Nagdadasal ang mga global na long-term bonds dahil sa pagtaas ng yields

Isinulat ni Xiao Bing, Shenchao TechFlow

Noong Mayo 19, sa loob ng araw, tumabas ang yield ng 30-taon na U.S. Treasury bond sa 5.177%, nakakamit ang pinakamataas na antas mula noong Agosto 2007.

Ang huling beses na isinagawa ang pormal na paglabas ng kupon ng 30-taon na U.S. Treasury sa 5% ay noong Agosto 2007. Dalawang buwan pagkatapos, dalawang hedge fund na kabilang sa Bear Stearns ay nagkawala, na nagsimula sa pagsisimula ng crisis sa subprime mortgage. Hindi ibig sabihin nito na ang kasaysayan ay laging magkakapareho, ngunit kapag ang pinakamalaking, pinakamalalim, at itinuturing na “risk-free asset” na merkado sa buong mundo ay bumabalik sa antas ng yield bago ang financial crisis, mas mainam mong maunawaan kung ano ang nangyayari.

Mas masama pa, hindi lang ito sa Estados Unidos.

Kung tanging ang yield ng US Treasury ang umataas, simple pa ang kuwento—ang market ay naghihintay ng inflation at pagtaas ng interest rate ng Federal Reserve, lamang iyon.

Ngunit ang nangyari sa nakaraang linggo ay iba't ibang sukat.

Mula Mayo 15 hanggang 18, mayroong rare na “sabay na pagtaas” sa mga yield ng matagalang pribadong obligasyon ng mga pangunahing maunlad na bansa sa buong mundo:

Ang yield ng 30-taong pribadong pautang ng Hapon ay lumampas sa 4%, nakakamit ang pinakamataas na antas sa kasaysayan mula noong ilunsad ito noong 1999; ang yield ng 30-taong gilt ng United Kingdom ay tumama sa pinakamataas na antas mula noong Marso 1998; ang yield ng 10-taong pribadong pautang ng Germany ay nakarating sa pinakamataas na antas mula noong Mayo 2011.

Kung i-overlay mo ang mga graph na ito, makikita mo ang isang nakakatakot na pananaw: ang mga trader ng bonds sa Tokyo, London, Frankfurt, at New York, halos parehong linggo, nagdesisyon na magbenta.

Ayon sa Bloomberg, ito ang pinakamasamang linggo para sa US Treasury bonds mula pa noong ang tarip ng Trump noong Abril 2025, at ang yield ng 30-taon na US Treasury ay nasa malapit na sa peak ng siklo noong 2023.

Ang mga trader ng bonds ay ang pinakamakapagpapabagabag na grupo sa mundo. Kapag nagsimulang magbigay ng parehong pagbenta ang grupo na ito, ang market ay hindi lang nakaririnig ng panikong hangin, kundi mayroon ding isang structural na bagay na nagsisimulang magkawala.

Ilalagay ang lahat ng mga patunay sa mesa, tatlong pangunahing linya ang nagkakasalubong:

Ang unang linya ay langis.

Sa huling bahagi ng Pebrero, nagsimula ang digmaan sa pagitan ng Amerika at Iran, at ang tensyon sa Strait of Hormuz ay patuloy na nangyayari nang halos tatlong buwan. Sa Abril, ang US CPI ay nakapag-record ng pinakamataas na pagtaas sa loob ng tatlong taon, habang ang PPI ay nakamit ang pinakamalaking pagtaas mula pa noong unang bahagi ng 2022, na umabot sa 6% sa pagsusuri taon-taon. Hindi ito mapayapang pagbabalik ng implasyon; ito ay isang malinaw na pangalawang pag-atake.

Ang lohika ng mga tagapag-angkop ng bono ay napakasimple: kung hindi makapagpapababa ng inflasyon sa susunod na 5 taon, mas maraming taon kong hawak ang fixed coupon na 30 taon, mas maraming taon akong nagkakalugi sa buying power. Kaya o isasale ko ito, o ipinipilit kong bigyan ng mas mataas na coupon ang issuer bilang kompensasyon.

Dahil dito, ang pagbebenta sa this round ay nakatuon sa mga matagalang obligasyon: 10 taon, 20 taon, 30 taon. Mas mahaba ang panahon, mas sensitibo ito sa implasyon.

Ang pangalawang linya ay ang utang.

Patuloy na lumalaki ang budget deficit ng pamahalaan ng Estados Unidos, at kailangan ng Department of Treasury na maglabas ng mas maraming obligasyon. Ang mga paligsahan sa 3-taon at 10-taon na Treasury bonds ay nakaranas ng mas mababang demand kaysa sa inaasahan, na nagpapakita na habang tumataas ang yield, ang kakayahan ng mga investor na absorbyan ang malaking suplay ng US bonds ay tinataya.

Dumaan sa pagtaas ang suplay, samantalang bumababa ang demand. Ang mga sentral na bangko sa labas ng bansa, lalo na ang pinakamalaking buyer ng US Treasury sa nakaraang dalawang dekada, ay nagpapababa na ng kanilang pagkakaroon. Ito ay isang napakahalagang pagbabago: hindi na natural na may bumibili sa US Treasury.

Kasalukuyang nasa parehong sitwasyon ang Japan. Nag-aalala ang market na maaaring kailanganin ng gobyerno ng Japan na maglabas ng karagdagang budget upang harapin ang ekonomikong presyon, at mas masama ang inaasahang deficit. Mas direkta ang problema sa United Kingdom, kung saan ang pulitikal na krisis ni Prime Minister Starmer ay nagdulot ng karagdagang pagbaba sa tiwala ng market sa pampublikong disiplinang pampansarili, at tumaas ang yield ng 30-year gilt sa pinakamataas nitong 28 taon.

Ang ikatlong linya ay ang "pribilehiyo ng kredito" ng sentral na banko.

Ito ang pinakamaliit na antas.

Pinanatili ng Federal Reserve ang interes na rate sa antas ng 3.5%-3.75% sa kanilang pinakabagong meeting. Naging kaguluhan ang pagkakaroon ng pagkakaiba-iba sa loob, kung saan 3 sa 12 na miyembro ng boto ay pribadong lumaban laban sa mas maliwanag na tono ng pahayag. Ang鹰派 na pagtutol na ito ay binigyang-kahulugan ng merkado bilang babala kay Powell, ang darating na pangulo: huwag mong isipin na madali lang ang pagbaba ng interes.

Ang futures market para sa interes ay nagtaas ng posibilidad ng pagtaas sa Disyembre sa 44%, habang sa simula ng taon, ang pangkalahatang inaasahan ng merkado ay kahit anong dalawang pagbaba.

180-degree expected reversal, nangyari sa loob ng higit sa 5 buwan.

Marami ang hindi nakakaramdam ng “yield ng US Treasury.” Ano ang ugnayan nito sa iyong buhay, iyong ari-arian, at sa kaunting Bitcoin sa iyong account?

Halimbawa lang.

Ang yield ng 30-taong U.S. Treasury ay maaaring maunawaan bilang ang “water level” ng pagpapahalaga sa mga asset sa buong mundo. Ito ang pinakamalapit sa “risk-free” na matagalang return sa planeta, at ang lahat ng iba pang asset—mga stocks, real estate, ginto, bitcoin, at private equity—ay may magkatuwang na pagpapahalaga na batay sa pagdaragdag ng risk premium sa ibabaw ng water level na ito.

Kapag tumaas ang antas ng tubig, kailangan mong muling kalkulahin lahat.

Halimbawa: Mayroon ka isang tech stock na may potensyal sa paglago, at dating handa ang merkado na bigyan ito ng 30x P/E ratio dahil naniniwala sila sa cash flow nito sa susunod na sampung taon. Ngayon, ang 30-taong Treasury bond ay nagbibigay ng 5% na “risk-free” return—ang parehong pera na isinabog sa bond ay makakakuha ng higit sa isang beses ang principal sa loob ng 30 taon. Bakit pa dapat mag-risk at bigyan ng 30x valuation ang isang hindi siguradong tech company?

Kaya bumababa ang valuation.

Kapareho rin ito sa mortgage. Ang fixed 30-year mortgage rate sa Estados Unidos ay direktang nauugnay sa 10-year Treasury, at ang pagtemos sa 10-year sa higit sa 4.6% ay nangangahulugan na ang mga bagong aplikante sa mortgage ay maaaring harapin ang interest rate na higit sa 7%. Ito ang dahilan kung bakit kung patuloy na tumataas ang yield ng 30-year Treasury papunta sa higit sa 5%, ang presyon ay hindi lamang limitado sa bond market kundi maaari ring magkalat patungo sa real estate, small-cap stocks, high-valuation growth stocks, at anumang iba pang sektor na nakadepende sa matagalang pondo upang panatilihin ang mababang gastos.

Tungkol sa ginto at bitcoin, ang kanilang karaniwang katangian ay walang paggawa ng cash flow.

Sa panahon ng zero interest rate, hindi ito isyu dahil ang iyong kalaban ay may yield na 0.5% na treasury bond. Ngunit ngayon, ang kalaban ay naging treasury bond na may 5% yield, at iba na ang sitwasyon.

Sa nakaraang tatlong linggo, ang pagganap ng bitcoin ay nagpapakita nang buong kahulugan ng mga salitang “macro counterparty”.

Sa linggo na bumaba ang yield ng 10-taonang U.S. Treasury sa higit sa 4.5% at malapit na sa 5.1% ang 30-taonang, may naging net outflow ng halos $700 milyon sa spot Bitcoin ETF sa Estados Unidos;

Bumaba ang presyo ng Bitcoin mula sa higit sa $82,000 pababa sa ilalim ng $80,000. Sa parehong araw na Mayo 19, nangunguna ang yield ng 30-taong U.S. Treasury sa 5.18%, na nagdulot ng presyur sa Bitcoin, mga altcoin, at mga risk asset.

Simple ang logic chain:

Ang mga institusyonal na investor ay nakakatambol sa isang napakatiyak na aritmetikang tanong: ilagay ang $1 milyon sa 30-taong U.S. Treasury bond, at sa loob ng 30 taon, makuha ang $50,000 bawat taon nang tiyak, kasama ang pagbabalik ng pangunahing kapital sa dulo, halos walang panganib; samantalang ilagay ang parehong halaga sa Bitcoin, at ipag-asa na ito ay makakalabas sa 5% na compound interest.

Ang takot sa compound interest ay ang 5% ay magiging 4.3 beses sa loob ng 30 taon. Ibig sabihin, kailangan ng Bitcoin na lumampas sa 4.3 beses sa loob ng 30 taon upang "makapantay" sa opportunity cost na ito. Mababaw ang mukha? Pero ang kondisyon ay kailangan mong makatagpo sa anumang pagbaba ng higit sa 50% sa gitna.

Ito ang dahilan kung bakit patuloy na nagdarasal ang lohika ng pagbabago ng kapital patungo sa mga hindi nagbibigay ng kita na aset, na nangangahulugan na “bawat dolyar na isinasaayos sa Bitcoin ay isang dolyar na hindi kumikita ng 5% na kita.”

Bumalik sa numero na 5.18%.

Maraming analista ang naginterpretasyon nito bilang “short-term tightening pressure,” ngunit hindi ako ganito kasigurado.

Kung tingnan mo sa mas malawak na pananaw, ang pinakamalaking makroekonomikong konteksto sa pagtaas ng presyo ng mga aset sa buong mundo sa nakalipas na apat na dekada ay ang matagal na pagbaba ng mga interes. Noong 1981, ang yield ng 10-taong obligasyon ng Estados Unidos ay 15%, at bumaba sa 0.5% noong 2020. Sa loob ng 40 taon, patuloy na bumaba ang antas. Lahat ng “logika ng value investing,” lahat ng “60/40 portfolio,” lahat ng “modelong pagpapahalaga sa tech stocks,” at kahit ang kuwento kung maaari bang maging “digital gold” ang Bitcoin, ay nakabatay sa mahabang trend na ito.

Ang tanong ngayon ay, ang 40-taong pagsabog na trend ay maaaring nagsaway na noong 2020.

At ang aming pinapansin ay ang unang yugto kung saan ang antas ng tubig ay nagsisimulang umakyat pabalik.

“Ang pamilihan ay nagsisimula nang magbigay ng presyo sa pagkakataon na kailangan ng Federal Reserve na magtrabaho nang higit pa upang pigilan ang inflation,” sabi ni Ed Al-Hussainy, portfolio manager ng Columbia Asset Management, na ang pagbaba na ito ay nagpapakita hindi lamang ng pag-aalala tungkol sa landas ng inflation kundi pati na rin ang pagpapabilis ng ekonomiya.

Kung tama ang kanyang pagtataya, ang 5.18% ay hindi ang dulo, kundi ang simula ng isang bagong interval.

Mas malalim na tanong ay ang utang.

Ang pambansang utang ng Estados Unidos ay malapit nang makarating sa sukat ng $37 trilyon. Bawat pagtaas ng 1 porsyento sa interes, nangangahulugan na ang Department of Treasury ng Estados Unidos ay magbabayad ng mga libo-libong milyong dolyar pa sa interes bawat taon. Kapag ang gastos sa interes ay lalampas sa budget para sa depensa, lalampas sa gastos para sa medisina, at huli ay magkakaroon ng epekto sa lahat, ang merkado ay magpapilit sa pamahalaan na o mag-reduce nang malaki sa gastos o mag-monetize ang utang.

Sa bawat kasaysayan ng malalaking siklo ng utang, ang bawat wakas ay nagsasama sa dalawang landas lamang.

Ang mga U.S. Treasury bonds ay tinatawag na “ballast” dahil ito ang pangunahing collateral sa global financial system. Ang capital adequacy ng mga banko, ang solvency ng mga insurance company, ang duration matching ng mga pension fund, ang repo financing ng mga hedge fund, at ang foreign exchange reserves ng mga central bank—lahat ng mga ito ay nakabatay sa mga U.S. Treasury bonds.

Kapag malakas ang pagbabago ng presyo ng ballast, lalagom ang buong barko.

Ang pagkabagsak ng Silicon Valley Bank noong 2023 ay nagmula sa mga pansamantalang pagbaba ng halaga ng mga US Treasury na itinatago nito. Kung ang yield ng matagalang obligasyon ay higit sa 5% ay maging karaniwan, sino ang susunod na lalabas sa ibabaw?

Walang standard na sagot sa tanong na ito. Ngunit bilang isang investor, dapat kang magtanong sa sarili mo:

Ang modelo ng pagtataya ng aking mga ari-arian, ba’ti pa rin ito ay nagtatayang may sero na interes?

Kung oo, kalkulahin muli.

Ang water level ay nagbago na.