Paano Magsagawa ng Tumpak na Pagpapahalaga sa Cryptocurrencies: Isang Framework para sa Pagpapahalaga ng Token

Isinulat ng: Four Pillars

Isinalin ni AididaoJP, Foresight News

• Ang token ay hindi katumbas ng equity. Gamitin ang enterprise value / user income sa pagtataya, hindi enterprise value / protocol income.
• Ang accrued ratio (ang proporsyon ng kita ng protokolo na tatanggap ng mga tagapagmaneho) ay isang mahalagang indikador ng diagnosis. Sa mga proyekto na aming ihahambing, ang ratio na ito ay nagsasaklaw mula sa 25% hanggang 100%.
• May kakaibang pagkakaiba sa “dilution.” Ang team incentive ay tunay na operasyonal na gastos (dapat isama sa valuation multiple), habang ang investor unlock at sell-off ay isang market event (hindi dapat isama sa multiple).
• Ang halaga ng treasury ay dapat tingnan batay sa "kakayahang i-draw." Ang problema ay hindi kung gaano karaming pera ang nasa treasury, kundi kung kayang ibigay ng mga tagapag-alaala?

Madalas kong makikita ang isang karaniwang maling pag-unawa sa pagtataya ng cryptocurrency: mayroong tao na naglalabas ng isang protokolo na may taunang kita mula sa bayarin na $500 milyon, dinivide ang market cap nito sa bilang na iyon, at nakakakuha ng isang single-digit multiplier, at sinasabing ito ay "mura." Ang denominator sa ganitong kalkulasyon ay mali, at ang numerator ay mali rin. Paniniwala ng mga investor na binibili nila ang isang 5x multiplier, ngunit sa totoo lang, batay sa tunay na kita na makukuha nila, ang multiplier ay maaaring 20x.

Ang P/E ratio ay isang magandang simula, ngunit itinatangi nito ang balance sheet at capital structure—dito nagmumula ang paggamit ng enterprise value multiple (EV/EBITDA) sa tradisyonal na financial. Gayunpaman, kapag isasama ang konsepto ng EV/EBITDA sa mga token, may tatlong pangunahing problema:

• Treasury assets: Walang legal na klaim ang mga tagapagtaguyod.
• Protocol income: Ang karamihan ay maaaring hindi makarating sa mga tagapag-ala.
• Pinakamataas na gastos: Hindi nakikita sa pahayag ng kikitain, kundi sa anyo ng pagpapalawak ng bagong token.

Layunin ng artikulong ito na bumuo ng isang framework na pagpapahalaga na angkop sa mga katangian ng token. Ang pangunahing indikador ay ang enterprise value / income ng holder—ito ay ang presyo na iyong binabayad para sa bawat dolyar na hahantong sa iyong bulsa (bilang tagapag-angkat ng token), habang tinatanggap din ang epekto ng balance sheet at mga tunay na gastos ng negosyo. Ipaliliwanag ko ito gamit ang limang protocol (HYPE, PUMP, MAPLE, JUP, SKY)—hindi ito isang payo sa pag-invest, kundi isang pagpapakita ng paraan.

Ang unang pagkakamali sa pagtataya ng maraming token ay ang simula—gamitin nang direkta ang market capitalization, ngunit ang market capitalization ay hindi katumbas ng value ng negosyo.

Sa tradisyonal na pagsasalapi, malinaw ang lohika:

Enterprise Value = Market Capitalization + Debt - Cash

Kasi kung bumili ka ng buong kumpanya, kailangan mong tanggapin ang utang, samantala ay maaari mo ring kunin ang pera. Ang pagbabawas ng pera ay makatwiran, dahil ang perang iyon ay legal na sa iyo.

Ngunit sa mundo ng cryptocurrency, mas kumplikado ang mga bagay. Mula sa automatic destruction (papasok ang USDC, binabawi ang token nang permanenteng walang pagkakataon para makakuha ng USDC na iyon), hanggang sa foundation wallet (nakatago ang ilang dolyar na milyon, ngunit walang karapatan sa pamamahala o mekanismo ng pagkakaloob), iba-iba ang mga sitwasyon. Ang pangunahing tanong ay hindi "Ano ang nasa kahon?" kundi "Maaari ba ng mga tagapagmaneho na kunin ito?" (Tiyak na, kung may kumukuha ng buong protokolo, nawawala ang discount—pareho sa tradisyonal na pagsasamantala. Ang "discount sa right to claim" na ito ay pangunahing tumutukoy sa ating mga minoridad na shareholder.)

Ginagamit ko ang terminong "enterprise value" dahil pareho ang lohika: sinusukat mo kung gaano karaming pera ang kailangan mong ibayad upang makakuha ng pangunahing negosyo, habang inalis ang mga bahagi ng balance sheet na hindi sa iyo. Ang formula ay sumusunod:

Enterprise Value ng token = Market Cap + Token Debt - Extractable Treasury Assets

Kasalukuyang wala pa ang mga protokolo sa “token debt”, kaya ang pagkonsentrasyon ay karaniwan sa mga ari-arian ng treasury.

Unahing i-decompose kung ano ang nasa treasury. Karaniwan ang isang protokolo na may tatlong uri ng ari-arian sa treasury:

• Stablecoin: Tunay na ginto at pilak, maaaring tarikin nang buo ayon sa prinsipyo.
• Native token: sariling token. Pagbabawas ng bahaging ito ay katumbas ng «sarili na babawasan ang sarili», karaniwang kailangan ng diskwento ng hindi bababa sa 50%.
• Protocol-owned liquidity (POL) at iba pang mga asset.

Kabuuang ari-arian ng treasury = Stablecoin + Native token × (1 - discount rate na inisip mong angkop) + POL

Ngunit ang kabuuang ari-arian ≠ ang magagamit na ari-arian, at ito ang pangunahing problema na lutasin ng framework na ito.

May ilang protokolo na kahit na walang treasury na maaaring ibenta sa discount. Halimbawa, ang purong mechanism ng pagpapalit (papasok ang USDC, ginagamit para bumili at pagsunugin ang mga token) ay hindi nagpapalikod ng anumang asset sa balance sheet na maaaring makakuha ng sinuman. Sa ganitong kaso, ang maaaring tarik na asset ng treasury = 0, at ang corporate value = market cap. Ito ang pinakamalinaw na sitwasyon, walang kailangang subheto o pagpapasya.

Para sa mga treasury na may tunay na mga asset, ipinakilala ko ang framework ng “discount sa claim”, na nagpapahalaga sa antas kung gaano kahusay ng mga tagapag-angkop ang magamit, sa pagitan ng 0% hanggang 100%:

• 0% discount: Automatic buyback and burn, no governance vote required; or full control over fund allocation entirely up to token holders.
• 25% discount: Mayroong aktibong DAO at kasaysayan ng aktwal na pagkakaloob.
• 50% discount: Mayroon ng karapatan sa pamamahala, ngunit naiiwan lang sa papel at hindi nagawa nang totoo.
• 75% discount: Ang treasury ay kontrolado ng team, mahina ang pamamahala.
• 100% discount: Ang pondo ay kontrolado ng foundation, at walang karapatan ang mga tagapagmaneho.

Ang mga porsyento na ito ay ang pinakasubheto at pinakamadaling mabigyan ng pagsalungat na bahagi ng buong framework, at aking inaamin. Ngunit mas may kahulugan ang pagtatalo ng dalawang analista kung 25% o 50% kaysa sa pag-iwas nila sa treasury at pag-uusap lamang ng P/E ratio.

Tingnan ang praktikal na kaso:

• Maple: Mayroong $9.36 milyon sa kaharian (99.7% ay stablecoin), maliit na halaga. Ang corporate value ay binago mula sa $272 milyon patungo sa $265 milyon, maliit ang epekto.
• SKY: Mayroong $140.3 milyon sa treasury, ngunit 99.9% ay sariling token. Pagkatapos ng 50% discount, naniniwala ako na ang tinatayang maibabawas na halaga ay $70.2 milyon, at bumaba ang enterprise value mula sa $1.69 bilyon patungo sa $1.62 bilyon.
• PUMP: Ayon sa mga ulat, mayroon ito ng halos $700 milyon sa stablecoin, ngunit walang mekanismo sa pamamahala at mga channel ng pagkakaloob, kaya hindi kayang i-claim ng mga tagapagtaguyod. Kaya ang maibabawas na asset = 0, at ang corporate value = market cap.
• HYPE at JUP: Parehong pure destruction o closed treasury, walang kailangang pagtataya, ang corporate value = market cap.

Ang pagkakaiba sa pagitan ng pera na kita ng protokolo at ang pera na natatanggap ng mga tagapag-ari ay ang lugar kung saan nagkakamali ang karamihan sa mga framework ng pagtataya, at ang tunay na nagpapaimpluwensya sa mga multiplier ng pagtataya.

Isipin ang kita bilang isang talon na may tatlong antas:

• Bayad: Kabuuang halagang binayad ng user.
• Protocol income: Ang bahagi na natitira sa protocol pagkatapos ng pagbabayad sa mga LP, validator, at iba pang mga "supply side".
• Income ng holder: Ang bahagi na tumutungo sa mga tagapag-angkat sa pamamagitan ng pagbili ulit, pagpapalit, o direkta na pagkakaloob.

May dalawang mahalagang rate ng pagpapalit:

• Retention rate = Protocol revenue ÷ Fees (just how much the protocol can retain from total fees)
• Accrued Ratio = Holder Income ÷ Protocol Income (kung gaano karami sa natirang bahagi ang natutupad sa mga holder)

Ang pagkakasunod-sunod ng dalawang rate ay maaaring magdulot ng malaking pagkakaiba:

• HYPE: Rate ng pagpapanatili 89.6%, accrual ratio 100%. Sa mga bayarin na halos $9 bilyon, ang $805.7 milyon ay natanggap ng mga tagapag-angkop.
• Maple: Retention rate na 13% (₱140.5 m na gastos → ₱18.3 m na protocol income), accrual ratio na 25.1% (₱18.3 m na protocol income → ₱4.6 m na holder income). Ang cumulative approval rate ay lamang 3%, habang ang HYPE ay 90%.

Sa parehong framework, isang 3%, isang 90%. Kung ikukumpara mo ang dalawang protokolo gamit ang direkta na «EV/ gastos» o kaya naman «EV/ kita ng protokolo», sobrang pagkakaiba nito.

Bakit ginagamit ang “income ng holder” bilang denominator, hindi ang “income ng protocol”?

Sa tradisyonal na pagsasalapi, ang EV/Revenue ay maaaring gamitin dahil ang mga tagapag-ari ng equity ay may karapatan sa natitirang klaim—na legal na nasa kanilang pangalan. Ngunit ang mga tagapag-ari ng token ay walang karapatan na iyon; sila ay maaaring makatanggap lamang ng bahagi na inilahad sa kanila ng token economic model. Kung ang kita ay naka-imbak sa treasury na nasa kontrol ng team at walang mekanismo para sa pagbabahagi sa mga tagapag-ari, ang pagkakaroon lamang ng governance token ay hindi nangangahulugan na ang kita ay “iyon.”

Ang paggamit ng "protocol income" bilang denominator ay magpapakita ng mas maliwanag na mga protocol na may mababang accrual ratio, na nagpapanggap na mas "mura" kaysa sa totoo. Tinatawag ko ang pagkakaiba na ito bilang "accrual discount".

Halimbawa na ang Maple:

• EV / Kita ng protokolo = 14.5 beses
• EV / kita ng tagapagmananatili = 57.7 beses

Kakapit na 4 beses ang pagkakaiba! Parehong datos, batay sa iba’t ibang denominator, magkakaroon ka ng iba’t ibang pagtataya kung gaano karaming hinihingi ng merkado.

Ang salitang “dilution” ay sobrang ginagamit nang walang tamang kategorya sa crypto community, at kung mali ang pagkakategorya, mali rin ang pagtataya.

Kategorya 1: Team Incentives (Equity Incentives) — Ito ay gastos sa pagpapatakbo

Sinabi na ni Warren Buffett maraming taon na ang nakalipas: Kung ang mga insentibo ay hindi kaltas, ano nga ba ang ituturing natin ito? Regalo ba? Sa tradisyonal na pagsasalapi, ito ay nakikita sa pahayag ng kikitain at nagbabawas sa kita. Sa mundo ng cryptocurrency, ito ay ipinapakita sa pamamagitan ng pagdating ng mga bagong token sa merkado, ngunit ang ekonomikong kalikasan ay magkakatulad lamang—ito ay tunay na gastos sa operasyon.

• HYPE: Ang taunang insentibo ng tim ay $464.9 milyon, na nag消耗 ng 57.7% ng kita ng mga tagapagpanatili.
• PUMP: Taunang insentibo ng tim 128.5 milyong dolyar.

Dapat isama ang lahat ng ito sa valuation multiple.

Pangalawang klase: Gastos ng operational token (mga insentibo sa ekosistema, pagkuha ng mga user, atbp.) — ito ay kabilang din sa operasyonal na gastos

Ang kanilang papel ay katumbas ng gastos sa pagkuha ng mga user, at ito ay totoong gastos na dapat isama sa multiplier. Bukod sa pagsuporta sa team, mayroon pa ang PUMP na 77 milyong dolyar na operasyonal na gastos sa token, na nagiging kabuuang gastos sa token na 205.5 milyong dolyar.

Ang pamantayan ay simpleng: Gumagawa ba ito ng bagong supply ng token?

Kung ang protokolo ay nagbibigay lang ng umiiral na kita sa mga nagsasagawa ng staking, at walang pagpapalawak ng bagong coin, ang gastos ay naka-inklud na sa nakaraang daloy ng pera (kaya ang kita ng protokolo at ang kita ng tagapag-ari).

Kung ang protokolo ay nagmimint o nagpapalabas ng mga token na dating hindi nasa circulation, iyon ay tunay na dilusyon, isang gastos sa negosyo.

Kategorya 3: Pagkakasara ng lock-up ng mga investor — ito ay isang pangyayari sa merkado, hindi isang gastos sa pagpapatakbo

Hindi mo maaaring mabawasan ang kita ng Apple sa pagbenta ng VC upang makakuha ng “disesyes na kita.” Parehong hindi ito dapat isama sa operating multiple.

Ang PUMP ay may potensyal na presyur sa pagbenta ng $83.5 milyon taun-taon, o 7.3% ng market cap. May malaking epekto ito sa paggalaw ng presyo at market dynamics, ngunit hindi ito bahagi ng operasyonal na gastos. Ipinapakita ko ito bilang hiwalay na diagnostic metric na tinatawag na “Total Token Holder Tax” (kung saan ang token cost + potensyal na presyur sa pagbenta ng investor ay bahagi ng kita ng holder), ngunit hindi ito kasama sa core valuation multiples.

Batay sa lohikang ito, aming natatanggap ang mga sumusunod na indikador (dito ay isangpang-pananaw, susunod na mga seksyon ay direktang isasalin):

• EV / Income to Holder (Core Metric): Magkano ang iyong binayad para sa bawat dolyar na tumutok sa iyong bulsa.
• Market cap / Holder income: Same as above, but without treasury adjustments. The difference between the two reflects the impact of the balance sheet.
• EV/(Kita ng tagapag-angkop - Gastos ng token) (korektibong multiplier pagkatapos ng gastos): Binawasan ang totoong gastos ng negosyo (insentibo ng tim, operasyonal na gastos), ngunit hindi kasama ang presyur ng mga investor.
• EV/ Kita ng protokolo (para sa refrensya lamang): Ang pagkakaiba sa pagitan ng EV/ at kita ng mga tagapag-angkat ay ang laki ng “accrued discount”.
• Total Token Holder Tax (Diagnostic Metric): = (Token Cost + Investor Selling Pressure) ÷ Holder Income. It comprehensively reflects the dual impact of business costs and supply pressure in a single number. For example, a PUMP of 60.3% means that for every $1 of income reaching holders, an additional $0.603 enters the market as new supply. This figure alone does not directly indicate valuation levels, but it highlights the dynamic relationship between cash flow and supply.

• HYPE: Ratio ng akumulasyon na 100%, 9.4 beses ang kita ng mga tagapag-angkat. Ngunit mataas ang gastos sa pagsuporta sa tim, tumataas ang ratio pagkatapos i-adjust ang gastos patungo sa 22.2 beses. Malinaw ang istruktura ng kita, hindi komplikado sa bahagi ng kita.
• PUMP: Parang pinakamura (2.4 beses), ngunit ang accrued rate ay 98.8%. Gayunpaman, hindi makakakuha ang treasury, at may malaking unlock noong Agosto 2026. Pagkatapos ng cost adjustment, tumataas ang multiplier hanggang 4.2 beses, at ang kabuuang token holder tax ay 60.3% (pinakamataas sa sample).
• MAPLE: Pinakamataas na accrued discount (4 beses). Kabuuang kita ng protokolo 14.5 beses kumpara sa kita ng tagapagmaneho 57.7 beses, malaking pagkakaiba. Walang gastos sa token, kaya hindi nagbabago ang adjusted multiple.
• JUP: Pinakamalinis na balance sheet. Sa pamamagitan ng 'net zero' governance, walang token cost, walang selling pressure mula sa mga investor, at walang ma-withdraw na treasury. Lahat ng multiples ay malapit sa 7.7x.
• SKY: Ang accrual ratio ay 45.8%, ang pinakamahusay na halimbawa ng "paano ang pagpili ng denominator ay nakakaapekto sa valuation". Ang multiplier ng protocol income ay 7.3x (mukhang mura), habang ang multiplier ng holder income ay 16.0x (hindi na ganun kamura). Ang treasury ay pangunahin (99.9%) ang sariling token, kung kaya't ang halaga nito ay kailangang i-discount.

May kakulangan ang framework na ito:

• Ang discount sa treasury claim ay subhektibo: ako ay nagbibigay ng 25%, ikaw ay maaaring magbigay ng 50%, at walang makakapagpapaliwanag sa isa't isa.
• Ang pagtataya kung "may pagpapalawig ba" ay maaaring magiging komplikado: may ilang protokolo na bukas ang pagmimina, ngunit ang mga channel ng pagpapamahagi ay patay na, at ang mga token ay nakakapit sa pool ng hindi nalalabas, kaya ang sitwasyon ay malinaw.
• May ingay sa source ng data: Ang 30-araw na annualized data ng DeFiLlama ay maaaring magdulot ng pagkakaiba ng dalawang beses sa presyo ng isang protocol dahil sa iba’t ibang snapshot ng buwan.

Ngunit ito ay kahit anong maliit ay isang praktikal na simula. Ang EV/ kita ng tagapagmaneho, na binabawasan ang balanse at totoong gastos ng negosyo, ay makakatulong sa iyo na mas malinaw na maunawaan: gaano karaming kita ang talagang dumadating sa iyong bulsa para sa bawat piso na iyong binayaran.

Ang pagkakaiba sa pagitan ng kita ng protokolo at ng kita na natatanggap ng mga tagapag-iyak ay ang pinakamalaking基本面 mismatch sa kasalukuyang merkado. Maraming protokolo ang nagpapagawa ng milyon-milyon dolyar sa bayad, ngunit ang mga tagapag-iyak ay natatanggap lamang ng kaunting bahagi, habang ang karamihan sa mga framework ng pagtataya ay hindi nagpapakita ng pagkakaiba sa dalawang ito.

Mas mainam, ang industriya ay nagsisimula nang bigyan ng pansin ang pagkuha ng halaga: binubuksan ang mga switch sa bayarin, ang pagbili muli ay nagpapalit sa inflationary staking, at ang pamamahala ay bumoto para sa pag-antala ng mga insentibo. Binubuo namin ang mga kasangkapan upang mas tumpak na masukat ang totoong nangyayari.

Data sa kita: Taunang data ng DeFiLlama (huling 30 araw × 12). Ang kahusayan nito ay mas sensitibo kaysa sa data ng kalahating taon, ngunit ang pagkakaiba sa isang buwan ay maaaring magdulot ng ingay.

Income for Holders: Gamitin ang field na “Income for Holders” mula sa DeFiLlama, na naglalaman lamang ng buyback, destruction, at direct distribution.

Mga datos ng treasury:

MAPLE: $9.36 milyon (DeFiLlama, 99.7% stablecoin)

SKY: $140.3 milyon (DeFiLlama, 99.9% sariling token)

JUP: $0 (nakaputol)

PUMP: Estimasyon ng median ng stablecoin ay $500 milyon (totoong saklaw: $286 milyon - $800 milyon)

Cost ng token:

MAPLE: $0. Nakatapos na ang pagkakaloob ng stake para sa MIP-019 proposal (Oktubre 2025). Bagaman posibleng patuloy ang paggawa ng mga token sa smart contract na may 5% inflation, walang channel para sa pagpapadala. (Pinagmulan: docs.maple.finance, The Defiant 2025/10/31)

SKY: $0. Ang Savings Module (STR) ay nagdedistribute na ng SPK at Chronicle Points, hindi na ng SKY tokens. (Napatunayan noong Marso 2026 sa app.sky.money/rewards) Ang datos na “600 milyong SKY bawat taon” na nabanggit noong Agosto 2024 ay naging obsolete, ngunit maaaring muling i-enable ng governance kahit kailan. (Source: sky.money FAQ, vote.sky.money)

JUP: $0. Ang propostang “Net Zero” na ipinasa noong Pebrero 22, 2026 (75% suporta). Ang DAO treasury ay isara hanggang 2027.

Pressure from investor selling:

PUMP: Stadyo na taunang $83.5 milyon. Ang tunay na cliff vesting ay nagsisimula noong Agosto 2026, na may tumutukoy na presyur sa pagbebenta ng halos $48.7 milyon sa susunod na 12 buwan (batay sa 7/12 buwan).

Mga indikador ng loan agreement:

MAPLE: Gamitin ang tunay na asset under management (AUM) (3.79 bilyon dolyar, Q1 2026 report), hindi ang TVL ng DeFiLlama (1.945 bilyon dolyar). Net Interest Margin (NIM) = Protocol income / AUM. Tingnan ang detalyadong mga indikador sa Excel appendix.

Cash operating expenses: Hindi inaasahang halaga. Dahil sa protokolo na hindi nagpapahayag, ang pagtatantiya ay maaaring magdulot ng maling presisyon.

Valuation ng equity incentive: Batay sa kasalukuyang presyo ng token. Sensible sa pagbabago ng presyo.