Managsadula:Patrick Scott | Dynamo DeFi
Pagsasalin:Deep Tide TechFlow
Nangunguna sa nakaraan, ang pagsusuri sa mga asset ng cryptocurrency ay palaging nakatuon sa mga chart, siklo ng paghihiyaw at mga kuwento. Gayunpaman, habang ang industriya ay nagiging mas mapagmata, ang tunay na kahusayan ay mas mahalaga kaysa sa mga pangako na walang laman. Kailangan mo ng isang filter upang tulungan kang alisin ang mga walang kabuluhan at makuha ang tunay na mga signal.
Mabisa, ang filter na ito ay umiiral na at tinatawag itong Onchain Fundamentals.
Ang mga fundamental ng on-chain ay nagbibigay ng structural na advantage ng DeFi (decentralized finance) kumpara sa TradFi (traditional finance). Ito ay hindi lamang isa sa maraming dahilan kung bakit "nanalo ang DeFi," kundi ito rin ay isang pangunahing konsepto na dapat maintindihan ng bawat tao na nagnanais mag-invest sa industriya.
Naratingan ko na ang pag-aaral ng mga pagsusukat ng data ng DeFi sa loob ng apat na taon, una bilang isang mananaliksik at pagkatapos ay sumali sa koponan ng DefiLlama. Ang artikulong ito ay naglalayon na magsummarize ng ilang mga pinaka-kapaki-pakinabang na analytical framework na natutunan ko sa panahong iyon, at nasa asa ako na makakatulong ito sa iyo upang magsimulang gamitin ang mga tool na ito.
Bakit mahalaga ang mga pagsusukat ng DeFi?
Ang data sa blockchain ay hindi lamang isang breakthrough sa pagsusuri ng mga crypto asset, kundi isang rebolusyon sa buong larangan ng financial data.
Isipin lamang kung paano ang mga tradisyonal na namumuhunan ay nagmamapaaral ng isang kumpanya: kailangan nilang maghintay para sa paglabas ng kanilang quarterly report. At ngayon, may mga nagsasabi pa na palitan ang quarterly report ng semi-annual report.
Kumpara rito, ang mga impormasyon sa pananalapi ng mga protocol ng DeFi ay agad naka-access. Ang mga website tulad ng DefiLlama ay nagpapalit ng impormasyon araw-araw o kahit oras-oras. Kung nais mong subaybayan ang kita sa bawat minuto, maaari ka talagang direktang kumonsulta sa data ng blockchain upang gawin ito (bagaman ang mga detalye na masyadong maliit ay maaaring walang kahulugan, ngunit mayroon kang piliin).
Nanligawas ini ya isang mapagkukunan na transparency. Nen bumili ka na stock na isang listed company, nanagawa ka na impormasyon na financial data ya inilabas na management na inaaprubahan na accountant, na karaniwan ya may delay na ilang linggo o kahit na buwan. Nen nag-evaluate ka na isang DeFi protocol, nanbabasa ka na real-time transaction records na nangyayari diadirecto sa immutable ledger.
Talagang hindi lahat ng proyekto ng cryptocurrency ay mayroong mga datos ng fundamental na nangangailangan ng pagsubaybay. Halimbawa, maraming "memecoins" at mga "airdrop project" na mayroon lamang isang whitepaper at isang grupo sa Telegram, kung saan ang fundamental analysis ay walang masyadong tulong (bagaman ang iba pang mga sukatan tulad ng bilang ng mga may-ari ng token ay maaaring magbigay ng ilang impormasyon).
Ngunit para sa mga protocol na nagawa ang mga gastos, nagtapon ng deposito, at nagbibigay ng halaga sa mga may-ari ng token, ang kanilang operasyon ay nag-iwan ng mga data trail na maaaring sundan at analisahin, kadalasang una pa sa pagbuo ng market narrative.
Halimbawa, ang likwididad ng Polymarket ay patuloy nang lumalaki sa loob ng ilang taon, isang trend na nagsimula pa bago naging sikat ang mga merkado ng pagsusugal.
Ang HYPE token ay bumuhos ngayon dahil sa kanyang patuloy na mataas na kita.
Mga Source
Nagmamadali nang nagpapahiwatag ang mga ito ng tungo kung saan pupunta, kailangan mo lang alamin kung saan hanapin.
Pagsusuri sa mga pangunahing sukatan
Magsisimula tayo sa mga pangunahing sukatan na dapat alamin tungkol sa pagsasalik sa DeFi.
TVL (Total Value Locked)
Ang TVL ay nagsusukat ng kabuuang halaga ng mga asset na inilagay sa isang protocol na smart contract.
Ang TVL para sa mga platform ng pautang ay kabilang ang mga deposito at mga asset na inaalok.
Ang TVL para sa isang decentralized exchange (DEX) ay tumutukoy sa mga deposito sa loob ng liquidity pool.
Ang TVL para sa isang blockchain network ay kabuuang halaga ng pera na nakakandun sa lahat ng mga protocol na inilalagay sa network.
Mga Source
Sa TradFi, ang TVL ay katulad ng AUM (Assets Under Management). Ang mga hedge fund ay nagpapakita ng kabuuang halaga ng pera na itinustus na kanilang mga kliyente sa pamamagitan ng pag-uulat ng AUM. Ang TVL ay naglilingkod ng katulad na layunin, ito ay nagpapakita ng kabuuang halaga ng pera na inilagay ng mga user sa isang protocol, na nagpapakita ng kanilang tiwala sa isang protocol's na smart contract.
Gayon man, ang TVL ay dinadalamhati ng maraming kritiko sa loob ng maraming taon, at ilan sa mga ito ay may puntos.
Hindi sinusukat ng TVL ang aktibidad. Maaaring mayroon isang protocol na mga daang libong dolyar sa deposito ngunit halos hindi nagsisimula ng anumang mga bayad.
Napapaligiran ng TVL ang presyo ng token. Kung bumagsak ang presyo ng ETH ng 30%, babagsak din ang TVL ng lahat ng mga protocol na nagmamay-ari ng ETH nang proporsyonal, kahit walang nangyari ang aktwal na pag-withdraw.
Ang mga deposito sa DeFi ay kadalasan ay mga token na may pagbabago ng presyo, kaya ang TVL ay madaling maapektuhan ng mga pagbabago ng presyo. Samakatuwid, ang mga mapagmasid na obserbador ay nagkukwenta ng USD Inflows (netong puhunan sa dolyar) at TVL upang mailahad ang mga pagbabago ng presyo mula sa tunay na aktibidad ng deposito. Ang USD Inflows ay kinokompyuter sa pamamagitan ng pagkuha ng pagbabago ng bawat asset sa pagitan ng dalawang araw (multiplying sa presyo) at pagkuha ng kabuuan nito. Halimbawa, isang protocol na 100% na nakalock sa ETH, kung ang presyo ng ETH ay bumaba ng 20%, ang TVL ay bumaba ng 20%, ngunit ang USD Inflows ay $0.
Ang TVL ay mayro pa ring halaga kahit na ang TVL ay ipinapakita sa parehong dolyar at token at ginagamit kasama ang mga sukatan ng aktibidad o produktibidad. Ang TVL ay patuloy pa ring isang mahalagang tool para sukatin ang tiwala sa isang protocol at ang laki ng buong DeFi. Ang dapat lang alalahanin ay huwag itong ituring bilang kumpletong sukatan.
Mga Bayarin, kita, at kita ng mga nagmamay-ari ng pera
Sa DeFi, ang mga kahulugan ng mga termino ay naiiba sa tradisyonal na akunting at maaaring magdulot ng kumpiyansa.
Mga Bayad (Fees): Mula sa pananaw ng user, ang mga bayad ay tumutukoy sa mga gastos na binabayaran mo kapag ginagamit mo ang isang protocol. Halimbawa, kapag nagawa ka ng transaksyon sa DEX, kailangan mong bayaran ang bayad sa transaksyon. Ang bayad na ito ay maaaring kumita ng buong kita ng mga nagbibigay ng likididad o bahagyang kumita ng protocol. Ang mga bayad ay kumakatawan sa kabuuang halaga na binabayaran ng mga user, ano man ang wala pang wala. Sa tradisyonal na pananalapi, ito ay katumbas ng kabuuang kita (Gross Revenue).
Kita (Revenue): Ang kita ay tumutukoy sa bahagi ng kita ng protocol. Ibig sabihin, sa lahat ng bayad na binayaran ng mga user, ilan sa mga ito ang tinatago ng protocol? Maaaring magmula ang kita sa kahon ng protocol, sa koponan, o sa mga naghahawak ng token. Ang kita ay hindi kasali ang mga bayad na ibinibigay sa mga nagbibigay ng likididad, maaari itong tingnan bilang kabuuang kita (Gross Income) ng protocol.
Kita ng mga Nagmamay-ari (Holders Revenue): Ito ay isang mas mahitau na kahulugan na nagsusundan lamang ng kita na direktang inilalaan sa mga may-ari ng token sa pamamagitan ng pagbili ng mga stock muli, pagkasunog ng mga bayad, o direktang pagbabahagi ng kita mula sa pagpapautang ng mga token. Sa tradisyonal na pananalapi, ito ay katulad ng kombensiyon ng dividends at stock buybacks.
Ang mga pagkakaiba na ito ay mahalaga sa pagmamay-ari ng halaga. Maaaring gumawa ng malalaking bayad ang ilang mga protokolo, ngunit dahil sa halos lahat ng mga bayad ay inilaan para sa mga nagbibigay ng likididad, ang wala nang kita ay maliit lamang.
Ang DefiLlama ay ngayon ay naglalabas na ng mga buong ulat ng kita para sa maraming protocol. Ang mga ulat na ito ay awtomatikong inu-update batay sa data ng blockchain, iniihihiwalay ang kita sa iba't-ibang proyekto, at inilalarawan muli ang mga sukatan gamit ang standard na wika ng akunting.
Mga Source
Kasama rin sa mga ulat ng kita ang mga visual na chart ng paggalaw ng pera, na nagpapakita ng buong proseso kung paano umiikot ang pera mula sa mga user papunta sa protocol at kung paano ito iniaalok sa mga stakeholder. Kung nais mong maintindihan nang husto ang ekonomiya ng isang proyekto, mahalaga ang mga impormasyong ito.
Mga Source
Kantidad ng Transaksyon
Ang dami ng transaksyon ay ginagamit para subaybayan ang sukat ng aktibidad ng transaksyon.
DEX na dami ng transaksyon: I-statistika ang lahat ng mga transaksyon sa decentralized exchange (DEX).
Perp Volume (Perpetual Contract Trading Volume): Ang kabuuang dami ng transaksyon sa lahat ng palitan ng perp.
Mga Source
Ang dami ng transaksyon ay isang pangunahing sukatan ng partisipasyon ng buong merkado ng cryptocurrency. Nangyayari ang mga transaksyon kapag aktibong ginagamit ng mga tao ang mga digital asset. Ang pagtaas ng dami ng transaksyon ay karaniwang nauugnay sa pagbabago ng interes ng merkado, kung ito ay isang bullish na kagipitan o isang panic selling.
Mas mataas ang dami ng transaksyon sa mga perpetual contract kumpara sa mga nakaraang panahon. Noong 2021, ang mga palitan ng perpetual contract ay may limitadong presensya. Ngayon, ang mga plataporma tulad ng Hyperliquid, Aster, at Lighter ay may araw-araw na dami ng transaksyon na umaabot sa milyong dolyar. Dahil sa mabilis na paglaki ng larangan, ang paghahambing sa mga datos mula sa nakaraan ay may limitadong kahulugan. Halimbawa, ang paghahambing ng kasalukuyang dami ng transaksyon sa mga perpetual contract sa data mula noong 2021 ay nagpapakita lamang ng paglaki ng larangan, ngunit hindi nagbibigay ng karagdagang impormasyon na may kahalagahan.
Sa isang kategorya, mas mahalaga ang trend ng market share kumpara sa absolute trading volume. Halimbawa, kung ang market share ng isang perpetual contract DEX ay tumataas mula 5% hanggang 15%, kahit na bumaba ang kanyang absolute trading volume, ito ay nagpapakita ng tunay na pagtaas ng posisyon nito sa merkado. Ang DefiLlama ay nagbibigay ng maraming market share chart sa kanilang custom dashboard library, na nararapat tingnan.
Ang Open Interest
Ang halaga ng kontrata na hindi pa nakasira ay tumutukoy sa kabuuang halaga ng mga kontratang deribado na hindi pa nakasira o hindi pa inililipat. Para sa DEX ng walang katapusan na kontrata, ang hindi pa nakasira ay kumakatawan sa lahat ng posisyon na hindi pa sarado o kinikita.
Ang Open Interest ay isang mahalagang sukatan ng likididad sa mga platform ng derivatives. Ito ay nagpapakita ng kabuuang halaga ng kapital na inilalagay sa mga aktibong posisyon ng perpituwal na kontrata.
Maaaring mabilis na bumagsak ang indikasyon sa panahon ng paggalaw ng merkado. Ang isang malaking bilang ng compulsory liquidation ay maaaring alisin ang mga open position sa loob ng ilang oras. Ang pagsubaybay sa pagbawi pagkatapos ng mga ganitong pangyayari ay maaaring magbigay ng ideya kung ang isang platform ay maaaring muli magtalo ng likwididad o kung ang pera ay permanenteng lumipat sa ibang platform.
Market Cap ng Stablecoin
Ang market cap ng stablecoin para sa isang blockchain network ay tumutukoy sa kabuuang halaga ng lahat ng stablecoin na inilalagay sa network.
Mga Source
Ang market cap ng stablecoin ay isang mahalagang sukatan ng puhunan. Hindi tulad ng TVL na apektado ng presyo ng token, ang stablecoin ay kumakatawan sa tunay na puhunan ng mga user sa mga dolyar (o katumbas nito) na inilalagay sa isang blockchain sa pamamagitan ng cross-chain bridge. Halimbawa, kapag ang market cap ng stablecoin sa isang blockchain ay tumataas mula 300 milyon dolyar hanggang 800 milyon dolyar, ito ay nangangahulugan na may 500 milyon dolyar na tunay na puhunan ang pumasok sa ekosistema.
Nangunguna ng $180 bilyon na stablecoin ang pumasok sa merkado ng cryptocurrency mula Enero 2023. Ang ilan sa mga ito ay walang duda'y pumasok sa DeFi, na nagpapalakas ng TVL, nagdudulot ng mas mataas na dami ng transaksyon at nagsisigla ng mga bayad. Ang pagdaloy ng stablecoin ay katulad ng pagpasok ng kapital sa isang bansa, kung saan ang pagtaas ng suplay ng stablecoin ay nangangahulugan ng pagpasok ng bagong pera, habang ang pagbaba nito ay nagpapahiwatig ng paglabas ng kapital.
Kita at Bayad sa Application (App Revenue & App Fees)
Ang kita at gastos ng aplikasyon ay mga sukatan sa antas ng blockchain, na nagtatasa ng kita at mga gastos ng lahat ng mga aplikasyon na inilalagay sa blockchain na ito, ngunit hindi kasali ang mga stablecoin, mga protokol ng likididad na pagmamay-ari, at mga bayad sa gas.
Tingnan ko ito bilang "GDP" ng blockchain, ito ay nagpapakita ng laki ng tunay na ekonomiya na nangyayari sa loob ng ecosystem.
Ang mga sukatan ng kita ay isa sa mga pinakamahirap magawa maliit na data dahil kailangan ito ng tunay na gastusin ng pera ng mga user. Ginagawa itong mataas na signal na sukatan para masukat ang antas ng aktibidad ng isang ecosystem ng DeFi.
Kailangan mong tandaan na hindi mo maaaring gamitin ang kita ng application para magawa ang pag-estimate dahil walang kahulugan ang pag-estimate batay sa kita na walang direktang uugnay sa aset. Ang kita at mga gastos ng application ay mas angkop para gamitin sa pag-diagnose kung ang isang blockchain ay lumalago, hindi para gamitin sa pag-estimate ng halaga nito.
Paano mo maipapaliwanag ang mga ito?
Ang pag-unawa sa isang solong sukatan ay ang una mong hakbang, ngunit kailangan mo ng isang analytical framework upang gamitin sila nang epektibo. Paborito kong gamitin ang sumusunod na tatlong hakbang na paraan ng pagsusuri:
Pahalagahan ang patuloy at matatag na paglaki.
Subay sa parehong stock at flow na mga sukatan.
Pansinin ang epekto ng token unlock at mga mekanismo ng insentibo.
1. Unang pansinin ang patuloy at matatag na paglaki
Ang mga protocol na mayroong maikling pagtaas sa kanilang kita at pagkatapos ay mabilis na bumagsak ay hindi nagpapakita ng mapanatiling paggawa ng halaga. Nakakita ako ng maraming protocol na nagsisimulang magawa ng isang rekord ng kita sa isang linggo, ngunit nawala na sila pagkaraan ng isang buwan.
Ang tunay na mahalaga ay ang patuloy at matatag na paglaki sa loob ng mahabang panahon. Halimbawa, kung ang buwanang kita ng isang protocol ay tumataas nang paunti mula 500,000 dolyar hanggang 2 milyon dolyar sa loob ng anim na buwan, ito ay nagpapakita ng mapagkakatiwalaang paglaki. Ngunit kung ang kita ng isang protocol ay bumagal nang 5 milyon dolyar sa isang linggo at pagkatapos ay bumagsak nang mabilis hanggang 300,000 dolyar, ito ay maaaring isang pansamantalang anomaliya lamang.
Sa larangan ng cryptocurrency, mas mabilis ang paglipas ng oras kumpara sa mga tradisyonal na merkado. Narito, ang patuloy na paglago ng isang buwan ay halos katumbas ng isang quarter sa tradisyonal na merkado. Kung ang kita ng isang protocol ay patuloy na lumalago sa loob ng anim na buwan, maaari itong tingnan bilang isang kumpanya na may anim na magkakasunod na quarter na may lumalagong kita. Ang ganitong klaseng kundisyon ay nangangailangan ng pansin.
2. Subay sa parehong stock at flow na mga sukatan
Mga sukatan ng stock (Stock Metrics): Katulad ng TVL (Total Value Locked), Open Interest, market cap ng stablecoin, mga kooperatiba, atbp., nagpapahiwatig kung gaano karaming pera ang nakaimbak sa protocol.
Mga Sukat ng Dantaan (Flow Metrics): Ang mga ito ay tulad ng mga bayad (Fees), kita (Revenue), at dami ng transaksyon (Volume), na nagpapahiwatag sa iyo ng tunay na aktibidad sa loob ng isang protocol.
Pareho silang mahalaga.
Mas madali magawa ng isang fake na aktibidad. Halimbawa, maaaring palakihin ng isang protocol ang dami ng transaksyon sa pamamagitan ng mga insentibo o wash trading, at hindi ito madalas mangyari. Ngunit mahirap lumikha ng tunay na likididad. Upang mapilit ang mga user na magdeposito ng tunay na pera at manatili nang matagal, kailangan ng protocol ng isang tunay na gamit o magbigay ng kapaki-pakinabang na kita.
Sa pagsusuri ng anumang kasunduan, piliin ang hindi bababa sa isang stock na sukatan at isang flow na sukatan para sa pagsusuri. Halimbawa:
Para sa DEX ng Perpetual Contracts, maaaring piliin ang open contracts at volume ng transaksyon.
Maaaring piliin ang TVL at mga bayad para sa isang palitan ng utang.
Para sa blockchain, maaaring piliin ang stablecoin market cap at kita ng application.
Kung pareho ang dalawang uri ng mga sukatan ay nagpapakita ng paglago, nangangahulugan ito na talagang lumalawig ang protocol. Kung ang sukatan ng aktibidad ay lumalaki at ang likididad ay nasa patpat, kailangan ng mas malalim na pagsusuri dahil maaaring mayroong artipisyal na pagkontrol. Kung ang sukatan ng likididad ay lumalaki at ang aktibidad ay nasa patpat, maaaring nanggagaling ang deposito sa ilang "whales" na mayroon lamang.
3. Paghahatid ng mga token at mga gantimpala
Nagawa na ang pag-unlock ng token ay nagdudulot ng presyon sa pagbebenta. Ang ilang bahagi ng token na inilabas ng protocol araw-araw ay palaging ibinebenta. Kung walang iba pang mga demand na nagmumula upang labanan ang pagbebenta na ito, bababa ang presyo ng token.
Bago mag-invest, tingnan ang unlock schedule ng token. Ang isang protocol na may 90% na circulating supply ay may maliit na posibleng dilusyon sa hinaharap. Ang isang protocol na may 20% na circulating supply at may malaking unlock sa susunod na tatlong buwan ay may lubos na iba't-ibang antas ng panganib.
Ang parehong totoo, ang mataas na kita mula sa isang protocol ay hindi gaanong kahanga-hanga kung ang mga token incentives na ibinibigay ay lumalagpas sa kita mula sa mga user. Ang DefiLlama ay nagsusunod dito sa pamamagitan ng "Earnings" na sukatan, kung saan inaalis ang gastos sa insentibo mula sa kita. Halimbawa, isang protocol ay maaaring magawa ng $10 milyon na kita kada taon, ngunit nagbibigay ng $15 milyon na token rewards.
Ang mga pampalakas ay epektibong estratehiya upang palakasin ang paglaki ng isang protocol sa maagang yugto at kadalasang kailangan sa maagang yugto ng buhay ng isang protocol, ngunit talagang nagdudulot sila ng presyon ng pagbebenta, at ang presyon na ito ay kailangang labanan ng iba pang mga pangangailangan.