahon ng pagmamay-ari, at pagsasabi sa posisyon na mag-expire nang natural. Dahil dito, ang pagbabalik ng pera ay ipinapakita bilang pagbawas ng bagong pondo at pansamantalang paghinto ng umiiral nang mga pondo.

Ikatlo, ang tunay na "forced liquidation" ay nangangailangan ng ekstremong kondisyon, at ang mga kasalukuyang posisyon ng spekylasyon ay hindi pa "surrendered".

Ang dating karanasan ay nagpapakita na ang pagbagsak ng carry trade ng Yen ay kailangang sundin ng tatlong kritikal na kondisyon: mabilis at malaking pagtaas ng Yen, pagbagsak ng mga global na mapanganib na asset, at biglaang pagbaba ng likwididad sa panig ng pautang. Ang kasalukuyang merkado ay wala pa sa kondisyong ito ng "resonance". Ayon sa data ng CFTC (U.S. Commodity Futures Trading Commission), hanggang Enero 23, 2026, ang netong posisyon ng hindi komersyal (pekeng) Yen ay -44,800 kontrata, kahit na ito ay bumaba mula sa pinakamataas na antas noong 2024 (higit sa -100,000 kontrata), patuloy pa rin ito sa netong short position. Ito ay nangangahulugan na ang mga pondo ngpekeng pa rin nagmamaliw sa Yen at hindi pa sila naging netong mamimili. Habang hindi pa ito positibo, ang kung anumang "malaking pag-withdraw" ay isang walang kabuluhan na konsepto.

Ang mga survivor bias matapos ang pagbagsak noong Abril 2025 ay nagbawas ng sensitivity ngayon sa volatility. Ang VIX noong Abril 2025 ay tumalon hanggang 60, at ang giyera sa taripa ay nagtrabaho na ng lahat ng mahinang pondo na may leverage ng higit sa 5 beses. Ang VIX ngayon noong Enero 2026 ay 16.08 lamang, kaya ang takot ay 1/4 lamang ng dati. Ang mga kalahok sa merkado ngayon ay mga nanatiling nabuhay mula sa VIX 60, kaya ang 1.1% na paggalaw sa exchange rate ay hindi kahit na kailangan ng adjustment sa kanilang margin.

Gayon man, inaalala ng MSX Research Institute na kahit hindi tingnan ang "kung mayroon bang stockout", at masusuri ang pagbabago ng istruktura ng merkado, ang epekto ng arbitrage trade ay talagang nagsimulang lumitaw, subalit mas madilim ang paraan.

Unauna, ang mga stock market ng US ay mas sensitibo na sa mga rate ng interes at mga signal ng patakaran. Sa kamakailan, ang parehong antas ng paggalaw ng yield ng US treasury bonds ay nagdulot ng mas malaking epekto sa mga growth stock at tech stock. Ito ay kadalasang nangangahulugan na bumababa ang kakayahan ng marginal na pondo na harapin ang panganib. Pagkatapos na hindi na nagbibigay ang arbitrage capital ng "matatag at pasipikong pagpasok," ang merkado ay naging mas mapanganib sa pagtatakda ng presyo batay sa mga macroeconomic variable.

Pangalawa, ang pagtaas ng US stock market ay naging mas nakasalalay sa "pang-interno na pondo," na kung saan ang mga pabalik na pondo mula sa mga kumpanya ay nagbibigay ng mas malakas na suporta sa mga indeks, samantala, ang kontribusyon ng dayuhang pondo ay bumaba. Ang paggalaw ng mga sektor ay naging mabilis pero ang pagganap ay hindi na gaanong matatag. Ito ay hindi isang tipikal na "paglabas ng pondo," kundi mas mabisa ito ay ang paghinto ng pagpapalawak ng labas na likididad, kaya ang merkado ay kailangang manatiling aktibo sa sarili nitong lakas.

Sa huli, ang volatility ay inihihiya, ngunit sensitibo sa mga pag-impact, at sa yugto ng "pangangalaga" ng arbitrage capital, madalas nagpapakita ang merkado ng isang estado na tila tahimik, ngunit sa totoo'y mahina. Ang volatility ay mababa nornal, ngunit kapag mayroon nang patakaran o data na impact, ang reaksyon ay mabilis na inaamplify, at ito ay ang tipikal na katangian ng mataas na leveraged system habang nasa proseso ng pagtanggal ng panganib ngunit hindi pa ganap na nalinis ng leverage.

Naniniwala ang MTMSX Institute na araw na talagang bumagsak ang arbitrage trade, hindi na talos-talos ng merkado ang mag-uusap nito nang maaga. Kapag nangyari ang isang araw na mayroon kang biglaang pagtaas ng Yen, pagbagsak ng US stock market, mabilis na pagtaas ng credit spread, at out of control na volatility, nasa resulta na tayo. Ngayon, nasa isang mas mapagpapahalagang posisyon pa ang merkado - ang arbitrage logic ay nagsisimulang mawala ngunit ang sistema ay nagpapagulo pa rin.

Ito ang pinaka-contradictionarya ngayon sa pandaigdigang merkado: ang tunay na panganib ay hindi mula sa mga nangyari na pagbabago kundi mula sa mga "hindi pa nangyayari subalit naglalakad na pagbabago". Kung dati ang Japanese yen carry trade ay ang hindi nakikita ngunit nagmamaneho ng pandaigdigang mapanganib na ari-arian, ngayon mas tila ito ay isang makina na nagmamaneho ng mas mabagal subalit hindi pa rin nagsisimula, at ang merkado ng stock ng Estados Unidos ay nasa itaas ng gulong na ito.

Hindi naglilinaw ang data, habang ang interes na pagkakaiba sa pagitan ng Japan at US ay nananatiling 289bp at ang speculative positions ay nananatiling mayroong 44,000 net short positions sa Yen, hindi mawawala ang US stock market dahil sa Yen volatility. Ang kasalukuyang kalikasan ng merkado ay isang mathematical na hindi pa umabot sa kritikal na punto kung saan kailangan mong umalis, at hindi ito isang macro narrative na sinisigla ng isang layunin.