Hyperliquid HIP-3 Perpetual Futures: Pagpapakita ng Premium Arbitrage ng SK Hynix ADR

Isinulat ni Eren, Four Pillars

Isinalin ni AididiaoJP, Foresight News

Pagkatapos ng listing ng ADR sa Nasdaq, ang pagkakaiba sa presyo sa pagitan ng ADR (SKHY) at ang mga pangunahing aksyon (SKHX) ay tumindi nang malaki. Sa panahong ito, ang HIP-3 builder na si TradeXYZ sa Hyperliquid ay nagbuo ng mga perpetual futures market para sa parehong ADR at pangunahing aksyon. Ang mga funding rate sa dalawang market ay malinaw na ipinakikita kung ano ang tinatanggap ng mga perpetual futures ng stocks, ano ang kulang sa market, paano sila tumutugon sa pangunahing spot market, at kung saan dumadating ang pinakamalakas na demand.

Tanda: Ang ADR (American Depositary Receipt o American Depositary Receipt) ay isang sertipiko na inilalabas ng mga banko sa Amerika na kumakatawan sa mga aksyon ng mga dayuhang kumpanya, na nagpapadali sa mga investor sa Amerika na magtrabaho sa mga merkado sa Amerika tulad ng NASDAQ gamit ang dolyar. Ang ADR (SKHY) ay ang ADR code para sa SK hynix (SK Hynix), na nakalistado sa NASDAQ, kung saan bawat isang SKHY ay kumakatawan sa 1/10 ng isang pondo na akso (SKHX); ang pondo na akso (SKHX) naman ay ang orihinal na akso / kaugnay na produkto na nakatrabaho sa Korea. Pagkatapos ng listing, dahil sa malakas na pangangailangan sa美股, pagkakaiba sa likuididad, at hindi epektibong arbitrage, ang pagkakaiba sa presyo ng SKHY at ang pondo na akso ay naging malaki.

Noong Hulyo 9, ibinenta ng SK Hynix ang 177.9 milyong mga American Depositary Receipts (ADR) sa presyo ng $149 bawat isa, na nagdala ng $26.5 bilyon. Ito ang pinakamalaking ADR issuance ng isang dayuhang kumpanya sa kasaysayan, na lalong lumampas sa rekord na $21.8 bilyon ni Alibaba noong 2014. Ang subscription book ay sobra ang pagkakasundo ng higit sa 7 beses, at ang presyo sa pagbubukas ng Nasdaq noong Hulyo 10 ay $170.

Pagkatapos, ang pagkakaiba sa presyo sa pagitan ng ADR (SKHY) at ang orihinal na mga share (SKHX) ay tumalon nang malaki. Ang timeline ng premium ay sumusunod:

• Hulyo 13: Ang premium ng ADR na nasa halos 3% kumpara sa issuance price ay tumataas sa 25.6%, samantalang ang mga karaniwang aktibo ay bumaba ng 15.4%. Ang KOSPI index ay bumaba rin ng higit sa 8% sa loob ng araw, na nag-trigger ng circuit breaker, ngunit ang ADR ay bumaba lang ng 9.3%.
• Hulyo 14: Nagtaas ang ADR ng 27% at nakatapos sa $193.92, na nagdulot ng premium na tumataas sa 51% kumpara sa orihinal na mga shares.
• Hulyo 15: Bumaba ang ADR ng 9% sa $176.46 pagkatapos ng malaking pagtaas noong nakaraang araw, habang bumalik ang pangunahing aktibo ng 8.8%. Ang premium ng ADR kumpara sa pangunahing aktibo ay bumaba mula sa 51% patungo sa 30.7%.

Ang sanhi ng premium ay ang pagsasara ng channel ng arbitrage. Sa epektibong merkado, ang mga institusyon ay bibili ng mas murang pangunahing aktibo, i-convert ito sa ADR, at pagkatapos ay ibebenta ang ADR upang dagdagan ang suplay at tanggalin ang kaluwagan.

Gayunpaman, ang channel na ito ay hindi pa bukas. Ang ADR na ito ay hindi nilikha sa pamamagitan ng pag-deposito ng mga umiiral na aktibo, kundi sa pamamagitan ng paglabas ng 17.79 milyong bagong aktibo sa depositaryo bank (Citibank), at ang mga orihinal na aktibo ay plano na ma-list sa Korea Exchange noong July 29. Sinabi ng Korean Securities Depository na ang mga aplikasyon para sa mutual conversion sa pagitan ng mga orihinal na aktibo at ADR ay maaaring gawin lamang pagkatapos ng petsang iyon.

Dagdag pa, ang mga ADR na inilabas ay bumubuo ng higit sa 3% lamang ng kabuuang mga share ng SK Hynix. Ang demand mula sa mga Amerikanong institusyon ay nakaharap sa isang suplay na hindi makakapag-expand, kaya lumawak ang spread.

Sa parehong panahon, ang TradeXYZ, isang tagapagbuo ng HIP-3 sa Hyperliquid, ay nagbuo ng perpetual futures market para sa parehong panig. Ang SKHX, na sumusunod sa orihinal na stock, ay nasa operasyon na ng ilang panahon, habang ang SKHY, na sumusunod sa ADR, ay lumabas bilang pre-IPO contract isang araw bago ang listing at naging standard contract nang magsimula ang pagtinda sa Nasdaq.

Habang lumalalim ang pagkakaiba sa pagitan ng ordinaryong shares at ADR, nagkakaroon ng pagkakaiba sa direksyon sa mga rate ng pagsasalapi sa parehong mga merkado. Noong ika-13, habang bumagsak ang ordinaryong shares, tumalon ang rate ng pagsasalapi ng SKHX sa +0.10% bawat oras, samantalang bumaba ang SKHY sa -0.065%.

Ang positibong rate ng funding ay nangangahulugan na ang mga long ay nagbabayad sa mga short, habang ang negatibong rate ay kabaligtaran. Ito ay nagpapakita na ang mga long ay sumisibol sa isang panig ng original stock, habang ang mga short ay sumisibol sa isang panig ng ADR. Ang kombinasyong ito ay nagtuturo sa isang iisang posisyon—isang pagtaya sa pagkakasaliksik ng premium na ginawa sa Hyperliquid.

Pinatotohanan ng pangyayaring ito ang ilang hipotesis tungkol sa stock perpetual futures sa pamamagitan ng isang solong kaso. Ipinakita nito nang direkta kung ano ang tunay na ibinibigay ng stock perpetual futures, ano ang kulang sa kasalukuyang merkado, ano ang kanilang ugnayan sa pangunahing merkado, at saan mga merkado nagkakaroon ng pinakamalakas na pangangailangan:

• Kakayahan na iwasan ang mga friction sa spot market: Ang pagtaya sa pagkakasama ng premium ay nangangailangan ng pagbili ng mga pangunahing aktibo at pag-short ng ADR. Sa spot market, kailangan nito ng mga pondo sa韩元, mga akawnt ng dayuhang investor, mga infrastruktura ng settlement, at iba pang kondisyon tulad ng paghingi ng ADR. Sa pamamagitan ng perpetual futures, sapat na magamit ang USDC bilang collateral at mag-trade lamang ng dalawang kontrata sa isang platform.
• Kakulangan ng tool para sa paghihiwalay ng funding rate: Ang kasalukuyang istruktura ng bilateral position ay hindi ideyal. Kahit na patuloy ang premium, kumukuha ng funding rate bawat oras, na nagdudulot ng pagbaba ng collateral. Sa spot arbitrage, agad na nakikilala ang spread bilang realized profit kapag ang original share ay binago sa ADR, ngunit wala ang perpetual futures sa ganitong mandatory convergence mechanism. Ang SKHX ay tumutok sa original share index, habang ang SKHY ay tumutok sa ADR index, at ang parehong ito ay hindi makakapagpaliit ng pagkakaiba sa pagitan ng dalawang index. Ang perpetual futures ay nagpapakita ng spread sa base market, ngunit hindi ito lutasin. Kahit tama ang direksyon, ang sobrang pagkakatagal sa convergence ay maaaring mapawi ang return dahil sa akumuladong cost ng paghawak. Sa huli, ito ay isang istruktura na nagdudulot ng pananaw na “ang premium ay magsasagana” kasama ang cost ng paghawak.
• Kailangan ng hiwalay na market para sa pagtrato sa funding rate upang hiwalayin ang dalawa. Halimbawa, ang Boros ng Pendle ay tokenisasyon ang funding rate bilang YU (Yield Unit), na hihiwalay sa fixed at floating na bahagi. Ang mga posisyon na nagbabayad ng funding rate, tulad ng SKHX long, ay maaaring bumili ng YU na tumatanggap ng floating funding rate sa Boros upang i-offset ang gastos. Ito ay nagpapahintulot sa pagpapalit ng variable cost sa fixed cost bilang hedge. Hindi nawawala ang gastos mismo, ngunit ang mga hinaharap na gastos ay maaaring i-lock sa panahon ng pagpasok, na nagpapahintulot sa pagpapamahala ng posisyon. Gayunpaman, ang mga market na suportado ng Boros ay limitado lamang sa mga pangunahing asset tulad ng BTC at ETH, at ang HIP-3 stock perpetual futures ay hindi pa kasama. Kaya, ang pagtrato sa spread na ito ay nangangahulugan ng pagtatanggol sa volatility ng funding cost.
• Ang function ng perpetual futures bilang leading indicator: Ang pre-IPO market ng SKHY sa TradeXYZ ay nagtuturo ng $164 tatlong oras bago ang pagbubukas ng Nasdaq, $169.80 isang oras bago, $169.92 isang minuto bago, habang ang actual opening price ay $170. Ang market ng SKHX ay nagtatrabaho rin sa gabi at sa weekends habang ang KRX ay sarado, at ginagamit ng mga Korean trader ang presyo nito bilang leading indicator para sa susunod na pagbubukas. Ang perpetual futures ay hindi na limitado sa papel nito bilang derivative na sumusunod sa underlying asset, kundi nagsisimula na sa presyo sa mga panahon na sarado ang orihinal na market.
• Ang market value na kabaligtaran ng availability ng underlying asset: Ito ay dalawang futures contract na may iisang kumpanya, ngunit ang funding rate ng SKHY ay nananatiling malapit sa zero maliban sa mga panahon tulad ng malaking spread noong ika-13. Ang dahilan ay ang pagkakaroon ng physical ADR sa Nasdaq, at mula sa ika-14, ang mga option sa US ay nagsimula na, kaya ang mga arbitrageur ay makakakuha ng basis. Ang SKHX naman ay walang hedging tool, kaya ang funding rate ang nagiging tanging mekanismo para sa market clearing, at dahil dito, ito ang pinakamalaking contract na nangunguna sa 33% ng kabuuang trading volume ng HIP-3 at 50% ng trading volume ng stock perpetual futures. Ang pagpapalabas ng perpetual futures para sa mga malalaking US stock na may mataas na liquidity ay katumbas ng pagbuo muli ng mga bagay na nasa ilalim na. Mas limitado ang pag-access, mas mataas ang halaga ng perpetual futures contract.

Ang susunod na mahalagang punto ay ang Hulyo 29. Kapag ang mga orihinal na aksyon ay idadagdag sa mga exchange sa Korea, at ang aplikasyon para sa pagpapalit sa pagitan ng mga orihinal na aksyon at ADR ay bukas, ang nakapinsalang arbitrage channel ay bahagyang mabubuksan.

Gayunpaman, kahit bukas ang channel, patuloy pa ang asimetrinya. Ang pag-redeem ng ADR sa mga orihinal na aktibo ay walang limitasyon, ngunit ang pag-convert ng mga orihinal na aktibo sa ADR ay limitado lamang sa maximum na pagsasagawa, at kailangan ng huli para sa compression premium.

Kaya hindi pa nakakatukoy kung magiging malaki ang pagkabawas ng premium, ngunit kahit paano, ang Hyperliquid ay ang tanging lugar kung saan maaaring mag-trade ng spread na ito.