Ang $1.5 bilyong obligasyon sa paboritong dividend ng MSTR ay nag-uugnay sa BTC at mga shareholder

Ang masalimuot na financial engineering sa likod ng Bitcoin treasury ng Strategy (MSTR) ay nagpapakita ng mga butas—at hindi sa paraan na nag-iwan ng maraming espasyo para sa malambot na pagbaba. Ang agresibong paggamit ng prefered stock ng kumpanya upang pambayad sa patuloy na paglalago ng kanilang BTC na imbakan ay naglikha na ng isang istruktura ng obligasyon na nag-uugnay sa kapalaran ng mga karaniwang shareholder, mga investor ng prefered, at ang presyo ng Bitcoin mismo sa isang solong pressure cooker.

Ayon sa orihinal na ulat, pinangalanan ni Jeff Dorman, Chief Investment Officer ng Arca, ang sitwasyon bilang “nawala na sa kontrol.” Ipinakita niya ang halos $15 bilyon na outstanding na paboritong stock na may mga obligasyon sa dividend na halos $1.5 bilyon taun-taon. Ang halagang ito ay magkakaroon ng malaking bahagi ng operational cash flows ng Strategy at nag-iiwan sa kompanya ng paghahandle ng capital allocation sa paraan na maaaring maging kaaway agad para sa isang grupo ng mga stakeholder.

Hindi opsyonal ang mga dividend ng paboritong stock. Ang istruktura ng estratehiya ay nangangailangan na ang board ay magbigay ng mga pagbabayad na iyon bago gawin ang anumang bagay para sa mga tagapag-ari ng karaniwang equity o kahit na panatilihing komportableng buffer ng likwididad para sa eksposur sa bitcoin. Kasama ang $1.5 bilyon na umuubos taun-taon, ang kumpanya ay nakakaranas ng struktural na kakulangan kung hindi ito biglaang nagdudulot ng malaking libreng pera mula sa software na negosyo o kung ito ay magbebenta ng higit pang mga aksyon sa merkado.

Ang banta ng pagkakasawalang-kasalanan sa mga paboritong bayarin ay nailikas ngayon, ngunit lamang sa pamamagitan ng paglipat ng bigat. Tinalakay ni Dorman na itinayo ng Strategy ng halos $2 bilyon sa pera sa pamamagitan ng paglabas ng stocks upang mapagpapayagan ang mga alalahanin tungkol sa kakayahang magbayad sa maikling panahon. Gayunpaman, ang pagpapalabas ng equity upang magbigay ng dividends ay isang klasikong tanda ng stress—ito ay nagdudulot ng pagbabawas sa mga umiiral na shareholder at nagpapahiwatig na ang organikong paggawa ng pera ay hindi kayang takpan ang mga obligasyon.

Ito ang ginawa ng kumpanya sa perang iyon pagkatapos na nagpalabas ng mga alarm. Sa halip na i-reserve ang kapital para sa mga darating na dividend o pagpapalakas ng liquidity, pinuntahan ng Strategy ang pera para bumili ng mga bond na 2029. Ang pagkilos na ito ay nagbabawas sa hinaharap na gastos sa interes ngunit walang epekto sa immediate preferred dividend cliff. Ito ay epektibong pinipili ang isang grupo ng creditor kaysa sa isa pa, at pinipigil pa higit pa ang kapalaran ng kumpanya sa siklo ng crypto market.

Ang sequence na ito—pagtaas ng equity, pagbabayad sa mga bondholder, at pag-asa na ang Bitcoin ang magliligtas sa iyo—nagtatrabaho nang lubos na mabuti sa panahon ng bull run. Kapag umuusbong ang BTC, tumataas ang mark-to-market value ng treasury ng Strategy, at ang pagkalkula sa pagpapalit ng utang at dividends ay tila simpleng bagay. Ngunit sa sandaling huminto o bumaba ang Bitcoin, ang leverage na nakapaloob sa layered na capital structure ay hindi na maaaring iwasan. Ang apat-na-magkakasunod na araw na countdown na binanggit ni Dorman ay hindi isang tiyak na deadline; ito ay ang panahon kung saan hihilingin ng merkado ang pagtugon kung hindi magrally ang BTC.

Ang pagtataya ni Dorman na ang MSTR, Bitcoin, at ang mga shareholder ng prefered ay “nasa hirap” para sa unang pagkakataon ay naglalagay ng sitwasyon bilang isang laro ng chicken na may tatlong panig. Kung ipipilit ng kumpanya na magbenta ng BTC upang matugunan ang mga obligasyon, ang resultang presyur sa pagbebenta ay maaaring magdulot ng malaking pagbaba sa presyo ng Bitcoin—na magpapababa sa halaga ng sariling asset na nagiging batayan ng kuwentong pang-ekwidad. Ang mga karaniwang shareholder ay magtatayong tumutok sa pagbaba ng halaga ng kanilang mga pananatili, habang ang mga holder ng prefered ay maaaring makatanggap pa rin ng bayad, ngunit sa gastos ng pangmatagalang kakayahang magpatuloy.

Ang apat-mong pagtataya na “maaaring mawalan ng malaki” ay nagmumungkahi na nang walang malaking pagtaas sa bitcoin, ang mga kabalintunaan sa balance sheet ng Strategy ay maging sobrang malinaw upang maipakita sa pamamagitan ng bagong kapital. Hindi pa nagbigay ng direkta na pagsusuri ang mga regulador sa partikular na istrukturang ito, ngunit ang drama ay nangyayari habang ang mga bangko ay sinusubukang pigilan ang makabagong batas sa crypto sa Washington, na nagdaragdag pa ng isa pang antas ng makro na kakaibang kalagayan para sa mga korporatibong tagapag-adopt ng crypto.

Ang pagkakapit ng estratehiya ay may epekto na higit pa sa isang tanging stock. Ito ay naglalayong isagawa ang isang live na stress test sa korporatibong teorya ng Bitcoin treasury na ipinaglaban ni Michael Saylor. Ang iba pang mga publikong nakikilala na kumpanya ay idinagdag ang BTC sa kanilang balance sheet, ngunit kaunti lamang ang nagdagdag ng parehong sukat ng leverage sa preferred stock. Kung mabigo ang estratehiya, ito ay magiging isang aral na magpapahinga sa iba pang mga boardroom mula sa pagkopya ng modelo.

Gayunpaman, ang background para sa pakikilahok ng mga institusyonal sa crypto ay hindi pantay na madilim. Lumago ang demand para sa mga tokenized na aktibong sa totoong mundo sa higit sa $20 bilyon sa blockchain, ayon sa isang kamakailang weekly tokenization roundup, at ang institutional staking ang nagdulot ng Sui’s 18% surge to $1.24 noong nakaraang buwan. Ipapakita ng mga daloy na ito na patuloy pa ring hinahanap ng kapital ang crypto exposure sa pamamagitan ng mas direkta at mas mababang leverage na mga channel. Ang komplikadong istruktura ng estratehiya ay maaaring magsimula nang magmukhang hindi na isang pioneering na hakbang kundi isang panganib na hindi na kailangan ng merkado.

Ang pinakamalaking tanong ay kung nagdadala ba ang bitcoin ng price action na nagpapagana sa mga numero. Nang walang ito, ang bind na ilarawan ni Dorman ay hindi magiging teoretikal. Isang partido—ang kumpanya, ang mga shareholder ng karaniwang stock, o ang mga prefered investor—ay mag-aabsorb sa epekto, at ang spillover ay maaaring magdulot ng epekto sa isang nangangalat nang magkakasalungat na crypto equity landscape.