Dalawang araw na ang nakalipas, naglathala ang The Wall Street Journal ng isang ulat na may pangunahing tauhan na isang hedge fund na halos walang nakakakilala, na tinatawag na Darsana Capital.

Itinatag ng pondo ito noong 2014 at maliit lamang ang sukat. Noong 2019, gumawa ito ng desisyon: magtaya sa isang kompanya ng rocket na hindi pa nakalista. Noong taong iyon, ang pagpapahalaga ng SpaceX ay humigit-kumulang sa $30 bilyon.

Isa pang pitong taon na, nag-uupahan na ang SpaceX, na may halagang $1.75 trilyon. Ang mga $6 bilyon na ipinatanim ni Darsana noong panahong iyon, ngayon ay halos $15 bilyon ang halaga. Ang isang pagtaya na ito ay isa sa pinakamalaking kita sa isang transaksyon ng hedge fund sa kasaysayan ng Wall Street. Ang isang stock na ito ng SpaceX ay kumakatawan sa halos anim na porsyento ng lahat ng ari-arian ni Darsana.

SpaceX, ang pinakamalaking IPO sa kasaysayan at ang unang pagsisimula ng wave ng paglalunsad ng mga tech company sa taong ito. Minsan-sa-minsan, ang kuwento tulad ng Darsana ay madalas makita sa mga balita. Ang $900 milyon na ikinuha ng Google noong 2015, ay ngayon ay halos $100 bilyon. Ang $20 milyon na ikinuha ng Founders Fund noong 2008, ay ngayon ay tumubo hanggang $19.5 bilyon.

Ngunit kapag isinaproseso ang iba pang mga ulat, ganap na nagbago ang tono.

Sa huling bahagi ng Marso, sinipi ng Bloomberg at Reuters ang isang kakaibang pangyayari: isang grupo ng mga investor ang bumili ng SpaceX, ngunit hindi makakatukoy kung talagang bumili sila. Isang negosyante na si Tejpaul Bhatia ay naniniwala na mayroon siyang mga stock ng SpaceX, ngunit hindi niya ma-verify kung totoo o hindi ang mga stock na dapat niyang may-ari.

Isang panig ay ang kuwento ng paggawa ng yaman na tumpak sa milyon, habang ang iba ay hindi makapagsasabi kung kumita ba sila o hindi. Parehong kumpanya, parehong IPO, bakit ganito ang pagkakahati-hati?

Private secondary market sa ilalim ng "AI anxiety"

Sa nakalipas na dalawang taon, ang AI ay nagpataas ng valuation sa primary market hanggang sa hindi makatwiran.

Ang mga kumpanya tulad ng OpenAI, Anthropic, xAI, at SpaceX ay may halaga na milyon-milyon o kahit milyar-milyar dolyar, at patuloy na tumataas. Ang mga karaniwang investor ay nakatitingin sa mga numero na ito, at ang iisang isip lamang ang naiiwan sa kanilang isipan: Gusto ko rin ang isang bahagi.

Marami ang nagsisikap na sumabak, ngunit hindi kailanman ganito karami. Ang problema ay ang mga kumpanyang ito ay hindi pa nakilala. Para sa karaniwang tao, halos walang paraan upang bumili bago ang paglalathala.

Kapag ipinakita ang listahan ng mga shareholder ng SpaceX, mas maintindihan mo. Ang mga malalaking institusyon at strategic shareholders, ang kanilang posisyon ay madalas na milyon-milyon hanggang daan-daang milyon dolyar, at ang Alphabet, ang parent company ng Google, ay isang kumpanya lamang na may halagang higit sa isang bilyon. Ngayon, ang lahat ng publikong channel na maaari mong makita, ang lahat ng mga ETF at pondo na may eksposur sa SpaceX ay nagkakahalaga ng humigit-kumulang na 1 bilyong dolyar.

Sa pagtataya ng $2 trilyon, gaano karaming pera ang kayang kita ng mga investor ng SpaceX?

Kung gayon, ang karamihan sa mga paraan ay nagtatago sa karaniwang tao. Ang karamihan sa mga channel sa private market ay nakalaan lamang para sa qualified investors. Sa Estados Unidos, nangangahulugan ito ng taunang kita na hihigit sa 200,000 dolyar, o may-ari ng higit sa 1,000,000 dolyar na ari-arian na naiiwasan ang sariling tahanan. Ang mga hindi makakarating sa antas na ito ay maaaring hindi makapasok kahit sa maliit na 1 bilyong dolyar na pagkakataon.

Nagbago ang iba pang bagay, sapat ang pagkakaiba upang ipagpaliban ang mga tao. Ngunit ang lohika ng FOMO ay kabaligtaran. Mas kakaunti ang availability, mas nakikita mo ang iba'y kumikita, mas nais mong pumasok.

Hindi umalis ang pera. Ito'y dumaloy sa isang lugar na tinatawag na private secondary market.

Ang market na ito ay espesyalisado sa pagbili at pagbebenta ng mga bahagi ng mga kumpanya na hindi nakalista. Ang mga early investor at empleyado ay nais magkaroon ng cash out, habang ang mga hindi nakakuha ng early ticket ay nais magsali, at ang mga platform, fund, at iba’t ibang midya na nagtatagpo sa gitna ay bumubuo dito.

Sa mga taong ito, lalong lumaki ito nang hindi makatwiran. Mula 2019 hanggang ngayon, tumubo ito ng tatlong beses. Sa buong taon ng 2024, humigit-kumulang $16.2 bilyon ang volume ng transaksyon, tumataas sa $23 bilyon noong 2025, at inaasahang makakarating sa $25 bilyon noong 2026. Ang bilang ng mga kumpanya na handang magbukas ng mga bahagi para sa secondary trading ay tumataas mula 12 hanggang 31 sa loob ng isang taon.

Mumula ang pera, at sumisibol ang mga nagbebenta ng SpaceX.

Ilang bilyon ang lumabas? Ayon sa New York Times, mayroong kahit anong 170 na SPV lamang na binili ang SpaceX. Ang SPV ay isang shell; sinasakop nito ang anumang bahagi ng SpaceX at ibinebenta ang mga bahagi nito sa mga susunod na investor. 170 na shell, lahat ay nakapaligid sa iisang kumpanya.

May kahulugan lahat ng mga ito.

Noong Oktubre 2025, isinampa ng isang institusyon na tinatawag na Witz Ventures isang SPV sa platform ng pagkolekta ng pondo na Republic, na tinatawag na The Cashmere Fund, na naglalaman ng tatlong pinakamalikhaing标的 na xAI, SpaceX, at Perplexity, at itininda sa mga retail investor. Sa pamamagitan ng kolektibong pagbili, humigit-kumulang sa 150 na tagapakinig ng isang podcast tungkol sa pananalapi na Rich Habits ay nakapasok din sa SpaceX. Ang rapper na si 2 Chainz at ang tagapagtatag ng SkyBridge na si Anthony Scaramucci ay paminsan-minsan ay nagdeklara na mayroon sila ng SpaceX.

Retired NBA player Tristan Thompson ay nagsabi sa isang palabas na siya ay nag-invest sa SpaceX nang may halagang $300 billion.

Ang problema ay ang mga midyerong ito na biglang lumabas, kung saan ang kalidad ay iba-iba.

May isang organisasyon na tinatawag na Vika Ventures na kumuha ng $5.9 milyon mula sa mga investor, na nagbigay ng pangako na gagamitin ito para bumili ng mga bahagi sa SpaceX. Pagkatapos ay natuklasan na ang tagapagtatag ng organisasyon ay ginamit ang pera para bumili ng mga mahalagang orasan at pribadong eroplano. Noong 2023, isang iba pang financial intermediary ay nakulong ng walong taon dahil nagtipid sa halos $6 milyon mula sa higit sa 50 na mga investor, na binenta ang mga pre-IPO na bahagi kabilang ang SpaceX.

May isa pang platform na dating sikat, ang Linqto, na nagtatampok ng mga sikat na investmeng tulad ng SpaceX, na pumutol noong 2025, at kasalukuyang sinusuri ng U.S. Securities and Exchange Commission kung seryosong tinsek ng platform ang kwalipikasyon ng mga investor, na apektado ng higit sa 13,000 na investor.

Kahit hindi man scammer ang makikita mo, hindi pa rin laging malinaw ang sitwasyon.

Ang DataPower Capital ay isang institusyon na nagtatrabaho sa mga bahagi ng SpaceX. Sinabi ng tagapagtatag nito, David Yakobovitch, sa The New York Times na siya ay nag-aalok ng mga bahagi at nagtatanggap lamang ng mga transaksyon na isang antas ang layo sa SpaceX. “Higit pa sa ilang antas,” sabi niya, “nagsisimula nang maging malabo ang mga bagay.”

Nakasakop na sa ikalimang layer

Bumalik tayo sa 150 na tagapakinig ng podcast ni Rich Habits. Ang binili nila, hindi ang SpaceX.

Binebenta nila ang Witz Ventures, at ang Witz Ventures ay bumili ng mga bahagi mula sa DataPower Capital. Ang DataPower ang tunay na nagkuha ng mga aktibong direktang mula sa mga shareholder ng SpaceX. Ibig sabihin, isang karaniwang tao na nag-order sa isang podcast, at ang tunay na mga aktibo ng SpaceX, ay may dalawa o tatlong antas ng shell sa pagitan nila.

Sa bawat karagdagang antas, dalawang bagay ang nangyayari nang sabay-sabay.

Ang unang bagay ay ang pagbaba ng pera. Ipinakita ni levelsio, isang independiyenteng developer, sa social media ang isang kalkulasyon: Kung mag-invest ka ng $100,000 sa SpaceX sa pamamagitan ng tatlong antas ng SPV, kung saan ang pinakalabas na antas ay kumukuha ng 6% na setup fee, at ang dalawang loob na antas ay kumukuha naman ng management fee at profit share, ang tunay na halaga na makakarating sa paa ng SpaceX ay bababa lamang sa halos $69,000. Bago pa man magsimula ang pagkakaroon ng kita, nawala na ang tatlong porsyento.

Ikalawa, ang katotohanan ay naging malayo. Mayroong isang makamamatay na katangian sa SPV structure na ito: ang bawat antas ng investor, nakikita lamang ang direktang itaas na antas. Binili mo ang pinakalabas na shell, at sinabi sa iyo ng tagapamahala nito na ito ay may-ari ng susunod na shell. Totoo ba o hindi ang susunod na shell? Mayroon ba talaga mga stock ng SpaceX bilang paaalala sa ibaba? Hindi mo makikita, at walang karapatan kang mag-check.

170 na mga shell, na may hanggang limang layers sa pinakamalalim na antas. Ito ang dahilan kung bakit hindi makakatukoy ang mga Bhatia sa kanilang posisyon. Hindi sila hindi masinsin, kundi galing sa disenyo ng istrukturang ito na hindi inaasahang makita ng mga nasa labas ng mga shell.

Bakit maaaring mas lalim ang pagtatagpo ng SpaceX?

Depende kung gaano katagal ito sa private market. Itinatag ito noong 2002 at lumabas noong 2026, kaya naging private ito ng 24 taon.

Ano ang kahulugan ng 24 taon? Ang mga tech company na lumabas sa stock market noong 1999, ang average na edad nila ay 4 taon lang. Noong 2014, ang average ay 11 taon. Sa mga nakaraang taon, ang median na edad ng mga Amerikanong company na lumabas sa stock market ay umabot na sa 14 taon. Ang 24-taong edad ng SpaceX ay isang ekstremo sa kurba na patuloy na lumalawak.

Mas matagal ang isang kumpanya sa private market, mas matagal din ang panahon kung saan ang mga shares nito ay binibili at binibigay muli, at iniiwan. Ang mga bahagi ng SpaceX ay nakikipagkalakalan sa over-the-counter na kalakalan nang higit sa dalawampung taon, at maraming mga layer na nakapalibot na sa labas.

Ang pagpapalawak ng pribadong panahon ay hindi lang nangyayari sa SpaceX.

Sa mga taong ito, ang median na edad ng mga Amerikanong kompanya na naging public ay tumataas mula sa 6 taon noong 1980 patungo sa 13.5 taon noong 2024. Ang dahilan ay simple: sobrang daming pera sa private market.

Hanggang 2023, mayroon pa ring higit sa $650 bilyon ang perang hindi pa inilalabas ng mga global venture capitalist. Dahil wala namang kakulangan sa pagsasapital, hindi sila nagmamadali na mag-IPO at harapin ang presyur ng financial reporting at regulasyon ng publikong merkado. Kaya't tumataas ang bilang ng mga unicorn na may halagang higit sa $1 bilyon, at kasalukuyang may higit sa 1,500 sa buong mundo na may kabuuang halagang $6 trilyon, kung saan ang karamihan ay hindi pa nakapag-fund sa isang round na batay sa publikong valuation ng higit sa tatlong taon.

Habang mas matagal ang isang kumpanya sa private market, mas matagal rin ang pagkakasara ng mga stocks ng mga empleyado at early investors. Gusto nilang mag-convert ng kanilang mga ari-arian, at ang secondary market ay ang tanging outflow. Ang demand ay nakatipon doon, at samantala, maraming SPV ang lumitaw upang tugunan ang demand na iyon.

Noong pinakamalakas na panahon ng venture capital noong 2021, tumataas ng 235% ang bilang ng mga bagong itinatag na SPV sa Estados Unidos sa isang taon. Hanggang sa ikatlong kuartal ng 2024, may higit sa 2,400 na SPV lamang na nakikita at patuloy na gumagana. Isang kasangkapan na ginagamit nang malawakan at paulit-ulit sa loob ng dalawampu’t ilang taon, na may mga pagsasalot hanggang sa ikalimang antas, ay几乎是 isang hindi maiiwasang resulta.

Ang SpaceX ay ang pinakamalakas sa buong private market sa pagpapahigpit ng mga pagmamay-ari ng stocks. Sa labas, halos sa bawat transaksyon ng mga bahagi, ginagamit ng SpaceX ang right of first refusal upang pigilan ang anumang pagbili o pagbenta. Gumagawa ito ng stock buyback bawat kalahating taon upang kunin ang mga stocks na gustong ibenta ng mga empleyado.

Mas masinsin ang pagsasalot ng pinto, mas mataas ang presyo ng mga tiket sa harap.

Ang presyo na itinakda ng SpaceX ay may numero: pagbabalik ng mga bahagi noong Hulyo 2025, na tumutugma sa valuation na $400 bilyon; anim na buwan pagkatapos noong Disyembre, tumataas ito sa $800 bilyon. Ngunit ang mga presyo sa secondary market ay nangunguna na. Ang platform na Forge ay tumutugma sa halos $1.23 trilyon, ang Hiive ay $1.45 trilyon, at ang contract na ipinapakita ng cryptocurrency exchange na Hyperliquid ay tumutugma sa higit pa sa $2 trilyon—higit pa sa presyong itinakda ng SpaceX para sa listing.

May isa pang malaking balat na nagkakalat, na nalikha sa pagkakasundo. Noong Marso 2025, inilipat ni Musk ang X, na dating Twitter, sa kanyang AI company na xAI. Noong Pebrero 2026, kinuha naman ng SpaceX ang buong xAI. Ang mga nagbili noong panahon ng Twitter at xAI, kasama ang kanilang buong sistema ng shell companies, ay nakarehistro na sa pangalan ng SpaceX pagkatapos ng dalawang pagbabago ng mga stock.

Open blind box

Sa ganitong antas ng pagkakasakop, kahit ang kompanya ay hindi na makatira.

Noong Mayo 2026, ang Anthropic at OpenAI ay naglabas ng mga pahayag na pampubliko, na nagpapaliwanag sa merkado na ang anumang paglipat ng mga bahagi na hindi naaayon sa pahintulot ng board ay walang bisa at hindi isasauli sa mga aklatan ng kumpanya. Ang dalawang kumpanya ay tumukoy sa walong platform, kabilang ang Forge at Hiive, bilang hindi awtorisado. Agad na bumagsak ang mga kaugnay na token sa on-chain secondary market na nakatuon sa Pre-IPO, at bumaba ng 30 hanggang 40% sa loob ng isang araw.

Ang pagpapahayag na ito tungkol sa pagtinda sa secondary market ay hindi lamang isang pansamantalang desisyon ng isang o dalawang kumpanya.

Kahit isang panahon na ago, ang robot company na Figure AI ay nag-aresto rin sa secondary trading ng kanilang sariling mga bahagi nang maabot ang kanilang valuation ng $39.5 bilyon. Ang ilang pinakamainam na mga asset sa private market—Ang Anthropic, SpaceX, Anduril, Stripe, at Databricks—ay gumagawa ng parehong bagay: tinataasan ang kanilang pagtitiyagang mag-secondary trading hanggang sa sero.

Bakit sila lahat nagbago ng pananaw?

Tungkol dito sa isang patakaran sa pag-list na karaniwang hindi napapansin. Ayon sa mga patakaran ng Amerika, kahit hindi listado, kailangan ng isang kumpanya na magbigay ng regular na pagsasahayag ng pagsusuri kung ang bilang ng mga shareholder ay lalampas sa 2000. Ang paggamit ng SPV ay nagiging sanhi na hindi makakalkula ng tama ang kumpanya kung ilan talaga ang kanilang mga shareholder. Sa listahan, ang isang SPV ay itinuturing na iisa, ngunit sa likod nito ay maaaring mayroong mga daan-daang tao. Kapag lumampas nang walang kaalaman ang kumpanya sa limitasyon na 2000, kailangan nilang buksan ang kanilang mga aklat.

May isa pang dahilan, ang pagtukoy ng presyo ng mga opsyon para sa mga empleyado. Kung ang mga aktibong pangkumpanya ay libreng nakakabili at nakakabenta sa secondary market at nakakakuha ng mataas na presyo, ang kompanya ay hindi makakalabas sa numerong iyon kapag tinatakda ang presyo ng pagpapalit ng mga opsyon para sa mga empleyado. Mas matinding ang secondary market, mas mas maliit ang halaga ng mga opsyon sa kamay ng mga empleyado.

Mas mahalaga ang impormasyon. May karapatan ang mga shareholder ay makakuha ng impormasyon tungkol sa operasyon ng kumpanya ayon sa batas. Para sa mga kumpanyang AI, ang arkitektura ng modelo, ang mga datos sa pagsasanay, at ang pagkakasunod-sunod ng computing power ay ang pinakamahalagang ari-arian na hindi dapat maipasa. Kapag isang kumpanya ay hindi kayang malaman kung sino ang mga shareholder nito, hindi rin nito kayang sabihin kung kanino patungo ang impormasyong ito.

Linisin ang mga hindi bilang na shareholder, panatilihin ang pagtataya ng mga opsyon, at isara ang mga pinagkukunan ng impormasyon—ang bawat isa sa mga ito ay hindi bagong bagay. Ngunit nang tumubo ang secondary market hanggang sa $230 bilyon at naging limang antas na ang pagkakasunod-sunod, natuklasan ng kumpanya na hindi na sapat ang pagtrato nito sa pribado. Kaya't lumabas sila sa publiko at isinulat nang pormal na pahayag ang pangungusap, “Hindi balido ang iyong mga bahagi.” Hindi sumunod si SpaceX sa parehong pahayag. Ngunit ang kanilang sistema ng right of first refusal ay naglalayong gawin ang parehong bagay.

Ang pahayag ng kumpanya na “hindi wasto” ay nag-iwan sa mga naka-bahagyan na kahon na nakakabit sa hangin. Binebili mo ang isang SPV, binayad mo ang pera. Ang mga aktibong pagkakaroon ng SpaceX stock sa ilalim nito, kung tinitiyak ba o hindi, ay walang makakapagbigay ng sagot bago ang pampublikong pagsasalaysay ng kumpanya.

Kaya ang pagbili ng isang SPV ng SpaceX ay tulad na lang ng pagbukas ng surprise box.

Kailan buksan ang kahon ay nakaplanong nakakabit. Ika-12 ng Hunyo, sa pagpapakilala ni SpaceX sa Nasdaq, sa kanilang isinumite na dokumento para sa pagtataas ng kapital, unang pagkakataon na makikita ang isang pampubliko at mai-verify na talaan ng mga shareholder. Ang bawat layer ng pagkakapal sa kanilang mga stock sa nakalipas na dalawampu’t ilang taon ay dapat ilabas at i-verify sa araw na iyon. Kung tama ang pagkakasundo, ang loob ng kahon ay totoong stock; kung hindi, isang papel na walang halaga. Sa araw na iyon, malalaman ni Bhatia kung anong uri ang kanyang napili.

Ngunit pagkatapos ng SpaceX, mayroon pa ang OpenAI, Anthropic, at isang mahabang listahan ng mga pangalan na nakaayos. Kung bubuksan mo ang iyong circle at i-swipe ka lang ng ilang beses, makikita mo ang mga post na “pamamahala ng puhunan” para sa mga pinakamalalaking AI na kompanya.

Ang perang mainit na ginawa ng AI sa mga taong ito ay sobra-sobra, walang kailangang iwanan. Ang mga tunay na worth it na pagkakataon ay marami lang, at lahat ay nakasara nang mahigpit. Masyadong maraming pera, masyadong maliit ang pinto, kaya umusbong ang libu-libong shell sa gitna.

Habang patuloy ang pagkakaiba-iba na ito, ang secondary market ng private placement ay mananatiling ganoon pa: isang blind box kung saan lahat ay gustong maglaro, ngunit walang makakapagsasabi kung ano talaga ang kanilang natanggap.

I-click para malaman ang mga posisyon na hinahanap ng BlockBeats

Maligayang pagdating sa opisyal na komunidad ng BlockBeats:

Telegram subscription group: https://t.me/theblockbeats

Telegram group: https://t.me/BlockBeats_App

Twitter official account: https://twitter.com/BlockBeatsAsia