May-akda: Nathan Ma

Co-founder at at CEO ng DMZ Finance

Sinabi ko sa nakaraang artikulo (link sa orihinal) na ang mga proyekto sa kasalukuyan para sa tokenisasyon ng US stocks—tulad ng Ondo, xStocks—at iba pa—ay lubos na mahina; ang lahat ng mga proyekto ay nagkakaroon lamang ng $11 bilyon, na bumubuo ng 0.0015% ng kabuuang market value ng US stocks, isang malubhang mababang data. Hindi pa natapos ang pagsasalita, dumating ang bagong pag-asa sa bayan.

Hindi ito isa pang kuwento ng “pagpapadala ng mga stock sa blockchain,” kundi isang ganap na iba’t ibang pagkakaintindi: hindi ang pagtrabaho ng stock bilang token, kundi ang kanyang katangian sa kita. Ang STRC, isang prefered stock mula sa Strategy (dating MicroStrategy), nakalista sa Nasdaq, may monthly dividend na may annualized yield na 11.5%. Ang “bitcoin credit card” na ito ay sapat nang malakas sa tradisyonal na merkado. Ngunit ang DeFi ay nagsasabing hindi sapat—kailangan itong ilipat sa blockchain at i-stack ng ilang layers. Kasalukuyan, ang dalawang pinakamalaking token wrapper para sa STRC: Saturn Credit at Apyx Finance, ay may kabuuang locked value na higit sa $260 milyon.

Ano ba talaga ang kanilang ginagawa? Tama ba ang valuation? Saan ang mga panganib?

Unawain muna kung ano ang STRC

Tingnan muna ang isang set ng numero: Ang STRC, mula noong paglulunsad nito noong July ng nakaraan taon, ay naging pinakamalaking market cap na preferential share sa buong mundo sa loob ng 9 buwan lamang, na may AUM na $8.5 bilyon, araw-araw na average trading volume na humigit-kumulang $375 milyon, at price volatility na napababa sa 3%. Ang Strategy ay nakapag-raise na ng $5.6 bilyon sa pamamagitan ng STRC mula noong 2026 hanggang sa kasalukuyan—at lahat ng ito ay naganap habang nasa bear market ang BTC.

Ang STRC ay isang perpetual preferred stock na inilabas ng Strategy, may face value na 100, walang maturity date, at nagbibigay ng dividend bawat buwan. Ang dividend rate ay hindi fixed—binabago ng board of directors ng Strategy bawat buwan, na may layuning gawing malapit sa 100 ang secondary market price ng STRC. Kung bumaba ang presyo, itataas ang dividend rate upang i-balik ito; kung tumaas, itataas ang dividend rate upang i-press ito.

Simula sa 9% noong ipinakilala noong Hulyo ng nakaraang taon, tumaas na ito sa 11.5%. Ang dinamikong pag-adjust ng dividend yield ay isang natatanging katangian ng STRC—sa pamamagitan ng buwanang pagbabago ng interes, pinapahiwatig ang presyo sa $100 na panlahat na halaga, katulad ng paggamit ng interest rate tool ng sentral na banko upang pamahalaan ang exchange rate. Ang mekanismo na ito ay nagsisiguro hanggang sa ngayon, at tinatanggal ng STRC ang presyong stabiliti sa paligid ng face value, isang magandang tagumpay para sa isang bagong financial product. Gayunpaman, ang gastos sa dividend ng Strategy ay patuloy na tumataas, at ang pangmatagalang sustainability ay kailangang maging banta.

Pangunahing lohika: Ang dividend ng STRC ay galing sa kakayahan ng Strategy na makapag-finance, at ang kakayahan ng Strategy na makapag-finance ay malalaking kaugnayan sa presyo ng BTC. Bumababa ang BTC → mapapalakas ang balance sheet ng Strategy → patuloy na paglalabas ng mga share at bond para bumili ng bitwina → may pera para magbigay ng dividend. Ito ay isang positibong flywheel, ngunit ang kabaligtaran nito ay maaaring maging stress test.

Saturn Credit: Layered cake of government bonds and STRC

Product Design

Ibinahagi ng Saturn ang produkto sa dalawang layer:

• USDat: Walang interes na stablecoin, 1:1 na paggawa at pagbabayad ng USDC, batay sa tokenized na U.S. Treasury bills (M0) ($M). Ang paghawak ng USDat = zero STRC exposure, pure dollar liquidity.
• sUSDat: Isang yield vault na ginawa sa pamamagitan ng pag-stake ng USDat. Nililipat ng Saturn ang paaalaman mula sa gobyerno bonds patungo sa STRC, at ang mga dividend ay automataikong nagkakalap upang pataasin ang palitan ng sUSDat/USDat. Kasalukuyang 88.5% ang STRC at 11.5% ang USDat liquidity buffer sa sUSDat vault.

Simpleng sabi: Ang USDat ay ang safety layer, habang ang sUSDat ay ang risk layer. Gusto mo ang STRC rewards? Mag-stake. Ayaw mo? Gamitin mo lang ang USDat bilang stablecoin.

Ang paghahati ay tila malinis, ngunit may ilang mahahalagang tanong na hindi nalilinaw.

Tanong 1: Sino ang bumibili ng “treasury bonds” ng USDat?

Sinabi ni Saturn na ang USDat ay batay sa "tokenized U.S. Treasury bonds", ngunit alin sa mga produkto ang binili? BUIDL, Benji, o QCDT? Walang karagdagang paglilinaw.

Tanong 2: Paano “isalin” ang treasury bonds patungo sa STRC?

Kapag ang user ay nag-stake ng USDat bilang sUSDat, sinabi ng Saturn na ang underlying ay napalitan mula sa treasury bonds papunta sa STRC exposure. Paano ito ginawa?

Kung iiwanan ang mga treasury bond at gagawin ang direkta na pagbili ng STRC—ano ang magiging suporta sa “security layer” ng mga holder ng USDat na hindi na-pledge?

Kung gumagamit ka ng treasury bonds bilang jaminan para mag-leverage sa pagbili ng STRC—sa tradisyonal na kalakalan, ang gastos sa pautang ay mas mataas kaysa sa interes ng treasury bonds (interest rate inversion), at walang nakikita na datos sa jaminan sa blockchain.

Kaya sa totoo lang, ang “backed by treasury” ng USDat ay maaaring hindi gaanong matibay kaysa sa ipinapakita. Maaari itong magwakas sa parehong lugar tulad ng apxUSD ng Apyx—parehong pabalot ng STRC exposure, ang pagkakaiba ay ang antas at transparensya.

Data

• TVL: ~125 milyon (tumaas ng tatlong beses mula sa 40 milyon sa isang buwan pagkatapos ng mainnet launch)
• sUSD sa APY: Tunay na natatanggap ~9.5-9.8% (mas mababa sa nominal na 11.5% ng STRC, may friction cost sa pagitan)
• Cycle ng pagbabayad: sUSD ay nangangailangan ng pagkakasunod-sunod ng 3-7 araw sa pag-alis
• Audit: Three Sigma + Certora dual audit
• Mga limitasyon sa rehiyon: Hindi available sa Estados Unidos, EEA, at mga lugar na pinagbabawalan ng OFAC

Funding at Valuation

• Nakakuha ng $800,000 mula sa YZi Labs + Sora Ventures sa panahon ng early stage
• Seed round ng $2M, pinamumunuan ng Spartan Group, kasama ang Anchorage Digital at Susquehanna Crypto
• Hindi inilathala ang valuation. Kinauupuan ng dalawang ronda ang kabuuang pondo ng $2.8 milyon, ngunit hindi isinampa ang eksaktong valuation. Batay sa valuation ng $300 milyon ng Apyx sa parehong sektor at ang malapit na TVL, maaaring ang implied valuation ng Saturn ay nasa saklaw ng $2-3 milyon—ngunit ito ay isang spekulasyon, hindi opisyal na numero.

Known risk events

Abril 14, ang ex-dividend date ng STRC. Ang presyo ng STRC ay normal na bumaba (bababa ang presyo agad pagkatapos ng ex-dividend), ngunit ang pagbaba na ito ay direktang nagdulot ng pagbaba ng palitan ng sUSDat sa ilalim ng antas na itinakda ng Pendle. Resulta: Pinigil ang pagkalkula ng kita para sa sUSDat sa Pendle.

Dapat ng pormal na ipaliwanag ng Pendle: "Ang kita ng YT-sUSDat ay ipinagpapahinga dahil sa dividend event ng STRC."

Hindi ito bug, ngunit ipinakita nito ang isang structural na problema: ang STRC ay may monthly dividend payout → pansamantala pagbaba ng presyo → bumababa ang sUSDat exchange rate → nalulugmok ang pricing mechanism ng mga downstream DeFi protocols. Dumadaloy ang problema na ito bawat buwan.

Apyx Finance: Isang hindi makakalkula ang account

Product Design

Ang Apyx ay may dual-coin structure din, ngunit iba ang path:

• apxUSD: Isang synthesized USD na ginawa sa pamamagitan ng overcollateralization ng STRC + SATA preferred shares ng Strive. Hindi nagpapagawa ng kita, ginagamit para sa DeFi liquidity at collateral.
• apyUSD: isang yield token na natatanggap pagkatapos mag-stake ng apxUSD. Ang lahat ng mga pondo mula sa mga underlying dividend ay ibinibigay sa mga tagapag-ari ng apyUSD—dahil hindi lahat ng mga tagapag-ari ng apxUSD ang nag-stake, ang yield ng apyUSD ay lalong pinapalakas.

Ang pangunahing pagkakaiba sa Saturn: ang USDat ng Saturn ay batay sa pribadong obligasyon (walang eksposur sa STRC), habang ang apxUSD ng Apyx ay direktang batay sa STRC + SATA. Ang apxUSD ay tila isang stablecoin, ngunit sa kanyang ugat ay isang packaged na priority share.

Data

• TVL: apxUSD ay may daloy na 331.8 milyon, apyUSD ay may daloy na 114 milyon (pinagmulan: DefiLlama)
• Kung saan ang STRC ay ~90% at ang SATA ay ~10%
• Kabuuang collateral: 110.9 milyon kumpara sa流通 na suplay na 109.6 milyon, over-collateralization rate ~101.2%
• apyUSD 30-day average annualized ~11.1%, target >13%
• Cycle ng pagbabayad: 30 araw na cooling period para sa apyUSD
• Nakalista na sa Kraken para sa pag-trade

Funding at Valuation

• Clear valuation of $300 million, financing completed.
• Nakabatay sa Nasdaq-listed na DeFi Development Corp (DFDV)
• Ang core team ay galing sa Kraken, kabilang ang dating CSO na si Joseph Onorati
• Walang panganib ng VC dump—ang opisyal na pahayag ay “pinag-iisipang huwag kunin ang pera ng VC”

300 milyong valuation vs. 136 milyong TVL, ang ratio ng valuation/TVL ay halos 2.2 beses. Para sa isang protocol na bago lang lumabas ng ilang buwan, ang ratio na ito ay hindi sobrang mataas, ngunit depende sa pagpapanatili at paglago ng TVL. Kung may problema ang STRC na nagdudulot ng pagbaba ng TVL, ang valuation na ito ay maaaring mabawasan.

APYX tokenomics

Ang kabuuang suplay ng APYX ay 100 milyon, na may fixed supply at walang pagpapalawig. Ang 50% ng buwanang pagdami sa reserve ay ibinibigay sa mga nagsasaply ng APYX, habang ang natitirang 50% ay nananatili sa reserve upang makalikha ng sobrang collateral buffer. Ang mga token ng team ay may 4-taong vesting period.

Isang mahalagang pinagkukunan ng kita: Planuhin ng Apyx na bumili ng discounted preferred shares sa IPO ng DAT (hal., bumili ng ₱80 para sa ₱100 na panlahat na halaga), at kumuha ng kita mula sa pagkakaiba kapag tumataas ito sa panlahat na halaga. Parang logika ng primary market subscription.

[Tanong tungkol sa bilang ng kita]

Ayon sa data ng DefiLlama, ang流通市值 ng apxUSD ay 331.8 milyon, habang ang流通市值 ng apyUSD ay 114 milyon. Kung ang lahat ng underlying asset ng apxUSD ay talagang bumili ng STRC (batay sa 11.5% annual dividend ng STRC, at walang pagtitiyak sa mga posisyon ng SATA na halos 10%), gayon:

Taonang kabuuang kita mula sa dividend: 331.8 milyon × 115.3816 milyon, ngunit ang mga kita na ito ay ibinabahagi lamang sa mga tagapag-ari ng apyUSD (114 milyon), kaya ang teoretikal na APY ay: 38.16 milyon ÷ $114 milyon ≈ 33.5%

Gayunpaman, ang ipinapakita ng opisyal ay ang apyUSD yield ay lamang ~13%. Ang kaluwagan ay humigit-kumulang 20 puntos porsyento, o humigit-kumulang 23.4 milyon taun-taon na nawawala. Dalawang posibilidad: o ang project team ay nagpapaligsing malaki—o ang profit margin ay higit sa 603.318 bilyon, at ang circulation data ay may malaking water content—ang tunay na underlying holdings ay malamang ay hindi ganito karami ang STRC, at ang circulation ay maaaring naglalaman ng minted na dami na hindi pa talaga inilalagay, internal circulation, o kaya ay air supply na walang katumbas na underlying asset.

Anuman ang paliwanag, dapat maging alerto ang mga investor.

Ang pagpapatuloy ng dividend ng STRC: Bakit hindi kailangang mag-alala nang sobra sa kasalukuyan

Anuman ang Saturn o Apyx, ang kanilang pundasyon ay nakabatay sa isang bagay: Kaya ba ng Strategy magbigay ng dividend na STRC bawat buwan.

Mga dimensyon para sa pagtataya ng suporta:

1. Ang BTC reserve ay mas malaki kaysa sa kabuuang halaga ng utang at priority shares

Ang estratehiya ay may 818,334 BTC, na may kasalukuyang halaga na higit sa $62 bilyon. Ang kabuuang utang (7 bilyon) + kabuuang parirala ng mga paboritong aktibo (~10.3 bilyon) ay mas mababa sa $18 bilyon, na nagbibigay ng coverage na higit sa 3 beses ang BTC reserve. Habang hindi bumaba ang BTC sa ilalim ng $15,000, hindi magkakaroon ng problema sa solvency.

2. Patuloy na malakas ang kakayahan sa pagpapautang

Mula pa lamang sa 2026, nakalikom ang Strategy ng $5.6 bilyon sa pamamagitan ng STRC. Bagaman ang taunang kita mula sa operasyon ng kumpanya (P480 milyon) ay hindi sapat upang takpan ang taunang interes ng STRC (~$980 milyon), ang modelo ng negosyo ng Strategy ay hindi nakabatay sa kita mula sa operasyon upang mabayaran ang interes—ito ay nakabatay sa kakayahan nito na makakuha ng pondo mula sa mga kapital na merkado at sa pagtaas ng presyo ng BTC. Habang nananatili ang presyo ng BTC sa kasalukuyang antas, ang ganitong siklo ay tumatakbo nang maayos.

3. Ang mekanismo ng dinamikong pag-adjust ng gas ay gumagana nang epektibo

Noong inayos mula sa 9% patungo sa 11.5%, pitong beses, ang presyo ng STRC ay nanatiling nakabase sa paligid ng 100 na pangalan. Patunay ang mekanismo na ito sa kakayahan ng Strategy na mag-regulate sa supply at demand ng merkado. Ang araw-araw na volumen ng pagtinda ay 375 milyon, ang volatility ay mababa lamang sa 3%, at ang liquidity at stability ay nangunguna sa kategorya ng priority shares.

4. Ang kabilang panig ng pahayag ng CEO

Bagaman ipinakita ng Q1 earnings strategy ang net loss na $12.54 bilyon (mula sa pagbabago ng fair value ng BTC, hindi cash), binanggit ng CEO na “posible na magbenta ng ilang BTC upang magbayad ng dividend.” Ngunit tingnan natin nang ibang pananaw: ang pagkakaroon ng kahandaan na gamitin ang mga reserves ng BTC upang matiyak ang dividend ay nagpapakita na ang pamamahala ay nagbibigay ng mataas na pagkakasunod-sunod sa dividend ng priority shares. Sapat ang pagbenta ng kaunting bahagi ng 818,334 BTC upang magbayad ng dividend para sa ilang taon.

Hindi sero ang panganib. Kung bumaba ang STRC sa ilalim ng face value: magkakaroon ng pantay na pagbaba ang Saturn na sUSDat exchange rate; ang over-collateralization ratio ng Apyx na apxUSD ay lamang 101.2%, kaya maliit ang buffer. Ngunit sa kasalukuyang presyo ng BTC, ang mga ito ay mga ekstremong tail event.

Leverage stacking: 11.5% ay hindi sapat, kailangan ng 64%

Ang sariling disenyo ng produkto ng Saturn at Apyx ay medyo mapagkatiwalaan. Ngunit ang mga user nila ay hindi mapagkatiwalaan—o sa madaling salita, nilikha nila ang isang ekosistema na nagpapahintulot sa mga user na hindi magkaroon ng pagkakatiwala.

Mga operasyon na totoo sa blockchain:

1. Kumuha ng sUSDat/apyUSD sa Saturn/Apyx (~11% return)
2. Ilagay sa Pendle para i-lock ang PT at makakuha ng fixed yield na ~14.8%
3. Iwasan ang PT bilang collateral sa Morpho upang makakuha ng USDC (anim na porsyento ang interes sa pautang)
4. Gumamit ng pinahiram na USDC upang ulitin ang Hakbang 1
5. I-loop 5 beses → 64% APY

Hindi ito problema ng Saturn o Apyx, kundi problema ng kanilang ecosystem. Kapag ang dividend date ng STRC ay nagdudulot ng pagbaba ng palitan ng sUSDat, ang mga posisyon ng cyclic leverage ang unaing i-clear, at ang pag-clear ay nagpapalala pa sa pagbaba ng presyo, na bumubuo ng negatibong feedback spiral.

Isulat sa huli

Ang mga gawain ng Saturn at Apyx ay may sariling halaga: pagbibigay ng access sa 500 milyong gumagamit ng stablecoin sa mga mataas na kita at prioridad na mga aktibo na nakalista sa Nasdaq. Ito ay ang pinakamalikhaing eksperimento sa RWA narrative.

Ngunit malinaw ang tatlong bagay:

Una, hindi ito isang stablecoin. Anuman ang tawag sa USDat o apxUSD, ang panao ay ang STRC preferred stock exposure, hindi ang dolyar. Isa ay naglalaro ng gawain, isa naman ay hindi naglalaro ng gawain — ang pagkakaroon ng USD sa pangalan ay hindi nangangahulugang ito ay stable.

Ikalawa, may espasyo ang sector, ngunit ang hadlang ay ang pagkakaroon ng pagsunod sa batas. Ipinahayag ng opisyal ng Strategy na ang kasalukuyang on-chain tokenization ratio ng STRC ay lamang 2.7%. Kahit maabot ang 20%, mayroon pa ring malaking potensyal para sa paglago. Kumikilos na rin ang iba pang mga kalahati sa merkado. Ngunit ang totoong hadlang ay hindi kung sino ang una sa chain, kundi kung matibay ang pagsunod sa batas at kung may gagamit ba ang mga institusyonal na kliyente at malalaking pondo. Sa kasalukuyan, ang TVL ni Saturn at Apyx ay pangunahing pinapahalagahan ng mga retail investor, at hindi pa nakakamit ang tiwala sa antas ng institusyon.

Ikatlo, kaya ba ng proyekto na magpakaliwanag? Maraming aral mula sa kasaysayan ng DeFi—pagkabagsak ng mga pagsasamantalang estruktura, pagkakawala ng protokolo, at pagkakabigo sa likwididad, ang tradisyonal na tatlo. May malaking kahinaan ang Saturn at Apyx sa aspeto ng stablecoin (na nabanggit na sa nakaraang pagsusuri), at sa aspeto ng kita, ang kanilang ecosystem ay nagdadagdag ng 64% APY na siklikal na leverage sa Pendle + Morpho—parehong bahagi ay nagtataas ng mga alalahanin. Sana ay huwag nang muling maging totoo ang iskrip na “mas mataas ang kita, mas mabilis ang pagkabagsak.”

Patunayan ng Saturn at Apyx ang isang bagay: Ang pinakamalaking halaga sa tokenisasyon ng US stocks ay hindi ang pagtaya sa mga katangian ng pagtinda, kundi ang pagpapalaya sa mga katangian ng ari-arian—ang mga user sa chain ay makakakuha ng cash flow mula sa mga mataas na kita ng Nasdaq, at ang landas na ito ay tama. Ngunit ang paggamit ng masyadong maraming DeFi wheels sa sobrang maaga, ang pagdudugtong ng leverage sa leverage, ay nagpapalit ng magandang kamay sa isang nakakalungkot na kamay.

Tama ang direksyon, para makamit ang matagal na tagumpay, dalawa lang ang kailangan: matibay na pagkakasundo at mapagpasiyang pag-iingat ng mga proyekto.