Mga Pangunahing Baryable na Nagpapasya sa AI Bull Market

Isinulat ni Zhao Ying

Pinagkunan: Wall Street Journal

Nakatayo ang presyo ng langis sa itaas ng $100/bbl, hindi pa nababalik sa normal na pagbubukas ang Strait of Hormuz, at bumabalik ang presyong pang-inflasyon at presyong pambansa. Naging mas mahina ang pag-asa sa pagbaba ng interes ng Federal Reserve. Ayon sa tradisyonal na makroekonomikong framework, hindi ito ang pinakakomportableng kapaligiran para sa mga tech stock na may mataas na pagpapahalaga. Gayunpaman, lumikha ang US stock market ng bagong tuktok, at patuloy na hinahanap ng pera ang AI chain.

Sa isang report noong Mayo 25, sinabi ni Song Xuetao, senior macroeconomic analyst ng Guojin Securities: "Ang kasalukuyang AI market ay nasa fase ng rasyonal na pagkabigo, mayroon nang bubble ngunit hindi pa ito nasa kontrol." Ang pangunahing punto ay hindi ang "bubble," kundi ang "rasyonal" na pagkabigo: Ang Agentic AI ay mula sa isang tool na nagtutulungan ay naging自主 na tool, na nagpapakita sa pamilihan nang mas malinaw ang isang komersyal na siklo kung paano mula sa "paggugol ng pera" ay naging "pagkakaroon ng kita."

Ang makatotohanang panig ay ang pagkalat ng mga aplikasyon ng Agent na nagdudulot ng pagkawala ng Token, pagtaas ng pangangailangan sa computing power para sa pag-iisip, at mabilis na paglago ng ARR ng mga pangunahing manufacturer; ang mapanirang panig naman ay ang pagpapahalaga ay nangalap na ang mga inaasahang paglago para sa 2027–2028. Hanggang Mayo 20, ang forward P/E ratio ng pitong pangunahing kompanya sa US stock market ay humigit-kumulang 35 beses, habang ang natitirang 493 na kompanya sa S&P 500 ay humigit-kumulang 25 beses. Ang premium na ito ay hindi nagpapahiwatig ng karaniwang logika ng mga growth stock, kundi na ang bilis ng pagkakaroon ng AI ay dapat maging 5 hanggang 8 beses na mas mabilis kaysa sa mga nakaraang teknolohikal na rebolusyon.

Ngunit ang mga tunay na nagpapasya kung magpapatuloy ba ang AI bull market ay hindi ang isang quarterly performance, o isang birtwal na app, kundi ang tatlong variable: sa maikling panahon, ang impact sa liquidity, lalo na ang presyo ng langis, inflation, interest rates, at pag-close ng yen carry trade; sa gitnang panahon, ang pagkamit ng industriya, kung makakasabay ba ang bilis ng pagpapalaganap ng AI sa kasalukuyang valuation; at sa matagalang panahon, ang mas malalim na pagtigil tulad ng enerhiya, grid, trabaho, sosyal na pagtutol, at mga pagbabago sa hardware technology.

Sa nakaraang siklo ng AI trading, ang pinakamalaking pag-aalala ng merkado ay ang mabilis na paggastos ng mga malalaking kumpanya: malaking pag-invest sa data center, GPU, at cloud infrastructure, ngunit hindi malinaw ang path para makuha ang kita. Ang pagbabago sa Agentic AI ay nasa katotohanan na ito ay hindi na lamang isang tool na tulad ng Copilot, kundi nagpapalago patungo sa mga tool na may autonomous execution na tulad ng Autopilot.

Nagdala ito ng dalawang resulta.

Una, ang paggamit ng token ay muling pinabilis. Ang unang pagtaas ng demand pagkatapos ng GPT ay galing sa pagpapabuti ng kakayahan ng modelo; ang ikalawang pagtaas ng demand pagkatapos ng pagpapatupad ng Agent ay galing sa paglago ng computing power para sa inference. Ang pagpapagawa ng sariling mga gawain ay nangangahulugan ng mas mahabang konteksto, mas kumplikadong hakbang, at mas madalas na pagtawag sa modelo; ang inference ay hindi na lang isang pangalawang gawain pagkatapos ng pagtatrain, kundi naging pangunahing larangan na patuloy na nagkakaltas ng computing power.

Ikalawa, inaayos ang mga inaasahang kita. Pagkatapos magkalat ang mga representative Agent application tulad ng Openclaw at Claude Cowork, ang taunang recurring income ng mga manufacturer ng model ay tumubo nang mabilis. Ayon sa mid-year projection na binanggit sa materyal, inaasahang tumaas ang taunang ARR ni Anthropic mula sa $9 bilyon sa simula ng taon patungo sa $44 bilyon, na nagpapakita ng pagdobleng kada anim na linggo; kung magpapatuloy ang trend na ito, maaaring lalampas sa $300 bilyon ang ARR noong susunod na taon.

Ito ang nagpapaliwanag kung bakit hindi na simple na pinaparusahan ng merkado ang Capex. Habang sapat ang bilis ng pagdami ng kita, ang kapital na paggastos ay maging isang parirala mula sa bigat. Dahil dito, ang NVIDIA, Broadcom, at ang mga hardware na chain tulad ng optical modules at storage ay nakakuha muli ng suporta.

Ang pagtaas ng mga asset na AI sa gitna ng pagbaba ng presyo ng langis ay hindi dahil sa pagwawala ng mga panganib sa makro, kundi dahil sa ilang puwersang nagpapababa sa panganib nang pansamantala.

Una sa mga pangangailangan ng产业链 ay ang pagkalat. Ang pagpapatakbo ay hindi lamang nangangailangan ng GPU, kundi pati na rin ang CPU, optical modules, at storage sa mataas na pag-unlad. Ang 800G/1.6T optical modules ay nasa mataas na demand, at tumataas ang pangangailangan para sa mataas-end na storage. Ayon sa Light Counting, ang paglabas ng 800G transceivers ay magkakaroon ng higit sa dalawang beses na pagtaas noong 2026, habang ang paglabas ng 1.6T ports ay mula sa maliit na base noong 2025 ay magkakaroon ng milyon-milyon na unit, at ang kita mula sa 1.6T chipsets noong 2026 ay lalampas sa $2 bilyon, at mananatiling may mataas na paglago sa mga susunod na tatlong taon.

Susunod sa pagiging sobrang malakas ng mga resulta ng mga teknolohiyang malalaking kumpanya. Ang pagtaas ng EPS ng S&P 500 sa unang kuartal ay umabot sa halos 27.1%, ang pinakamataas na antas mula noong ikalawang kuartal ng 2021, kung saan ang Meta, Alphabet, at Amazon ang nagbigay ng 70% ng pagtaas sa kita ng index. Habang patuloy na kumikita ang mga kompanyang may malaking timbang na ito, ang epekto ng pagtaas ng presyo ng langis sa index ay maiiwasan.

Ang ikatlo ay ang pagtaas ng pagkakasalig ng paglago ng Amerika sa infrastruktura ng AI. Sa mga nakaraang kuartal, higit sa kalahati ng paglago ng GDP ng Amerika ay mula sa pag-invest sa infrastruktura ng AI. Ang mga pangkabuuang datos tulad ng non-farm at retail ay patuloy na mabuti, at bagaman ang istruktura ng paggawa ay naging magkahiwalay, ang market ay mahirap agad maglipat sa trading na滞胀 bago may malinaw na pagbaba sa pangkabuuang datos.

May isa pang mas direkta na salik: ang mga malalaking teknolohiya na kumpanya ay hindi gaanong sensitibo sa presyo ng langis kaysa sa mga industriya tulad ng aviation, courier, riles, kimikal, kotse, at turismo. Mas natatakot sila sa presyo ng kuryente kaysa sa presyo ng langis. Kapag ang tradisyonal na tunay na ekonomiya ay pinipigilan ng presyo ng langis, mas madaling magkakaroon ng pagkakaisa ang mga pondo sa mga asset na AI, pinagsasama ang mga transaksyong "避险" at paglago.

Ang panganib ng AI market行情 ay hindi nasa kakulangan ng suporta mula sa industriya, kundi sa sobrang bilis ng pagtukoy ng presyo ng merkado.

Ang 7 pangunahin na US stock ay may forward P/E na 35 beses, habang ang natitirang 493 na kumpanya sa S&P 500 ay may 25 beses. Ang pagkakaiba sa pagtataya na ito ay nagpapahiwatig ng isang napakadaling hinaharap: sa susunod na 3 hanggang 5 taon, magpapatuloy ang paglalawak ng AI infrastructure, patuloy na mataas ang demand para sa computing power, cloud, data centers, at semiconductor; patuloy na magpapalaganap ang AI sa mga aplikasyon tulad ng advertising, search, cloud services, office software, code generation, financial risk management, customer service, investment research, at content; parehong magkakaroon ng pagtaas sa kita at pagpapabuti ng efficiency.

Ngunit ang mga teknolohikong rebolusyon ay rare na ganito ang pag-unlad. Nanggaling sa pagkakalikha hanggang sa malawakang paggamit sa assembly line, ang kuryente ay gumamit ng halos 40 taon, habang ang computer ay 25 taon. Ngayon, ang pagkalat ng AI na pinagbibiliran ng merkado ay nangangailangan na mas mabilis ito ng 5 hanggang 8 beses kaysa sa mga pangkalahatang teknolohiyang ito.

Hindi ito imposible, ngunit maliit ang buffer para sa pagkakamali. Kung ang komersyalisasyon ng AI ay mas mabagal kaysa sa kapital na paggastus, kung ang pangangailangan sa pagpapaliwanag ay hindi makasunod sa pangangailangan sa pagtatraining, o kung ang pagbabawas at gastos sa kuryente ay magsisimula nang mag-eepekto sa kita, ang pagpapahalaga ay magsisimula nang mag-react. Ang tamang direksyon ng industriya ay hindi nangangahulugan na ang presyo ng mga aksyon ay maaaring umabot nang walang hanggan.

Ang tunay na presyong maikli ay mula sa likuididad.

Kung hindi mabuksan ang Strait of Hormuz nang matagal, mananatili ang presyo ng langis sa higit sa $100 o patuloy na tataas, at magkakaroon ng pagkalat ng inflation mula sa presyo ng enerhiya patungo sa serbisyo, transportasyon, at mga materyales. Tumataas na ang US PPI noong Abril sa 9.8% — ang pinakamataas na antas mula noong Oktubre 2022. Kapag naging matatag na ang inflation, kailangang i-revise ang path ng patakaran ng Federal Reserve.

Ang swap market ay nagsasaklaw na 0.8 na pagtaas ng interest rate ng Federal Reserve sa taong ito, habang ang ECB at Bank of England ay maaaring magtaas ng higit sa dalawang beses. Samantala, ang pag-aalala tungkol sa independensya ng polisiya dahil sa pagbabago ng pamamahala sa Federal Reserve at ang pagdami ng pagkakaibigan sa loob ng FOMC ay nagpapahina rin sa tiwala ng merkado sa hinaharap na pagpapaluwat.

Ang Japan ay isang gray rhino din. Matagal nang bansa ang Japan bilang global na pinagkukunan ng pondo para sa leveraged trading, ngunit ang pagbaba ng halaga ng yen at ang presyur sa inflasyon ay nagpapakita ng mga signal ng pagpapalakas ng patakaran, at ang yield ng 30-taong Japanese bond ay umabot na sa higit sa 4%. Kung patuloy na tumataas ang gastos sa pagsasalapi sa Japan at nagdudulot ng pagpapalabas ng global carry trades, mahihirapan ang mga AI asset na may mataas na valuation na makaiwas.

Nagkaron na ng isang rehearsal noong Mayo 15: lumampas ang yield ng 10-taon na U.S. Treasury sa 4.5%, at ang 30-taon na yield sa 5%, bumaba ang momentum trading na sobrang dami, at bumagsak ang Philadelphia Semiconductor Index ng humigit-kumulang 4% sa isang araw, habang bumagsak ang Nasdaq ng humigit-kumulang 1.5%. Hindi ito ebidensya ng pagbabago ng trend, ngunit ipinapakita nito na ang mga crowded trades ay sobrang sensitibo sa interest rates.

Ang pinakamahalagang paghahambing sa maikling panahon ay simpleng ito: Maaari ba ng mas mabilis na i-upgrade ang ARR (Annual Recurring Revenue) kaysa sa pagtaas ng mga interes? Kung hindi, maaaring magsimula ang kapital na mag-reduce patungo sa mga mas tiyak na hardware components; kung patuloy na masasama ang likuididad at hindi makapag-upgrade ang mga inaasahang kita mula sa AI, tataas nang malinaw ang presyur sa valuation.

Ang pagsubok sa gitnang panahon ay ang pagpapatotoo ng industriya. Karaniwang hindi linear ang pag-unlad ng pangkalahatang teknolohikong rebolusyon, kundi "una ay pagpapabilis, pagkatapos ay pagpapabagal, at muli ay pagpapabilis". Una ay mayroong alon ng kapital, pagkatapos ay pagkakaisa ng organisasyon, at sa huli ay ang paglalabas ng produktibidad. Ang mga unaang taon ng internet ay dinanas din ang pagtaas ng pamumuhunan, pagpapalawak ng gastos sa kapital, at bubble sa mga aset; ang tunay na pagpapabuti ng produktibidad ay naging makikita lamang sa loob ng maraming taon.

Ang hamon sa pagpapahalaga ng AI ay nasa paghingi nito ng mabilis na pag-adapt sa istruktura ng negosyo, mabilis na pag-uulit sa pagtuturo ng mga manggagawa, mabilis na pagpapatupad ng modelo ng negosyo, at kawalan ng malakas na pagtutol sa antas ng lipunan. Ang ganitong bilis ay hindi karaniwan sa kasaysayan ng tao.

Mas mahigpit ang matagalang pagtatakda.

Una ay enerhiya at imprastruktura. Kailangan ng malaking dami ng kuryente at tubig para sa pagpapalamig ang AI data center, at ang pagpapalawak ng grid, transformer, at pag-iimbak ng enerhiya ay hindi mga variable sa PPT—kundi tunay na hadlang. Kung patuloy na itaas ng AI infrastructure ang gastos sa kuryente sa buong lipunan, tataas ang reaksyon ng regulasyon at lipunan.

Ikalawa ay ang paggawa at pagkonsumo. Ang AI ay maaring mapabuti ang kahusayan ng mga negosyo sa maikling panahon at mabawasan ang pangangailangan para sa mga inhinyero, customer service, at iba pang mga posisyon; ngunit kung ang teknolohikong pagkawala ng trabaho ay mas mabilis kaysa sa paglikha ng mga bagong posisyon, mababawasan ang kakayahan ng mga mamamayan na mag-consume. Ang pagpapabuti ng kahusayan sa B-side ay hihingi pa rin ng kakayahan sa C-side na bumili upang maging kita; kung ang mga ahensya na hindi AI ay makakasalubong ang pagbagsak, mahirap para sa AI na manatiling nangunguna sa matagalang panahon.

Ang ikatlo ay ang sosyal na pagtanggap. Noong unang bahagi ng taon sa Tsina, mayroong malaking pagtanggap sa Openclaw, ngunit ang pagtutol ng mga Amerikano sa pagtaas ng presyo ng kuryente dahil sa mga data center at sa teknolohikal na pagkawala ng trabaho ay umuunlad. Ito ay makakaapekto sa bilis ng pagpapalaganap ng AI.

Ang ikaapat ay ang pagbabago sa teknolohiya ng hardware. Kung mangyayari ang isang engineering breakthrough tulad ng “DeepSeek moment,” kung saan mas lalong tataas ang computing power, storage, at efficiency ng transmission, maaaring biglaan nang maging sobra ang pinakakakulangang hardware component ngayon. Ang malaking pag-unlad sa hardware chain ay hindi hindi matatapos.

Ang matagalang pananaw sa industriya ng AI ay patuloy na positibo. Kung hindi isasama ang mga sosyal na kontradiksyon dulot ng teknolohikong pagkawala ng trabaho at pagbabago ng mga relasyon sa produksyon, may pagkakataon talaga ang AI na pataasin ang kabuuang produktibidad ng mga salik at tulungan ang ekonomiya na malabasan ang presyur ng stagflasyon. Kahit na magkaroon ng deleveraging sa mga financial markets sa gitna, ang mga data center, mura at teknolohiya, at mga napatunayang aplikasyon na natitirang mga elemento ay maaaring maging pundasyon ng susunod na alon ng pagpapalawak ng industriya.

Ngunit ang pagpapahalaga sa mga stocks ay hindi ang sariling pananaw ng industriya. Ang kailangang patunayan sa current AI bull market ay kung ang ARR, ROI, at bilis ng teknolohikal na pagkalat na pinagkakatiwalaan ng merkado ay maaaring patuloy na matupad sa isang kapaligiran kung saan ang presyo ng langis, inflasyon, interes, at mga sosyal na pagtigil ay naging mas mahigpit. Ang tamang direksyon ay nagpapaliwanag kung bakit may bull market; ang bilis ng pagtupad naman ang magdedesisyon kung babagsak ba ang bubble.