Pinagmulan: Wall Street Journal
Habang ang pansin ng merkado ay nakatuon sa mga panganib ng geopolitika, isang tahimik na lumalaganap na krisis sa private credit ay umuunlad sa loob ng sistemang pampinansyal ng Amerika. Ang serye ng pagpapalit, pagbebenta ng mga aset, at pagsasara ng mga pondo—ito ang skrip na nakita ng mga investor noong 2008.
Sa linggong ito, ang pinakamalaking global asset management company, BlackRock, ay nag-anunsyo ng pagpapalit sa pagkuha ng mga investor sa kanyang $26 bilyong HPS Corporate Loan Fund (HLEND), naging pinakamalakas na signal hanggang sa ngayon.
Kahapon, ang private credit fund ng Blackstone ay nakaranas ng rekord na 7.9% na mga hiling sa pagbabayad, at bumaba ang presyo ng mga aksyon ng Blue Owl sa ilalim ng presyo ng paglunsad sa SPAC.
Tatlong malalaking pribadong kredit na pangunahan ay nagkakaroon ng mga problema nang sunod-sunod, at ang gulong ng negatibong siklo ay nagsimulang mag-angkop.
Samantala, ang Pacific Investment Management Company (PIMCO) ay nagbabala sa kanilang pinakabagong report sa mga kliyente: ang direktang pagpapautang ay darating sa isang "kompletong siklo ng default," at ang pagsubok sa presyon ay hindi maiiwasan. Ang pagtataya na ito ay galing sa matagal nang kritiko ng private credit, at ang kanyang bigat ay hindi maaaring balewalain.
Ang pagkalat ng krisis sa private credit ay direktang nakikita sa paggalaw ng presyo ng mga aksyon ng mga kumpanyang nakalista. Bumaba ang presyo ng Blue Owl sa ilalim ng presyo ng paglabas ng SPAC, at kinakaharap ang mga institusyon tulad ng Blackstone at BlackRock ang presyur sa pagpapahalaga sa kanilang mga negosyo kaugnay ng private credit, habang ang buong industriya ay nasa gitna ng sistematis na pagbabalik-aral sa tiwala ng mga investor.
01: Ipinagbawal ng BlackRock ang pagbabayad sa ilalim ng kanyang private credit fund
Ayon sa isang artikulo ng Wall Street Vision, inihayag ng BlackRock noong Friday na ang mga shareholder ng HPS Corporate Lending Fund (maikling HLEND) ay humiling ng pagbabayad para sa 9.3% ng kanilang mga bahagi, ngunit pumili ang pamamahala ng fund na tatakasan ang limitasyon ng pagbabayad sa 5%, o halos $1.2 bilyon.
Ipinakilala ng BlackRock ang hakbang na ito bilang "pangunahing" pagpaplano ng likuididad ng pondo, na nagsasabi na kung hindi ito limitahan, magkakaroon ng "struktral na mismatch" sa pagitan ng kapital ng mga investor at haba ng pribadong kredito.
Ang pagpili ng mga salitang ito ay tila tahimik, ngunit naintindihan ng merkado ang kahulugan nito: kung magkakaroon ng buong pagbabayad sa pagbili muli, kailangan ng BlackRock na simulan ang malawakang pagbebenta ng mga asset.
Bago ito, may mga alertong nagpapakita na sa isang iba pang private credit division ng BlackRock—ang BlackRock TCP Capital Corp. ay nagbawas nang direkta sa halagang $25 milyon ng loan sa Infinite Commerce Holdings mula sa 100 sentimos hanggang zero sa kanilang quarterly report, habang tatlong buwan bago ay kinikilala pa ito sa face value. Mula sa 100 hanggang 0, tatlong buwan, walang paalala.
02 Fire destroys the connected camps: Selling triggers a vicious cycle
Hindi isang hiwalay na pangyayari ang pag-close ng BlackRock, kundi ang wakas ng isang nagsisimulang pagsusumikap—o sa madaling salita, ang bagong simula.
Tatlong linggo ang nakalipas, unang nag-act ang Blue Owl Capital.
Kinumpirma ng Blue Owl ang pagbebenta ng $1.4 bilyon sa mga pribadong kredito na loan bilang pagpapalit sa pagpapagana muli ng mekanismo ng quarterly redemption, na nagresulta sa pagfroze din sa pera ng mga investor—isang aksyon na ipinaglaban dahil sa malaking bilang ng mga aplikasyon para sa redemption, na pangunahing dulot ng mataas na eksposur sa software lending, na mabilis na bumababa sa halaga dahil sa epekto ng AI.
Teko ng kompanya na ang mga ari-arian na isinusulong para sa pagbebenta ay lahat ng pinakamataas na antas ng pagsusuri sa panganib sa loob (antay 1 o 2 sa isang sistema ng 5 antas).
Gayunpaman, ang pagsasagawa ng "una ang mga mataas na kalidad na ari-arian" ay kritikal na nagpapabilis sa pagkalat ng krisis. Kung ang pagbili sa secondary market ay limitado lamang sa mga mataas na kalidad na ari-arian, mas mababaw ang likuididad para sa pagbebenta ng portfolio ng iba pang Business Development Companies (BDC). Ayon sa mga ulat, sinabi ng NMFC na nagpapatuloy sila sa pagbebenta ng halos $500 milyong portfolio (17% ng kanilang kabuuang investment hanggang sa katapusan ng Q3 2025).
Kasalukuyang malubhang sitwasyon ang Blackstone. Ang ilang private credit fund na BCRED ay may kabuuang sukat na $82 bilyon, at ang mga hiling sa pagbabayad sa kwarter na ito ay umabot sa rekord na 7.9%, na hihigit sa legal na limitasyon na 7%. Upang maiwasan ang pag-trigger ng mechanism ng pag-aresto, hiningi mula sa mga empleyado ng Blackstone na maglabas ng sariling pera para bumili ng $150 milyon upang punan ang kulang.
Tatlong institusyon, tatlong paraan ng pagtugon, ngunit parehong lohika: pagsasara o pagsasara sa anyong di-tuwirang upang maiwasan ang pilit na pagbebenta na magdudulot ng mas malaking pagbaba sa halaga. Ipinakita ng pagsusuri na ang problema ay ang desisyon ni BlackRock na pagsarakan, na mismo ay nagbigay ng pinakamalakas na signal ng panik sa merkado, na maaaring mag-trigger sa higit pang mga investor na maghahanap na mag-redeem.
03 Blue Owl: Bumaba ang presyo ng mga shares sa ibaba ng listing price, patuloy na inaexpose ang risk exposure
Bilang "sentro" ng kamakailang krisis, patuloy na lumala ang kalagayan ng Blue Owl Capital. Bumaba ang presyo ng mga aksyon nito sa linggong ito sa ilalim ng $10, ang presyo ng paglabas sa SPAC, at naging pinakamababang antas sa loob ng tatlong taon.
Ayon sa Bloomberg, naibabatay sa mga taong may kaalaman, mayroon ang Blue Owl sa 36 milyong pundang Britanya (tungkol sa $48 milyon) na eksposur sa London-based na kredito na may-ari ng Century Capital Partners Ltd.—isang panganib na eksposur na nabuo nito nang indirekta sa pamamagitan ng pagkuha sa Atalaya Capital Management noong 2024.
Ang Century ay nagsampa ng aplikasyon para sa pagkakasundo sa kalupitan noong nakaraang buwan, na may kabuuang utang na halos 95 milyong libo ng pundong britaniko, at ang NatWest Group at Hampshire Trust Bank ay ang kanilang mga prioridad na mga kreditor.
Ang Blue Owl ay may-ari ng pinakamataas na panganib na subordinated tranche sa Century loan portfolio. Inaasahan ng manager ng Century, ang RSM UK, na mabawi ang lahat ng priority loans, ngunit ang nasabing subordinated tranche ay hindi sigurado.
Ipinakita ng pangyayaring ito ang iba pang panig ng paglago ng private credit: ang asset-backed financing ay dating itinuturing ng mga lider ng industriya bilang bagong hangganan ng paglago, at ang mga tagapagpaganap ng Pimco, Carlyle Group, Marathon, at Blackstone ay nakapagpahayag ng kanilang pagtutuon sa larangan na ito. Ngayon, ang mga panganib ng larangan na ito ay umabot sa ibabaw sa hindi inaasahang paraan.
04 PIMCO Warning: Ang buong cycle ng default ay nasa daan na
Sa panahon na ang private credit market ay puno ng takot, ang mga analyst ng PIMCO na si Lotfi Karoui at Gabriel Cazaubieilh ay naglabas ng pinakadirektang babala sa kanilang pinakabagong client report. Isinulat ng dalawang analyst sa report:
Tulad ng bawat matatag na segment sa market ng leveraged financing, ang direct lending ay magtatapos sa isang buong cycle ng default—isang cycle na magtatalaga sa kanyang kakayahang harapin ang mga industriya-layunin at makroekonomikong pagpapabagsak.
Ang PIMCO ay isa sa mga unang kritiko ng private credit. Sa panahon na tumataas ang sukat ng pagpupulong ng mga pondo para sa direktang pagpapautang, pumili ang institusyong ito na magmaneho ng reverse, aktibong hinahanap ang mga potensyal na problema sa mga negosyo na suportado ng private credit.
Ang pagsusuri ng PIMCO ay nagtukoy ng ilang pangunahing panganib:
Una, ang nakaraang rekord na pagpupulong ng pondo pagkatapos ng krisis sa pampalapi noong 2008 ay nagresulta sa patuloy na pagkakalayo ng mga pamantayan sa pagpapalabas;
Pangalawa, ang malaking eksposur sa direktang loan portfolio sa industriya ng software ay magdudulot ng pagbaba sa relatibong performance dahil sa epekto ng AI;
Ikatlo, hindi nagbigay ng sapat na risk premium compensation ang direktang loan fund sa pagkakabukod ng likuididad ng mga investor.
Para sa mga investor ng BDC na nakakaranas ng problema sa likuididad, ang pahayag ng PIMCO ay parehong direkta: "Ang kalahating likuididad ay hindi katumbas ng buong likuididad. Dapat suriin ng mga investor ang kanilang mga pangangailangan sa likuididad at ang antas ng pagtitiis sa pagkakaroon ng limitadong pondo."
Gayunpaman, pinaghihiwalay ng PIMCO ang iba’t ibang segmen sa loob ng private credit, at naniniwala na ang mga hiwalay na larangan tulad ng asset-backed financing ay mayroon pa ring halaga sa pag-invest, na nag-aalok ng antas ng panganib na "kasing-kamalayan ng investment grade". Noong nakaraang taon, nakalikom na ang PIMCO ng higit sa $7 bilyon para sa kanilang estratehiya sa asset-backed financing.
05 Muling pagkakataon ng financial crisis sa mortgage?
Hindi komplikado ang structural na lohika ng kasalukuyang krisis: ang mga produkto na kalahating likuididad ay nagtataguyod ng quarterly redemption, ngunit ang mga panao na aset ay mahabang panahon na pribadong loan; kapag lumampas ang mga aplikasyon sa redemption sa isang threshold, ang manager ay kailangang i-close ang fund o ibenta ang mga aset; ang pagbenta ay nagpapababa sa presyo ng aset, na nagpapakilos ng karagdagang pagbaba sa valuation, na nagdudulot ng karagdagang mga redemption—ganito ang siklo.
Isang beses nangyari ang lohikang ito sa pamilihan ng subprime mortgage noong 2008. Noong panahong iyon, ang unang pagkakabukas ay nagsimula sa isang sulok ng pamilihan na itinuturing na "sapat na diversipikado, sapat na propesyonal."
Sa kasalukuyan, ang laki ng pamilihan ng private credit ay umabot na sa $1.8 trilyon, at ang pagkakasentro ng panganib, hindi transparenteng pagtataya, at mismatch sa likuididad ay tinataya sa parehong paraan.