Hininto ng SEC ang Framework para sa Tokenized na U.S. Stocks dahil sa pagtutol ng industriya

Isinulat ni Xiao Bing, Shenchao TechFlow

Noong Mayo 22, ayon sa isang ulat mula sa Bloomberg, ang draft ng framework na "innovation exemption" na inihanda ng SEC ng Estados Unidos para sa pagpapalabas nito sa linggong ito ay nakuha na at nakapasa sa isang pagsusuri sa loob, ngunit matapos ang intensibong paglalayong gawin ng mga organisasyon ng industriya na nasa likod ng mga tradisyonal na exchange tulad ng Nasdaq, Cboe, at CME Group, pinagtatagalan na ng SEC ang takdang oras ng pagpapalabas.

Ang ruta ng tokenisasyon sa merkado ng kapital ng Estados Unidos ay naghihiwalay sa dalawang hindi kompatibleng riles.

Unawain muna kung ano ang "innovation exemption" na dapat ipaglaban ng SEC.

Ang puso ng "innovation exemption" ay ang pagbibigay ng espesyal na daan sa mga platform na native sa cryptocurrency: pinapayagan nilang ilabas at trade ang mga token na sumusunod sa presyo ng mga US stock sa mga decentralized exchange, nang hindi kailangang dumaan sa buong proseso ng compliance ng tradisyonal na stock exchange. Ang pangulo ng SEC, si Paul Atkins, ay tinukoy ang framework na ito sa mga pampublikong pagkakataon bago bilang "regulatory sandbox para sa stock trading sa blockchain."

Mukhang maganda. Ngunit ang diablo ay nakatago sa isang partikular na kautusan sa draft na nagpapahintulot sa paggalaw ng "mga token ng third party".

Ang mga third-party token ay mga "synthetic stocks" na ganap na hindi kilala o pinapahintulutan ng mga kompanya mismo. Maaaring bumili ng mga aktwal na shares ng Apple, itago ito, at pagkatapos ay maglabas ng isang token na 1:1 na nakabase sa presyo ng Apple sa blockchain, at ilagay ito sa Solana o Arbitrum, kung saan ang anumang wallet address sa buong mundo ay maaaring mag-trade nito 24/7. Ang Apple ay hindi nakikilahok, hindi nagpapakasign, at hindi alam kung sino ang huling may-ari ng mga token na ito.

Ang ganitong modelo ay nasa pagpapatakbo na, ngunit hindi sa Amerika. Ang xStocks (na may likod na Backed Finance, na kinuha ni Kraken noong Disyembre ng nakaraang taon) ay naglabas ng higit sa 60 na tokenized na US stocks sa Solana, at ang kabuuang volume sa chain at sa exchange sa loob ng anim na buwan ay higit sa $10 bilyon; ang Robinhood ay nagpapatakbo ng 943 na tokenized na stocks at ETF sa Arbitrum. Pareho ay malinaw na gumagamit ng modelo na kilala sa industriya bilang "Rebasing (Third-Party)", at walang anumang legal na ugnayan sila sa mga kumpanyang kinokopiyang tokenized.

Ang orihinal na draft ng SEC ay katulad ng pagbibigay ng bisang pabalik sa Amerika para sa modelo ng negosyo na napatunayan na sa labas ng bansa.

Ngunit ang visa na ito ay pumutok sa isang salamin na nakikita ng lahat ngunit walang gustong unang sabihin: Kung hindi alam ng Apple sino ang nakakuha ng kanyang "stock tokens", paano niya ipapadala ang dividends? Paano niya kalkulahin ang boto ng mga shareholder? Paano niya tugunan ang mga address na nasa listahan ng mga parusa?

Ang financial analyst na si Austin Campbell ay tinanong nang direkta ang tanong na ito: Kapag hindi alam ng isang kumpanya kung sino ang mga tagapag-ari, ang dividend ay isang walang solusyon na teknikal na problema; kung ang pagkakaroon ng KYC sa isang cryptocurrency platform ay hindi sapat, ang mga pinalalabasan na entidad ay maaaring ganap na makakuha ng ekonomikong eksposur sa mga US stock sa pamamagitan ng mga offshore na channel.

Isang bagay na hindi napapansin ng marami: ang SEC ay talagang nagbigay ng pahintulot sa pagtrato ng tokenized na mga stock.

Noong Marso ng taong ito, tinanggap ng SEC ang tokenized securities platform ng Nasdaq; noong Abril, sumunod ang NYSE. Parehong umuunlad sa parehong landas: ang tokenized na stocks at ang tradisyonal na stocks ay nakakatrabaho nang sabay-sabay sa iisang order book, gumagamit ng enterprise-grade blockchain ng DTCC (Depository Trust & Clearing Corporation) bilang paaalab sa pagkakaltas, at nananatili ang buong pagkakatugma ng mga karapatan ng shareholder sa pagitan ng mga token at stocks.

Ang path na ito, sa kanyang core, ay nag-uupgrad ng umiiral na clearing at settlement system upang ang mga stocks ay maaaring makatrabaho bilang "token" sa isang合规, may KYC, at reguladong kapaligiran. Ang karapatan sa boto, ang dividend, at ang shareholder registry ay nasa kamay ng DTCC—hindi makakalikas sinuman.

Para sa Nasdaq, Cboe, at CME, ang kanilang kakayahan na tanggapin ang tokenization ay nananatili—ang kanilang struktura ng mga bayarin, network ng market makers, at halaga ng mga lisensya sa regulasyon ay nasa kanilang kamay pa rin. Ang blockchain ay ang bagong track, ngunit ang lokomotiba ay patuloy na kanilang.

Ngunit ang mga crypto-native na platform ay hindi naghahanap ng ganito. Naghahanap sila ng isang paralel na merkado na buong-buo sa chain, 24/7, komposableng, at hindi nakasalalay sa DTCC, kung saan ang mga token ng xStocks ay maaaring gamitin bilang collateral sa Raydium, maipagsama sa DeFi LEGO, at mabili ng anumang wallet gamit ang anumang halaga ng USDC. Ang atraksyon ng mga ito ay nanggagaling sa katotohanang nasa labas ito ng tradisyonal na track.

Kaya ang problema na kinakaharap ng SEC ay hindi "kung dapat payagan ang tokenized na stocks," na naituloy na. Ito ay tungkol sa kung dapat bigyan ng puwang sa loob ng United States ang dalawang uri ng arkitektura, dalawang hipotesis sa pagkakasunod, at dalawang istruktura ng interes sa tokenization.

Kung ipinapahintulot ang innovation exemption, ibig sabihin ay tinatanggap ng SEC ang pagkakaroon ng dalawang paralel na merkado ng mga pang-Amerikanong aktibo: ang isang "puting merkado" na sumusunod sa DTCC at nananatili sa lahat ng tradisyonal na karapatan; at isang "matabang merkado" na gumagana sa public blockchain at sinusuportahan ng mga third-party issuer. Maaaring magkakahalaga ng $180 ang isang aktibo ng Apple sa mga token sa DTCC, ngunit magkakahalaga lamang ng $178 sa isang pool sa Solana dahil sa mga kadahilanan sa likuididad, at ang mga arbitrageur ay darating upang palakasin ang pagkakaiba, ngunit ang legal na "maka-Apple shareholder" ay maaaring maging hindi pa nakikita ang kanyang pagkakakilanlan.

Noong Nobyembre 21, ang World Federation of Exchanges (WFE), na kasapi ay ang Nasdaq, Cboe, at CME, ay nagpadala ng liham sa SEC. Ang nilalaman ng liham ay hindi ipinahayag hanggang sa Nobyembre 27, ngunit mula doon ay nagsimula ang mga pangyayari sa susunod na ilang buwan.

Ang argumento ng liham na ito ay maaaring maikli sa isang hindi napapawiing pahayag: ang pagbibigay ng isang regulatoryong mabilis na daan sa mga kripto na kumpanya na hindi available sa tradisyonal na exchange ay "magpapababa" ng pagprotektang pang-investor, "magpapalito" ng kompetisyon, at "magdudulot ng negatibong, posibleng akutang epekto".

Kung hindi ninyo alalahanin, kung hindi man, gawin ninyo ito nang pantay-pantay. Ang pagbibigay ng backdoor sa mga kripto na kumpanya ay hindi patas sa amin.

May ilang katangian sa paglalakbay ng alliance ng exchange na dapat tandaan.

Una, hindi ito isang okasyon ng isang kumpanya, kundi isang organisasyon ng industriya ang naglalabas, na nangangahulugan na mayroon nang kolektibong desisyon.

Ikalawa, tama ang oras—ang panloob na draft ng SEC ay nasa pag-aaral pa.

Ikatlo, ang Ondo Finance (ikalawang pinakamalaking player sa合规代币化机构) at ang Cboe ay nagpahayag din ng kanilang paghingi ng pagkakaroon ng pagkakataon, dahil ang mga gabay sa paglilinis ng DTCC ay hindi pa available.

Ibig sabihin, hindi lang ang tradisyonal na pampublikong pondo ang lumalaban, kundi kahit sa loob ng合规 na grupo, ang mga player sa tokenization ay nais na maging mas mabagal ang SEC. Madaling maunawaan ang dahilan: kung ang mga token mula sa third party ay maaaring legal na iwasan ang DTCC, ang mga tulad ng Ondo na sumusunod nang maayos sa regulasyon, gumagawa ng transfer agent, at nagpapatotoo sa mga shareholder, ay magiging mga tao na sumasayaw habang may mga kadena.

Ang pinakamahirap na kalaban sa harap ng regulasyon ay hindi ang mga sumasalungat sa iyo, kundi ang mga nasa iisang panig mo, ngunit may ibang landas.

Hindi magkakasundo ang lahat sa SEC tungkol dito.

Noong Mayo 21, isang araw bago maipigil ang draft, ang komisaryo ng SEC na si Hester Peirce ay nag-post ng isang mensahe sa Twitter na may isang mahalagang pahayag: sinabi niya na ang kanyang inaasahan sa pagkakaroon ng paglilinaw ay "laging limitado sa sakop ng digital na pagpapahayag ng equity securities na nasa open secondary market."

Basahin nang dalawang beses. Ang lihim na kahulugan ng pangungusap na ito ay: ang mga sintetikong token (mga synthetic token, o mga derivative na hindi sinusuportahan ng tunay na mga stock at nagpapakita lamang ng price exposure) ay hindi nakalista sa exemption mula pa sa simula.

Ang tweet ni Peirce ay halos pareho sa pagtatakda ng hangganan. Sinasabi niya sa merkado ang dalawang bagay: una, ang exemption ay hindi namatay, kundi pinapagana nang may pag-iingat; pangalawa, kahit siya, ang pinakamadaling maging kaibigan sa industriya ng cryptocurrency na "crypto mom," ay hindi handang magbigay ng espasyo sa mga produkto na pure synthetic at walang backing sa mga panaog na asset.

Kapag isinasaalang-alang ang pahayag ni Peirce at ang presyong ipinapaglaban ng kontra-alyansa, malinaw ang pagkakahati-hati sa loob ng SEC:

• Atkins (Pangulo): Nagtataglay ng pagkakataon na agad na ipahayag ang paglilipat, upang i-lock ang tokenisasyon bilang bahagi ng kakayahan ng Amerika sa fintech;
• Peirce: Suporta ang pagpapalaya, ngunit dapat maging mahigpit ang sakop nito sa "totoong tokenisasyon", at iwasan ang anumang sintetikong produkto na hindi sinusuportahan ng mga pondo sa ilalim nito;
• Staff: Nagsisikap na hintayin pa ang paglalakbay sa pagitan ng paglalayong i-lobby ang exchange at ang mga alalahanin tungkol sa corporate governance;
• Komite ng Payo sa mga Investor: Noong Marso, opisyally inimbestiga ang pagpapalawak ng framework ng tokenization, at suportado ito sa antas ng komite.

Ito ay isang tipikal na "sandwich structure" kung saan ang pagsisikap sa patakaran ay nasa pinakamataas na antas, ang teknikal na balakid ay nasa gitna, at ang mga alalahanin tungkol sa pagkakasunod ay nasa labas. Gusto ni Atkins na mabilis, gustong maging mahigpit si Peirce, gustong maging matatag ang mga empleyado, at gustong maging mabagal ang mga panlabas na interesado. Ang resulta ay ang kilalang pagkakasulat ng draft, ngunit hindi ito maipapalabas.

Ang kuwento ng tokenized stocks, na paulit-ulit na nabanggit sa loob ng dalawang taon sa crypto community, ay karaniwang ginagamit bilang isang "narrative"—isang bahagi ng RWA narrative—na nagdudulot ng pagtaas ng interes at presyo, at pagkatapos ay nagtatapos na.

Ngunit ang runda ng 2026 ay ang totoong paglalaban sa patakaran. May tatlong dahilan:

Una, umabot na sa sukat. Ang $1 bilyon na volumen ng transaksyon ng xStocks, ang halos $1 bilyon na on-chain na aktibong stock ng Robinhood, at ang kabuuang higit sa $600 milyon na kompyansang tokenisadong stock ng Ondo+Backed+Securitize—hindi malalaking numero, ngunit sapat na upang magdulot ng banta sa tradisyonal na mga exchange. Kapag maliit ang isang bagong bagay na maaaring mainggitan, walang magpapalit sa iyo; kapag malaki na ito upang makakuha ng isang bahagi ng order flow, lahat ng may-akda ng interes ay magkakaroon nang sabay-sabay.

Pangalawa, naka-form na ang path. Ang third-party tokenization ay nakapagpasa na ng business model sa abroad, at ngayon ay humaharap sa Amerika. Ang Nasdaq at NYSE ay nakapagpasa na ng compliance path sa loob ng bansa, at nasa pagbuo na sila ng underlying infrastructure kasama ang DTCC. Kung pinapayagan ang parehong daan, magkakaroon ang Amerika ng isang "dual-track US stock market" na maaaring walang nakaraang halimbawa.

Ikatlo, ang window ng oras ay patungo sa pagkakasara. Tinanggap ni Peirce ang posisyon sa Regent University School of Law, at magtatapos noong dulo ng 2026. Siya ang pinakamapagkakatiwalaang boto sa SEC para sa cryptocurrency, at pagkatapos niya umalis, ang pananaw ng susunod na miyembro ay hindi maipapahiwatig. Bagaman si Atkins ay ang pangulo, hindi kayang ilapat ng isang pangulo lamang ang isang kumplikadong framework na nangangailangan ng suporta ng buong komite at staff. Ang window na ito ay maaaring magpatuloy lamang ng isang taon pa.

Kung ang third-party tokenization pathway ay pansamantalang itinigil sa Estados Unidos, ang tokenization infrastructure sa ibang bansa (lalo na sa Singapore, Switzerland, at Hong Kong) ay magiging pambansang pamantayan para sa global asset tokenization; ang Kraken ay bumili ng Backed, at ang xStocks ay ipapalawak sa TON/Tron/Mantle/BNB Chain, at ang产业链 na ito ay magiging malaya sa Estados Unidos. Kung sa huli ay ibibigay ng Estados Unidos ang exemption, ang chain na ito ay babalik sa Estados Unidos, at ang kuwento ng dollar-backed stablecoin ay muling mangyayari, ngunit sa pagkakataong ito, ang pinag-uugnay ay hindi ang treasury bonds kundi ang mga stock.

Hayaan ko ang isang tanong na hindi pa ko gaanong nalalaman.

Kung talagang magkakaroon ng dalawang paralel na merkado para sa tokenized na US stocks sa hinaharap, ang DTCC white market at ang public chain gray market, kapag nagpahayag ang isang kumpanya ng dividend, makakapaghingi ba ang mga tagapag-angkop ng third-party tokens sa chain ng parehong trato tulad ng mga tagapag-angkop ng DTCC?

Kung posible, sino ang magpapatupad? Ang smart contract?

Kung hindi, ano nga ba ang tinataglay ng mga token na ito? Isang ekonomikong eksposur? Isang synthetic derivative? O isang uri ng "quasi-stock" na pinapayagan ng regulasyon ngunit walang legal na katayuan?

Hindi makakasagot ang SEC sa tanong na ito. Hindi makakasagot ang Atkins. Hindi makakasagot ang Peirce. Hindi pa rin malinaw sa buong legal na komunidad ng Wall Street.

At ito ang tunay na dahilan kung bakit pinigilan ng SEC ang pagkilos sa huling minuto—hindi sila na-convince ng lobbying ng Nasdaq, kundi natatakot sila sa kanilang sariling draft. Kapag ang patakaran na iyong isasabuhay ay maglilikha ng isang uri ng asset na hindi umiiral sa batas ngunit mayroong 10 bilyong dolyar na kalakalan araw-araw, ang makatwirang gawin ay basahin muli.

Ang pagpapalabas ng "innovation exemption" na ito ay isang mahalagang paningin upang matukoy kung paano magiging ang patakaran sa kripto ng Estados Unidos sa susunod na dalawang taon.