Hininto ng SEC ang Framework para sa Tokenized na US Stocks dahil sa Pagtutol ng Industriya

Isinulat ni Xiao Bing, Shenchao TechFlow

Noong Mayo 22, ayon sa isang ulat mula sa Bloomberg, ang draft ng framework na "innovation exemption" na inihanda ng SEC ng Estados Unidos para sa pagpapalabas nito sa linggong ito ay naiwan na at natapos na ang isang round ng panloob na proseso; gayunpaman, matapos ang malakas na paglalayong gawin ng mga organisasyon ng industriya na nasa likod ng mga tradisyonal na exchange tulad ng Nasdaq, Cboe, at CME Group, nagpasya ang SEC na i-delay ang takdang oras ng pagpapalabas.

Ang landas ng tokenisasyon sa merkado ng kapital ng Estados Unidos ay nagsisikil sa dalawang hindi kompatibleng riles.

Unawain muna kung ano ang "innovation exemption" na dapat ipaglaban ng SEC.

Ang pangunahang layunin ng "innovation exemption" na ito ay magbigay ng espesyal na daan para sa mga crypto-native na platform: pinapayagan nilang ilabas at palitan ang mga token na sumusunod sa presyo ng mga US stock sa mga decentralized exchange, nang hindi kailangang dumaan sa buong proseso ng pagkakaroon ng pagsasabay sa tradisyonal na stock exchange. Ang pangulo ng SEC, si Paul Atkins, ay nagtukoy na ito bilang "regulatory sandbox para sa stock trading sa blockchain" sa mga pampublikong pagkakataon bago ito.

Mukhang maganda. Ngunit ang diablo ay nakatago sa isang partikular na kautusan sa draft na nagpapahintulot sa pagdaloy ng "mga token ng ikatlong paksang".

Ang mga third-party token ay mga "synthetic stocks" na ganap na hindi kilala o inaprubahan ng mga kompanya. Maaaring bumili ng mga aktwal na stock ng Apple, itago ito, at pagkatapos ay maglabas ng isang token na 1:1 na nakabase sa presyo ng Apple sa blockchain, at ilagay ito sa Solana o Arbitrum, kung saan ang anumang wallet address sa buong mundo ay maaaring mag-trade nito 24/7. Ang Apple ay hindi kasali, hindi nag-sign, at hindi alam kung sino ang huling tagapagmaneho ng mga token na ito.

Ang ganitong paraan ay nasa pagpapatakbo na, ngunit hindi sa Estados Unidos. Ang xStocks (na may likod na Backed Finance, na kinuha ni Kraken noong Disyembre ng nakaraang taon) ay naglabas ng higit sa 60 na tokenized na US stocks sa Solana, at ang kabuuang volume sa chain at sa exchange sa loob ng anim na buwan ay higit sa $10 bilyon; ang Robinhood ay nagpapatakbo ng 943 na tokenized na stocks at ETF sa Arbitrum. Pareho ay malinaw na gumamit ng modelo na kilala sa industriya bilang "Rebasing (Third-Party)", at walang anumang legal na ugnayan sila sa mga kumpanyang kinokopya ang kanilang mga stock.

Ang orihinal na draft ng SEC ay katulad ng pagbibigay ng bisang pabalik sa Amerika para sa isang modelo ng negosyo na napatunayan na sa abroad.

Ngunit ang visa na ito ay pumutok sa isang salamin na nakikita ng lahat ngunit walang gustong unang sabihin: Kung hindi alam ng Apple sino ang may-ari ng kanyang "stock tokens", paano niya ipapadala ang dividends? Paano niya kalkulahin ang boto ng mga shareholder? Paano niya haharapin ang mga address na nasa listahan ng mga parusa?

Ang financial analyst na si Austin Campbell ay tinanong nang direkta ang tanong na ito: Kapag hindi alam ng isang kumpanya sino ang tagapag-ari, ang dividend ay isang walang solusyon na teknikal na problema; kung ang pagkakaroon ng KYC sa isang cryptocurrency platform ay hindi sapat, ang mga pinalalayong entidad ay maaaring ganap na makakuha ng ekonomikong eksposur sa mga US stock sa pamamagitan ng offshore channels.

Isang bagay na hindi napapansin ng marami: ang SEC ay talagang nag-apruba sa pag-trade ng tokenized na stocks.

Noong Marso ng taong ito, tinanggap ng SEC ang tokenized securities platform ng Nasdaq; noong Abril, sumunod ang NYSE. Parehong landas ang tinatahak ng dalawang ito: ang tokenized na stocks at ang tradisyonal na stocks ay nakakatrabaho nang sabay-sabay sa iisang order book, gumagamit ng enterprise-grade blockchain ng DTCC (Depository Trust & Clearing Corporation) bilang paaalipin, at nananatili ang buong pagkakatugma ng mga karapatan ng shareholder sa pagitan ng mga token at stocks.

Ang path na ito, sa kanyang core, ay nag-uupgrade sa umiiral na sistema ng clearing at settlement upang ang mga stocks ay maaaring makapag-trade sa "tokenized" na anyo sa isang kompliyante, may-kompletong KYC, at reguladong kapaligiran. Ang karapatan sa boto, ang dividend, at ang shareholder registry ay nasa kamay ng DTCC—walang makakalikas.

Para sa Nasdaq, Cboe, at CME, ang kanilang kakayahan na tanggapin ang tokenization ay nananatili—ang kanilang struktura ng mga bayarin, network ng market makers, at halaga ng mga lisensya sa regulasyon ay patuloy pa. Ang chain ay ang bagong track, ngunit ang locomotive ay patuloy sila.

Ngunit ang mga cryptocurrency-native platform ay hindi hinahanap ang ganito. Kailangan nila ang isang ganap na on-chain, 24/7, composable, at hindi nakadepende sa DTCC na paralel na merkado, kung saan ang mga token ng xStocks ay maaaring gamitin bilang collateral sa Raydium, maipagsama sa DeFi LEGO, at mabili ng anumang wallet gamit ang anumang halaga ng USDC. Ang atraksyon ng mga ito ay nanggagaling sa katotohanang nasa labas ito ng tradisyonal na track.

Kaya ang problema na kinakaharap ng SEC ay hindi "kung papayagan ang tokenized na stocks" — naitanong na ito. Ang kinakaharap nito ay kung papayagan ba na magkakasama sa loob ng United States ang dalawang uri ng arkitektura, dalawang uri ng compliance assumptions, at dalawang uri ng interest structure sa tokenization.

Kung ipinapahintulot ang innovation exemption, ibig sabihin ay tinatanggap ng SEC ang pagkakaroon ng dalawang paralel na merkado ng mga pangunahing aktibo sa Estados Unidos sa hinaharap: isang "puting merkado" na gumagamit ng DTCC at nananatili sa lahat ng tradisyonal na karapatan; at isang "gray market" na gumagana sa public blockchain at sinusuportahan ng mga third-party issuer. Maaaring magkakahalaga ng $180 ang isang aktibo ng Apple sa mga token ng DTCC, ngunit magkakahalaga lamang ng $178 sa isang pool sa Solana dahil sa mga problema sa liquidity, at ang mga arbitrageur ay darating upang palitan ang pagkakaiba—ngunit kung sino ang legal na "mga shareholder ng Apple" ay magiging hindi kailanman nakikita.

Noong Nobyembre 21, ang World Federation of Exchanges (WFE), na kasapi ay ang Nasdaq, Cboe, at CME, ay nagpadala ng liham sa SEC. Ang nilalaman ng liham ay hindi ipinahayag hanggang sa Nobyembre 27, ngunit mula dito ay nagsimula ang mga pangyayari sa susunod na ilang buwan.

Ang argumento ng liham na ito ay maaaring maikli sa isang hindi napapawiung pahayag: Ang pagbibigay ng isang regolasyong mabilis na daan sa mga kumpanya ng cryptocurrency na hindi available sa tradisyonal na exchange ay "magpapababa" ng pagprotekta sa mga investor, "magpapalito" ng kompetisyon, at "magdudulot ng negatibong, posibleng akutang epekto."

Huwag niyong pag-aralan o pagtratuhin nang pantay-pantay. Ang pagbibigay ng backdoor sa mga kryptong kompanya ay hindi patas sa amin.

May ilang katangian sa paglalayong ito ng alliance ng exchange na dapat tandaan.

Una, hindi ito isang okupasyon lamang, kundi isang organisasyon ng industriya ang naglabas nito, na nangangahulugan na tinupad na ang kolektibong desisyon.

Ikalawa, tama ang oras—ang panloob na draft ng SEC ay nasa pag-aaral pa.

Ikatlo, ang Ondo Finance (ikalawang pinakamalaking player sa合规代币化机构) at ang Cboe ay nagsampa rin ng kanilang suhestyon na ipagpaliban ang pag-apruba ng Nasdaq scheme, dahil ang mga gabay sa paglilinis ng DTCC ay hindi pa available.

Ibig sabihin, hindi lang ang tradisyonal na pampublikong pondo ang nagtatanggol, kundi pati na rin ang mga tagapag-iskedyul sa loob ng kompliyans na grupo ay nagsasabi na maghintay lang ang SEC. Madali maunawaan ang dahilan: kung ang mga token mula sa mga third party ay maaaring legal na iwasan ang DTCC, ang mga tulad ng Ondo, na sumusunod nang maayos sa mga patakaran, nagpapatakbo ng transfer agent, at nagpapatotoo sa mga shareholder, ay maging parang mga tao na sumasayaw habang may mga kadena.

Ang pinakamahirap na kalaban sa harap ng regulasyon ay hindi ang mga sumasalungat sa iyo, kundi ang mga nasa iyo ng panig, ngunit may ibang landas.

Hindi isang buong bloke ang SEC sa loob para sa isyu na ito.

Sa Mayo 21, isang araw bago maipigil ang draft, ang komisaryo ng SEC na si Hester Peirce ay nag-post ng isang mensahe sa Twitter na may isang mahalagang pahayag: sinabi niya na ang kanyang inaasahan sa paglilipat ay "laging limitado sa sakop ng digital na pagpapahayag ng equity securities na nasa open secondary market."

Basahin ang dalawang beses. Ang lihim na kahulugan ng pangungusap na ito ay: ang mga sintetikong token (mga sintetikong token, o mga derivatibo na hindi sinusuportahan ng tunay na mga aktibo sa stock, kundi nagpapakita lamang ng price exposure) ay hindi nakalista sa exemption mula pa sa simula.

Ang tweet ni Peirce ay halos sinkrono sa pagtakda ng hangganan. Sinasabi niya sa merkado ang dalawang bagay: una, ang exemption ay hindi namatay, kundi pinapahalagahan nang may pag-iingat; pangalawa, kahit siya, ang pinakamaka-cripto na "ina ng crypto" sa industriya, ay hindi handang magbigay ng pahintulot sa mga produkto na pure synthetic at walang backing sa mga panaon na asset.

Kapag isinasaalang-alang ang mga pahayag ni Peirce at ang presyong ipinapaglaban ng kontra-alyansa, malinaw ang pagkakahati-hati sa loob ng SEC:

• Atkins (Pangulo): Nauunawaan na mabilis na ipababa ang pagsasawalang-bisa, upang isakripisyo ang tokenization bilang bahagi ng kakayahan ng Amerika sa fintech;
• Peirce: Suporta ang pagliban, ngunit dapat maging mahigpit ang saklaw hanggang sa "totoong tokenisasyon", at iwasan ang anumang sintetikong produkto na hindi sinusuportahan ng mga pondo sa ilalim;
• Mga tauhan: Nagsisikap na hintayin pa ang paglalakbay sa pagitan ng pagpapaliwanag sa exchange at mga pag-aalala tungkol sa pamamahala ng mga kompanya;
• Committee ng Payo sa mga Investor: Noong Marso, opisyally inimungkahi ang pagpapalaganap ng framework ng tokenization, at suportado ito mula sa antas ng komite.

Ito ay isang tipikal na "sandwich" na istruktura kung saan ang pagsisikap sa patakaran ay nasa pinakamataas na antas, ang teknikal na pagtutol ay nasa gitna, at ang mga alalahanin tungkol sa pagkakasunod ay nasa labas. Gusto ni Atkins na mabilis, gustong maging mahigpit si Peirce, gustong maging matatag ang mga empleyado, at gustong maging mabagal ang mga panlabas na interesado. Ang resulta ay ang pamilyar na sitwasyon: natapos na ang draft, ngunit hindi maipapalabas.

Ang kuwento ng tokenized stocks, na paulit-ulit na binanggit sa loob ng dalawang taon sa crypto community, ay karaniwang ginagamit bilang isang "narrative" para i-promote—isang bahagi ng RWA narrative, na nagdudulot ng pagtaas ng interes at presyo, at pagkatapos ay nagtatapos na.

Ngunit ang sirkulo ng 2026 ay ang totoong paglalaban sa patakaran. May tatlong dahilan:

Una, umabot na sa sukat. Ang $1 bilyon na volume ng transaksyon ng xStocks, ang halos $1 bilyon na on-chain stock assets ng Robinhood, at ang higit sa $600 milyon na kompliyans na tokenized stock inventory ng Ondo+Backed+Securitize—maliit ang mga numero na ito, ngunit sapat na upang magdulot ng banta sa tradisyonal na exchange. Kapag maliit ang isang bagong bagay upang maalis, walang magpapalit sa iyo; kapag malaki na ito upang makakuha ng isang bahagi ng order flow, lahat ng may-akda ng interes ay magkakaroon nang sabay-sabay.

Ikalawa, naitatag na ang daan. Ang tokenisasyon ng mga third-party ay nakapagpapatakbo na ng negosyo sa ibang bansa, at ngayon ay tumatawid sa Amerika. Ang Nasdaq at NYSE ay nakapagpapatakbo na ng合规 na daan sa loob ng bansa, at kasalukuyang nagtatayo ng paaan sa DTCC. Kung pinapayagan ang parehong daan, magkakaroon ang Amerika ng isang "dual-track US stock market" na maaaring walang katulad na halimbawa.

Ikatlo, ang window ng oras ay patungo sa pagkakasarado. Tinanggap ni Peirce ang posisyon sa Regent University School of Law, at magtatapos noong huli ng 2026. Siya ang pinakamapagkakatiwalaang boloto sa SEC para sa cryptocurrency, at pagkatapos niya umalis, ang pananaw ng susunod na miyembro ay hindi makikita. Bagaman si Atkins ay ang pangulo, hindi kayang ipagpatuloy ng isang pangulo lamang ang isang kumplikadong framework na nangangailangan ng suporta ng buong komite at ng staff. Ang window na ito ay maaaring magbukas pa lamang ng isang taon.

Kung ang third-party tokenization pathway ay pansamantalang isara sa Estados Unidos, ang tokenization infrastructure sa labas ng bansa (lalo na sa Singapore, Switzerland, at Hong Kong) ay magiging pambansang pamantayan para sa global asset tokenization; ang pagkakabili ni Kraken sa Backed at ang pagpapalawak ng xStocks patungo sa TON/Tron/Mantle/BNB Chain ay magiging isang产业链 na lalabas sa Estados Unidos. Kung sa huli ay ibibigay ng Estados Unidos ang exemption, ang chain na iyon ay babalik sa Estados Unidos, at ang kuwento ng dollar-backed stablecoin ay magiging muli—ngunit ito ay hindi na nakabatay sa treasury bonds, kundi sa mga stock.

Hayaan ko ang isang tanong na hindi pa ko malinaw.

Kung talagang magkakaroon ng dalawang paralel na merkado para sa tokenized na US stocks sa hinaharap, ang DTCC white market at ang public chain gray market, kapag nagpahayag ang isang nakalistang kumpanya ng dividend, makakapaghingi ba ang mga tagapag-angkat ng third-party tokens sa chain ng parehong trato tulad ng mga tagapag-angkat sa DTCC?

Kung posible, sino ang magpapatupad? Ang smart contract?

Kung hindi, ano nga ba ang tinataglay ng mga token na ito? Isang ekonomikong eksposur? Isang synthetic derivative? O isang uri ng "quasi-stock" na may pahintulot ng regulador ngunit walang legal na katayuan?

Hindi makakasagot ang SEC sa tanong na ito. Hindi makakasagot ang Atkins. Hindi makakasagot ang Peirce. Hindi pa rin nalalaman ng buong legal na komunidad ng Wall Street.

Ato ang tunay na dahilan kung bakit siniguro ng SEC na huminto sa huling minuto—hindi sila na-convince ng lobbying ng Nasdaq, kundi natatakot sila sa kanilang sariling draft. Kapag ang polisiya na iyong isasalaysay ay gagawa ng isang uri ng asset na hindi umiiral sa batas ngunit mayroong 10 bilyong dolyar na transaksyon araw-araw, ang makatwirang gawin ay basahin muli.

Ang pagpapalabas ng “innovation exemption” na ito ay pinigilan; ang anyo kung saan ito babalik sa susunod ay isa sa pinakamahalagang tingnan para sa pagtataya ng direksyon ng polisiya sa kripto ng Estados Unidos sa mga susunod na dalawang taon.