TL;DR
· Sinabi ng JPMorgan na bumaba ang KOSPI ng humigit-kumulang 28% mula sa mataas na antas noong Hunyo, ngunit patuloy na ipinapanatili ang overweight rating sa Korea at ang target na 12,500 puntos.
· Ang laki ng leveraged ETF ay nabawasan mula sa halos $50 bilyon hanggang $26 bilyon, at ang mga hedge fund ay nag-deleverage na higit sa kalahati.
· Ang presyong pagbenta ay nakatuon sa Samsung Electronics at SK Hynix, at ang pagpapigil sa regulasyon sa mga produkto na may lebyer para sa isang uri ng aktibo ay patuloy na magpapaliit sa kakayahan ng pagbabalik.

Ipinagkalkula ng JPMorgan sa kanilang report noong Hulyo 21 na bumaba ang KOSPI Index ng Korea ng humigit-kumulang 28% mula sa tuktok nito noong Hunyo 22, at malaki ang pagbaba ng posisyon sa leveraged ETF at mga hedge fund, ngunit nananatili pa rin ang banko sa kanilang overweight stance sa Korean market, at nananatili ang 12-month KOSPI benchmark target sa 12,500 puntos.

Hindi ang pangunahang pagsusuri ang simpleng pagtaya sa pagbabalik, kundi ang pagpapaliwanag ng biglaang pagbaba ng stock market ng Korea bilang isang cascade ng leverage at pag-adjust ng concentrated positions. Ayon sa pananaw ng JPMorgan, ang laki ng leveraged ETF sa Korea ay bumaba mula sa halos $50 bilyon noong huling bahagi ng Hunyo patungo sa kasalukuyang $26 bilyon, na nagkakaroon ng pagkawala ng halos 75%. Ang pagpapababa ng leverage ng equity hedge funds ay lumampas na sa kalahati. Noong taong ito, lumabas na higit sa $110 bilyon sa foreign capital, kung saan ang halos 90% ay galing sa dalawang malalaking memory stocks: Samsung Electronics at SK Hynix.

Ngunit ang pagbaba ng posisyon ay hindi nangangahulugan na ang merkado ay nasa kapayapaan na. Ang volatility ng stock market ng Korea ay nananatiling mataas, ang ratio ng VKOSPI at VIX ay malapit sa 5 beses, habang ang normal ay nasa paligid ng 1 beses. Ang kakulangan sa capacity ng swap, ang pagpapigil sa regulasyon sa mga leveraged product sa isang stock, at kung makakatutok ba ang pangangailangan sa AI sa memorya at industriyal na chain, ay patuloy na mga hangganan kung saan maaaring makamit ng pag-adjust na ito ang tunay na wakas.

Malalim ang pagbaba, ngunit ang presyur sa pagbebenta ay mas parang pagkakasira ng posisyon

Sapat na malalim ang pagbaba ng stock market ng Korea sa kamakailang pagbaba. Ang KOSPI ay nakapagtatag ng record closing high sa 9,114.55 puntos noong June 22, at noong unang bahagi ng July, bumaba na ito ng higit sa 20% mula sa mataas na punto. Kung batay sa halaga na humigit-kumulang 6,516 puntos noong around July 21, ang pagbaba mula sa mataas na punto ay humigit-kumulang 28.5%.

Pinapanatili ng JPMorgan ang target na 12,500 puntos sa kondisyon na ang pagbaba na ito ay hindi isang biglaang pagbagsak sa fundamentals, kundi ang pagpapalabas ng mga nakaipon na transaksyon mula sa nakaraan. Ang merkado ng Korea ay unang tumataas nang mabilis dahil sa AI, pagtaas ng siklo ng memorya, at mga inaasahang pagsasagawa ng pagbabago sa corporate governance, na nagdulot ng pagpapalaki ng eksposur sa pamamagitan ng leveraged ETF, swaps, at posisyon sa long-short funds. Pagkatapos umakyat ang volatility, ang pagpapalabas at pagbabayad ay nagdulot ng karagdagang pagbaba.

Ang price momentum factor na may 4-taong pagbaba ay malapit sa -26%, na nagtuturo sa parehong problema: ang mga stocks na mas malakas ang pagtaas at mas maraming pondo ang nakapila sa kanila, mas malaki ang presyur.

Gayunpaman, ang pagkakaroon ng volatility ay hindi pa normal. Ang ratio ng VKOSPI sa VIX ay malapit sa 5 beses, na nagpapakita na ang lokal na volatility ng Korea ay mas mataas kaysa sa merkado ng Amerika. Ang pressure ng posisyon ay bumababa, ngunit ang pagkakaroon ng presyo ay maaaring palakasin sa maikling panahon.

Ang leveraged ETF ay bumaba mula sa $50 bilyon hanggang $26 bilyon

Ang pinakamalaking clearance ay nangyari sa leveraged ETF.

Ipinagkakaltas ng JPMorgan ang dami ng mga asset ng leveraged ETF na nakatuon sa Korea mula sa halos $50 bilyon noong huling bahagi ng Hunyo patungo sa kasalukuyang $26 bilyon, na may pagpapalit na halos 75%, malapit na sa kanilang itinuturing na mas tanggap na sukat na $18 bilyon.

Hindi ito maaaring maunawaan nang simpleng pagbawi ng malalaking sukat ng mga investor. Ang kabuuang pagsisilbi ng pera ay patuloy na positibo sa parehong panahon, at ang pagbaba ng sukat ay pangunahing dulot ng pagbaba ng presyo ng标的市场. Ibig sabihin, ang net subscription ay hindi lubos na nawala, ngunit ang pagbaba ng presyo ay nagdulot ng pasibong pagkabawas sa leverage exposure.

Ang AUM ng leveraged ETF ay bumaba mula sa halos $50 bilyon hanggang $26 bilyon, ngunit patuloy pa ring positibo ang kabuuang paggalaw ng pondo.

Ito rin ang dahilan kung bakit naniniwala ang JPMorgan na mayroon nang tunay na progreso sa pagbabawas ng leverage. Kung patuloy na mataas ang laki ng leverage products, bawat pagbaba ng merkado ay maaaring mag-trigger sa higit pang passive selling. Pagkatapos mabawasan sa kalahati ang laki, mas mababaw ang epekto ng parehong paggalaw ng presyo sa susunod na presyur sa pagbenta.

Sa pananaw ng pahalang, ang margin financing ng mga retail investor sa Korea ay hindi extremo. Ayon sa mga parameter na listahan sa report, ang kabuuang margin balance sa Korea ay humigit-kumulang $21 bilyon, o 0.5% ng kabuuang market capitalization ng stock market. Ang leveraged ETF ay humigit-kumulang $26 bilyon, o 0.7% ng kabuuang market capitalization. Sa kumpara, ang margin balance sa Estados Unidos ay umabot sa 1.9% ng market capitalization, habang ang leveraged ETF ay humigit-kumulang 0.3%. Sa China A-share, ang margin balance ay umabot sa 2.8% ng market capitalization, habang ang leveraged ETF ay malapit sa 0%.

Ang balanse ng margin sa Korea ay $21 bilyon o 0.5% ng market cap, habang ang leveraged ETF ay $26 bilyon o 0.7%.

Ang pagkukumpara na ito ay nagpapakita na ang problema sa market ng Korea ay hindi ang hindi normal na mataas na balanse ng margin, kundi ang sobrang pagkakaroon ng leveraged ETF sa market. Ang retail investors ay patuloy na mahalagang buyer sa Korean stock market, at mula pa noong Hunyo, ang ilang leveraged products ay nananatiling nasa unang bahagi sa mga pagbili ng foreign stocks. Ang emosyon ay hindi lubos na bumaba, kundi ang pagbaba at ang inaasahang regulasyon ang unang nagbaba sa sukat ng leverage.

Ang pressure mula sa hedge funds ay bumaba na, ngunit hindi pa bumalik sa normal.

Ang pangalawang clue sa pag-clear ay galing sa hedge fund.

Ipapakita ng Prime ledger ng JPMorgan na ang pagbabawas ng leverage ng equity hedge funds ay hihigit sa 50%, at ang long-to-short ratio ay bumaba mula sa peak na higit sa 5.5 beses patungo sa mas mababa sa 4 beses. Ito ay nagpapakita na ang mga pondo na idinagdag sa mabilis na pagtaas sa Korea noong nakaraang taon ay nagsagawa na ng malaking pagbabawas sa kanilang exposure.

Ang pagbaba ng indeks ng humigit-kumulang 28% ay nagpapakita na ang presyo ay nasa pag-adjust na, habang ang pagbaba ng ratio ng long at short ay nagpapakita na ang pwersa ng “forced selling” ay umuunlad. Kung patuloy ang pagbaba ng ratio ng long at short, ang presyur ng chain reaction sa pagbebenta dahil sa sobrang posisyon ay mababaw pa sa estado noong huling bahagi ng Hunyo.

Ngunit ang mas mababa sa 4 beses ay hindi katumbas ng normal na kalagayan. Ang deleveraging ay may malaking kalayuan pa mula sa normal, at ang kawalan ng kapasidad sa swap at ang anomaliya sa volatility ay hindi pa ganap na nawala. Sa mga merkado na may mataas na konserntrasyon tulad ng Korea, kapag nararapat na mabawasan ang pag-access sa pagsasapilit, ang pagbaba ng mga sikat na aktibo ay magiging mas malaki, lalo na ang mga pangunahing posisyon na sinuportahan ng AI at memorya chain.

Hindi direktang katumbas ng pagkakakilanlan ng ibaba ang “75% na pagpapalabas.” Maaaring bumaba ang merkado mula sa pinakamalaking pagkakasundo, ngunit habang ang volatility ay mataas at ang pagsasapalaran ay mahirap, maaaring palakasin ng ilang araw ng pagtinda ang pagbaba ng natitirang posisyon.

Ang presyur ng pagbebenta mula sa dayuhang investor ay nakatuon sa dalawang mga stock ng memorya

Mas mahalaga ang istruktura ng mga daloy ng dayuhang kapital kaysa sa kabuuang dami.

Ayon sa ulat ni按摩根大通 noong Hulyo 21, lumabas ng higit sa $11 bilyon ang foreign capital mula sa stock market ng Korea sa loob ng taon, kung saan ang halos 90% ay galing sa Samsung Electronics at SK Hynix. Ayon sa mga pampublikong ulat, noong huling bahagi ng Hunyo, ang katumbas na halaga ay nasa $9.5 bilyon, at maaaring napag-update na ang mga sumusunod na numero dahil sa pagbaba ng merkado at pagbebenta ng foreign investors.

Ang ganitong uri ng malaking paglabas ay iba sa buong pagtatakas mula sa Korea. Ang mga timbang ng dalawang malalaking stock ng memorya sa indeks ng MSCI EM ay bumaba mula sa 9.5% at 8.3% noong huling bahagi ng Hunyo, patungo sa 7.5% at 5.7%. Pagkatapos bumaba ang timbang, ang presyur na magpatuloy na magbenta ay maaaring mapabawas dahil sa mga limitasyon sa awtorisadong sakop, timbang ng benchmark, o konserntrasyon.

Labis sa $11 bilyon ang outflow ng foreign capital sa loob ng taon, kung saan ang halos 90% ay galing sa dalawang mga kumpanya ng memorya.

Ito ay isa sa mga pangunahing dahilan kung bakit patuloy na binibigyan ng overweigh ang Korea ng JPMorgan. Kung ang mga dayuhang investor ay bumibili ng lahat ng mga asset sa Korea, mas malapit ito sa isang sistemikong pagbaba ng tiwala. Kung ang presyur sa pagbebenta ay nakatuon sa dalawang mga stock sa memorya na may mataas na timbang, ang paraan ng pagdudulot ng presyur sa merkado ay magkakaroon ng iba’t ibang dinamika habang bumababa ang timbang at nagkakaroon ng pagkakataon ang mga limitasyon sa posisyon.

Dito rin nakalagay ang panganib. Ang pangunahing suporta ng merkado ng Korea ay patuloy na may kaugnayan sa paggasta ng kapital sa AI, pagbuo ng data center, at ang pangangailangan sa mataas na antas na pag-iimbak. Kapag magsisimula ang merkado na magtanong tungkol sa patuloy na pagpapalakas ng kapasidad ng AI, o kaya ay may mga inaasahang teknolohiya na magpapababa sa pangangailangan sa mataas na antas na pag-iimbak, ang Samsung Electronics at SK Hynix ay magiging mga amplifier para sa paggalaw ng dayuhang kapital at pagkakaiba-iba ng index.

Pinigil ang mga leveraged product sa isang stock, at mahirap agad muling bumalik ang leverage

Ang mga regulador ng Korea ay nagsisimula nang paunlarin ang mataas na leverage na pagtutulungan.

Ipinahayag ng Financial Services Commission ng Korea noong ika-16 ng Hulyo na ipinagbabawal ang paglulunsad ng mga bagong produkto na may leverage, reverse, at covered call para sa isang uri ng aktibo. Iataas ang minimum na deposito mula sa 10 milyong KRW hanggang 30 milyong KRW, na inaasahang maiimplemento noong Agosto 5. Mula sa Agosto 19, ang initial margin ay magiging puro pera na lamang. Mula sa Nobyembre, ang minimum na unit ng pagtinda para sa mga leveraged na produkto ng isang uri ng aktibo sa Korea ay isasataas mula sa 1 share patungo sa 20 shares.

Hindi ito nakatuon sa lahat ng leveraged ETF, kundi sa mga leveraged product na batay sa isang tanging stock. Ang epekto ay hindi agad na pataasin ang index, kundi limitahan ang pagmula muli ng mga leveraged product. Kahit pa man ay malakas pa ang retail sentiment, bababa ang espasyo para sa pagpapalaki muli ng exposure sa pamamagitan ng mga maliit na transaksyon at non-cash margin.

Ito ang nagpapaliwanag kung bakit pinapanatili ng JPMorgan ang bullish outlook sa Korea habang nagpapahalaga pa rin sa epekto ng regulasyon. Kung ang regulasyon ay nagdudulot lamang ng pansamantalang pagpapababa, maaaring muling makalikha ng leveraged na pondo sa pamamagitan ng iba pang produkto o merkado. Kung patuloy na magkakaroon ng epekto ang mga bagong patakaran, magiging mas mabawas ang mekanismo ng pagpapalakas ng volatility sa Korean stock market.

Ang pagtaas ng kita sa AI ay patuloy, at ang panganib ay nasa AI rin

Ang isa pang dahilan kung bakit patuloy na optimista ang JPMorgan ay dahil patuloy pa ring inaayos ang mga antas ng kita sa Korea.

Ipinakikita ng research report na tumaas ang EPS ng Korean market sa 2026 ng 143.4% sa nakaraang 6 buwan, ang tech sector ay tumaas ng 215.5%, at ang industrial sector ay tumaas ng 91.0%. Kahit na bumaba nang malaki ang presyo ng mga stock, patuloy na malakas ang pagbabago ng mga analyst sa hinaharap na kita, lalo na sa mga konektadong tech at industriyal na sektor na may kaugnayan sa AI.

Ang Korea Market ay may 143.4% na pagtaas sa EPS sa loob ng anim na buwan, ang tech sector ay may 215.5% na pagtaas, at ang industrial sector ay may 91.0% na pagtaas.

Ang mga salik na sumusuporta sa mga pagtaas na ito ay ang malaking pag-invest sa computing power, pagbuo ng data center, gastusin para sa kaligtasan at katatagan, at ang medyo mahabang panahon na inaasahan sa reporma ng corporate governance sa Korea. Para sa merkado ng Korea, ang memorya, server, industriyal na kagamitan, at kaugnay na supply chain ay patuloy na ang pinakadirektang benepisyaryo.

Ang panganib ay mula rin sa parehong direksyon. Ang pangunahing pundasyon ng kasalukuyang pagtaas ng Korean stock market ay malalim na nakadepende sa AI cycle. Kung magpapabagal ang kapital expenditure sa AI, o kung ang mga bagong teknolohiya ay magbaba ng pangangailangan para sa mga mataas-end na memorya at kaugnay na hardware, maaaring mabawi ang pagtaas sa kita. Ang kahinaan ng mga sektor tulad ng materyales at konsumo ay nagpapakita rin na ang Korean market ay hindi nagkakaroon ng pare-parehong pagpapabuti sa lahat ng industriya.

Ang target na 12,500 ng JPMorgan ay batay sa kombinasyon ng patuloy na paglilinis ng leverage, hindi pa nalilinang na pangangailangan sa AI, at pagkabawas ng bigat ng pagbebenta mula sa mga dayuhang investor. Sa kasalukuyan, maaaring sabihin na ang pinakamalaking posisyon sa market ng Korea ay malinaw nang nagkakaroon ng pagkabawas. Hindi pa maaaring sabihin na ang volatility ay nabalik na sa normal, o na ang mga dayuhang investor ay nagsimula nang magpatuloy na bumalik, o na ang pagtaas ng kita sa AI chain ay naka-lock na buong-buo.