Ang Strategy (MSTR), ang pinakamalaking korporatibong tagapag-alaala ng bitcoin, ay inilarawan ang paglunsad ng kanyang Perpetual Stretch Preferred Stock (STRC) bilang ang “iPhone moment” ng kumpanya, at bagaman may suporta ito sa pagkolekta ng BTC, nananatili pa rin ang mga panganib.
Bago pumasok sa mga panganib na ito, mahalaga na tandaan na habang ang pagtutok ay sa STRC, partikular sa mas malaking likwididad at pagtatangkilik nito, may kaugnayan din ito sa mga katulad na paboritong alokasyon, kabilang ang isa pang kumpanya ng bitcoin treasury, ang paboritong alokasyon ni Strive, SATA.
Ang mga instrumentong ito ay “hindi mabuting nauunawaan sa pamamagitan ng lens ng tradisyonal na kredito o equity,” at kailangan ng iba’t ibang analytical framework, ayon kay Greg Cipolaro, ang Global Head of Research ng NYDIG sa isang tala.
Ayon sa disenyo, ang STRC ay naglalayon na panatilihin ang patag na presyo ng bawat share na $100, gamit ang variable na buwanang dividend upang panatilihin ang pagtinda malapit sa antas na iyon. Ang pagkakasunod-sunod na ito ay nagsuporta na sa paglabas ng maraming bilyon dolyar at sa pagkuha ng higit sa 50,000 bitcoin, ayon sa STRC.live data.
Sa kanyang core, gumagana ang STRC sa pamamagitan ng pag-adjust ng yield upang direktaan ang presyo. Kung ang mga share ay nakikibili sa itaas ng $100, maaaring bawasan ng kumpanya ang dividend upang pabawasan ang demand. Kung bumaba ang mga share sa ilalim ng antas na iyon, maaari itong pataasin ang dividend upang tarikin ang mga bumibili. Ang pagpapanatili ng presyo sa anchor ay nagpapahintulot sa kompanya na maglabas ng mga bagong share malapit sa par, na nagdadala ng kapital na pagkatapos ay ginagamit upang bumili ng bitcoin.
Ang bagong financial instrument ay isang tagumpay hanggang sa ngayon. Hindi lamang ito nagbigay-daan sa Strategy na bumili ng higit sa $3.5 bilyon na bitcoin, kundi ito ay natagpuan ang mga institusyon na nagdagdag ng STRC sa kanilang balance sheet.
Sa praktika, ang produkto ay katulad ng isang money market fund na may floating yield na 11.5%, mas mataas kaysa sa U.S. Treasuries. Ang appeal ay nakabatay sa patuloy na presyo ng $100 kasama ang mataas na yield.
Kapag mabuting kondisyon, sinulat ni Cipolaro ng NYDIG, ang mekanismo ay lumilikha ng makapangyarihang feedback loop. Ang loop, kung saan ang STRC ay nakatrabaho malapit sa par, ay nagpapahintulot sa kumpanya na mag-angkat ng kapital, gamitin ang kita para bumili ng higit pang bitcoin, palawakin ang asset base, at panatilihin ang tiwala ng mga investor. Ang tiwala na ito ay nagpapatuloy sa karagdagang paglabas.
“Habang nananatiling nakabase ang mga prefered malapit sa par, ang equity ay nakatira sa itaas ng NAV, at ang mga pamilihan ng kapital ay patuloy na bukas, ang flywheel ay nagpapalakas sa patuloy na pangangailangan sa bitcoin,” isinulat ni Cipolaro sa tala.
Gayunpaman, hindi lahat ay mabuti.
Isinulat ng BitMEX Research sa isang tala na may pamagat na “A bit of Stretch” na nakikita nila ang mga panganib kaugnay ng produkto bilang “higit na malaki kaysa sa mga panganib kaugnay ng mga U.S. treasury na may maikling termino.”
Madalas na binabanggit ng mga bullish na investor na well-capitalized ang STRC at madaling kayang takpan ang mga pagbabayad ng dividend, dahil sa malaking war chest na 761,068 BTC ng Strategy at higit sa $2.2 bilyon sa cash reserves. Ito ay katumbas ng halos 50 taon ng covered dividend payments, habang ang kumpanya ay maaari pa ring bawasan ang dividend ng STRC sa paglipas ng panahon upang dagdagan pa ang coverage. Bukod dito, mayroon ang kumpanya ng mga opsyon para monitize ang kanilang malaking bitcoin stash, na maaaring dagdagan pa ang mga pagbabayad ng dividend.
Ang mga panganib, gayunpaman, ay hindi batay sa pagkakapalit ng dividend, ayon kay Cipolaro ng NYDIG.
Ang tamang paraan upang masukat ang panganib sa STRC at SATA ay sa pamamagitan ng pananaw ng pamamahala at pagkakasunod-sunod, hindi lamang sa pagkakaroon ng panganib sa pagbabayad,” ayon sa kaniya.
Ang mekanismo na ginagamit ng STRC ay naglalikha rin ng stress path. Kung bumaba ang bitcoin at mawawala ang tiwala sa balance sheet ng Strategy, maaaring mababa ang STRC sa ibaba ng par.
Upang ipagtanggol ang presyo, kailangan ng kumpanya na pataasin ang dividend. Mas mataas na pagbabayad ay nagdudulot ng mas malaking obligasyon sa pera, na maaaring magdulot ng pag-aalala sa mga investor at magpapababa ng presyo. Ang feedback loop na ito ay pamilyar sa mga merkado ng kredito.
Sa isang karaniwang korporatibong setting, maaaring magwakas ang siklo sa pagsasara ng mga ari-arian. Maaaring kailanganin ng mga kumpanya na ibenta ang mga pangunahing pag-aari upang matugunan ang pagtaas ng mga obligasyon, at mag-lock ng mga pagkawala sa pinakamasamang panahon. Para sa Strategy, ibig sabihin nito ay pagbebenta ng BTC sa isang bumabagsak na merkado. Gayunpaman, paulit-ulit nang sinabi ni Michael Saylor ng Strategy na hindi niya ibebenta ang bitcoin stack ng kumpanya.
Ang mga term ng STRC, gayunman, ay nagbibigay sa kumpanya ng isa pang opsyon. Ang target price ay hindi isang obligasyon. Kung magbabago ang mga kondisyon, maaaring bawasan ng Strategy ang dividend kaysa dagdagan ito.
Ayon sa pag-aaral ng BitMEX Research sa mga papeles ng SEC kaugnay ng STRC, ang Strategy ay “maaaring sa kanyang ganap na diskresyon, bawasan ang rate ng dividend ng hanggang 25 bps bawat buwan, anuman ang mangyayari.”
Ang hindi binayad na dividends ay maaari ring mag-akumula nang hindi nagdudulot ng default o pagsisilbi sa pagbenta ng mga asset. Ayon sa BitMEX Research, ang mga instrumentong ganito ay “isinulat ng kumpanya para sa kumpanya.”
Ang pagkakaroon ng ganitong pagkakataon ay nagbabago sa kung ano ang mangyayari sa STRC sa mga kaso ng krisis.
Hindi sa isang kumpanya na nakakapit sa isang squeeze, kundi sa mga tagapag-angkin ng seguridad ang pressure. Kung nabawasan ang dividend, maging less attractive ang yield, at maaaring bumaba ang market price upang magsalamin sa bagong katotohanan.
Nakilala ni Cipolaro ng NYDIG sa kanyang tala na ang istruktura “ay maaaring manatiling solbente habang nagtataglay pa rin ng hindi pinakamahusay na resulta para sa mga naghahangad na may-ari dahil sa pagkawala ng tiwala at pagkakaroon ng access sa pondo.” Ang panganib ay hindi ang pagkawala ng dividend nito, kundi ang pagkawala ng kanyang atraktibidad.
Hindi sapat ng legacy software business ng estratehiya ang pagkakaroon ng mga bayarin nito. Ang modelo ay nakadepende sa patuloy na paglabas o pamamahala ng balance sheet na may kinalaman sa mga bitcoin na ito.
Hindi ang paggawa ng kita ang pinakamalaking pagkakabigat, kundi ang kombinasyon ng patuloy na pagkakaroon ng access sa mga pamilihan ng kapital at sapat na takip ng ari-arian,” ayon kay Cipolaro ng NYDIG. Ang ganitong istruktura ay nagtataguyod ng paghahambing sa mga istruktura na nakasalalay sa bagong pagsisilip upang suportahan ang mga pagbabayad.
Ang pagkakaiba rito ay ang mga payout ay hindi nakafiksa. Kung bumaba ang demand, maaaring bawasan ng kumpanya ang dividend kaysa ipanatili ang rate na hindi nila kayang suportahan. Ang tampok na ito ay tumutulong na protektahan ang issuer ngunit nagpapahina sa klaim ng mga investor na naghahanap ng katatagan at kita.
“Kapag tumigil ang musika, kung maging mahirap ang sitwasyon para sa MSTR,替代 pagbebenta ng bitcoin, maaaring pabayaan ng MSTR ang kuwento na tinutukoy ng STRC ang katatagan,” ayon sa BitMEX Research. “Nakakaramdam ito ng napakalaking benepisyo para sa MSTR, at kaya ang mga pagbabayad ng dividend ay napakasustento at maaabot, sa aming pananaw.”
Ang epekto sa merkado ay magiging batay sa kung gaano katagal magtataglay ang $100 anchor.
Habang patuloy ang demand para sa mga produkto ng yield at suportado ang sentiment tungkol sa bitcoin, maaari pa ring mag-channel ang STRC ng mga pondo sa estratehiya ng kaban ng kumpanya.
Ito, sa kanyang pagkakasunod-sunod, ay nagpapatibay sa position ng Strategy bilang isang pangunahing publikong tagapag-alaala ng bitcoin. Ipakita ng NYDIG na ang katatagan ng presyo ng bitcoin ang nagpapahintulot sa ekonomikong kakayahang maglabas ng mga produkto sa merkado.
Natuklasan ng pananaliksik ng kumpanya na bumaba ang presyo ng STRC at ng SATA ng Striv'e sa ibaba ng par value sa panahon ng malalaking pagbaba ng presyo ng bitcoin. Kapag nangyayari ito, “naging hindi ekonomiko ang paglabas, na naglalimita sa kakayahan na mag-umpisa ng kapital at nagpapabagal sa flywheel.”
Nakikita ang panganib kapag nagbabago ang mga kondisyon. Ang matagal na pagbaba ng presyo ng BTC o pagbabago sa mga rate ay maaaring subukan ang mekanismo ng presyo. Kung mapapababa ang dividend upang mapanatili ang pera, maaaring makapag-trade ang STRC nang malalim sa ibaba ng par. Ang mga pagkawala ay haharapin ng mga investor na nagtrato ng mga bahagi bilang halos kapalit ng pera.
“Kasalukuyang katulad ito ng pagiging maikling put sa bitcoin asset coverage, kung saan nagkakaroon ng yield sa pamamagitan ng pagharap sa panganib ng pagbaba kung bumaba ang bitcoin at mabawasan ang asset cushion,” ayon sa NYDIG bilang paliwanag para sa mga institutional investor. “Sa pagkakaiba sa isang karaniwang opsyon, walang fixed strike o maturity, at ang mga resulta ay path-dependent at binabago ng pagpapasya ng pamamahala.”
Ang mas malawak na kahalagahan ay ang template mismo.
Ang STRC ay nagpapagsama ng mga katangian ng equity at pag-uugali na katulad ng bond kasama ang built-in na lever para sa pag-adjust. Nag-aalok ito ng bagong paraan para sa mga kumpanya na mag-angkat ng kapital na nakadepende sa mga volatil na asset nang hindi naglalagay ng mga fixed na obligasyon.
Sa kasalukuyan, nagawa na ng mga instrumentong ito ang kanilang tungkulin: atrakta ang kapital at suportahan ang karagdagang pagkolekta ng bitcoin. Ang bukas na tanong ay kung paano ito magiging reaksyon sa presyon at sino ang mag-aabot ng gastos kapag hindi na mukhang matatag ang trade.
Hindi maganda ang interpretasyon ng skenaryong iyon, ngunit hindi para sa MSTR, “ito ang mga investor na maaaring magdaramdam ng kaunting pagkagalit kapag tumigil na ang musika,” ay wakas ng BitMEX.