Si Michael Burry, ang manager ng hedge fund na naging kilala sa pagsuot ng housing market bago ang crash noong 2008, ay may bagong target. Sa pagkakataong ito, hindi ito mortgage-backed securities. Ito ay GPU-backed securities.
Noong Mayo 29, ipinahayag ni Burry ang detalyadong kritika sa Substack na pinagsusuri ang isang transaksyon na may halagang $5.4 bilyon sa pagitan ng Nvidia, isang special-purpose vehicle na tinatawag na Valor, at ng xAI ni Elon Musk. Ang kanyang pagpapasya sa financial engineering ng deal: “fugazi.”
Paano gumagana ang deal
Binebenta ni Nvidia ang higit sa 100,000 na GB200 GPUs kay Valor, isang bagong itinatag na espesyal na layunin na barko na itinatag eksklusibo upang magpanatili ng mga chip. Ang pagbebenta na ito ay nagdala ng $5.4 bilyon sa kita ni Nvidia.
Ngunit hindi lang ni Nvidia ipinagbili at umalis. Ang kumpanya ay idinagdag din ang $1.9 bilyon ng sarili nitong equity sa Valor bilang limited partner. Sa Ingles: Binenta ni Nvidia ang mga GPU sa isang entidad na bahagya niyang pinagbawasan.
Sa panig ng utang, inayos ni Apollo ang halos $3.5 bilyon na pagsasapilitan para sa Valor. Ang utang ay sinekuritizado, isinakop, at ibinenta kay Athene, ang insurance subsidiary ni Apollo. Kinokontrol ni Athene ang mga aset ng annuity, na nangangahulugan na ang mga huling tagapag-angkat ng panganib ay kasama ang mga pensionado na ang kanilang mga pagbabayad sa pension at annuity ay nakasalalay sa matatag na kita.
Ang mga GPU ay binabawasan sa isang subsidiary ng xAI sa ilalim ng isang limang-taong triple-net lease arrangement. Ang triple-net na istruktura ay nangangahulugan na ang lessee, ang subsidiary ng xAI, ang nagtatanggol ng pagpapanatili, insurans, at buwis sa kabila ng renta. Mas mahalaga sa pagsasapalaran, ang ganitong pagkakabuo ay nagpapanatili ng mga asset na GPU labas ng balance sheet ng parehong Nvidia at xAI.
Bakit nagbabala si Burry
Ang kritika ni Burry ay nakatuon sa ilang struktural na panganib na naniniwala siya na dapat mas mabuti pang pagsuriin ng mga auditor at regulador.
Ang unang ito ay ang kanyang kinikilala bilang round-tripped capital. Ipinapakilala ng Nvidia ang $1.9 bilyon sa Valor, pagkatapos ay isinusulat nito ang $5.4 bilyon sa kita mula sa pagbebenta ng GPUs sa parehong entidad.
Ang pangalawang pag-aalala ay ang panganib ng konsentratyon. Ang buong base ng mga ari-arian ni Valor ay binubuo ng Nvidia GPUs na inirerehela sa isang tanging kliyente, xAI. Kung tumigil ang subsidiary ni xAI sa paggawa ng mga bayarin sa pag-rehela dahil sa anumang dahilan—kung ito ay financial distress, pagbabago sa estratehiya, o anumang iba pang bagay—mawawala ang buong istruktura.
Mayroon pa ang problema ng pagiging obsoleta. Ang mga GPU ay hindi komersyal na real estate. Ang limang-taong lease sa teknolohiya na maaaring palitan ng mga chip ng susunod na henerasyon loob ng dalawang taon ay gumagawa ng pagkakaiba sa timeline ng pagsasapalaran at ang kapaki-pakinabang na buhay ng asset.
At ang mga tagapag-utang, sa pamamagitan ng Athene, ay kasama ang mga pensyonado. Ipinahiwatig nang malinaw ni Burry ang panganib sa mga tagapag-utang ng annuity, sinasabing ang securitized na utang ay tuluy-tuloy na nagpapadala ng panganib sa AI infrastructure sa mga tao na malamang ay hindi sumang-ayon dito.
Ang mas malawak na konteksto
Kinilala ni Apollo ang kaniyang papel sa pagsasapilit ng pagkakabili ni Valor at ang estratehiya ng pagpapalela ng compute infrastructure ni Nvidia.
Burry ay mabuting nagtanda ng isang bagay na maaaring magdulot ng pagkabigla sa mga mambabasa dahil sa mga kasangkot: walang mga crypto asset o token sa deal na ito. Ang kanyang analisis ay nananatiling malinaw sa larangan ng tradisyonal na pribadong kredito at pagsasapalaran ng AI infrastructure.
Ano ang ibig sabihin nito para sa mga investor
Ang agad na tanong para sa mga investor ng Nvidia ay kung ang uri ng istruktura ng transaksyon na ito ay maaaring magpalaki ng mga numero ng kita sa paraan na hindi nagpapakita ng totoong organic na demand. Kung ang isang malaking bahagi ng mga benta ng GPU ng Nvidia ay kasangkot sa mga entidad na kinokonsidera ng Nvidia mismo, ang kalidad ng kita na iyon ay nagtataglay ng ibang uri ng pagsusuri kaysa sa isang direkta na pagbili mula sa isang customer na gumagamit ng sarili niyang pera.
Para sa mga pensyonado at mga tagapagmaneho ng annuity na konektado sa Athene, ang $3.5 bilyon sa securitized na utang ay nagpapakita ng tunay na eksposur sa isang teknolohiya, isang kliyente na asset.