Leopold Aschenbrenner ay nag-shorts ng $90B na NVIDIA, at naglipat ng pansin sa enerhiya at imprastraktura

Mga pangunahing punto

Si Leopold Aschenbrenner, isa sa mga pinakamalikhaing investor sa AI sa buong mundo, ay nagsh-short ng mga nominal na posisyon na halos $9 bilyon sa NVIDIA, ASML, at Oracle sa publikong merkado, habang pinapalitan ang kanyang mga pondo sa mas malalim na mga asset sa AI infrastructure at model tulad ng enerhiya, memorya, network ng data center, at Anthropic.

Sa palagay ng dalawang host, hindi ito nangangahulugan na nasira na ang bubble ng AI, kundi mas tila isang signal ng rotation mula sa “chip-first” patungo sa “energy, network, at data center construction-first,” lalo na pagkatapos ng recent na $25B bond issuance ni NVIDIA at ang pagtaas ng valuation ni Anthropic, ang market implication ng ganitong pagtataya ay mabilis na lumalawak.

Mga pinakamahalagang punto

· Ang "pagbebenta ng spade" na itinuturing na pinakaklasiko sa AI ay sobrang puno na, at ang mga pagbabago sa posisyon ni Leopold ay nagpapahiwatig ng signal na ito.

· Hindi niya sinasabi na ang AI infrastructure ay nasa peak na, kundi ang ilang antas sa infrastructure stack, lalo na ang semiconductor at mga tradisyonal na paborito, ay sobrang puno na.

· Kung ang tanong ay kung saan papunta ang pondo sa susunod, may dalawang sagot. Ang unang sagot, ang pinakatuwid, ay ang paggalaw patungo sa susunod na tunay na bottleneck sa infrastraktura, tulad ng kuryente, memorya, at mga network ng data center. Ang pangalawang sagot naman ay ang maliit na pondo na itinataguyod lamang ilang linggo ang nakalilipas.

· Ang kanyang pinagtataguan ay laging mga bagay na nakatuon sa pangunahing imprastruktura, kabilang ang mga kompanya sa optics at mga kompanya sa kuryente.

· "Kung siya ay mas konservatibo sa NVIDIA, ang mga pondo ay magpapunta sa enerhiya, memorya, at iba pang lugar; samantala, gustong mag-invest siya nang direkta sa 'mining' mismo, hindi lang bumili ng 'spade', at ang Anthropic ay ang pinakapaborito niyang mina."

· Ang tanong ay hindi kung paano magpapatuloy ang NVIDIA sa pagkakaroon ng kita, kundi kung bakit isang kumpanya na may napakataas na margin ng kita at malaking halaga ng pera sa balanse ay kailangan pang magpautang ng $25 bilyon mula sa labas.

· Kung isang kumpanya ay nagreretiro ng mga aktibo sa malaking sukat at nagpapataas ng dividend sa iisang buwan, samantala ay naghahanap din ng pautang, malinaw na hindi ito dahil sa kakulangan sa pera. Mas makatotohanang paliwanag ay ang pera ay mura, at ang paraan ng pagpapautang sa kasalukuyang pagtaas ng AI ay nagsisimulang magbago.

· Ang tunay na hadlang ay hindi na lamang ang GPU, kundi ang kuryente, memorya, network ng data center, at ang kakayahang itayo ang mga ito.

· Kahit magkamit ka ng maraming pera, hindi mo kayang mabilis na itayo ang data center, palawakin ang produksyon ng memory chip, o agad na palawakin ang grid, mga linya ng kuryente, at kaugnay na imprastruktura. Wala nang sapat na tao sa ibabaw ng lupa, at ang pagpapahintulot, regulasyon, at iba pang proseso ay nagtutuligsa sa iyo.

Sino ang may kakayahan na itayo ang data center, siya ang kikita ng pera.

·「Kapag lumalaki ang sukat ng GPU, lalalim ang init ng mga tanso at lalaki ang pagkawala ng enerhiya, kaya mababaw ang efficiency, at ang fiber optics ay magiging susunod na direksyon sa pag-upgrade.」

· Sa mga skenaryo ng maikling distansya na nangangailangan ng mataas na bandwidth, ang tanso ay halos ang tanging materyales na gustong gamitin ng lahat. Tanging kapag ito ay nagsisimulang hindi na angkop, tulad ng sobrang layo o sobrang init, na nagkakaroon ng paglipat sa fiber optics, kaya ang pangangailangan sa merkado para sa kombinasyon ng tanso at fiber optics ay napakalakas ngayon.

· Ang mga futures ng tanso ay nakakaranas ng malakas na paggalaw sa nakaraan, at ang pangunahing dahilan ay ang lahat ay kailangan nito; ito ay ang pinakamahalagang materyales para sa maikling distansya at mataas na bandwidth na pagpapadala, at ang fiber optics naman ang susunod na hakbang.

· Ang tanso ay patuloy na ang pinakamahalagang materyal sa maikling distansya at mataas na bandwidth na pagpapadala, ngunit kapag lumalayo ang distansya o sobrang init, kailangan mong magpasya sa optical fiber.

· Ang susunod na hakbang ng pondo ay magkakaroon ng pagkakataon sa mga kompanya sa infrastraktura na hindi gaanong masasalot.

· "Laging naniniwala ako sa enerhiya, dahil kahit pa magpabilis ang pangangailangan sa AI, ang enerhiya mismo ay patuloy na pangangailangan sa buong mundo, at ang pangangailangang ito ay tataas pa lamang."

· Ang iisang trend na patuloy na umuunlad sa anumang sitwasyon ay ang aming pangangailangan para sa enerhiya, kuryente, at kapangyarihan; ang mga kumpanyang ito ay ang aking pinakamalaking paborito para sa matagalang posisyon ng pagbili.

· "Ang pinakagusto kong sundin ay ang mga kumpanya na i-invest ni Jensen at may overlap sa lohika ni Leopold. Kaya ang pinakamalapit kong follow trade ay ang Marvell."

· Ang pinakamahusay na matagalang posisyon ay hindi kailangang ang pinakamalikhaing kompanya ng chip, kundi ang mga infrastruktura ng kuryente na hindi makakalabas sa anumang makroekonomikong sitwasyon.

Ang AI Investment Portfolio ni Leopold

Josh Kale: Ang 24-taong-gulang na si Leopold Aschenbrenner, na espesyalista sa pag-invest sa AI, ay ngayon ay halos itinuturing na pinakamalakas na investor sa AI sa buong mundo. Ayon sa mga alamat, ang nominal na sukat ng kanyang pondo ay hihigit na sa $20 bilyon. Noong isang buwan ang nakalipas, nang tingnan namin ang post ni Ejaaz, ang sukat ng pondo ay 13.7 bilyon lang, kaya halos nag-doble-doble ito bawat kuartal.

Kami ay nakakuha ng ilang mahahalagang pagbabago sa kanyang pinakabagong mga pag-invest. Noong nakaraang episode, siniguro namin ang kanyang portfolio, at ang pinakamalaking pagkabigla ay ang kanyang paggawa ng short position sa isang kumpanya na kilala ng halos lahat, ang NVIDIA, na pinakamalaking company sa mundo ayon sa market cap at pinakamataas na init sa AI. Marami ang hindi nakakaintindi kung bakit siya nagtataguyod ng higit sa $9 bilyon na short position laban sa isang kumpanyang ganito.

Ngayon ay mayroon tayong bagong patunay na maaaring magpaliwanag sa bagay na ito. Ang NVIDIA ay nagpapautang, at ito ay ginagawa sa pamamagitan ng paglabas ng obligasyon. Sa unang tingin, tila hindi makatwiran—bakit kailangan ng isang kumpanyang may malaking sukat at napakataas na margin ng kita tulad ng NVIDIA ang karagdagang pondo na 25 bilyong dolyar na bago lang ay natanggap? Ngayon ay gustong talakayin namin kasama ang portfolio ni Leopold kung bakit siya nakakakuha ng ganito kalaking kita, ano ang kanyang pinagmamasdan ngayon, at ano ang ibig sabihin ng pagpapautang na ito ng NVIDIA.

Ejaaz Ahamadeen: Una, bigyan natin kayo ng ilang konteksto. Si Leopold Aschenbrenner ay dating researcher sa OpenAI, at noong isang taon at kalahati hanggang dalawang taon ang nakalipas, siya ay nagmula ng isang pondo, na nagsimula sa maliliit na sukat—ayon sa aking alam, halos $2 bilyon—ngunit batay sa kanyang pinakabagong 13F, ang kanilang publikong posisyon ay may halagang $13.7 bilyon.

Kaya natural na gustong malaman ng merkado kung anong mga posisyon ang niya'y pinagsanay, ano ang pangunahing lohika sa pag-invest, at saan magkakaroon ang susunod na malaking transaksyon.

Upang maunawaan ang punto na ito, kailangan muna mong malaman na isang buwan na ang nakalipas, napakasiguro ni Leopold sa buong AI sector, lalo na sa logika ng "pagbebenta ng spade", tulad ng NVIDIA at iba pang mga supplier ng GPU at upstream hardware.

Ngunit isang buwan ang nakalipas, natuklasan ng merkado na hindi siya gaanong bullish sa sektor ng semiconductor. Patuloy niyang sinusuportahan ang memorya, enerhiya, at iba pang tunay na bottleneck na mga sektor, at posibleng naniniwala rin siya sa mga bagong cloud provider, ngunit hindi siya bullishly nakikita ang NVIDIA, ang pinakamahalagang kompanya sa mundo. Mas tiyak pa, may kanyang inilagay na halos $9 bilyon na short position sa NVIDIA, ASML, Oracle, at iba pang mga kompanya na itinuturing na pangunahing tagapag-ikot ng AI infrastructure.

Logic ng shorting sa NVIDIA

Ejaaz Ahamadeen: Nang lumabas ang balitang ito, marami ang nagsimulang mag-alala kung tatawagin ba ang bubble ng AI. Dahil sa paningin, patuloy pa rin ang malaking pagbebenta ng GPU ng NVIDIA at hindi nagkakaroon ng malinaw na pagbaba sa pangangailangan, kung saan nga ba ang problema?

Pagkatapos ay natuklasan namin ang ilang bagong patunay, at ang pinakamahalaga ay ang NVIDIA ay kumuhang 25 bilyong dolyar mula sa panlabas na pagsasalapi sa pamamagitan ng paglabas ng mga obligasyon. Ibig sabihin nito, hindi ito nagagamit lamang ang pera nito sa balanse, kundi nagdaragdag pa ng leverage. Kaya ang tanong ay: Bakit kailangan ng isang kumpanya na ang pinakamalaking kita, pinakamataas na margin, at pinakamalakas na cash flow sa buong mundo na mag-utang ng 25 bilyong dolyar mula sa panlabas?

Josh Kale; at ang una nilang plano ay mag-raise lang ng $20 bilyon, ngunit tumagal ito hanggang $25 bilyon, at ang demand ay lumampas ng tatlong beses. Noong nakaraang episode, habang pinag-uusapan natin ang portfolio na ito, sinabi natin na huwag matakot sa bubble, dahil bagaman malaki ang kanilang capital expenditure, sapat din ang kanilang kita upang suportahan ang paglago sa kanilang sariling balance sheet.

Ngunit ito ang unang malinaw na pagkakataon mula noong 2021 na nagmula ang NVIDIA sa panlabas na pagsasapalaran, hindi direktang gamit ang pera nito sa balanse. Tanda ko na mayroon itong higit sa $12 bilyon na pera sa balanse ngayon. Kapag isasama ang lahat ng ito, mayroong kakaibang tensyon: isa sa kabilang panig ay si Leopold na nagpapahintulot, habang sa kabilang panig, ang NVIDIA ay tila may walang hanggang pera at kita, ngunit nananatili pa ring naglalabas ng obligasyon. Ano nga ba ang nangyayari?

NVIDIA bond financing breakdown

Josh Kale: Ejaaz, pwede mo ba kaming tulungan i-deconstruct ang transaksyong ito? Dahil hindi ito karaniwang pagsasapilitan, kundi isang bond issuance. Sa huli, may karagdagang $25 bilyon sa balance sheet ng NVIDIA, at tila mababa ang interest rate.

Ejaaz Ahamadeen: Isinasaad ko ang dalawang paliwanag. Mayroon nang halos $13.7 bilyon na pera sa kahon ng NVIDIA, kaya ganap itong kayang ibayad gamit ang sarili nitong pera. Bakit kaya kumuha pa ng pagsasamahan mula sa labas? Ang pinakasimpleng paghahambing ay ang pagbili ng bahay. Maraming tao na may sapat na pera ay nananatiling kumuha ng loan, dahil ang kanilang sariling kapital ay maaaring gamitin para sa iba pang mga bagay, at kung sapat na mababa ang gastos sa pautang, mas mabuting gawin ito.

Sa mga nakalipas na taon, ang kapaligiran ng interes ay hindi napakabuti, ngunit kung ikaw ay NVIDIA, isa sa mga pinakamay-ari at pinakapopular na kompanya sa buong mundo, maaari mong makakuha ng pautang sa napakabuting kondisyon. Ang pagpapautang ng 25 bilyong dolyar na ito ay may matatagpuang panahon mula sa 2 hanggang 30 taon, at halos maaaring ituring na napakakostos na pera, na ang antas ng interes ay malapit na sa yield ng mga US Treasury.

At ang pagsasalapi na ito ay halos apat na beses na sobra ang demand, ibig sabihin ay may $85 bilyon na pondo sa merkado na nagnanais sumali sa $25 bilyon na quota, kaya almost anumang investor ang maaari piliin ni NVIDIA. Kung titingnan mo lang ang opisyal na paliwanag, ang paliwanag ni NVIDIA ay ito ay pangunahin isang financial arrangement para bayaran at muli pang-ugnayin ang ilang umiiral na utang. Gaya nito ang ginawa ng Google ilang linggo na ang nakalipas, at muli noong Pebrero ng taong ito. Kaya maaari mong tanggapin ang paliwanag na ito bilang isang financial optimization.

Ngunit mahirap din iwasan ang kabilang panig: Sa nakalipas na kalahating buwan, ang NVIDIA, Amazon, Google, at iba pang mga malaking cloud provider, ay halos lahat ay nagpapalawak ng eksternal na pagsasalapi. May ilan ay naglabas ng obligasyon, habang may ilan ay nagbenta ng mga aktibong pag-aari. Maaaring may katotohanan ang pananaw ni Leopold—baka ito ang signal na umuunlad na ang bubble at naghuhulog na ang bahay ng karta? Gayunpaman, kung titingnan mo lamang ang financial structure, hindi pa ito malinaw na nagpapakita ng panganib.

Josh Kale: Ganun din ang aking pananaw. Ang $9 bilyon na short position sa NVIDIA ay talagang napakalaking posisyon. Ngunit habang nag-aaral kami, nakita namin ang isa pang bagay: noong Mayo 18, inaprubahan ng board ng NVIDIA ang karagdagang $8 bilyon para sa pagbabalik ng mga aksyon, at itinataas ang dividend mula sa $0.01 bawat akseyon patungo sa $0.25, isang pagtaas ng 25 beses.

Kung isang kumpanya ay nagrerepurchase ng mga share at nagpapataas ng dividends sa isang buwan, samantala ay naghahanap din ng pautang, malinaw na hindi ito dahil sa kakulangan sa pera. Mas makatwiran ang paliwanag na ito ay isang mura na pondo, at ang paraan ng pagpapautang sa kasalukuyang pagtaas ng AI ay nagsisimulang magbago. Gusto ng lahat na makilahok sa mga ganitong kapital na operasyon, at naiintindihan ni NVIDIA na mas mura pa ito kaysa sa iba pang paraan ng pagpapautang, kaya pinili nilang gawin ito. Sa kasalukuyan, tila nagpapatuloy pa rin ang magandang kalagayan ni NVIDIA.

Bakit niya binago ang kanyang portfolio?

Josh Kale: Ibinabalik ito sa isang ibang tanong. Ano ba talaga ang iniisip ni Leopold? Bakit nagbago ang kanyang paghuhusga? Ipinakita mo rin ang grap ng presyo ng mga shares, na nagpapakita na ang NVIDIA ay hindi talaga napakalakas sa nakaraan, ngunit hindi rin ito napakalala. Nananatili pa rin ito bilang pinakamalaking kumpanya sa mundo na may halagang malapit sa $5 trilyon, at ang pagbaba ng 7% sa isang buwan ay hindi nangangahulugan ng anumang malaking bagay sa gitna ng pagtaas ng iba pang AI stocks.

Ejaaz Ahamadeen: Hindi ko iniisip na mawawala ang NVIDIA. Naniniwala ako na magiging napakaganda ang kanilang GPU, kabilang ang kanilang bagong ipinakilalang CPU line ilang linggo ang nakalipas. Ang pangangailangan sa AI products ay kasalukuyang sobra sa exponential rate, at ang mga pangunahing supplier ng core machinery na kayang tugunan ang ganitong pangangailangan ay kasalukuyang ang NVIDIA.

Ngunit naniniwala ako na ang pinakaklasikong "mamimili ng spade" na trade sa AI ay napakalaking pagsasama na, at ang pinakabagong pagbabago sa posisyon ni Leopold ay nagpapahiwatig nito. Tingnan ang kanyang pinakabagong 13F, malinaw na mas marami ang kanyang put option sa sektor ng semiconductor, tulad ng NVIDIA, ASML, Oracle, at iba pang ilang kompanya sa antas ng infrastraktura.

Samantala, naglagay siya ng malaking posisyon sa mga direksyon tulad ng memorya, kuryente, at bagong cloud. Ito ay nagpapakita na ang kanyang paghuhusga ay hindi na ang mga pondo ng AI, kundi ang ilang antas sa stack ng infrastruktura, lalo na ang semiconductor at mga tradisyonal na populer na标的, ay naging sobrang puno na.

Kung ang tanong ay kung saan papunta ang pondo sa susunod, may dalawang sagot. Ang unang sagot ay ang pinakatuwid, kung saan ito ay papunta sa susunod na tunay na bottleneck sa infrastraktura, tulad ng kuryente, memorya, at network ng data center; ang pangalawang sagot naman ay ang maliit na pondo na kahit ilang linggo ang nakalipas ay ipinakita lamang.

Accidentally Exposed Anthropic Position

Josh Kale: Ito ang pinakamasalot sa akin—nakuha ko lang ito nang marinig kita kahapon. Ang unang reaksyon ko ay imposible. May 20% ba talaga ng pondo ni Leopold na “Situational Awareness” na nakalaan sa equity ng Anthropic? Ayon sa mga alamat sa labas, kinokonsidera ng pondo ni Leopold ang kompanyang ito bilang halos isang-kalimang bahagi ng kanyang posisyon, at sinasabi rin nito ng The Wall Street Journal at iba pang ilang media, at pinatotohanan din ito ng mga taong malapit sa transaksyon.

Naging isang kahit naan na carta sa kanyang kombo.

Dahil ang 13F ay nagpapakita lamang ng mga posisyon sa publikong merkado at hindi nagpapakita ng private equity, at ang Anthropic ay isang malaking bahagi ng non-public equity. Dahil dito, nagsimula ang mga tao na maintindihan kung bakit in估值 ng labas ang kanyang portfolio sa $20 bilyon.

Kung 20% ng pondo ay nasa Anthropic, at siya ay nagsimula nang mag-invest noong simula ng 2025, ang return sa isang taon sa Anthropic ay parang lumipas ng pitong taon. Ang pagbabagong ito ay magdudulot ng malaking pagbabago sa aming pag-unawa sa kanyang buong investment portfolio.

Ejaaz Ahamadeen: Oo. Unang beses niyang i-invest ang Anthropic sa pamamagitan ng private channel o fund noong Marso 2025, nang ang halaga ng Anthropic ay humigit-kumulang $60 bilyon. Ngayon, batay sa pinakabagong round ng valuation, ito ay itinakda na sa $965 bilyon.

Ito ay katumbas ng halos 15-fold na pagtaas. Ayon sa algoritmo na ipinakita sa aming programa ngayon, ang halaga ng kanyang likuididad na portfolio mula sa kanyang pinakabagong 13F disclosure ay $13.7 bilyon, at kung idadagdag pa ang bahagi ng Anthropic position na binanggit sa ulat ng The Wall Street Journal, maaaring dagdagan pa ng $7 bilyon, kaya ang kabuuang asset under management ay umabot sa $20 bilyon.

Gaano kahalata ang bagay na ito? Si Bill Ackman, isang top investor na may tatlo hanggang apat na dekada ng karanasan sa merkado, ang sukat ng kanyang Pershing Capital ay halos 20 bilyong dolyar lamang. Si Leopold ay nagmula sa larong ito ay nagmula lamang sa isang at kalahating taon, at siya ay 24 taong gulang lamang, may kaunting o walang tunay na karanasan sa pag-invest.

Ngunit nagawa niya ang ilang napakakagiliw na pagpapasya, at ang kakaibang bagay ay lahat ng ito ay naisulat niya na sa harap. Noong isang taon at kalahati bago niya itinatag ang pondo, naglabas siya ng isang 65-pahina na malawak na artikulo tungkol sa AI na may pamagat na “Situational Awareness”, kung saan sinasabi niya nang halos buo ang buong lohika, kabilang ang paano magkakaroon ng paglipat ng pondo mula sa semiconductor at ilang bahagi ng infrastruktura patungo sa iba pang mga bottleneck. Ngayon, ang merkado ay umuunlad ayon sa path na ito, at talagang napakakagiliw.

Susunod na alon ng infrastrakturang paggalaw

Ejaaz Ahamadeen: Kaya ibig sabihin nito, maaari kong makita kung saan papunta ang susunod na pera. Kung siya ay maingat sa NVIDIA, sasaklaw ang pera sa enerhiya, memorya, at iba pang lugar; samantala, gusto rin niyang mag-invest diretso sa 'min' mismo, hindi na lang sa mga 'pala', at ang Anthropic ay ang kanyang pinakapaborito na min.

Josh Kale: Totoo naman na ito ay tila bagong trend, at patuloy pa rin siyang nasa harap ng karamihan. Sa nakaraang 12 buwan, patuloy ang paghahanap ng mga tao sa bottleneck ng AI—mga rare metals, memory, RAM, atbp.—at sinundan na ng merkado ang bawat isa. Hindi mali ang mga pagtataya na ito, dahil talagang nangyari ang serye ng pagtaas na iyon.

Ngayon, ang mga direksyon na dating itinuturing na bottleneck ay nagsisimulang maging makatwiran sa kanilang valuation. Naiintindihan na ng mga tao ang business model, market potential, at hinaharap na kita ng mga kumpanyang ito, kaya ang maraming halaga ay naka-price na. Sa susunod na round, mas pinapansin namin kung saan papunta ang susunod na pondo.

Binanggit mo kanina ang lupa, kuryente, kahon, at pisikal na imprastruktura—ang direksyong ito ay tama. Dahil kung isipin natin ang tunay na pinakamahalagang bagay sa AI, ang sagot ay lalong naging ang kakayahan sa pisikal na pagbuo. Tingnan mo ang xAI, o mas tumpak na tingnan ang SpaceX na ngayon ay nakalista sa stock exchange—ang pangunahing kita nito ay hindi ang rocket mismo, kundi ang pagbuo ng imprastruktura para sa AI.

Tingnan natin ang halaga na dinala ng transaksyon nito sa pagkakasundo sa Anthropic at Google, na higit pa sa kabuuang halaga ng Starlink, Starship, at buong satellite business. May malaking pangangailangan at malaking halaga dito. Kaya ang tanong ay, sino ang tunay na makakabuo nito?

Ang SpaceX ay malinaw na isang sagot. Noong kahapon gabi, ang presyo ng itsura nito ay umabot na sa $230, na nagbibigay ng halagang humigit-kumulang sa $3.1 trilyon. Magkakaroon tayo ng espesyal na episode tungkol sa SpaceX sa linggong ito dahil sobrang kakaibang paggalaw nito—bago lang ito ay natapos ang pagkuha sa Cursor, at ngayon ang halaga nito ay umabot na sa $3 trilyon, kung saan ang kita ni Elon sa isang araw ay higit pa sa kabuuang kita ni Warren Buffett sa buong kanyang karera.

Sino ang makakakain ng susunod na dividend?

Josh Kale: Ang aming pagmamalasakit ay kung aling mga kumpanya ang pinakamahusay sa paggawa ng ganitong hardware infrastructure, at sa pag-unlad ng mga “makinang gumagawa ng mga makina.” Kasabay ng direksyon ni Leopold at ang buong malaking trend, naniniwala kami na ang pondo ay susundin ang direksyong ito. Kaya Ejaaz, sa totoong buhay, saan mga kumpanya magkakaroon ng pagbabalik-tanaw na ito?

Ejaaz Ahamadeen: Marami sa kanila ay mga kompanya sa infrastraktura na hindi mukhang sexy. Ang pangalan na madalas banggitin sa nakaraang buwan ay ang Marvell. Sa Computex Conference sa Taiwan peklat ng ilang linggo, sinabi ni Jensen Huang nang direkta sa entablado na ito ang susunod na kompanyang magiging isang trilyon dolyar.

Tatlo buwan bago niya ipahayag ang pahayag na ito, ang NVIDIA ay nag-invest ng $1.5 bilyon sa Marvell. Nagsisimula na akong maging hindi sigurado kung ito ay kabilang sa insider trading o market manipulation, dahil agad umabot sa 70% ang pagtaas ng presyo ng mga shares pagkatapos niyang sabihin iyon.

Sa tingin ko, madali lang ngayon ipagtala na ang infrastructure ng AI ay nasa peak na; ngunit kung ihahambing mo ito sa mga nakaraang krisis sa pampalapiya, tulad ng 2008, ang malakas na leverage, financial engineering, at systemic manipulation ay hindi pa lubos na lumabas sa round na ito.

May dalawang pinakamalaking pagkakaiba. Una, ang mga produkto na ginawa ng mga kumpanya ngayon ay may totoong mga tao na bumibili. Wala itong katulad na matibay na pangangailangan noong internet bubble o panahon ng financial crisis. Ikalawa, dahil sa mga batas ng pisika, sa kasalukuyan ay hindi natin kayang magdagdag nang walang hanggan ng leverage, dahil ang buong sistema ay hinaharang ng kakayahan ng tao at pagbuo.

Kahit gaano ka-kalakas ang pagsasama ng pera, hindi mo maaaring mabilis na itayo ang data center, palawakin ang produksyon ng memory chip, o agad na palawakin ang grid, mga linya ng kuryente, at kaugnay na imprastruktura. Wala nang sapat na tao sa ibabaw ng lupa, at ang mga proseso, pagpapahintulot, at regulasyon ay nagpapalalim sa iyo.

Kaya sa tingin ko, ito ay nagbibigay ng kahilingan sa mga investor. Dahil alam mo na ang pinakamalaking chip at ang pagbebenta ng spade ay sobrang puno na, ang pera ay magiging direksyon sa kuryente, data network, tulad ng mga kumpanya na Astera Labs, at pagkatapos ay sa iba pang kaugnay na sektor.

Ang dapat talagang isipin mo ay kailan magkakaroon ng pagbabayad sa mga kontraktong ito, kailan tutuparin ang mga fab na ito, kailan makakapagpapadala ang mga rocket ni SpaceX ng AI satellite sa kalawakan, at kailan maaaring gamitin na ang solar energy para sa pag-train ng AI models.

Ang timeline ang nagtatakda ng ritmo ng pagtaya. Sa sarili kong pagkakaintindi, ito ang ginagamit kong framework, ngunit hindi ito isang investmment advice. Ang dahilan kung bakit ganito ko ito nakikita ay dahil sa nakaraang isang taon at kalahati, aming sansinukob kung paano umalis ang pera mula sa mga pangkalahatang AI stocks patungo sa mga semiconductor at infrastructure trades.

Josh Kale: Kung susundin mo pa ang composite chart na ito, makikita mo na malinaw na isinulat ang kuwento na ito sa kanyang portfolio structure. Ayon sa kategorya, ano ang kanyang pinakamalaking allocation? Ito ay ang kuryente at enerhiya. Susunod ay ang memory, at pagkatapos ay ang cloud at GPU miners, o ang pinakatotoong imprastruktura.

Gusto niyang magkaroon ng mga bagong cloud provider tulad ng CoreWeave, at gusto rin niyang magkaroon ng mga miner na nagsalikway na sa cloud computing. Ang gusto niyang magkaroon ay ang mga physical infrastructure na ito, dahil naniniwala siya na dito nakikita ang tunay na bottleneck. Nasaan mo rin ito kanina, at mayroon pa ring maraming mas detalyadong aspeto, tulad ng aktwal na pagtatayo, paggawa ng hardware, at pagbuo ng data center—lahat ng ito ay napakahirap.

Kung mayroong pinakamalaking bottleneck, maaaring kahit ang pagpapahintulot at pagsasagawa ay kasama rito. Sino ang naglulutas ng mga problema na ito? Gusto ng SpaceX na ilipat ang data center sa kalawakan, habang gustong lutasin ng Tesla ang problema sa puwersa ng paggawa gamit ang humanoid robots. Ngunit ang dalawang bagay na ito ay malayo pa. Sa maikling at gitnang panahon, mayroon pa ring maraming oportunidad na walang pagkakataon, at ito ang direksyon kung saan nagtataya si Leopold.

Mga benepisyo ng optical module at optical fiber

Josh Kale: Gusto kong idagdag ang isang detalye na hindi natin naunawaan nang husto dati. Para sa mga nagnanais magpapalalim at maghanap ng higit pang sobra-sobrang kita, marami sa kanyang mga patnubay ay nakatago sa optics at mas mababang antas ng teknikal na stack. Ejaaz, ikaw ang nag-aaral nito sa nakaraan, pwede mo bang ipaliwanag ang kanyang pag-iisip?

Ejaaz Ahamadeen: Kung tingnan mo ang mga posisyon sa screen niya, ang CoreWeave at Iron ay pangunahing mga bagong serbisyo sa cloud. Sa simpleng pag-unawa, pareho sila ng Amazon Web Services, ngunit ang AWS ay nagbibigay ng cloud services sa mga internet company, habang ang mga kumpanyang ito ay nagbibigay ng ready-made GPU infrastructure sa mga AI company.

Pinapag-ayos nila ang GPU, network, at deployment para sa iyo, kaya hindi na kailangang mag-alala ang mga AI company sa mga panaalat na imprastruktura—kaya nila agad training ang mga model at gamitin ang computing power. Ang CoreWeave at Iron ay isa sa mga pinakamalaking posisyon mula nang simulan niya ang pagbili, at nagdala rin ng pinakamataas na return.

Atsala ring mahalaga na siya ay patuloy na isinasama ang dalawang kumpanyang ito sa kanyang pinakamalaking posisyon. Ito ay nagpapakita rin ng isang bagay: sa pananaw niya, ang transaksyong ito ay malayo pa sa pagtatapos. Mas malalim pa, siya ay personal na nag-invest din sa Core Scientific, isang kumpanyang makakatulong sa pagpapalaya ng kakayahan sa suplay ng infrastraktura ng CoreWeave. Sa isang paraan, siya ay nagdagdag ng isa pang leksyon sa CoreWeave.

Bukod sa mga ito, tingnan mo rin ang mga kompanya tulad ng Coherent at Lumentum, na parehong mga supplier na nauugnay sa fiber at optical connections. Kung isasalaysay nang pinakasimpleng paraan, upang makipag-ugnayan ang semiconductor at GPU, karaniwang kailangan ng maraming tanso na kable.

Ang problema ay, habang lumalaki ang sukat ng GPU, lalalim ang init ng mga tanso at lalaki ang pagkawala ng enerhiya, na nagdudulot ng mas mababang epekto; samantala, ang optical fiber ay naging susunod na direksyon sa pag-upgrade. Ito ay makakatulong na mas mabilis na maipadala ang data, mas cost-efficient, at makakatulong sa mga kumpanya na magbigay ng computing power para sa inference at training na kumita ng higit pa. Kaya makikita mo na ang kanyang pagtaya ay palaging nakatuon sa mga napakabase infrastructure—nag-invest siya sa mga optical company at sa mga kumpanya na may kinalaman sa kuryente. Maaaring mukhang hindi gaanong sexy, ngunit sa tingin ko, dito talaga dumadaan ang pera ngayon.

Josh Kale: Ang tanso ay interesante rin para sa akin, dahil bago lang kong naunawaan kung gaano kahalaga ito sa malapit na pagpapadala ng data. Sa maraming escenario ng mataas na bandwidth at maikling distansya, ang tanso ay halos iisang materyales na talagang gustong gamitin. Tanging kapag hindi na ito angkop—tulad ng kapag sobrang layo o sobrang init—na nagkakaroon ng paglipat sa fiber optics, kaya ang kasalukuyang pangangailangan sa merkado para sa kombinasyon ng tanso at fiber optics ay napakalakas. Ito ang dahilan kung bakit mahalaga ang pagmamasid sa transaksyon ng tanso.

Ang copper futures ay nagkakaroon ng malakas na paggalaw sa nakaraan, at ang pangunahing dahilan ay dahil kailangan ito ng lahat—itong pinakamahalagang materyales para sa malapit na distansya at mataas na bandwidth transmission, samantalang ang fiber optics ay ang susunod na hakbang.

Sa mas malalim na pag-iisip, ang linya ng materyales ay laging napakaganda. Ang pinakamalalim sa lahat ng malalim ay ang mga pangunahing materyales na kailangan upang makamit ang isipan. Ang bakal ay isa, ang lithium ay isa pa, at marami pang iba. Dapat nating gawin ang isang espesyal na episyodo tungkol sa materyales. Baka pa hindi pa napaparito ni Leopold sa anteng iyon, ngunit maaari nating makita ang susunod na pagbabago nang maaga.

Josh Kale: Kung patuloy mong susundin ang stack pababa, maaari mo pa nga talagang bisitahin ang mina upang tingnan kung paano ginagawa ang mga bagay na ito. Ngunit bumalik tayo sa pangunahing pagtataya, naniniwala ako na ang susunod na paglipat ay mula sa mga bagay na tila maliit na bottleneck patungo sa mga totoo nang mahirap na gawain, kaya ang pagbuo ng hardware at malalaking data center.

Sino ang may kakayahang itayo ang data center, siya ang makakakuha ng pera. Nakita na natin kung gaano karaming pera ang napapalaan ni SpaceX dahil sa malaking pangangailangan sa data center. Sino ang mabilis na ilunsad ang higit pang data center, at sino ang makapagbibigay ng sapat na kuryente at GPU, siya ang makakakuha ng pinakamaraming pera. Ito ang pangunahing direksyon kung saan nakapokus si Leopold ngayon.

Nakikita na ba ang bubble?

Josh Kale: Ang summary ay hindi namin inisip na nasa stage na ng pagbagsak ng bubble ngayon. Mas parang isang pagbabalik ang posisyon ni Leopold kaysa sa isang buong pagliko. Kaya, dapat pa rin ba naming sundin siya?

Ejaaz Ahamadeen: Acknowledge ko na noong una kong makita ang kanyang 13F, ang unang reaksyon ko ay, paano niya naisip na mag-see ng short ang isang kompanya na pinakamalaking value sa mundo at ang demand ay naka-book hanggang 2029? Pero ngayon, pagkatapos makita ang pagsasapalaran na ito, nagsisimula akong isipin na kung patuloy ng NVIDIA ang pagdagdag ng panlabas na utang, o kaya’y pagbebenta ng mga shares sa hinaharap, at kung patuloy ang trend na ito, maaaring tama muli si Leopold.

Kung totoo ito, maaaring hihigitan ng pondo na ito ang mga pinakamahusay na trader at pinakamahusay na investment fund sa buong mundo. Patuloy niyang nananalo, at mahirap hindi paniwalaan ang katotohanang ito.

Josh Kale: Ngunit may isang puntos pa na mahalaga. Ang buhay niya sa nakaraan ay halos laging nagmamalaki lamang, at hindi pa talaga nakaranas ng malaking pagbili. Binanggit natin na dati si Bill Ackman, ang pagkamit ng 30-fold na kita at ang pagtitiyak na mabuhay sa merkado ng 30 taon ay dalawang magkaibang bagay.

Kung talagang kayang niyang panatilihin ang ganitong paglago, at matututo rin siya kung kailan dapat pindutin ang sell button, paano pamahalaan ang panganib, at paano gamitin ang hedging para protektahan ang sarili, mas takot na ito. Ngayon ay nagsisimula na tayong makita ang mga unang anyo ng kakayahang ito. Ang 9 bilyong dolyar na short position ay hindi direktang ginawa gamit ang 9 bilyong dolyar na pera, kundi sa pamamagitan ng options at leverage, at hindi isang-to-one na naked short. Anuman ang mangyari, mahalaga pa ring subaybayan ang kaganapang ito.

Ang enerhiya ang pangunahing taya

Josh Kale: Kung pipili ka ng isang stock mula sa kanyang buong portfolio na gusto mong bilhin, anong stock iyon?

Ang aking sariling sagot ay ang mga yunit ng enerhiya. Patuloy akong naniniwala sa enerhiya, dahil kahit pa magpabagal ang pangangailangan sa AI, ang enerhiya ay patuloy na pangangailangan sa buong mundo, at ang pangangailangang ito ay tataas pa.

Kahit hindi tayo tumitingin sa AI, kailangan pa rin natin ng higit pang enerhiya, higit pang kuryente. Ang mga kompanya tulad ng Bloom Energy na nagpapalakas ng supply at pagpapadala ng kuryente ay ang direksyon na pinakasaya ko, dahil pinakamalapit sila sa isang hedged bet. Ang iisang trend na patuloy na tataas sa anumang sitwasyon ay ang aming pangangailangan para sa enerhiya, kuryente, at kapangyarihan—ang mga kompanyang ito ang aking pinakamalakas na pagkakataon para sa long-term long position.

Ejaaz Ahamadeen: Ang sagot ko ay medyo naglalaro ng mga patakaran. Ang mga kumpanya na gusto kong sundin ay ang mga pinapakilala ni Jensen at may krosyon sa lohika ni Leopold. Ang pinakamalapit na aking sinasalba ay ang Marvell. Bagaman hindi ito pormal na kinakatawan ni Leopold, napakalapit nito sa kanyang pagtaya sa optical at enerhiya, at tapos na ni Jensen ang pag-invest ng $1.5 bilyon.

Nakakita ako ng isang phenomenon: kahit sino ang i-invest ni Jensen sa pamamagitan ng NVIDIA, kahit Intel, CoreWeave o anumang iba pa, karaniwang patuloy na tumataas. Kaya ang aking posisyon ay nandito ngayon. Mayroon din akong ilang CoreWeave dahil sobrang naniniwala si Jensen at Leopold dito.

Josh Kale: Tumaas na 270% ang Marvell sa nakalipas na anim na buwan. Maaaring isang mabuting patakaran ito: Kung ang mga tao tulad ni Jensen, o kaya naman ang may malaking impluwensya tulad ni Trump, ay pababahagi ng kanilang pagbili ng isang stock, madalas ay dapat mong seriyosong tingnan ito.

Nakapagpapatotoo na marami nang beses na ang ganitong signal ay may napakalaking potensyal para sa pagpapalabas. Anuman ang Intel o Marvell, ang mga kaso na ito ay nagpapakita na, sa isang panig, talagang nauunawaan nila kung ano ang sinasabi nila, at sa ibang panig, may kakayahan silang mag-impluwensya sa mga resulta ng mga kumpanyang ito. Kaya ang paggalaw na ito ay talagang nakakaloka.

Nais kong magpatuloy ito. Batay sa kasalukuyang sitwasyon, malamang ring magpatuloy ito. Kung saan man tayo ay nagpapalakas pa rin at optimistic, at magpapatuloy tayong gumawa ng desisyon araw-araw batay sa mga pagbabago.

Josh Kale: Mayroon ka pa bang huling gustong idagdag tungkol sa pag-update ng portfolio ni Leopold?

Ejaaz Ahamadeen: Gusto ko talagang marinig kung ano ang pananaw ng mga nagkakaroon ng pag-aalinlangan tungkol dito. Kung pagkatapos mong marinig ang aming pagsusuri sa itaas, naniniwala ka na kaming mali o may maling pag-unawa, mangyaring sabihin nang direkta.

Kahapon ay sinubukan kong hanapin ang mga kamalian sa balita tungkol sa 25 bilyong dolyar na pagsasakop ni NVIDIA, ngunit kung titingnan lang ang financial logic, talagang may katotohanan ito.

Bakit hindi mo gamitin ang murang pera na halos walang panganib na ito? Ang pagpapautang sa iba para mag-expand ay mas makabuluhan kaysa magbenta ng iyong mga bahagi, dahil sa paraang ito ay mapananatili mo pa ang mas maraming kinabukasan na kita.