May-akda: 戈多Godot
Mga benepisyo mula sa oligopolyo sa pag-iimbak at pagpapalawak ng operating leverage sa ilalim ng HBM cycle
Ang pagtingin sa Micron bilang isang kompanya ng storage ay ang pinakamalaking mali sa pagtataya.
Ang kasalukuyang pamilihan ay nananatili sa tradisyonal na framework ng cycle stock para sa Micron, at sobrang underestimating ang pagkakaiba sa pagitan ng kamakailang AI-driven cycle at mga nakaraang cycle.
Ang artikulong ito ay susuriin ang lohika ng pagbabalik-tanaw sa kita ng Micron mula sa tatlong dimensyon: pisikal na istruktura ng industriya, disiplina ng oligopolyo, at mekanismo ng pagtatakda ng presyo.
Ang pangunahing pagkakaiba sa pagitan ng DRAM at NAND: ang efficiency ng capital expenditure ang nagtukoy ng depth ng moat
Ang pagtingin sa Micron bilang isang kompanya ng storage ay ang pinakamalaking mali sa pagtataya.
May fundamental na pagkakaiba ang DRAM at NAND sa pisikal na istruktura, teknikal na hadlang, at rate ng kapital.
Ang pangunahang memorya unit ng DRAM ay ang capacitor, na ginagamit para i-store ang karga. Habang ang proseso ay lumilipat mula sa 1-alpha patungo sa 1-beta, at sa kasalukuyang 1-gamma node, tinataas ang laki ng capacitor, at ang leakage problem ay naging mas malubha, na nagpapakailangan sa mga manufacturer na magdagdag ng EUV lithography machine na may halagang milyon-milyon dolyar bawat isa.
Ibig sabihin ng mga pangalawang tagapagawa ay kahit paano sila mag-umpisa ng pera, mahirap nilang abutin ang teknolohikal na pangunguna ng mga lider.
Ang NAND ay iba naman. Ang 3D NAND ay nagpapalawak sa pamamagitan ng pagsusunod-sunod ng mga cell sa patayong direksyon, at ang industriya ay kasalukuyang lumilipat mula sa 232 layers patungo sa higit pa sa 300 layers.
Bagaman parehong nagpapagana ng kapital, ang antas ng pagpasok ay mas kontrolable. Ang mga pangalawang tagagawa tulad ng Kioxia at Western Digital ay maaaring madaling dagdagan ang suplay kung mag-invest sila ng kapital para bumili ng mga kagamitan sa pag-stack.
Ito ang pangunahing dahilan kung bakit ang net profit margin ng NAND ay mas mababa sa DRAM sa matagal nang panahon, at mas madaling masakop ng pakikidigma sa presyo.
Sa kasalukuyang struktura ng kita ni Micron, ang DRAM ay nagtataglay ng halos 70%, habang ang NAND ay nagtataglay ng halos 30%. Sa SOTP valuation, ang DRAM business ay dapat magkaroon ng mas mataas na valuation multiple, habang ang NAND business ay dapat magkaroon ng discount.
Ang pangunahang lohika sa pagbili ng Micron ay ang pagbili sa benepisyo ng oligopolyo ng DRAM at ang dagdag na potensyal ng HBM.
Oligopoly: Tunay na tuldok ng pagtataya
Nakaranas ang industriya ng pag-iimbak ng isang matinding pagpapalitan mula sa mga dosenang mga kalahok patungo sa pagkakaroon lamang ng tatlóng kalahok: Samsung, SK Hynix, at Micron.
Ang mga pangunahang variable para sa paghuhusga sa kalagayan ng industriya ay hindi ang pakikidigma sa bahagdan ng merkado, kundi ang disiplinang pampaglalaan ng kapital (CapEx Discipline). Kapag nagpapalawak nang walang hanggan ang mga oligopolyo para makakuha ng bahagi, ang buong industriya ay mawawalan ng kita. Kapag may pagkakasundo sa pagpapahintulot sa suplay, ang kita ay lalago nang eksponensiyal.
Pagkatapos ng nakaraang malalim na pagbaba, ang mga pangunahing player ay nagpakita ng walang katulad na pag-iingat sa supply. Ang mas mahalagang baryable ay ang epekto ng HBM sa pagkakain ng kapasidad, na nagtataglay ng pinakamalaking struktural na pagkakaiba sa kasalukuyang siklo kumpara sa mga nakaraang siklo.
Epekto ng pagpapigil sa produksyon ng HBM: Naibabawang kakulangan sa supply
Araw-araw ay kilala ng merkado na mataas ang presyo ng HBM at mabuti ang margin, ngunit hindi sapat ang pag-unawa sa kung gaano kalalim ang epekto ng HBM sa kapasidad ng tradisyonal na DRAM sa physical level.
Binubuo ng dalawang salik ang mekanismong ito:
1) Pagsasara sa Laki ng Die: Ang HBM ay binubuo ng maraming layer ng DRAM die (karaniwang 8 o 12 layer para sa HBM3E) at isang layer ng base logic die. Upang makamit ang sobrang mataas na bandwidth, kailangan ng maraming espasyo para sa wiring sa loob ng chip. Sa parehong kapasidad, ang isang HBM ay nagsasakop ng halos 2 hanggang 2.5 beses ang laki ng silicon kumpara sa tradisyonal na DDR5.
2) Pagkawala sa yield: Ang HBM ay nakasalalay sa through-silicon vias upang templatuhin ang maraming layers ng die at i-connect gamit ang copper pillars. Anumang pagkakamali sa pagkakasunod-sunod o pagkabigo sa pagpapalubog sa anumang layer, agad na masira ang buong HBM. Ito ay nagdudulot ng mas mababang kabuuang yield ng HBM kumpara sa karaniwang DRAM.
Ang pagkakasunod-sunod ng dalawang salik ay nagreresulta sa paggawa ng isang wafer ng HBM na katumbas ng pagkawala ng kakayahan na mag-produce ng 3 hanggang 4 na wafer ng karaniwang DDR5. Kahit na mabagal ang pagbabalik ng demand sa PC at smartphone, kung ang mga pangunahing kumpanya ay magdededikasyon ang kanilang pinakamahusay na kakayahan para sa NVIDIA para sa HBM, ang suplay ng tradisyonal na DRAM ay mananatiling sineseryosong pinipigil, na nagpapataas at nagpapalakas sa average selling price ng buong industriya.
Kaya, habang hindi nagkakaroon ng malaking pagbaba ang demand para sa HBM, napakalakas ng pricing power ng Micron sa tradisyonal na DRAM. Dapat hindi madaliing ipaghambing ng merkado ang pagbabalik ng pakikidigma sa presyo.
Re-evaluation ng pricing mechanism: Mula sa bit growth-driven patungo sa ASP-driven
Ang pangunahing pormula para sa kita ng Micron ay: Kita = Kabuuang bilang ng mga bit na isinalba × Average Selling Price (ASP).
Sa kasaysayan, ang pag-unlad ng storage cycle ay karaniwang dinudulot ng bit growth at ASP double play, na karaniwang nangyayari sa panahon ng pag-usbong ng mga smartphone.
Ngunit iba ang katangian ng siklo na ito, kung saan ang paglago ng bit ay napanatili lamang sa moderadong antas ng mababang iisang digit, habang ang pangkalahatang ASP ay tumaas nang malaki dahil sa pagkakaroon ng HBM. Ang presyo ng HBM ay karaniwang ilang beses ang halaga ng karaniwang DRAM, at nakakabit sa pamamagitan ng mekanismo ng advance payment at matagalang kasunduan.
Nakaranas ng malalaking pagbabago ang performance ng Micron sa nakaraan batay sa spot market, ngunit ngayon, may malaking bahagi ng kapasidad na nakalock sa mga AI order na may mataas na margin at mahabang cycle. Ang pinakamataas na gross margin sa kasalukuyang cycle ay maaaring lampasin ang nakaraang tuktok.
Leverage sa pagpapatakbo: nonlinear na pagpapalago ng kita sa ilalim ng istruktura ng fixed cost
Ang paggawa ng semiconductor ay isang klasikong industriya na may malaking asset at mataas na fixed cost. Ang gastos sa pagbuo ng isang advanced wafer fab ay maaaring umabot sa $15 bilyon hanggang $20 bilyon, at ang pagdepreciate ng mga kagamitan ay karaniwang natatapos sa loob ng 5 hanggang 7 taon.
Kung ang base cost ng paggawa ng isang batch ng wafer ni Micron ay $100, kung saan ang $40 hanggang $50 ay patuloy na depresyasyon ng kagamitan na kailangang ikonsidera anuman ang dami ng produksyon, ang natitirang variable costs tulad ng materyales at paggawa ay umabot sa halos kalahati.
Kapag tumaas ang ASP mula sa $100 patungo sa $120, dahil sa patuloy na fixed costs, ang karagdagang $20 ay halos 100% ay naging operating profit. Ito ang lakas ng operating leverage.
Ang parehong lohika ay tumutugon sa kabaligtaran: sa isang pagbaba ng siklo, kapag bumaba ang ASP sa ibaba ng fixed cost line, ang kompanya ay makakaranas ng malubhang pagkawala ng pera. Ito ang dahilan kung bakit ang paggalaw ng presyo ng mga stock ng storage ay mas malaki kaysa sa paggalaw ng fundamentals.
Buod,
Sa pagbuo ng financial model para sa Micron sa mga susunod na kuwarter, ang mga asumpsyon sa paglago ng gross margin ay dapat na mas agresibo kaysa sa tradisyonal na cycle model. Ang HBM ay nag-lock ng mataas na margin capacity, ang oligopolyo discipline ay nagpapabawas sa price competition, at ang operating leverage ay nagpapalakas ng profit elasticity sa pagtaas ng ASP.
Ang pagpapahalaga sa Micron ay isang struktural na pagrerevisa ng kanyang kakayahang kumita. Kapag patuloy pa ring gumagamit ang merkado ng framework ng price-to-book ratio para sa tradisyonal na cyclical stocks sa pagpapahalaga sa Micron, iyon ang panahon para sa mga institusyonal na pondo na bumuo ng kanilang posisyon.
Ang mga pangunahang panganib na dapat mapanatili ang pagmamasid ay ang huling pangangailangan ng HBM. Kapag tumigil ang pagkakasakop ng mga cloud provider o kung may pagbabago sa paglabas ng mga GPU ng NVIDIA, mababawasan ang pundasyon ng buong logika.
CapEx, ritmo ng teknolohiya, at bottleneck sa pagpapakete ng HBM
Ang CapEx ay nagpataas ng presyo ng mga aktibo
Sa karamihan ng industriya, ang pagbabawas ng kapital expenditure ng pamamahala ay binabasa bilang pagkawala ng tiwala sa hinaharap. Ngunit ang storage ay may kabaligtaran na lohika.
Dahil sa malakas na siklikal na katangian ng industriya, ang proporsyon ng kapital na paggastos sa kita ay ang pangunahing indikador upang matukoy kung ang suplay ay nasa labas ng kontrol.
Ang antas ng kalusugan ay karaniwang nasa paligid ng 30%, at kapag lampaan ito sa 40%, ibig sabihin ay ang buong industriya ay pumasok sa masiglang pagpapalawak ng produksyon, at sa hinaharap ay magkakaroon ng sobrang kakayahan sa produksyon at digmaang presyo.
Sa super down cycle mula 2022 hanggang 2023, ang pamamahala ng Micron ay agad na bawasan ang gastusin sa kagamitan sa pabrika ng wafer para sa mga taong pampag-ayos 2023 at 2024 ng halos 50%.
Ang Wall Street ay nagbigay ng mataas na premium; ang pagbabawas sa CapEx ay nagsalba sa paaanak na libreng pera at nagbigay ng malinaw na mensahe sa merkado tungkol sa pagpapanatili ng presyo.
Kapag nakikita ng mga propesyonal na analista ang ganitong pahayag, hindi sila nagbabawas ng target price, kundi itinuturing ito bilang unang signal na bumababa na ang cycle at darating ang pagbabalik ng presyo ng stock.
Dagdag pa, maaaring i-split ang CapEx sa dalawang bahagi: pabrika at mga kagamitan sa paggawa ng wafer.
May malaking pagkakaiba sa oras sa dalawang uri ng gastos. Ang pagbuo ng isang pabrika ng wafer ay nangangailangan ng 2 hanggang 3 taon, habang ang pagpapadala at pagpapagana ng mga kagamitan tulad ng lithography machine ay nangangailangan lang ng 6 hanggang 12 buwan.
Pinababa ng Micron ang paggastos sa kagamitan ng 50% sa ilalim ng pagbaba ng cycle, na direktang nagbaba sa maikling panahon na produksyon at nagtulak sa presyo ng merkado; ngunit ang paggastos sa pagtatayo ng pabrika, tulad ng mga unang gastos para sa mga bagong pabrika sa Idaho at New York, ay hindi napababa nang malaki.
Hindi nagdudulot ng pagkakaabalang pangkabuuhan sa suplay sa maikling panahon, at nag-iingat ng pisikal na puwang para sa susunod na super cycle ng AI.
Kapag lumabas ang punto ng pagbabago sa pangangailangan, maaari ng mabilis na bumili ng mga kagamitan ang Micron upang punuin ang pabrika at takpan ang bahagi. Ito ay karaniwang pag-iisip sa pag-invest na kontra-siklo.
Micron technology roadmap
Tumpak na oras ng 1-gamma node
Ang teknikal na landas ay本质上 ay isang isyu ng ROI. Isang EUV lithography machine ng ASML ay maaaring magkakahalaga ng maraming daan-daang milyon dolyar at may malaking pagkonsumo ng kuryente.
Kung ang mga gastos na matitipid dahil sa teknikal na pagpapabuti ay hindi kayang takpan ang malaking pagbaba ng halaga ng mga bagong kagamitan, ito ay magiging pinansyal na pagkabigo.
Ang Micron ay naglakad ng iba’t ibang landas kumpara sa Samsung sa mga nakaraang taon. Sa mga node na 1-alpha at 1-beta, pinagsikap ng Micron ang tradisyonal na teknolohiya ng DUV hanggang sa limitasyon, at nakapag-量产 nang mas maaga kaysa sa Samsung, habang nagsikap nang matalino na ipagpaliban ang buong pagpapakilala ng EUV.
Ang resulta ay mas mababa ang gastos sa paggawa ng Micron sa dalawang node na ito kaysa sa Samsung, na una ring nag-introduce ng EUV, at mas mataas ang kapital na efficiency nito kumpara sa mga kalaban.
Pumasok sa kasalukuyang 1-gamma node, kung saan ang pisikal na laki ay naging maliit na ang gastos ng maramihang pag-expose sa DUV ay hihigit sa paggamit ng EUV nang direkta, samantalang ang Micron ay nagsimula nang buong-pusong ipasok ang mga kagamitan sa EUV. Nasa pinakamabuting punto ng pagbaba ng gastos sa teknolohiya at pag-depresyo ng kagamitan.
Sa financial model, inaasahan namin na ang yield ramp-up ng Micron na 1-gamma node ay mas maayos kaysa sa unang pagpapakilala ng Samsung ng EUV noong taong iyon, na magdudulot ng mas mabuting performance sa gross margin.
The overtaking of HBM3E
Sa panahon ng AI, ang kakayahan na makakuha ng sertipikasyon mula sa NVIDIA ang magpapasya sa pagtatakda ng presyo ng mga manufacturer ng storage.
Ang larangan ng HBM ay matagal nang pinamumunuan ng SK Hynix, habang ang Micron ay skip ang HBM3 at direkta na isinaksak ang lahat ng kanilang mga yunit sa pag-aaral sa mas advanced na HBM3E.
Nakapasok sa supply chain ng NVIDIA H200 at B100, at 30% mas mababa ang power consumption kumpara sa mga kalaban.
Sa konteksto ng data center, ang pagkakagastos ng enerhiya ay direktang nakakaapekto sa gastos sa pagpapalamig at ito ay pangunahing tuntunin sa pagpili ng hyperscaler. Bilang resulta, ang lahat ng kapasidad ng HBM ni Micron para sa 2024 at 2025 ay naka-reserve na.
Ang pagbabagong ito ay nagdulot ng fundamental na epekto sa paraan ng pagtataya. Ang HBM business ay hindi na angkop para sa tradisyonal na framework ng price-to-book ratio para sa cyclical stocks, kundi dapat gamitin ang price-to-earnings multiple para sa growth stocks sa loob ng SOTP. Ito ang pangunahing drive sa pagre-restructure ng valuation ng Micron.
Kakulangan: Hindi ginawa ang HBM, kundi pinagsama-sama
Kilala ng pamilihan na may kakulangan ang HBM, ngunit ang tunay na bottleneck sa produksyon ay hindi nasa unang bahagi ng paggawa ng silicon wafer, kundi sa huling bahagi ng advanced packaging.
Ang pangunahang proseso ng HBM ay ang pagpila ng 8 o 12 layer ng napakapalapad na DRAM dies, at paggawa ng mga libo-libo maliliit na butas gamit ang through-silicon via technology, na pinag-uugnay sa pamamagitan ng mga copper pillars.
Anumang pagkakamali sa pagkakasunod-sunod o problema sa pagpapalamig ay magdudulot ng pagkawala ng isang mahalagang HBM, na nagpapalala sa pagkakaroon ng mataas na antas ng yield at pagpapalawak ng kapasidad ng HBM na nakadepende sa kagalingan ng proseso ng packaging.
Mas mahalaga ang parasitikong ugnayan sa supply chain. Ang HBM3E na ginagawa ng Micron ay hindi maaaring direkta na ipadala sa huling customer; kailangan itong ihatid sa TSMC upang isama sa GPU ng NVIDIA sa pamamagitan ng CoWoS sa isang pakete na base.
Ang pagtaas ng kita ni Micron mula sa HBM ay malinaw na nakakabit sa kurba ng pagpapalawak ng kapasidad ng CoWoS ng TSMC.
Hindi dapat isaalang-alang lamang ang sariling kapasidad ng Micron sa pagtataya ng kita ng Micron HBM; kailangan ding sundin nang paralelo ang bilis ng pagpapalawak ng kapasidad ng TSMC CoWoS.
Kapag nagkakaroon ng problema sa proseso ng packaging ng TSMC, anumang dami ng HBM na produksyon ng Micron ay hindi makakapag-convert sa kita sa parehong quarter. Ito ay isa sa mga pinakamahalagang cross-verification indicators na sinusubaybayan ng mga analista ng institusyon sa buong supply chain ng AI computing power.
Buod,
Ang dramatikong pagkakasundo ng mga oligopolyo ay nagpanatili sa paa ng presyo, ang counter-cyclical CapEx strategy ay nagpanatili sa cash flow, ang tumpak na teknikal na landas ng EUV ay nagpabuti sa kapital na efficiency, at ang pagtaya sa HBM3E ay nagbukas ng ceiling ng valuation.
Magbigay ng pangunahing pagkilala sa apat na karaniwang indikador: ang pagsasali sa WFE at Shell sa quarterly CapEx ng Micron, ang pag-unlad ng yield sa 1-gamma node, ang pagbabago sa pagkakabahagi ng HBM ng Micron sa supply chain ng NVIDIA, at ang buwanang kapasidad ng CoWoS ng TSMC.
Ang anumang pagbabago sa apat na indikator na ito ay maaaring maging trigger para sa pagbabalik-tanaw sa target price. Ang kapasidad ng CoWoS ng TSMC ay ang pinakamadaling makalimutan, ngunit ito ang pinakadirektang nagtatakda ng pagkamit ng kita ni Micron sa malapit na panahon, at kailangang masusing subaybayan.
System ng mga indikador para sa pag-invest sa Micron cycle
Kapag isang kumpanya ng pag-iimbak ay naglalabas ng pinakamalaking pagsusuri sa kasaysayan at ang ratio ng presyo sa kita ay napakababa, karaniwang ito ay ang pinakamataas na punto para magbenta; sa kabilang banda, kapag ang kumpanya ay nag-uulat ng malaking pagkawala at ang pagsusuri ng kita ay napakalala, iyon ang pinakamahusay na pagkakataon para bumili.
Ang ugat ng pariralang ito ay ang pagpapahalaga ng mga aktibo na nagpapahalaga sa mga pundamental sa hinaharap na 6 hanggang 9 na buwan.
Kung hindi magagamit ang mga nakaraang financial reports, saan nakabatay ang mga institutional analyst para makakita ng point ng pagbabago?
Days Inventory Outstanding (DIO)
Para sa mga chip ng memorya, ang inventory ay isang poison.
Ang pag-iipon ng chip sa matagal ay hindi lamang bumababa sa halaga, kundi nag-aabot din ng malaking pondo sa operasyon. Ang pinakamalaking indikador sa balance sheet na pinagmamasdan ng mga analista ng institusyon ay ang DIO (Days Inventory Outstanding).
Ang kasaysayan ay nagpapakita na ang DIO range ng Micron ay nasa 90 hanggang 110 araw. Kapag lalong lumampas ang DIO sa 130 araw at patuloy na tumataas, ito ay nangangahulugan na ang mga chip na ginawa ay hindi nakakabenta at nakakapag-imbak sa warehouse.
Kahit na mukhang mabuti ang kita sa kasalukuyang panahon, ang digmaan ng presyo ay handa nang magsimula at kailangang agad na bawasan ang rating.
Ngunit mas mahalaga ang mga signal ng pagbabalik.
Sa pinakamalalim na panahon ng 2023, ang美光 DIO ay tumataas nang higit sa 200 araw.
Ang totoong punto ng pagbili ay hindi paghintay hanggang mabalik ang DIO sa 100-araw na healthy level, kundi sa sandaling magsimula ang DIO na bumaba sa komparatibong batay sa 220-araw na mataas, tulad ng pagbaba patungo sa 180-araw.
Nag-start na ang pagbabawas ng inventory, at ang mga基本面 ay nasa pinakamababang antas. Hintayin ang pagbabalik ng DIO sa normal na antas bago magsali; ang pangunahing pagtaas ng presyo ay nasa dulo na.
Hindi mo lang dapat tingnan ang sariling imbakan ng Micron
Nawawala ang chip mula sa balance sheet ng Micron at isinasama sa kita agad pagkatapos itong ibenta sa mga customer tulad ng Dell, Apple, at Amazon AWS.
Ngunit hindi ito nangangahulugan na ang chip ay talagang na-consume; maaari lamang itong nakatransfer mula sa imbakan ng Micron patungo sa imbakan ng kliyente.
Ang mga analista mula sa institusyon ay gumagawa ng malalaking modelo para sa pagsubaybay sa mga channel, kung saan sinusuri ang mga pahayag ng pananalapi ng mga tagapagawa ng PC tulad ng Dell, HP, at Lenovo, pati na rin ang mga malalaking serbisyong pang-ulan, upang mabawi ang bilang ng linggo ng inventory ng mga komponente ng mga kliyente.
Sa unang bahagi ng downtrend, ang huling pangangailangan ay nagsisimulang mabawasan, ngunit ang mga customer ay patuloy na bumibili dahil sa kanilang mga long-term contract orders. Sa panahong ito, ang financial report ng Micron ay tila mabuti pa rin, ngunit ang mga imbakan ng customer ay nasa maximum na kapasidad. Kapag biglang ipahayag ng malalaking customer ang paghinto sa pagkuha at pagpapalit ng inventory, agad na babawasan ng kalahati ang kita ng Micron.
Ang totoong signal na nakarating na sa bottom ay dapat magkaroon ng dalawang kondisyon: ang sariling inventory ng Micron ay nagsisimulang bumaba, at ang inventory ng mga channel customer ay sumasabay na bumaba patungo sa normal na antas, karaniwang 4 hanggang 6 linggo.
Ang tunay na simula ng pangunahing pagtaas ng presyo ng mga bahagi ng Micron ay nang ang mga imbentaryo ng malalaking kliyente ay napupunta sa wakas at kailangan nilang bumalik sa merkado upang magsimula ng cycle ng pagpapuno.
Ang inventory impairment ay isang negative o positive?
Ang pangunahin ay ang LCM principle sa accounting (lower of cost or net realizable value), ang lohika ay ganito: ipagpalagay na ang gastos ni Micron sa paggawa ng isang chip ay $100, ngunit dahil sa pagbagsak ng industriya, bumaba ang presyo sa merkado hanggang $80; ayon sa mga prinsipyo ng accounting, kailangan agad ni Micron na i-record ang $20 na pagbaba ng halaga ng imbentaryo. Ito ay magdudulot ng biglaang pagbagsak sa gross margin ng kwartal, o kaya'y maaaring maging malalim na negatibo.
Ang book cost base ng mga chip na ito ay napababa nang pilit sa $80. Kapag umuunlad muli ang merkado sa susunod na kuartal at tumaas ang presyo pabalik sa $95, ang pagbebenta ng panimbang na ito ng Micron ay ipapakita sa financial statements bilang kikitain na $15, hindi pagkawala.
Kapag inanunsyo ng Micron ang malaking pagbaba ng halaga ng inventory sa kanilang earnings call, karaniwang nagkakaroon ng panic selling ng retail investors, ngunit alam ng institutional investors na ito ay isang paraan ng management na i-clear ang kanilang financials.
Pagkatapos linisin ang mga balikat, malalaki ang elastisidad ng gross profit margin sa mga susunod na kaltas. Ito ang pangunahing akuntansiyang batayan kung bakit tumataas ang presyo ng mga aktibo sa simula ng pagbabalik ng siklo.
Ang statement ng kita ay pekeng, ang statement ng daloy ng pera ang totoo
Ang pagbaba ng halaga ng inventory ay maaaring magdulot ng pagbagsak ng gross margin at malaking pagbaba ng net profit, ngunit hindi ito nangangahulugan na mabubulok ang Micron. Ang pagkakaiba sa pag-unawa na ito ay ang pangunahing dahilan kung bakit paulit-ulit na binabagsak ang mga short seller sa ibabaw ng cycle bottom.
Ang pagbaba ng halaga ng imbentaryo ay isang non-cash expense, kung saan tanging binabawasan ang numero sa aklatan at walang tunay na paglabas ng pera.
Mas mahalaga pa, sa panahon ng malaking pagbagsak sa industriya, magkakaroon ng malaking pagbawas sa pagbili ng mga materyales, paghinto sa pagkolekta ng inventory, at ang mga pagbabago sa mga utang at inventory ay magiging positibong cash inflow sa statement of cash flows—ito ang reverse working capital release effect.
Sa panahon ng malawakang pagbaba, ang mga institusyon ay hindi nagmamalasakit sa P/E o EPS ng Micron dahil lahat ay negatibo at walang kabuluhan.
Dapat mong tandaan ang free cash flow (FCF). Kung ang net income ng Micron ay nagwawala ng $2 bilyon sa kasalukuyang kwarter, ngunit ang free cash flow ay nananatiling positibo o may kaunting outflow, ibig sabihin ay ang pamamahala ay nakapagpapahinga sa pagkawala sa pamamagitan ng mga operasyonal na paraan.
Ang pagkawala ng cash flow ay laging nangyayari 1 hanggang 2 quarters bago ang pagkawala ng kita, at ito ay isa sa mga pinakamalaking leading indicator sa Wall Street.
Kapag bumaba ang presyo ng DRAM at NAND dahil sa sobrang produksyon hanggang sa maging parang gulay, ang isang Android phone na karaniwang may 8GB RAM, nagsimula ang mga manufacturer na i-upgrade ang RAM sa 12GB o kaya ay 16GB dahil hindi ito nagdudulot ng malaking dagdag sa gastos at maaaring gamitin bilang mahalagang talaan sa pagbebenta. Ang resulta ay agad na tumaas ang dami ng RAM na isinama sa bawat device.
Ang pag-doble ng kapasidad ng order na nagmumula sa pagbaba ng presyo ay agad na mag-aabsorb sa sobrang imbentaryo sa merkado.
Kapag ipinakita ng pag-aaral ng产业链 na ang mga mid-range at entry-level smartphone at karaniwang PC ay nagsisimulang magkaroon ng malaking kapasidad ng memorya, ang bit crossover point ay nasa dulo na, at ang cycle ng pagbabawas ng inventory ay tatapos nang mas mabilis kaysa sa inaasahan.
Deep Dive sa Q2 FY2026 Financial Report: Kapag ang P/B na 8x ay naging normal na kalagayan
Kabuuang kita sa kuartal: $23.86 bilyon, isang pagtaas ng halos 200% kumpara sa $8.05 bilyon sa parehong panahon noong nakaraang taon.
Ang DRAM business ay nagkontribyu ng pinakamalaking bahagi, na umabot sa $18.768 bilyon, na tumataas ng 207% kumpara sa nakaraang taon.
Higit pa sa mga numero ng kita, ang loob na istruktura ng paglago ng kita ang dapat pagtuunan ng pansin.
Ang MD&A ng financial report ay naglilinaw na ang malaking pagtaas ng kita mula sa DRAM ay pangunahing dulot ng pagtaas ng 60% sa average selling price (ASP) mula sa nakaraang panahon, habang ang paglabas ng bit ay may pagtaas lamang sa mid-single digits.
Ito ang direkta na ebidensya na ang pagtukoy ng presyo ay nananalo. Hindi kailangan ng Micron na magbenta ng higit pa para kumita, ang struktural na kakulangan ng HBM ay nagbigay ng kapangyarihan sa pagtaas ng presyo.
SOTP valuation
Ang pagkalkula ng SOTP valuation ay batay sa mga segment, at sa mga datos ng apat na business unit (BU) na inilabas ng Micron, ang dalawang pangunahing BU ang may pinakamahalagang datos.
1) Cloud storage business
Kabuuang kita sa Q2 ay $7.749 bilyon, halos tatlong beses ang dami kumpara sa $2.947 bilyon noong parehong panahon noong nakaraang taon.
Mas takot pa ang net profit margin na 66%.
Ang pagtatatakda ng presyo ng HBM at mataas na kapasidad na DDR5 sa data center ay nasa kamay ng Micron.
2) Mobi at Client Business
Tradisyonal na, ang memorya ng mobile at PC ay may malakas na kompetisyon, na nagdudulot ng matagalang presyur sa gross margin.
Ngunit ang kita mula sa negosyo sa Q2 ay $7.711 bilyon, kumpara sa $2.236 bilyon lamang noong parehong panahon noong nakaraang taon, at ang margin ng operasyonal ay umabot sa nakakagulat na 76%, kumpara sa 47% noong parehong panahon noong nakaraang taon.
Pagkatapos ng HBM na umabot sa buong industriya ng wafer capacity, ang efekto ng pagpapalabas ng kapasidad ay nagdulot ng malubhang struktural na kakulangan sa memorya ng karaniwang mobile at PC, at nagsasagawa din ang Micron ng rare na malaking kita sa kanilang tradisyonal na negosyo.
Ito ay produkto ng pagkakasundo ng siklo at structural shortage.
Gross profit margin ay bumoboto sa nakaraang tuktok
Ang Q2 Non-GAAP gross profit margin ay umabot sa 74.9%, habang ang guidance para sa Q3 ay nasa halos 81%.
Ang antas ng gross profit margin na ito ay karaniwang nakikita lamang sa mga kompanya ng pure software tulad ng Microsoft, o sa mga kompanya ng AI chip design na may absolute monopoly.
Ang isang kumpanya ng paggawa ng wafer na may malaking asset ay nakapagbigay ng ganitong kalidad ng kita—isang pangyayaring hindi pa naganap sa industriya ng storage sa nakalipas na 30 taon.
Pagkakaiba sa pagitan ng inventory at receivables
Ang pagkakaiba sa pagitan ng inventory at accounts receivable ay nagpapakita ng malakas na signal ng seller's market.
Kahit na tumaas ng 75% ang kita sa Q2 kumpara sa nakaraang kalahati ng taon, ang katapusan ng panahon na imbentaryo ay tanging $8.267 bilyon lamang, na mas mababa kahit kaunti kaysa sa $8.355 bilyon noong katapusan ng nakaraang taon.
Ang mga chip ay agad na dinala pababa nang walang paghihintay sa warehouse.
Ang mga takdang araw na papasok ay tumalon mula sa $9.265 bilyon sa katapusan ng nakaraang taon hanggang sa $17.314 bilyon sa katapusan ng Q2, halos dumoble.
Hindi nagkakaroon ng pagkakasala ng mga customer, kundi mabilis ang bilis ng paglabas at pagtaas ng presyo, habang ang mga malalaking kumpanya tulad ng NVIDIA at Microsoft ay nagsisikap na magpalabas ng malaking halaga, at ang malaking halaga ng pera ay nasa loob pa rin ng 30 hanggang 60 araw na panahon ng pagbabayad.
Ito ang nagpapahiwatig ng napakalaking positibong paglago sa cash flow mula sa operasyon sa susunod na quarter. Ang bilang ng araw na ginagastusan sa pagpapalit ng inventory, o DIO, ay nasa napakalaking at malusog na antas, walang panganib ng sobrang suplay.
Ang net cash flow mula sa mga operasyon ay umabot sa $11.9 bilyon, ang net capital expenditure pagkatapos ng mga subsidy ng gobyerno ay $5.0 bilyon, at ang adjusted free cash flow ay umabot sa $6.899 bilyon.
Inihayag ng pamamahala na itataas ang kuartalang dividend ng 30%, isang malinaw na signal ng malaking tiwala sa mga hinaharap na cash flow.
Ngunit inaasahan na ang kapital expenditure para sa taong panaanalapi 2026 (matapos ang pagsasaliwa ng mga subsidy mula sa gobyerno) ay lalampas sa $25 bilyon. Pinapalawak nang mabilis ng Micron ang produksyon sa Idaho, New York, at kahit sa bagong fab na binili nila para sa $1.8 bilyon sa Taiwan.
Ibig sabihin nito na ang malaking halaga ng pera na kita ng Micron ay mababawasan ng kalahati nito agad sa pagbili ng mga kagamitan at pagtatayo ng mga pabrika. Ito ay isang dalawang-kislap na espada.
Batay sa mga datos ng Q2 FY2026 financial report, ang kinita sa isang kuartal ay $23.86 bilyon, ang Non-GAAP diluted EPS ay $12.20, ang guidance sa gross margin para sa Q3 ay humigit-kumulang 81%, ang diluted outstanding shares ay humigit-kumulang $1.142 bilyon, at ang kasalukuyang book value per share ay humigit-kumulang $64.20.
Sa susunod na 6 hanggang 12 buwan, na tumutugma sa ikalawang kalahati ng FY2026 hanggang FY2027, ang pamilihan ay buong-saklaw na pinapangasiwaan ng kakulangan sa HBM at mga rate ng kita sa antas ng software.
Tinanggal ng Wall Street ang tradisyonal na P/B model at ginamit ang SOTP sum-of-the-parts at high-growth P/E model para sa pagpapahalaga sa Micron.
Hindi na si Micron isang tagagawa ng memorya chip, kundi ang pangunahing target sa infrastraktura ng AI computing, at nakikinabang sa valuation premium ni NVIDIA.
Ayon sa gabay ng pamamahala, ang Q3 EPS ay magiging $19.15, may pagkakaiba ng $0.40.
Sa pamamagitan ng pagpapalawak ng kasalukuyang trend, ang taunang EPS ay magiging madaling hihigit sa $75. Ang antas ng kita na ito ay imposible sa tradisyonal na industriya ng pag-iimbak.
Sa ilalim ng SOTP framework, ibigay ang forward P/E multiplier na 20 hanggang 25 sa mga negosyo kaugnay ng AI/HBM (kasalukuyang aktwal na 27.22), at 2.5 na high P/E multiplier sa tradisyonal na negosyo.
Ang kabuuan ng dalawang seksyon ay nagbibigay ng pangkabuuang layunin,
- Target price: $1,300 to $1,500
- Target market capitalization: $1.48 trillion to $1.71 trillion
Ito ang pinakamataas na antas sa kasaysayan ng semiconductor storage.
Ang mga retail investor at mga pondo na sumusunod sa trend (CTA) ay magkakaroon ng malaking pagpasok, ngunit ang istratehiya ng mga institusyonal na pondo ay ang pagpapatupad ng masinsinang pagbabawas sa mga yunit habang ang presyo ay papalapit sa $1,400.
Ang pangunahing pagtataya dito ay, kapag ang lahat ay gumagamit ng P/E ng growth stocks para bigyan ng presyo ang cyclical stocks, ang anchor ng valuation ay nasa hangin na, at ang pagkasira ay nasa paghihintay na lamang.
Anumang pagpapahayag mula sa apat na malalaking cloud provider na ang ROI sa AI ay mas mababa kaysa sa inaasahan, ang spot price ng HBM ay nagsimulang mabawasan kaunti, at ang pagpapalawak ng kapasidad ng CoWoS ng TSMC ay mas mabilis kaysa sa paglago ng pangangailangan ng NVIDIA.
Ang anumang isa sa mga signal na ito ay dapat mag-trigger ng pagbawas ng posisyon, at ang pagkakatok ng lahat ng tatlo ay nangangahulugan na natapos na ang yugto uno.