Isinulat ni: Vaidik Mandloi
Isinalin ni Saoirse, Foresight News
Ang kabuuang volumen ng mga perp noong nakaraang taon ay lumampas sa $90 trilyon, na hihigit sa kabuuang ekonomiya ng mga bansang may pinakamalaking GDP sa mundo. Ngayon, ang mga perp ay bumubuo sa tatlo sa apat na bahagi ng kabuuang volumen ng mga crypto derivative, at ang pinakamabilis na paglago sa lahat ng uri ng pampublikong pananalapi sa modernong kasaysayan.
Ngunit bago pa ito, walang anumang institusyon sa loob ng Estados Unidos ang makapagpapatakbo ng legal na perpetual contract trading, at sinira ang pagkakabukod na ito noong Friday. Noong Mayo 29, inaprubahan ng Commodity Futures Trading Commission (CFTC) ang Kalshi para ilunsad ang unang合规 na Bitcoin perpetual contract sa buong bansa; sa parehong araw, pinahintulutan ng regulador ang Coinbase na ipa-direct ang mga user nito sa global na perpetual at option products sa pamamagitan ng platform ng Deribit sa Dubai.
Pagkatapos ma-landing ang mensahe, tumalon ng 30% ang platform token ng Hyperliquid, HYPE, ang pinakamalaking on-chain perpetual platform. Kasalukuyang pinakamalaking decentralized perpetual exchange sa mundo ang Hyperliquid, at hindi ito nagbubukas sa mga user sa Amerika. Si Michael Selig, pangulo ng CFTC, ay nag-post ng kolumn sa CoinDesk kung saan tinukoy niya ang perpetual contracts bilang “kabuuang mahalagang instrumento para sa risk management at price discovery sa global crypto market.” Ang mga taong nasa industriya ng crypto ay nakakakita nang direkta ang pagkakaroon ng pagbabago sa regulasyong ito, kaya’t natural na nadarama nila ang pagkabigla—dito ang detalyadong pagsusuri sa malalim na kahulugan nito.
Ano ang perpetual contract? Paano ito lumaki hanggang sa dami ng 90 trilyon?
Ang konsepto ng mga perpetual contract ay umusbong noong 1993, nang ang Nobel laureate sa Ekonomiya, si Robert Shiller, ay naglathala ng isang papel na nagmungkahi ng isang uri ng futures na walang expiry date: ang mga mamimili ng bahay ay maaaring gamitin ang produkto na ito para mag-hedge laban sa pagsabog ng presyo ng bahay nang hindi kailangang magpalit ng kanilang sariling ari-arian.
Pinagmulan: WSJ
Bagaman may teoretikal na halaga ang konsepto, ang pagpapatupad ay hindi pa kayang gawin dahil sa mga patakaran ng merkado ng derivatives noong panahong iyon. Noong panahong iyon, lahat ng futures sa buong industriya ay may fixed na petsa ng pagtatapos at pagpapalit; ang sistema ng clearance at pagsusuri sa margin ay nabuo batay sa pagtatapos at pagpapalit. Ang futures sa agrikultura ay nagpapalit buwan-buwan, habang ang futures sa obligasyon ay nakabatay sa petsa ng pagbabayad ng interes. Wala pa sa industriya ang pambabasehan na infrastruktura para sa perpetual products, kaya ang teoryang ito ay nanatiling nasa mga akademikong pagsusulat sa mga sumunod na dekada.
Noong Mayo 2016, itinatag ni Arthur Hayes, Ben Delo, at Sam Reed ang BitMEX sa Hong Kong, China, na naglalayong mapabuti ang patuloy na konsepto ni Shiller: ipinakilala ang mga bitcoin futures na walang katapusan, kasama ang mechanismo ng funding rate upang i-peg sa presyo sa spot, at pinapayagan ang pag-trade na may leverage hanggang 100x. Pagkalipas ng 18 buwan, naging pinakamalaking exchange sa mundo para sa mga crypto derivative ang BitMEX.
Logic ng Perpetual Contract
Ang tradisyonal na futures ay may nakatakdang petsa ng pagpapasa; halimbawa, ang bitcoin futures na matatapos noong Hunyo 2026 ay ipapasa nang pilit ayon sa kasalukuyang presyo noong Hunyo, at kung gusto ng trader na panatilihin ang kanyang posisyon, kailangan niyang bumili ng susunod na siklo ng kontrata; ang madalas na pagpapalit ng posisyon ay nagdudulot ng gastos sa transaksyon at maaaring magdulot ng pagkawala ng eksposur sa posisyon.
Ang perpetual contract ay nag-alis ng mekanismo ng pagtatapos; ang mga user ay maaaring magpanatili ng kanilang posisyon nang walang katapusan at pumili ng sariling oras para isara ang posisyon, mula sa lima minuto hanggang limang buwan. Gayunpaman, dahil wala itong mekanismo ng forced liquidation na nakabatay sa spot price, ang funding rate ang ginagamit upang patuloy na i-reduce ang pagkakaiba sa presyo sa pagitan ng contract at spot, at siguraduhin na tumutugma ang presyo sa tunay na kalagayan ng asset.
Pinagmulan: Paradigm.xyz
Ang pangunahing kahusayan ng perpetual exchange: Ang tradisyonal na futures ay naghihiwalay ang likuididad sa apat na quarterly contract order books (marso, hunyo, setyembre, disyembre), habang ang perpetual ay nag-iipon ng buong likuididad sa isang single order book, na nagtataglay ng mas mataas na efficiency sa pagtrabaho. Mayroong epekto ng kompound na efficiency sa financial markets: mas maraming trader, mas makitid ang bid-ask spread, na nagtataguyod pa ng karagdagang puhunan.
Ang volume ng offshore perpetuals ay tumalon mula sa $28 trilyon noong 2023 patungo sa higit sa $90 trilyon noong 2025; ang paglago ng on-chain perpetuals sa decentralized platform ay mas mabilis pa, na nakamit ang volume ng $6.7 trilyon noong 2025, isang pagtaas ng 346% kumpara sa nakaraang taon. Sa pang-araw-araw na paggalaw, ang araw-araw na volume ng perpetuals ay 10 hanggang 15 beses ang laki ng spot trading, at ang pagtukoy ng presyo ng mga cryptocurrency ay buong-buo nang pinamamahalaan ng derivatives: ang bawat 5% na paggalaw sa presyo ng Bitcoin, karamihan sa mga ito ay nagmumula sa perpetual market, kung saan ang cascade ng leveraged liquidations ay nagpapalabas o nagpapataas ng presyo, at ang spot price ay sumusunod nang pasibo.
Bago magkaroon ng pagsasabay sa regulasyon ng Amerika sa sirkulong ito, ang perpetual trading na nagtataglay ng pagtukoy ng presyo sa buong merkado, patuloy na naka-panic sa mga lokal na institusyon ng Amerika.
Ano ang mga pagbabago sa industriya pagkatapos ng pagpapahintulot ng Amerika sa perpetuals?
Bagaman legalisado ang perpetuals sa Estados Unidos, ang mga kompliyang lokal na produkto at ang mga perpetuals sa global na offshore market ay hindi iisang uri. Kahit ang Coinbase, kailangan ng pagsasagawa ng mga order ng user sa pamamagitan ng kanilang subsidiary sa Bermuda patungo sa Deribit sa Dubai; ang offshore market ay nagkaroon ng malaking likuididad sa loob ng maraming taon ng walang regulasyon at hindi posibleng bumalik sa loob ng maikling panahon sa loob ng Estados Unidos.
Ang pambansang kompliyans ng Amerika ay nagtatag ng tataas na 10 beses para sa perpetual leverage, at ang mga pondo ay fully protected sa ilalim ng CFTC Client Asset Segregation; sa kabilang dako, ang offshore markets ay karaniwang may 50~100 beses na leverage: sa 100 beses na leverage, ang $1 na kapital ay maaaring mag-activate ng $100 na posisyon, at ang 10% pagbabago sa presyo ay maaaring magdulot ng pagdoble o pagwawala ng kapital. Sa parehong 10% na paggalaw, ang karaniwang bitcoin call option na may isang buwan na termino ay kumikita lamang ng halos 3 beses, dahil sa pagbabayad ng premium bago ang panahon at ang pagkawala ng time value. Ang mataas na leverage ay pangunahing pagtatawag ng offshore perpetuals, samantalang ang produkto na kompliyante sa Amerika ay may mas konservatibong risk management at iba-iba ang kalikasan.
Ito rin ang pangunahing dahilan kung bakit tumataas ang HYPE kahit pagkatapos ng pagsasabay ng CFTC: unang-una, malawakang nag-aalala ang market na magkakaroon ng paglipat ng pondo mula sa Hyperliquid patungo sa mga合规 na platform sa Amerika tulad ng Kalshi at Coinbase, ngunit hindi ito totoo. Nagkakaroon ng kita na $907 milyon ang Hyperliquid noong nakaraang taon nang walang anumang user sa Amerika. Natural na hiwalay ang dalawang grupo ng mga user: ang mga spekulatibong retail trader na nagbubukas ng 50x short position sa Meme coins sa gabi, ay hindi pupunta sa mga platform sa Amerika para mag-trade ng Bitcoin na may 10x leverage; ang mga institusyonal na investor na nangangailangan ng合规 na custody at asset segregation, ay hindi naman orihinal na magiging kasapi sa Hyperliquid.
Ang pagpapatupad ng regulasyon sa Amerika ay nagpapatotoo na ang patuloy na segment kung saan nasa Hyperliquid ay may legalidad, na isang positibong pangunahing katotohanan para sa platform.
Sa kasalukuyan, ang mga合规 na exchange sa Estados Unidos ay may pahintulot lamang para sa perpetual na contract na may Bitcoin bilang tanging标的, habang ang Hyperliquid ay nasa harap na labas sa larangan ng cryptocurrency: batay sa HIP-3 na propuesta para sa pamamahala ng komunidad, sinumang maaaring i-launch ang anumang uri ng perpetual na contract sa platform, at maraming uri ay nasa aktibong pagtrato na. Noong Pebrero ng taong ito, ang araw-araw na volumen ng perpetual na contract sa pilak ay tumabas sa $4 bilyon, habang noong Abril, ang volumen ng perpetual na contract sa langis ay pinalampas nang pansamantala ang volumen ng Bitcoin.
Ang CEO ng Intercontinental Exchange (ICE), ang inaasahang may-ari ng New York Stock Exchange, si Jeffrey Sprecher, ay direktang sinabi sa Bernstein Industry Conference bago ang pagsang-ayon ng CFTC: “Ang Hyperliquid na tinatalakay natin ay nasa laki na kaysa sa Nasdaq.” Ngayon, aktibong humihingi ng tulong ang tim ng ICE kay Hyperliquid upang matutunan ang kanilang arkitektura ng produkto, at tinatanong ang mga regulador kung bakit hindi kayang kopyahin ng tradisyonal na exchange ang ganitong uri ng produkto. Ang Wall Street ay nagsisimula nang mag-aral sa reverse mula sa isang decentralized exchange na itinatag lamang dalawang taon na ang nakalipas at walang venture capital funding.
Ang perpetual contracts ay nagtatanggal sa tradisyonal na derivative market sa lahat ng kategorya
Ang mas malalim na epekto ng pagpapatupad ng pagkakaroon ng pagsunod sa batas sa panaong ito ay: ang perpetual contracts ay hindi na limitado sa loob ng crypto community, at nagsisimula nang buong-pusong mabuo sa lahat ng uri ng financial markets.
Landas ng pag-unlad ng produkto: mula sa native Bitcoin, naipalawak patungo sa buong uri ng altcoins; sumunod ay ang pagpapakilala ng mga komodidad tulad ng ginto, pilak, at langis; pagpapalawak sa mga aktibong pangkabuhayan tulad ng NVIDIA at Tesla, pati na rin ang mga bahagi ng mga hindi nakalista na kumpanya tulad ng SpaceX at OpenAI; batay sa HIP-4 proposal, ang platform ay nagsimula na ng pagpapakilala ng mga patuloy na produkto sa predictive markets.
Pinagmulan: EBC Financial Group
Sa loob ng dalawang taon lamang, ang perpetuals ay naging isang istandardisadong financial product mula sa isang maliit na inobasyon sa crypto industry—nag-ooffer ng 24/7 trading, walang expiration date, at walang intermediate clearing, na nakakabigay ng pagkakapareho sa anumang asset sa buong mundo. Ang tradisyonal na derivatives ay nabuo noong panahon ng manual, on-site trading, kung saan ang mga exchange ay may fixed na pagsasara araw-araw, at ang mga contract ay disenyo na sumasabay sa mga papeles na delivery rules noon.
Sa kasalukuyang digital na merkado na global at 24/7, ang tradisyonal na produkto na may fixed trading hours ay naturally may mga gap sa presyo: ang mga trader ng langis ay gustong mag-set up ng position bago ang geopolitical conflict sa weekend, ngunit wala silang tamang trading tool sa tradisyonal na regulated exchange, habang ang Hyperliquid ay maaaring mag-open ng position kahit kailan. Ang opisyal na transcript ng pagsusuri ng CFTC ay malinaw na nagpahayag: batay sa digital na imprastruktura at global na katangian, ang mga derivative na nakabase sa cryptocurrency ay naturally na angkop sa 7×24 tuloy-tuloy na pag-trade.
Susunod na paksang nakatuon sa kompetisyon ng industriya: Maaari ba ng mga tradisyonal na exchange na kompliyante sa Amerika na mabilis na i-iterate ang kanilang mga produkto upang panatilihin ang kanilang bahagi. Pagkukumpara sa antas ng bayarin: Ang bayarin sa futures ng mga tradisyonal na sentralisadong exchange ay humigit-kumulang 4 na basis points, habang ang Hyperliquid ay nagtataglay lamang ng 2 na basis points; sa spot, ang bayarin ng tradisyonal na platform ay 15 basis points, habang ang Hyperliquid ay maaabot ang 5 basis points. Ang paglipat ng user sa ibang platform ay nangangailangan lamang ng ilang minuto, at ang kapital ay natural na lumilipat patungo sa mga lugar na may mas mababang gastos.
Sa linggo ng pagkakaroon ng pahintulot, binibigyan ng downgrade ang rating ng Coinbase sa “sell” ng mga analyst ng Compass Securities, dahil sa pagdami ng kompetisyon sa sector ng derivatives, na patuloy na nagpapaliit sa kapangyarihan ng pagtatakda ng presyo at puwang ng kita ng platform. Noong unang kuartal ng 2026, kumita ang perpwal na negosyo ng Coinbase ng $50 milyon, ngunit bumaba ang kita mula sa mga retail trader sa spot sa pinakamababang antas nito mula noong ikatlong kuartal ng 2024: habang lumalawak ang laki ng perpwal, patuloy itong nagpapalayo sa mataas na margin na spot business.
Ang buong logika ng kita mula sa derivatives ay na-compress ng perpetuals: habang mayroon ka ng perpetual, hindi kailangan ng mga investor na mag-renew nang madalas ang kanilang quarterly futures (dalawang beses ang bayad sa bawat pag-renew); ang karamihan sa mga short-term trader ay may posisyon lamang ng ilang oras hanggang sa ilang araw, at ang walang expiry na karanasan ng perpetual ay mas mabuti kaysa sa tradisyonal na contract na nangangailangan ng regular na pag-renew.
Ang mga short-term options ay nakakaranas din ng presyur mula sa alternatibo: ang mga short-term options at ang perpetuals ay parehong nagpapahintulot sa directional leverage trading, at ang tanging kahihintay ng options ay ang pagkakaroon ng limitadong pagkawala na nakabase sa premium. Sa taong 2025, ang average na bilang ng mga single-day 0DTE options sa US stocks ay 2.3 milyon, kung saan ang karamihan sa mga transaksyon ay naglalaro lamang sa maikling pagtaas o pagbaba, at ang ganitong pangangailangan ay maaaring ganap na masugpoan ng perpetuals na may mababang gastos.
Hindi ito isang pag-claim na ang perpetuals ay magkakaroon ng ganap na palitan ng mga opsyon at tradisyonal na futures, dahil ang natatanging limitadong pagkawala at hindi linyar na kita ng mga opsyon ay hindi maaaring kopyahin ng perpetuals. Gayunpaman, para sa pinakamalaking pangangailangan sa short-term leverage speculation, ang perpetuals ay naging mas mabuting solusyon dahil sa mababang gastos at walang katapusan, at ang taun-taong volumen ng transaksyon na 90 trilyon ay nagpatotoo sa market value ng produkto.