Mga natutunan

• Ang pangunahing pag-unlad ng bagong patakaran para sa secondary trading ng tokenized funds noong Abril 20 sa Hong Kong ay ang pagkakaisa ng secondary trading na accessible sa retail, platform na may lisensya, at mga pag-aayos para sa likuididad sa panahon na hindi tradisyonal sa isang parehong regulatory framework.
• Ang kahusayan ng sistema na ito ay nasa pagdaragdag ng mas malapit sa ETF na mga pagtanggap sa pangalawang merkado, sa ibabaw ng umiiral na mga patakaran para sa mga pampublikong pondo.
• Ang mga transaksyon通道 na inilabas ng SFC ay batay sa mga pondo sa ilalim na imprastruktura na patuloy na pinapalakas ng HKMA sa nakaraang dalawang taon; ang kakayahan sa pag-settle at paglipat ng ari-arian na ipinakita ng Project Ensemble ay ang pangunahing kondisyon para sa pagpapatupad ng bagong patakaran.
• Ang bagong patakaran ay nagbukas ng pinto sa institusyonal na pagpasok, ngunit mayroon pa ring malayong distansya upang makamit ang tunay na pag-unlad ng merkado; ang susunod ay nakasalalay kung ang laki ng merkado ay makakatugon sa likwididad, kung ang mga unang produkto ay makakabuo ng tunay na pangangailangan sa pagtinda, at kung ang mga kategorya ng ari-arian ay maaaring mabilis na palawakin patungo sa mga obligasyon, equity, at iba pang mga标的 na may mas malakas na katangian sa pagtinda.

01 Bagong patakaran ng Hong Kong: Triple integration ng retail, matching, at 24/7 trading

Noong Abril 20, 2026, ang isang liham mula sa Securities and Futures Commission ng Hong Kong (SFC) ay opisyal na isinabuhay ang landas na papalitan ang tokenized funds mula sa “mga ari-arian” patungo sa “mga produkto para sa pagtinda.” Ang mga tokenized open-end fund na tinanggap ng SFC ay pinahintulutan na makapagbenta sa pangalawang antas sa mga platform ng virtual asset na may lisensya, kung saan ang pagkakasundo ay maaaring gamitin ang mga regulated stablecoin o tokenized deposit, at ang oras ng pagtinda ay ipinapalawig hanggang 7×24 oras. Ang mga unang produkto ay limitado sa mga tokenized money market fund.

Hindi lamang ang trading session o ang instrumento ng settlement ang binago ng pagbabagong ito. Bago pa, ang mga token ng tokenized fund ay nagsisilbing on-chain representation lamang ng mga subscription sa primary market; ang mga tagapag-angkin ay maaaring maghintay hanggang sa matapos ang panahon upang makatanggap ng dividend, o humiling ng pagbabalik ng principal sa opening ng redemption window, ngunit ang mga token mismo ay walang kakayahang magkaroon ng secondary trading. Pagkatapos ng April 20, maaari na ang parehong token na pumasok sa order book ng mga lisensyadong virtual asset trading platform, kung saan ang mga bumibili at nagbebenta ay maaaring magtakda ng presyo nang sarili nila, at hindi na kailangang pumasa sa administrator ng fund at sa bank account para sa settlement, kaya naging posible na ang real-time settlement sa blockchain.

Kapag magsimula na ang mga token sa secondary market, kailangan ng regulatory framework na sagutin ang isang mahalagang tanong: Paano mapapanatili ang market order at fair pricing kapag ang mga tradisyonal na securities product ay nagsisimula na mag-trade sa gabi at sa mga weekend? Ang pahayag ni Julia Leung, ang CEO ng SFC, noong araw na iyon, ay nagbigay ng praktikal na hangganan ng bagong patakaran: matapos ang tokenization ng mga tradisyonal na securities product, maaari na silang trade sa gabi at sa mga weekend, at pinopoponan ng regulated stablecoins at tokenized deposits ang full-time liquidity. Ngunit ang tunay na sagot sa tanong na “paano mapapanatili ang order at fair pricing” ay nakatago sa pagpili ng regulatory template: hindi nila gawaing mula sa zero ang mga regulasyon, kundi isinama nila nang buo ang matatag na mekanismo ng secondary market ng exchange-traded funds (ETF). Ang apat na safety measures—fair pricing, orderly trading, liquidity provision, at disclosure—ay direktang binanggit sa circular bilang “nakabatay sa trading mechanism ng ETF at sa infrastructure ng virtual asset trading platforms”; ang designated market maker mechanism, ang spread constraints batay sa net asset value (NAV), at ang enhanced disclosure requirements na 7×24 oras, ay lahat ay umiiral nang higit sa sampung taon sa Hong Kong ETF market.

Ang实质 ng estratehiyang ito ay ang pagbuo ng isang dobleng layered na arkitektura: ang produkto layer ay nagpapatuloy sa pagregula ng public mutual fund, habang ang trading layer ay gumagamit ng pagregula ng ETF, kung saan ang dalawang matatag na regulasyon ay sumasakop nang sabay sa iisang tokenized na produkto. Ang hakbang na ito ay nag-iwas sa mahabang proseso ng paggawa ng mga batas para sa bagong kategorya, at isinasaayos ang risk exposure sa loob ng isang coordinate system na kilala ng mga regulatory agency. Sa ilalim ng kasalukuyang praktis sa pagregula, ang modelo na ito ay walang nakaraang halimbawa sa mga pangunahing financial markets.

Kaya ang mas malalim na kahulugan ng bagong patakaran ay hindi lamang nakatuon sa sariling istruktura ng sistema. Ito ang unang pagkakataon na isinasama ang tatlong matagal nang hihiwalay na elemento sa isang parehong regulasyon: retail access, secondary matching, at 7×24-hour operation. Sa mga iba pang mga merkado, ang bawat isa ay may isa o dalawa lamang sa mga ito, ngunit ang Hong Kong ang tanging nagtataglay ng lahat ng tatlo nang buo.

02 Global Coordinates: Apat na Landas sa Tokenisasyon ng mga Pondo at ang Bawat Isa sa Kanilang Mga Institusyonal na Hangganan

Ngunit kapag isinasaalang-alang ang Hong Kong sa global na koordinadong sistema, mas malinaw ang kakaibang kalikasan ng pagbubukas na ito. Sa nakalipas na 70 araw, mayroong tatlong pagkilos sa regulasyon ng tokenized fund nang magkakasunod, isang mabilis na ritmo na kakaibang malakas: noong Pebrero 11, 2026, ang tokenized Treasury fund ni BlackRock na BUIDL ay lumabas sa Uniswap; noong Pebrero 24, tinanggap ng U.S. Securities and Exchange Commission (SEC) ang pag-upgrade ni WisdomTree sa tokenized money market fund na WTGXX bilang 24-oras na real-time settlement trade; at noong Abril 20, inilabas ng Hong Kong ang nakaraang circular.

Tatlong pagkakataon na nagtuturo sa iisang paksa—kung ang mga tokenized fund ay maaaring palitan nang libre sa secondary market tulad ng mga stock pagkatapos ng primary offering. Ngunit bagaman iisang paksa, ang mga solusyon ay nagpapakita ng malaking pagkakaiba sa institusyonal na landas. Sa likod ng iba’t ibang landas, lumalabas ang apat na magkakaibang direksyon ng regulasyon: ang Amerikanong merkado ay may dalawa, samantalang ang Singapore at Hong Kong ay may isa bawat isa.

Ang BUIDL path ni BlackRock ay isinasaayos ang mga tokenized fund sa loob ng konteksto ng decentralized finance, na nagpapalawak ng panganib sa pamamagitan ng whitelist at mga kakilala sa mga qualified buyer. Bagaman nagbukas ang path para sa 7×24 na on-chain trading, ang pagsisimula nito ay limitado lamang sa mga qualified buyer na may mga asset na higit sa $5 milyon, na nagtatayo ng isang malakas na hadlang sa retail side. Ang ganitong disenyo ay nagtataguyod ng napakataas na efficiency sa paglipat sa sektor ng institusyon, ngunit ipinapalit nito ang pangkalahatang pagkakaroon ng tokenized fund sa pagsunod sa合规 at kaligtasan.

Sa halos parehong panahon ng regulasyon, sinang-ayunan ng U.S. SEC ang isang iba’t ibang landas. Ang WTGXX ng WisdomTree ay nagpapatuloy sa lohika ng broker-dealer, na nagtatagal ng tokenization bilang 24-oras na pagpapalawig ng tradisyonal na retail brokerage; ang landas na ito ay nagtataguyod ng pagkakasundo sa anumang oras, ngunit gumagana sa pamamagitan ng modelo ng proprietary counterparty ng broker-dealer—ang kalaban ng bawat investor ay ang WisdomTree Securities mismo, walang order book, at ang kakayahan sa pagmamarka ay direkta na nakadepende sa kapasidad ng balance sheet ng broker-dealer, kaya ang tuktok ng likuididad ay nakapaloob sa kanilang sariling accounting records. Ito ay binuksan ang oras para sa retail investors, ngunit hindi binuksan ang depth sa merkado.

Kumpara sa dalawang landas sa Estados Unidos, ang retail version ng tokenized money market fund na pinagsama ng DBS ng Singapore at Franklin Templeton ay pumili ng mas prudensyal at paunlarin na estratehiya. Ibinaba ng fund ang minimum threshold sa $20, na malaki ang pagbaba sa pisikal na hadlang para sa retail access, ngunit nananatili lamang sa antas ng primary subscription at redemption, na walang kasamang secondary matching platform. Ibig sabihin nito na ang mga karaniwang investor ay maaaring makilahok sa mababang门槛, ngunit kulang sa daan para lumabas nang anumang oras sa secondary market, kaya ang likuididad na ipinangako ng tokenization ay hindi nakakumpleto sa huling hakbang.

Ang bawat apat na landas ay may sariling institusyonal na katuwiran, ngunit ang tatlong landas, maliban sa Hong Kong, ay lahat ay nagbigay-daan sa ilang kompromiso sa mga mahahalagang aspeto. Ang landas ni BlackRock ay nagpapalit ng retail inclusivity para sa efficiency sa chain; ang landas ni WisdomTree ay nagpapalit ng market depth para sa 24/7 accessibility; at ang landas ng Singapore ay nagpapalit ng secondary liquidity para sa mababang barrier sa pagpasok. Ang mga puwang na ito ay hindi resulta ng pagkakamali sa disenyo, kundi natural na resulta ng mga desisyon sa regulatory philosophy: mahirap i-compatibilize ang decentralized finance sa retail inclusivity, mahirap lampasin ang mga limitasyon ng balance sheet sa modelong broker-dealer, at mahirap lampasin ang institutional gap mula sa primary hanggang secondary sa isang gradual sandbox.

Sa ilalim ng global na institutional divergence na ito, ang circular noong Abril 20 sa Hong Kong ay nagpapakita ng iba’t ibang pagkakaintindi sa regulasyon. Ang modelo ay direktang gumagamit ng isang umiiral, nakatuon sa retail investors, at matagal nang nagpapatakbo na sistema ng regulasyon ng exchange, kaya ang ETF framework ay talagang nag-uugnay sa retail, matching, at 24/7 na mga elemento.

SEC; BlackRock; Securitize; Uniswap Labs; WisdomTree; Franklin Templeton Singapore; DBS; Hong Kong Securities and Futures Commission (SFC)

03 Mga template ng sistema at lupaing pangmerkado: Paano makakasabay ang regulasyon ng ETF sa dami ng $1.4 bilyon

Pagkatapos ng pagpapagana ng tatlong elemento—retail, matching, at 24/7—tanging simula ng totoong pagsubok para sa mga tokenized na pondo sa Hong Kong. Pumili ang SFC na i-transfer ang buong mekanismo ng ETF, na sa本质上 ay nagpapalit ng konvenienteng patakaran para sa efficiency sa oras, ngunit may isang implikadong aksiyon: ang epektibong paggalaw ng pangalawang merkado ng ETF ay nakasalalay sa tatlong kondisyon—sapat na laki, aktibong pagtawag ng market maker, at natural na pagkakalap ng liquidity mula sa retail investors. Ang kasalukuyang laki ng mga tokenized na kategorya sa Hong Kong ay may malaking pagkakaiba sa mga kondisyong ito.

Hanggang Marso 2026, mayroong 13 na tinatanggap na produkto ng SFC na maaaring bilhin ng publiko sa Hong Kong, na may kabuuang halaga ng mga asset na tokenisado (AUM) na humigit-kumulang HK$10.7 bilyon, o humigit-kumulang $1.4 bilyon sa dolyar, na tumataas ng halos 7 beses noong nakaraang taon. Bagaman malaki ang paglago, kung isasalungat sa umiiral na $50 hanggang $90 bilyon sa pandaigdigang merkado ng mga tokenisadong pondo sa pera, nananatiling nasa periferiya ang Hong Kong. Kung ihatid ang $1.4 bilyon sa 13 produkto, ang average na laki ng bawat produkto ay humigit-kumulang $110 milyon, na may malaking pagkakaiba kumpara sa pinakamalaking produkto sa Estados Unidos, ang BUIDL na may laki na $2.85 bilyon. Ang pagkakaiba sa laki ay hindi lamang isang numero—direktang nakakaapekto ito sa mga pangunahing bahagi ng mikrostruktura ng merkado.

SFC; RWA.xyz; Securitize

Isang pangunahing paksa ng diskusyon sa pangyayaring ito: Maaari ba ang isang set ng mga regulasyon na disenyo para sa mga malalaking merkado, na idinisenyo para sa isang merkado na may halaga ng $1.4 bilyon, na maging epektibo sa kontekstong ito? Kailangan ng sagot sa antas ng mikrostruktura ng merkado ang tanong na ito. Ang epektibong paggana ng secondary market ng ETF ay nakabatay sa parehong pagkamit ng dalawang kondisyon: una, ang mga market maker ay handang magbigay ng patuloy na dalawang direksyon na presyo sa sapat na maliit na spread; at pangalawa, sapat ang likuididad ng mga bumibili at bumebenta upang panatilihin ang panganib sa inventory ng mga nakatakdang market maker sa isang kontroladong antas. Batay sa kasalukuyang AUM density, ang kita ng mga market maker at ang bilis ng pagpapalit ng inventory ay nasa ilalim ng kakaibang kondisyon—handa ba ang mga market maker na pumasok? Maaari ba nilang panatilihin ang patuloy na pagbibigay ng presyo pagkatapos pumasok? Maaari bang mag-trigger ang obligasyon ng 7×24 na pagbibigay ng presyo sa mga panahon ng mababang likuididad, na nagdudulot ng unilateral na paglabas ng mga market maker? Hindi makakasagot ang mga pahayag sa mga liham ng pagsasalin sa mga tanong na ito, at hindi dapat sila magbigay ng sagot; ang totoong sagot ay magkakaroon ng anyo nang paulit-ulit sa pagpapatupad ng mga patakaran at sa paggalaw ng merkado.

04 Pagpapalit ng sistema: Tatlong estruktural na pagpapasya para sa ETF

Ang scale gap na inilahad sa Kabanata 3 ay naglalabas ng isang mas malalim na tanong: Bakit may galing ang SFC na gamitin ang isang set ng mga regulasyon sa ETF na disenyo para sa malalaking merkado, nang direkta sa isang umuunlad na merkado na may halaga ng $1.4 bilyon? Ang sagot ay nakatago sa pundasyonal na lohika ng institusyonal na disenyo—hindi naghihintay na lumaki ang merkado bago magbigay ng mga patakaran, kundi nagtatayo muna ng isang matatag na template upang tukuyin ang mga track, upang ang merkado ay mabuo sa loob nito. Ang esensya ng ideyang ito ay ang pagtrato sa tokenized fund bilang isang uri ng sekuridad na maaaring ipagbili sa bursa. Ang pangunahing inobasyon ng bagong patakaran noong Abril 20 ay ang paghahanap ng isang non-designated gamit para sa isang umiiral na mga kasangkapan sa regulasyon—ang pagregula ng ETF ay hindi orihinal na disenyo para sa tokenized fund, ngunit mayroon ito ng tatlong estruktural na elemento na kailangan ng tokenized secondary trading. At ang tatlong elemento na ito, ay direktang tumutugon sa bawat kulang na inilarawan sa Kabanata 2.

Ang unang punto ay ang pagkakaroon ng pagkakataon para sa mga retail investor. Ang merkado ng ETF sa Hong Kong ay isang pampublikong palitan na direktang nakatuon sa mga retail investor, at ang mga patakaran sa pagkakaroon ng kahandaan ng mga investor, mga pangangailangan sa pagpapalabas ng impormasyon, at mga limitasyon sa uri ng produkto ay nakakaranas na ng maraming taon. Ibig sabihin nito na ang liham noong Abril 20 ay hindi kailangang lumikha ng bagong patakaran para sa “pagsali ng mga retail investor,” kundi kailangan lamang i-apply ang umiiral na pamantayan para sa pagkakaroon ng pagkakataon para sa mga retail investor sa mga tokenized na produkto. Samakatuwid, ang mga tokenized na pondo ay awtomatikong natatanggap ang legal na pagkakakilanlan bilang pampubliko, hindi tulad ng landas ng BUIDL sa Estados Unidos na ipinapahintulot lamang sa mga qualified investor, o tulad ng solusyon sa Singapore na nagbubukas lamang sa primarya ng paghingi at pagbebenta ngunit isinara ang secondary market.

Ang pangalawang bagay ay ang mekanismo ng kalaliman sa secondary market. Ang sistema ng designated market maker (DMM) ng ETF, ang mekanismo ng arbitrage sa pagpapalit at pagbabayad, at ang mga limitasyon sa presyo batay sa net asset value (NAV) ay mga kasangkapan na napatunayan na sa loob ng labing-isang taon sa Hong Kong market. Ang designated market maker ay may obligasyon na magbigay ng patuloy na dalawang direksyon na presyo sa loob ng spread, habang ang arbitrage sa pagpapalit at pagbabayad ay nagpapakapayat sa pagkakaiba ng presyo sa secondary market mula sa NAV sa pamamagitan ng paglikha at pagbabayad sa primary market. Para sa mga tokenized fund, ang mekanismo na ito ay naglutas ng isang mahalagang problema: paano magiging regulado ang price discovery at supply ng liquidity sa isang 7×24 na environment sa blockchain? Ang sagot ng SFC ay hindi ang paglikha ng isang bagong set ng mga patakaran para sa market making sa blockchain, kundi ang paggamit nang direkta ng mga obligasyon sa presyo at limitasyon sa spread na umiiral na sa ETF market. Ito ay nagtatagpo nang malinaw sa landas ng WTGXX sa Estados Unidos—na bagaman nakakamit nito ang 24-oras na settlement, ay nakabatay sa modelo ng proprietary counterparty ng broker-dealer, walang public order book, at ang tuktok ng liquidity ay nakapaloob sa balance sheet ng isang solong institusyon.

Ang ikatlong punto ay ang espasyo para sa pagpapalawak ng kategorya. Ang ETF mismo ay kumakapal ng mga pondo sa merkado ng pera, pondo sa obligasyon, pondo sa equity, at pondo sa komodidad, na nangangahulugan na kapag papalawakin ang mga tokenisadong produkto sa hinaharap, ang regulatoryong framework ay maaaring agad na gamitin ang mga umiiral na pamantayan para sa bawat kategorya, nang hindi kailangang gumawa ng окремong batas para sa bawat bagong uri ng asset. Ang unang liham noong Abril 20 ay limitado lamang sa mga tokenisadong pondo sa merkado ng pera, ngunit ang istrukturang pampamahalaan ay may mga interface na nakaprepara para sa mga susunod na kategorya.

Ang kahusayan ng dual-track structure na ito—kung saan ang product layer ay sumusunod sa regulasyon ng public mutual funds, habang ang trading layer ay gumagamit ng regulasyon ng ETF—ay nasa pag-iwas sa mahabang proseso ng paggawa ng mga batas para sa bagong kategorya, at sa pagpapakilala ng risk exposure sa loob ng pamilyar na coordinate system ng regulatory agencies.

Talagang hindi nawala ang gastos ng paggamit ng template, kundi isinalin ito bilang isang impluwensyal na priyoridad sa sukat. Ang pangunahing ipinapalagay ng regulasyon ng ETF ay isang pangalawang merkado na may sapat na sukat, aktibong pagtawag ng market maker, at natural na pagkolekta ng likuididad mula sa retail investors. Ang kasalukuyang AUM ng mga tokenized assets sa Hong Kong ay humigit-kumulang $1.4 bilyon, na may average na sukat ng bawat produkto na humigit-kumulang $110 milyon lamang—may malaking pagkakaiba sa pagitan nito at sa ipinapalagay na ito. Handa ba ang mga market maker na magpanatili ng 7×24 na bid-ask quotes sa mga panahon ng mababang likuididad? Maaari ba ang mekanismo ng arbitrage sa pagpapalit at pagbabayad na gumana nang maayos sa isang on-chain settlement environment tulad ng tradisyonal na ETF? Ang mga tanong na ito ay bumubuo sa unang hamon pagkatapos ng pagpapalit ng institusyon. Ang pagiging matagumpay nito ay nakasalalay sa kalaliman ng pakikilahok ng mga market maker sa susunod na 6 hanggang 12 buwan, ang efisiyensiya ng pag-uugnay sa pagitan ng primary creation at secondary trading, at ang aktwal na density ng pagtinda ng mga unang produkto. Ang pagsikat sa antas ng institusyon ay nangyari na, samantalang ang pagsasara sa antas ng negosyo ay naghhintay pa sa tugon ng merkado.

SFC; Reuters

05 Pundasyon ng institusyon mula sa Hong Kong Settlement Layer hanggang sa Matching Layer

Mula sa Marso 2024 hanggang Abril 2026, hinamon ng Hong Kong Monetary Authority (HKMA) at ng SFC ang dalawang direksyon, at ginamit ang isang buong dalawang taon upang magkonekta nang paulit-ulit ang settlement layer, clearing layer, sistema ng bank account, at tokenization mapping layer. Ang nag-sign sa liham noong Abril 20 ay ang SFC, ngunit ang mga institusyonal na channel na sumusuporta sa pagpapatupad ng dokumentong ito ay hindi itinayo ng isang iisang ahensya sa maikling panahon. Ang pagbubukas ng regulasyon sa produkto layer ay ang huling pagsasapulot ng lihim na daan, hindi ang simula.

HKMA; SFC

Iwasan ang timeline nang dalawang taon. Noong Marso 7, 2024, inihayag ng HKMA ang pagpapagsimula ng Project Ensemble—isang proyektong wholesale central bank digital currency (wCBDC). Itinakda ng proyekto ang apat na mga gamit ng tokenization: mga totoong mundo ng ari-arian, pampinansyal na pamamahala, pagkakasundo sa pagitan ng mga banko para sa tokenized assets, at pag-uugnay sa pagitan ng tokenized assets at pera. Ang mekanismo ng mga kalahok na “wCBDC Architecture Community” ay kasasama ang mga lokal na banko, multinational banks, pangunahing mga kalahok sa industriya ng digital assets, mga tech company, at mga eksperto sa sentral na banko.

Ang strategic na kahalagahan ng node na ito ay nasa kanilang foundational positioning: isinulong ng HKMA ang wCBDC bilang huling settlement layer ng buong tokenized ecosystem, nagbibigay ng可信 na base sa央行 currency level para sa lahat ng susunod na tokenized assets. Walang layer na ito, ang on-chain settlement ng anumang tokenized product ay kakulangan sa finality assurance na katumbas ng tradisyonal na banking system, at ang pagpapalawig ng SFC sa secondary trading ay mawawalan ng institutional anchor sa clearance level. Anim na buwan pagkatapos, pumasok ang proyekto sa phase ng pagsubok. Noong Agosto 28, 2024, inilunsad ng HKMA ang Project Ensemble sandbox, na kumakapal ng apat na tema: fixed income at investment funds, liquidity management, green at sustainable finance, at trade supply chain finance—lahat ay mga scenario kung saan ang tokenization ay mas malamang na maging unang maiimplementa. Sa teknikal na aspeto, suportahan ng sandbox ang buong lifecycle ng tokenized assets: paglikha, pagbebenta, settlement ng tokenized commercial bank deposits, at huling interbank settlement gamit ang wCBDC; suportado rin ang parehong mode ng settlement: payment-versus-payment (PvP) at delivery-versus-payment (DvP).

Isang madalas na nakakalimutang detalye ng patakaran ay nakatago dito: Sinasakop ng SFC bilang opisyal na miyembro ng komunidad sa pagpapalawak ng sandbox. Ang inter-agensya na kooperasyon ay naging isang institusyonalisadong pagsasama, at ang mga hangganan ng responsibilidad sa pagregula ng produkto at pagregula ng settlement ay nakuha na sa panahon ng sandbox. Ito ang naging pangunahing kondisyon kung bakit makapaglabas ng hiwalay na dokumento sa regulasyon ng secondary trading ng tokenization ang SFC dalawang taon pagkatapos—hindi isang isoladong pahayag sa regulasyon ng produkto ang circular, kundi ito ay nakabatay sa nakaayos na infrastruktura ng settlement.

Ang tunay na punto ng pagbabago ay nangyari noong Nobyembre 2025. Noong ika-13, inihayag ng HKMA ang pagpasok ng Project Ensemble sa bagong yugto at isinagawa ang pangalang EnsembleTX, na kung saan ang buong taon ng 2026 ay nakatuon sa mga totoong transaksyon. Ang unang layunin ay isang pangungusap lamang, ngunit sinipi nang direkta ng bagong patakaran noong Abril 20 ay: “Paggamit ng tokenized deposit sa tokenized money market fund trading.” Ang mga unang bahagi na 7 na bangko: Bank of China (Hong Kong), China Construction Bank (Asia), Fubon Bank (Hong Kong), Fortis Bank, Standard Chartered (Hong Kong), Bank of East Asia, at HSBC (Hong Kong), ay nakakapalibot sa pangunahing tokenized deposit business ng mga pinagpahintulutang bangko sa Hong Kong. Sa unang yugto, ang interbank settlement ay ginagawa ng Hong Kong Dollar Real-Time Gross Settlement System (RTGS), at susunod ay i-upgrade sa 7×24 na settlement ng wCBDC.

Mas mahalaga, agad nang nagtrabaho ang tunay na transaksyon sa loob ng isang buwan pagkatapos ng paglunsad ng EnsembleTX. Ayon sa China Asset Management (Hong Kong), nagtatrabaho ito kasama ang Bank of China (Hong Kong), Futu Securities International (Hong Kong), at Standard Chartered Bank (Hong Kong) upang matapos ang unang实战场景: ang Futu bilang tagapagsimula ng kliyente, ay nagpadala ng tokenized na deposito mula sa Bank of China sa pamamagitan ng interbank transfer patungo sa account ng Standard Chartered para sa pagbili ng tokenized na money market fund ng China Asset Management.

Ang halaga ng transaksyon mismo ay maaaring maabot, ngunit ang kahalagahan nito sa pagpapatotoo ay: ang lahat ng pangunahing bahagi ng EnsembleTX—ang tokenized na deposito, ang cross-bank settlement, at ang tokenized na money market fund—ay maaaring isama sa isang maaaring kopyahin na business loop. Kung ang nakaraang sandbox phase ay naiwan sa “pagpapatotoo ng konseptuwal na kakayahang gawin,” ang transaksyong ito ang nagmarka ng pagkumpleto ng “pagpapatotoo ng praktikal na kakayahang gawin.” Walang hakbang na ito, ang pahayag sa talatang 20 ng Abril na “magagamit ang reguladong stablecoin o tokenized na deposito para sa settlement” ay walang suporta mula sa anumang totoong business scenario.

Mula sa pagpapalaganap ng Project Ensemble noong Marso 2024 hanggang sa pagkakaroon ng unang tunay na transaksyon noong Nobyembre 2025, ginamit ng HKMA ang 20 buwan upang buuin ang buong proseso mula sa pagkakautang hanggang sa pagkakasundo ng mga tokenized na aset. Ang pagpapalabas ng circular ng SFC ay nagbukas ng isang interface: nagpapahintulot sa mga tokenized na deposito at tokenized na money market funds na nasa EnsembleTX na makakonekta sa order book ng mga lisensyadong virtual asset trading platforms. Ang pagpapalaya sa regulasyon sa antas ng produkto ay ang huling hakbang; sa nakaraang dalawang taon, ang HKMA ay nakapag-ayos nang tahimik ng mga pahintulot na infrastruktura.

06 Mula sa pinto ng institusyon hanggang sa komersyal na siklo

Ang bagong regulasyon ng Hong Kong noong Abril 20 ay buksan ang pinto ng institusyonal na pagsasama, ngunit mayroon pa ring huling layo mula sa isang pondo ng regulasyon hanggang sa isang mapagkakatiwalaang merkado para sa pagtinda. Para sa mga retail investor, ang layong ito ay maaaring maipaliwanag sa pamamagitan ng tatlong praktikal na tanong: Anong mga platform ang maaaring gamitin, anong mga produkto ang maaaring bilhin, at kaya ba nilang i-exit nang maayos ang kanilang mga transaksyon pagkatapos? Ang bawat pang-uri sa pahayag ni Leung Fung Yee na “palawakin ang mga daan para sa mga retail investor upang makapasok sa mga reguladong serbisyo ng pagtinda” ay isang malakas na kundisyon—ang platform ay dapat maging isang virtual asset trading platform na may lisensya ng SFC, ang pagtinda ay limitado lamang sa secondary market, ang mga produkto ay dapat maging SFC-recognized tokenized open-ended funds, at ang pagbabayad ay dapat gawin gamit ang reguladong stablecoin o tokenized deposit.

SFC; Reuter; RWA.xyz

Sa platform: ang karanasan ay nakokusyo sa mga lider, habang ang iba ay nasa yugto ng paghahanda pa

Ayon sa pormal na listahan ng SFC, mayroon ngayong 12 na licensiadong virtual asset exchange sa Hong Kong. Sa mga ito, ang dalawang pangunahing exchange na may kompletong serbisyo para sa retail at karanasan sa pagtrabaho sa tokenized securities ay ang HashKey Exchange at OSL Exchange. Ang unang isa ay may kwalipikasyon para sa retail at institutional services, at naka-pass na ng mga sertipikasyon na ISO 27001 at ISO 27701; samantalang ang pangalawa ay nakatapos ng unang reguladong pilot test ng secondary trading ng tokenized securities sa Hong Kong, at ito ang tanging licensiadong institusyon na may pahintulot na magtrabaho sa tokenized securities. Ang iba pang 10 ay karamihan ay dating nakatuon sa spot trading ng virtual assets; ang tokenized funds ay isang bagong serbisyo, at kailangan pa nilang matapos ang teknikal na integrasyon, pag-ayos ng market making, at pagpapadapt ng sistema para sa investor suitability assessment mula pa noong ipinahayag ang mga patakaran.

Sa produkto: Humigit-kumulang 6 na mga aktibo ang maaring tradein sa unang pagkakataon, na malawak na nakatuon sa merkado ng pera

Hindi buong list ng 13 SFC-approved tokenized products ay ipinakilala sa mga pampublikong channel, ngunit batay sa mga napanatili ng mga issuer, mayroon lamang halos anim. Ang China Asset Management (Hong Kong) ay naglunsad noong Pebrero 2025 ng Hong Kong Dollar Digital Currency Market Fund sa OSL, na naging unang retail tokenized fund sa Hong Kong, at sumunod ay naglunsad ng mga bersyon sa dolyar at yuan, kung saan ang bersyon sa yuan ay ang unang tokenized yuan fund sa buong mundo. Ang BlackRock at HashKey ay naglunsad ng Hong Kong Dollar at Dolyar Tokenized Money Market ETF, na naging unang tokenized money market ETF sa buong mundo. Ang Franklin Templeton ay naglunsad noong Nobyembre 2025 ng Hong Kong version ng tokenized U.S. Government Money Market Fund na may kabuuang asset under management sa buong mundo na humigit-kumulang $410 milyon, ngunit sa Hong Kong ay nakatuon lamang sa propesyonal na investor. Ang mga impormasyon tungkol sa natitirang produkto ay limitado, at hindi pa malinaw kung lahat ay nasa retail secondary trading pool.

Tatlong estruktural na pagtigil

Pagkatapos suriin ang mga realistiko na kondisyon sa dalawang antas ng platform at produkto, lumabas ang tatlong mas malalim na struktural na problema. Sila ang magdedesisyon kung gaano kalaki ang tunay na trading volume ang mabubuo sa pinto ng institusyon na buksan noong Abril 20.

Una, ang pagkakaiba sa pagitan ng densidad ng sukat at kagustuhan ng market maker na magbigay ng presyo. Ang karaniwang sukat ng bawat produkto sa mga tokenisadong asset sa Hong Kong ay nasa antas ng halos $110 milyon, habang sa tradisyonal na merkado ng ETF, ang mga produkto na kayang suportahan ang patuloy na dalawang-panig na pagtawag ng mga tinukoy na market maker ay karaniwang nasa milyon hanggang maraming dolyar na sukat. Ang kakulangan sa densidad ng sukat ay direktang nagpapaliit sa puwang ng kita at epekto ng pagbabalik ng inventory ng mga market maker. Ang pagpapahintulot ng regulasyon sa 7×24 oras na operasyon ay isang bagay, ngunit kung gagawin ba ng mga market maker ang patuloy na pagtawag ng dalawang-panig na presyo sa mga panahon ng mababang likuididad ay isang iba pang bagay.

Ikalawa, ang natural na pagkakaiba sa pagitan ng mga katangian ng produkto at ang pangangailangan sa pagtutok. Ang mga aset ng tokenized money market fund ay may pagkakatulad sa mga kasangkapan na katulad ng pera, ang net asset value ay palaging nakabase sa paligid ng 1, at ang karaniwang pag-uugali ng mga tagapagmaneho ay ang pagpapalit, pagpapanatili, at pagbabayad, kung saan ang pagbili at pagbebenta sa secondary market ay hindi ang pangunahing gamit. Ayon sa pag-aaral ng Bank for International Settlements noong 2024, ang totoong aplikasyon ng mga produkto na ito ay nakatuon sa mga “composability” na scenario tulad ng on-chain collateral, automatic reinvestment, at corporate cash management, na hindi sumasalungat sa pangangailangan sa “market depth” ng matching market. Ang bagong patakaran noong Abril 20 ay buksan ang channel para sa secondary matching, ngunit ang pangunahing user base ng mga unang produkto ay hindi nangangailangan ng matching market. Ibig sabihin nito, ang kasalukuyang sitwasyon ay mas katulad ng isang regulasyon-driven na pagbibigay ng institusyon; ang totoong pagpapatupad ng halaga, maaaring mangyari lamang kapag ang uri ay lalawak patungo sa mga aset na may mas natural na pangangailangan sa pagtutok tulad ng bonds at equity.

Ikatlo, ang kawalan ng katiyakan sa ritmo ng pagpapalawak. Ang pahayag ng SFC ay naglalahad lamang ng “pagsusuri sa tamang panahon para sa pagpapalawak ng sakop ng produkto,” nang walang mga kondisyon o pangako sa oras. Kung ang pagpapalawak ay magpapatuloy na nakakapit sa mga pondo ng merkado ng pera—isang mababang panganib na kategorya—ang halaga ng patakaran noong Abril 20 ay maaaring mas muna maipaglaban kaysa sa komersyal na halaga—mga patakaran na kompletong isinasaayos, ngunit praktikal lamang sa isang kategorya na may natural na mahinang pangangailangan sa pagtinda. Sa kabilang banda, ang BUIDL ay nakakapalawak na sa maraming blockchain at nakakonekta sa ecosystem ng decentralized finance sa pamamagitan ng Uniswap; samantalang ang WTGXX ay nag-aaral din ng pagpapalawak patungo sa iba pang kategorya ng tokenized na securities. Kung ang Hong Kong ay magpapaliban nang malinaw sa ritmo ng pagpapalawak, ang unang pagkakataon ng patakaran ay maaaring mawala dahil sa oras.

Wakas

Upang maunawaan ang tunay na kahulugan ng liham ng Securities and Futures Commission ng Hong Kong noong Abril 20, kailangan itong i-context sa ilang magkakaugnay na dimensyon.

Una, ito ay isang paghahanda sa antas ng patakaran. Hindi lamang hinayaan ng Hong Kong ang pagbebenta ng isang uri ng tokenized na produkto, kundi unang beses na pinagsama sa isang magkakasunod na regulasyon ang retail access sa tokenized na open-end fund, ang secondary trading sa licensed platforms, at ang liquidity arrangements para sa mga panahon labas sa tradisyonal na pagtutok. Sa kasalukuyang praktis sa mga pangunahing merkado, ang hakbang na ito ay may malinaw na pagiging unang naglalakbay.

Sa pangalawa, hindi nila nilikha ng buo ang isang bagong legal na sistema para sa tokenized na pondo, kundi inilagay nila ang mga bagong pagsasaayos para sa secondary trading sa ilalim ng umiiral na regulatory framework para sa public funds, at isinama ang mga ideya sa pag-organisa ng liquidity na mas malapit sa ETF, kabilang ang suporta mula sa market makers, pagkonekta ng subscription at redemption, at price anchoring. Ang halaga ng ganitong pagtrato ay nasa pagpapabilis ng panahon ng pagpapalabas ng patakaran, at pagpapakilala ng inobasyon sa loob ng mga hangganan na kilala at maaaring patuloy na i-adjust ng regulador.

Sa huling bahagi, hindi ang Abril 20 ang simula ng lahat, kundi mas malapit sa pagkakabuo ng mga pambansang infrastruktura mula sa nakaraan. Mula noong 2024 nang magsimula ang Project Ensemble, pinadali ng HKMA ang Architecture Community, ang Sandbox, at ang EnsembleTX pilot na nagsimula noong Nobyembre 2025, na palaging may pangunahing direksyon na i-connect ang tokenized na deposito, ang paggalaw ng mga asset sa chain, at ang tunay na pagbabayad ng halaga. Ang pagpapaluwag ng SFC sa mga channel ng secondary trading ay batay sa isang pangunahing kondisyon: na ang mga pana-panahong koneksyon na ito ay naging mula sa concept verification patungo sa isang praktikal na pilot phase.

Gayundin, ang mga praktikal na pagpapahigpit ay patuloy na malinaw: kung ang platform ay sapat na handa, kung sapat ang kakulangan at may totoong pangangailangan sa pagtinda ng mga unang produkto, kung sapat ang kabuuang laki upang suportahan ang mas mahabang panahon ng pagbibigay ng likuididad, at kung makakapagpalawig nang mabilis sa mga katangian ng transaksyon tulad ng obligasyon at equity—lahat ng ito ay kailangan pang patunayan.

Kaya ang mas maingat na pagtataya ay ang historical significance ng bagong patakaran sa Hong Kong ay naitatag na, samantalang ang komersyal na kahalagahan ay nasa proseso pa rin ng pagbuo. Ito ay nagpapatotoo na ang tokenized funds ay maaaring magkaroon ng pamamahala sa loob ng umiiral na reguladong framework para sa mga produkto, at nagpapatotoo rin na may posibilidad na maging institutionalized ang koneksyon sa pagitan ng mga licensed trading platforms, tokenized deposits, at settlement infrastructure. Gayunpaman, mula sa pagbukas ng institusyonal na pagbabago patungo sa isang tunay na market闭环, mayroon pa ring mga hadlang tulad ng pagkakaroon ng bid-offer ng market makers, ang pangangailangan ng mga investor para mag-trade, ang bilis ng pagpapalawak ng mga issuer, at kung maaari bang patuloy na maging matatag ang cross-institutional settlement interfaces. Ang tunay na nagpapasya kung makakatransform ang unang pagkakataon bilang matagalang tagumpay ay ang mga praktikal na resulta sa susunod na 6 hanggang 12 buwan.

Mga sanggunian

[1] Hong Kong Monetary Authority (HKMA), “HKMA unveils Project Ensemble to support the development of the tokenisation market in Hong Kong”; “HKMA establishes the Project Ensemble Architecture Community”; “HKMA launches Project Ensemble Sandbox to accelerate tokenisation development”; “HKMA announces the new phase of Project Ensemble to support real-value transactions in tokenised deposits and digital assets”; pahina ng tema na “Central Bank Digital Currency (CBDC)”, Marso 2024 hanggang Abril 2026.

[2] Securities and Futures Commission ng Hong Kong (SFC), Circular on secondary trading of tokenised SFC-authorised investment products; SFC unveils new regulatory framework to allow secondary trading of tokenised SFC-authorised investment products; SFC welcomes launch of Project Ensemble Sandbox as key step in Hong Kong's tokenisation development; SFC sets out vision to foster a vibrant fintech ecosystem in Hong Kong; Circular on intermediaries engaging in tokenised securities-related activities, Nobyembre 2023 hanggang Abril 2026.

[3] Reuters, “Hinango ng Hong Kong ang regulatoryong framework para sa secondary trading ng tokenized na produkto”, Abril 2026.

[4] U.S. Securities and Exchange Commission (SEC), mga papeles ng pagpaparehistro at pagpapalabas kaugnay sa BlackRock Liquidity Funds Treasury Trust Fund / DLT Shares, 2025.

[5] BlackRock, opisyal na pahina ng Treasury Trust Fund.

[6] Uniswap Labs, “Unlocking DeFi Liquidity for BUIDL”, 2025.

[7] WisdomTree, pahina ng opisyal na produkto ng WisdomTree Treasury Money Market Digital Fund (WTGXX), FAQ ng pondo, at kaugnay na mga materyales ng produkto.

[8] Reuters, “Pinahihintulutan ng regulador ng Wall Street ang intraday trading ng tokenized na money market fund ng WisdomTree”, Pebrero 2026.

[9] Franklin Templeton Singapore, “Franklin Templeton Nagtatrabaho sa DBS Bank upang I-launch ang Unang Tokenized Retail Fund sa Singapore”, Nobyembre 2025.

[10] DBS, “DBS at Franklin Templeton ay Maglunsad ng mga Solusyon sa Pagtrabaho at Pagpapautang na Pinopower ng Tokenized na Money Market Funds at ang Ripple’s RLUSD Stablecoin”, Setyembre 2025.

[11] Reuters, DBS, Franklin Templeton, Ripple ay nagtatrabaho kasama sa pagtrabaho ng tokenized na money market fund, 2025 Setyembre.

[12] RWA.xyz, “Global Market Overview”; “Tokenized U.S. Treasuries”; “BlackRock USD Institutional Digital Liquidity Fund (BUIDL)”.

[13] Opisyal na impormasyon ng produkto at pagpapahayag ng Securitize at BlackRock USD Institutional Digital Liquidity Fund (BUIDL)