Awtor: Eddie Xin, Chief Analyst ng OSL Group
“Patuloy silang naglalaro sa atin (They were fcking us the whole time).”
Ang masasamang salita na nagkalat sa Reddit at CT (Crypto Twitter) pagkatapos ng kaso, kasama ang epikong short squeeze na may halagang higit sa $240 bilyon, ay tumutok sa iisang layunin: Jane Street Capital.
10 AM, ang dating puntos ng pagkakabawas ng likuididad sa asyano na merkado, ay nagsimulang maipakita ang bahagi ng iskandalo kasunod ng panlalaban ng U.S. Department of Justice, na nagmula sa Jane Street Capital, isang pinakamataas na market maker sa Wall Street na itinatag noong 2000, na pinaghihinalaan na gumamit ng isang mahabang buwan na “palihim” sa pamamagitan ng paggamit ng ETF arbitrage upang makipag-ugnayan sa pagitan ng spot at derivatives order books, at pagsasamantala sa spot ETF’s creation & redemption mechanism.
Hanggang sa isang kasong kaso ang pagkakaroon ng gulo ay ipinakita sa publiko, agad na tumindi ang diskusyon tungkol sa mekanismo ng ETF arbitrage at estruktura ng paghahanap ng presyo, at sumagot ang merkado ng malakas na pagbabalik, na may kakayahan na magkaroon ng pagkakalikas na higit sa $240 bilyon.
Ngunit talaga bang si Jane Street ang nagpindot sa pambubutas na pindot, isang tanong na may halagang kahit anong $1 bilyon.
Isang: Totoo ba na pinigil ni Jane Street ang presyo ng BTC?
Ang tanong na ito ay nagpapahalaga sa isang tumpak na sagot, at ang pinakamahalagang bagay na dapat maintindihan ay na ito ay hindi lamang tungkol sa Short Street.
Ito ay isang tanong tungkol sa mga estruktural na katangian ng Bitcoin ETF na magkakapareho ang aplikasyon sa bawat awtorisadong tagapag-ugnay (Authorized Participant, o AP) sa ekosistema. Tungkol lamang sa IBIT ng BlackRock, kasama sa listahang ito ang Jane Street Capital, JPMorgan Chase, Macquarie, Virtu Americas, Goldman Sachs, Citadel Securities, Citigroup, UBS, at ABN AMRO.
Totoo nang malalim na mali ang pag-unawa sa papel ng mga institusyong ito, kahit sa mga karanasan na veteran ng industriya, at值得纠正这种误解，然后再得出任何结论。
Tungkol sa AP, ang unang dapat maintindihan ay na sila ay nasa isang espesyal na exception sa loob ng regulatory framework ng Reg SHO (SEC Rule on Naked Short Selling). Halimbawa, kailangan ng Reg SHO na ang mga short seller ay kailangang mag-borrow ng mga share bago mag-short, ngunit ang AP ay nakakatanggap ng exemption dahil sa kanilang kontraktwal na karapatan na makikilahok sa pagpapalit at pagbabayad.
Bagaman mukhang prosedural ito, ang mga tunay na epekto nito ay malaki—nangangahulugan ito na ang anumang AP ay maaaring libreng lumikha ng mga share—walang gastos sa pagpapautang ng mga aklay, walang pagsasaklaw ng kapital na kaugnay sa traditional na pag-short, at walang tiyak na deadline para sa pag-close maliban sa komersyal na katwiran.
Ito ang gray area: isang regulatory exemption na disenyo para sa market making ng isang organized ETF, na sa structural na antas ay hindi makikilala sa isang regulatory arbitrage na may walang katulad na tagal. Ang exemption na ito ay hindi eksklusibo sa isang kumpanya lamang. Ito ay isang pangunahing kondisyon upang maging miyembro ng AP Club.
II. Ano ang ibig sabihin ng pagkawala ng AP na ito?
Karaniwan, kung ang presyo ng pagtinda ng IBIT ay mas mababa kaysa sa kanyang net asset value (NAV), inaasahan mong mababawasan ang pagkakaiba sa pamamagitan ng mga buyer ng arbitrage na bumabili ng mga bahagi at nagreredeem para sa bitcoin. Ngunit ang anumang AP ay mismo ang buyer ng arbitrage na iyon, at sila ang nangangasiwa sa pipeline, kaya ang kanilang motibasyon para mabawasan ang pagkakaiba ay iba sa mga third-party trading desk na walang karapatan sa pagpapalit o pagreredeem.
Mukhang komplikado, pero mas madadali maintindihan sa pamamagitan ng isang simpleng metapora:
Unang antas: Ano ang karaniwang "price flattening"?
Mayroong isang blind box sa merkado (ito ang IBIT na ETF), at alam ng lahat na ang loob ng blind box ay may isang tunay na voucher para sa Bitcoin na may halagang 100 piso (ito ang net asset value o NAV). Ngunit ngayon, dahil sa panic sa merkado, bumaba ang presyo ng blind box sa 95 piso.
Kung batay sa normal na lohika, siguradong magiging malupit ang mga matalinong negosyante (mga arbitrage buyer) na magbenta ng 95 piso para bumili ng mystery box, tapos pumunta sa opisyal upang buksan ito at palitan sa 100 piso na Bitcoin para bilhin, at kumita nang 5 piso nang walang gastos.
Dahil sa lahat ng nagpapabilis na bumili ng mystery boxes para makakuha ng arbitrage, mabilis na itataas ng demand ang presyo ng mystery boxes pabalik sa 100 piso. Ito ay tinatawag na “price arbitrage elimination.”
Second Layer: AP ng «Monopoly Channel»
Ngunit sa tunay na mundo ng Bitcoin ETF, ang mga karaniwang trading firm at retail traders ay walang kwalipikasyon upang humingi ng “open the blind box” mula sa opisyal (kaya walang right to redeem), at ang buong merkado ay mayroon lamang ilang privileged na malalaking investment banks sa Wall Street (AP) na kayang gawin ito, ibig sabihin, ang AP ay may monopoliyo sa iisang daan upang palitan ang ETF sa tunay na Bitcoin (nagpapalakas sila ng pipe).
Ikatlong antas: Bakit hindi sumusunod ang AP sa pagkakasunod-sunod ng mga carta?
Kung isang karaniwang third-party merchant ang makakakita ng 5-piso risk-free arbitrage, agad niyang gagawin ito, ngunit iba ang AP—bibilangin nila ang mas matalinong kalkulasyon: “Basta ako lang ang makakabuksan ng mystery box, bakit ako magpapabilis? Kung itatago ko na lang ang presyo at gagamitin ko ang maling imahe ng 95-piso na presyo upang mag-short o mag-long sa ibang casino (tulad ng Bitcoin futures market), maaari kong kumita ng 20 piso!”
Sa isang pangkalahatang pagsusumaryo: mayroon sanang automatic correction mechanism sa merkado (kung bumaba nang sobra, may mga bumibili para mag-arbitrage at pataasin ang presyo), ngunit dahil ang “tanging switch” para sa pagpapagana nito ay nasa kamay ng AP, at natuklasan ng AP na mas maraming kita sila kung hindi nila i-correct ang presyo at panatilihin ang spread, kaya walang motibasyon silang i-balik ang presyo sa normal na antas.
Ang mga retail investor ay naghihintay ng mga arbitrageur upang iligtas ang presyo, ngunit hindi nila alam na ang tanging arbitrageur (AP) ay nasa tabi nila at gumagawa ng kita mula sa pagkakaiba sa iba pang mga merkado.
Tatlo, ang problema ay hindi sa Jianjie, kundi sa arkitektura ng AP
Ang short exposure ng IBIT ay maaaring i-hedge gamit ang long position sa bitcoin spot, ngunit hindi ito kailangan, basta ang napiling instrumento ay panatilihin ang malapit na korrelasyon.
Ang obvious na alternatiba ay ang BTC futures, lalo na sa pag-uugnay sa kanilang efficiency sa kapital. Ito ay nangangahulugan na kung ang hedging tool ay ang futures at hindi ang spot, ang spot ay hindi nagkakaroon ng pagbili, at dahil sa natural na arbitrage buyers ay pumipili na hindi bumili ng spot, ang spread ay hindi maaaring isara sa pamamagitan ng natural na arbitrage mechanism.
Mahalagang tandaan na ang spot/futures basis ay mismo ang paksa ng buong grupo ng basis traders na nagtataglay ng pagpapanatili ng malapit na ugnayan nito. Ngunit bawat pagkakahiwalay sa pagitan ng hedging tool at标的资产 ay nagdadala ng dirty basis risk—isang panganib na tumutubo sa buong istruktura—at sa mga kondisyon ng presyon, ang basis risk ay ang lugar kung saan lumalabas ang market mispricing.
Ang huling piraso ng puzzle ay ang recent approval ng SEC sa实物申购 at redemption (in-kind creation and redemption); sa dating sistema na cash-only, hinihingi mula sa AP ang pagpapadala ng pera sa fund, at pagkatapos ay gumagamit ang trustee ng perang ito upang bumili ng spot bitcoin—ang pagbili na ito ay isang structural regulator—ito ay nagpapakilala ng pagbili sa spot bilang mechanical consequence ng paggawa.
Ang physical redemption ay nag-alis nang buo sa puntos na ito, at ngayon ay maaaring direktang magbigay ng bitcoin anumang AP, kung saan ang oras at kalaban sa transaksyon ay maaari nilang piliin mismo: OTC desks, negotiated pricing, at pagbawas sa market impact.
Ang pinakamalawak na pagpapahulugan sa kakayahang ito ay ang AP ay maaaring panatilihin ang mga posisyon sa derivatives na naglalayong kumita ng mga bayarin sa funding o kita mula sa volatility sa pagitan ng pagbuo ng short position at pagkumpleto ng physical delivery—habang sinusiguro na ang bawat hiwalay na hakbang ay nananatiling nasa loob ng depinisyon ng legal na AP activity.
At ang mga ito ay ang core ng problema: ang simula ay tila normal na pagmamay-ari, at ang wakas ay tila normal na pagmamay-ari rin, ngunit ang gitna ay mahirap malinaw na i-classify. Hindi ito isang pag-akusahan sa anumang isang kompanya. Bawat AP sa listahan ng IBIT, at sa pamamagitan nito, bawat AP sa bawat Bitcoin ETF, ay gumagana sa loob ng parehong estruktural na framework, may parehong pagpapalaya, at kaya'y may parehong teoretikal na kakayahan. Ang tanong kung mayroon bang sinuman sa kanila na gumamit ng ganitong kakayahan sa paraan na nasa hangganan ng kolusyon, ay ganap na nasa sakop ng “Shared Monitoring Agreement” na hinihingi ng SEC noong ipinatibay ang ETF.
Kung sapat ba ang mga protokol na ito upang masukat ang mga gawain na naglalakbay nang sabay-sabay sa spot, futures, at ETF markets (kabilang ang mga transaksyon sa labas ng bansa), ay isang tunay na hindi pa nasasagot na tanong.
Sa isang salita, ang Simple Street ay binalita lamang, ang tunay na problema ay malalim na nakatago sa ilalim na istruktura ng Bitcoin ETF na disenyo ng mga matatandang propesyonal mula sa Wall Street; walang AP ang direktang pinipigil ang presyo ng Bitcoin, ang maaaring pigilan ng istruktura ng AP ay ang integridad ng mekanismo ng pagtukoy ng presyo, na maaaring magdulot ng mas malalim na epekto kaysa sa una.
Kaya ang totoong tanong na dapat itanong ay hindi kung ang isang partikular na kumpanya ay ang masama, kundi kung ang isang regulatoryong framework na itinatag para sa tradisyonal na pampublikong pondo ng ika-20 siglo, ay angkop para sa isang bagong aset na ang halaga ay nasa pagkakaroon ng kalayaan mula sa kontrol ng mga regulahor?
Ito ay maaaring ang kinakailangang bayad sa pagpasok ng cryptocurrency market sa 'panahon ng malalaking institusyon', dahil habang hinahanap natin ang pagpapalawig ng likuididad mula sa Wall Street, hindi natin gustong tanggapin nang pasibo ang mga lihim na laro na itinatayo nila gamit ang kanilang mga pagsasagawa sa pag-iwas sa regulasyon.
Hindi ito tungkol lamang sa sagot sa Jane Street, kundi sa pinakamalalim na tanong sa panahon ng Bitcoin ETF.