Noong Martes, Marso 19, inilabas ng SEC ang joint guidance kasama ang CFTC upang “huling” magbigay ng kalinawan kung paano mag-apply ang mga batas sa sekuridad sa mga digital asset. Sa maraming isyu, kabilang ang staking at meme coins, ang bagong gabay ng SEC ay isang magandang pag-unlad at isang malaking pagbabawas sa panahon ni Gensler. Ito ay nagtanggap nang tama na ang kampanya ng ahensya na “regulation by enforcement” sa ilalim ng Punong Tagapagpaganap na si Gensler ay nagkamali sa mga obligasyon sa pagsunod at nagpapahina sa industriya. Ngunit sa mahahalagang paraan, ang gabay ay hindi nagtapos sa buong pagkakabawas na kailangan ng crypto industry.
Ang pinakamalaking kahinaan ay ang pagpapaliwanag ng SEC ng pagsusuri na Howey para sa mga “investment contract” na securities. Lahat ay sumasang-ayon na ang karamihan sa mga digital asset ay hindi, sa kanilang sarili, investment contracts. Kahit ang Gensler SEC (sa wakas) ay tinanggap ang ganitong pananaw, at ang bagong gabay ng SEC ay ipinaglalaban muli ang posisyon na ito. Ang pangunahing tanong, gayunman, ay kailan isinasaalang-alang ang isang digital asset bilang bahagi ng isang investment contract upang maging ilalim ang pagbebenta sa mga batas sa securities.
Ang batas ay nagbibigay ng sagot. Bilang isyu ng teksto, kasaysayan at karaniwang kaisipan, ang isang “investment contract” ay nangangahulugan ng isang contract – isang eksplisito o implikadong kasunduan sa pagitan ng issuer at investor kung saan ang issuer ay magpapadala ng patuloy na kita bilang kapalit ng pag-invest ng bumibili. Ang karamihan sa mga digital asset ay hindi investment contracts dahil hindi sila mga contract. Ang isang digital asset ay maaaring maging subject ng isang investment contract (tulad ng anumang iba pang asset), ngunit maaari pa ring ibenta nang hiwalay mula sa investment contract nang hindi magdudulot ng paglabag sa mga batas tungkol sa securities. Sa mga kaso na dinala ni Gensler, ang mga kumpanya sa crypto ay agresibong ipinagtanggol ang tamang interpretasyon ng batas.
Gayunpaman, ang bagong gabay ng SEC ay walang pagbanggit kung kailangan ng isang investment contract ang mga kontratwal na obligasyon. Sa halip, sinasabi nito na ang isang investment contract ay kasama ang isang digital asset (kung minsan ay pansamantalang) kapag ang “mga katotohanan at kalagayan” ay nagpapakita na ang developer ng digital asset ay “nagpukaw ng pag-invest ng pera sa isang karaniwang enterprise sa pamamagitan ng mga pahayag o pangako na gawin ang mga mahahalagang pamamahala at pagkilos,” na nagtataglay ng mga bumibili na “makatwirang umaasa na makakakuha ng kita.” Ito ay hindi malinaw na nagpapatibay sa isang malinaw na paghihiwalay mula sa dating pananaw ng SEC na Howey ay tumatanggi sa “batas ng kontrata” at nangangailangan ng “isang fleksibleng aplikasyon sa ekonomikong katotohanan na nakapaligid sa alok, pagbili, at buong scheme na kinakausap, na maaaring kasama ang iba’t ibang mga pangako, pagkilos, at kaugnay na mga inaasahan.”
Ang pagkakaintindi ng Gensler SEC na “alam mo nang makita mo ito” sa Howey ay lubos na problema. Ipinahintulot nito sa ahensya na mag-ugnay-ugnay ng isang “kontrata sa pag-invest” mula sa iba’t ibang pampublikong pahayag ng mga developer ng digital-asset — mga tweet, white paper, at iba pang materyales sa pagmemarketing — kahit walang konkretong pangako mula sa mga nag-iisyu. At hindi ito nakapagpapakita ng pagkakaiba sa pagitan ng mga securities at mga koleksiyon tulad ng Beanie Babies at mga trading card, kung saan ang halaga ay nakadepende malaki sa pagmemarketing ng kanilang maker at mga pagsisikap na lumikha ng kakulangan. Nawala ng mahalagang pagkakataon ang SEC upang malinaw na tanggihan ang pagkakaintindiang ito at muling ipaglaban ang mahalagang batas na pagkakahati sa pagitan ng mga asset at securities — isang kontrata.
Maaari pa ring ayusin ng SEC ang problema na ito, ngunit upang gawin ito, kailangan nito na paunlarin ang paglilinaw kung paano plano ng ahensya na ipatupad ang Howey sa darating na panahon—at upang huling magkaroon ng malinaw na pagkakahiwalay mula sa sobrang pagpapalawak ng interpretasyon ni Gensler sa mga batas sa securities. Halimbawa, paulit-ulit na binanggit ng Gensler SEC ang iba’t ibang “malawak na distribuadong promosyonal na pahayag” bilang batayan para ilipat ang isang digital asset sa larangan ng mga investment contract. Ang bagong gabay ng SEC ay naglalagay ng ilang mga limitasyon sa pagkakagawa nito sa pamamagitan ng paghingi na ang mga pahayag o pangako ng developer ay “malinaw at walang ambiguidad,” na “magsilbi ng sapat na detalye,” at na mangyari bago ang pagbili ng digital asset. Ngunit kahit ang pinabuting paraan na ito ay nananatiling may sobrang puwang para sa interpretasyon. Maaaring maging malawak na maipatupad ito ng mga pribadong manlililipat, ang mga hukuman, o isang susunod na SEC. Sa halip na magpatuloy sa landas na tinapangan ni Gensler, dapat gawing malinaw ng SEC na hindi sapat ang simpleng pampublikong pahayag na nakakaapekto sa halaga, at dapat gawin ang mga pangako at pahayag sa konteksto ng partikular na pagbebenta na pinag-uusapan—hindi mula sa mga whitepaper o social-media posts na maraming bumibili ay malamang ay hindi pinansin.
Dapat rin ipaliwanag ng SEC ang kanyang pagkakaroon ng pagkakataon sa pagtinda sa pangalawang merkado. Makatutulong ang agensya na kilala na hindi mga investment contract ang mga digital asset “nang walang katapusan” dahil isang beses silang “nailalagay sa ilalim” ng mga investment contract. Ngunit sinasabi rin ng agensya na nananatiling “nailalagay sa ilalim” ang mga digital asset ng mga investment contract na nakatinda sa pangalawang merkado (tulad ng exchange) habang ang mga bumibili ay “makatwirang umaasa” na mananatiling kumonekta ang “mga pahayag at pangako” ng mga tagapaglabas sa asset. Malaki ang kaunting impormasyon na ibinigay ng SEC kung paano isasagawa ang pagtataya ng mga makatwirang inaasahan, at nagbibigay lamang ng dalawang “hindi eksklusibong” halimbawa kung kailan “nabubuo” ang isang investment contract mula sa isang digital asset. At walang sinabi ito tungkol sa kung kailangan ba ng isang bumibili sa pangalawang merkado ng kontraktwal na ugnayan sa tagapaglabas ng token. Ito ay nag-iwan ng hindi malinaw kung talagang lumipas na ang SEC mula sa pananaw sa panahon ni Gensler na ang mga investment contract ay “sumasama” o “nailalagay” sa mga crypto token.
Sa halip na mga magkakasalungat na mensahe, dapat ipatupad ng SEC ang makabuluhang pagtatakda sa paggamit ng mga batas sa sekuridad sa mga transaksyon sa pangalawang merkado sa pamamagitan ng pagtanggap sa paraan ng Hukom Analisa Torres sa Ripple. Kilala ni Hukom Torres na hindi makatwiran ang pagmumula sa isang investment contract sa konteksto ng mga transaksyon na “blind bid-ask” — yani, mga transaksyon kung saan ang mga kaukulang partido ay hindi nakakaalam ng pagkakakilanlan ng isa’t isa (tulad ng karaniwan sa pagtinda sa pangalawang merkado). Dahil walang alam ang mga bumibili kung saan pupunta ang kanilang pera—sa issuer ng token o sa isang hindi kilalang ikatlong partido—hindi makatwiran ang kanilang inaasahang gagamitin ng seller ang pera ng mga bumibili upang lumikha at magbigay ng kita. Dapat suportahan ng SEC nang eksplisito ang pagsusuri ni Hukom Torres.
Hindi ito mga akademikong pag-aaral. Ang kasalukuyang SEC ay maaaring hindi basahin o ipatupad ang kanilang bagong gabay sa paraan na magbubulag sa pagkakaroon ng kahalagahan ng crypto industry sa Estados Unidos. Ngunit sa pamamagitan ng pagkakamali na malinaw na tanggihan ang sobrang pagkilos ng panahon ni Gensler, ang bagong gabay ng SEC ay nagpapalabas sa industry sa isang hinaharap na SEC na maaaring gamitin ang mga pagkakamali sa kasalukuyang gabay ng SEC upang muling magkaroon ng regulasyon sa pamamagitan ng pagpapatupad. Maaaring subukan ng mga pribadong manghahabol ang parehong gawin sa mga kaso ng kaso laban sa mga pangunahing player sa industry (tulad ng mga pangunahing exchange). At habang nagpapalipas ang oras, ang mga interpretasyon ng SEC ay maaaring magdulot ng pagkakaiba sa baseline ng securities-law habang nag-negosyo sa mga kaso tungkol sa istruktura ng merkado.
Inimbitah ng SEC ang mga komento tungkol sa kanyang gabay, at dapat sumunod ang industriya. Dapat bigyan ng pagkilala ang SEC kung saan nararapat. Ngunit hindi dapat magdududa ang industriya na bigyang-diin ang mga patuloy na kakulangan at kawalan ng malinaw na paliwanag sa pagkakataon ng ahensya at ipaglaban ang malinaw, makabuluhang, at panatag na pagtatakda upang siguraduhin ang kalinawan at katatagan sa regulasyon. Hindi sapat ang pagbibigay ng bagong anyo sa legal na arkitektura ng huling kampanya ng pagpapatupad.