Kasalukuyang, sa malaking investmeng konperensya sa Wall Street — ang 2026 Sohn Conference, kinuha ni Gavin Baker, ang Chief Investment Officer ng Atreides Management, isang eksklusibong interbyu.

Si Baker ay dating nagmamay-ari ng higit sa $17 bilyon sa mga aset sa Fidelity at isang karanasan na investor sa larangan ng semiconductor.

Sa kanyang interbyu, ipinahayag niya ang ilang direkta at hamon sa kasalukuyang pang-unawa ng merkado: ang pinakamababang halagang AI chip sa kasalukuyan ay ang Amazon Trainium; ang “konservatibo” na estratehiya ng pagpapalawak ng TSMC ay tumutulong sa industriya na maiwasan ang bubble; ang computing power sa orbit ng kalawakan ay ipapatotohanang maaaring gawin sa loob ng dalawang taon at magsisimula nang mag-impact sa mga data center sa lupa sa huli ng dekada na ito.

Sinabi niya na hindi niya gagawin ang short selling sa Google o sa Broadcom, ngunit naniniwala siya na ang Trainium ay ngayon ay malubhang underpriced.

Mas napapababa ang halaga ng Trainium kaysa sa iba. Ang kahalagahan ng Trainium para sa 2026, lalo na pagkatapos ng tunay na pagtaas ng output ng Trainium 3 sa ikalawang kalahati ng taong ito, ay katulad ng kahalagahan ng TPU para sa 2025. Kung mayroon kang malaking paniniwala sa TPU ngayon, subukan mong tingnan ang kanilang 13F upang makita kung mayroon silang posisyon sa Lumentum o Celestica—ito ang dalawang pinakamahusay na target para i-invest sa TPU. Mayroon akong posisyon sa isa sa kanila, kaya alam kong may basehan ang aking pagsasalita.

Sinabi niya na ang TSMC ay hindi handang mag-expand ng produksyon nang parang gusto ni Huang Renxun. “Lumalabas si Huang Renxun sa TSMC tuwing tatlong buwan, at sila ay nagpapalawak ng produksyon ng halos 5%. Gusto ni Huang Renxun na mag-double o mag-triple ang kanilang kapasidad. Kung talagang mag-double o mag-triple ang kapasidad, maaaring makabenta ang NVIDIA ng $1.5 trilyon sa mga chip bukas na taon—seryoso ako.”

Tungkol sa memory cycle, sinabi ni Baker na batay sa bawat memory cycle sa nakalipas na 25 taon, ngayon ay 100% ang tamang panahon na magbenta ng memory.

Totoo naman na analyst ako ng Micron noong 2000, at alam kong pumunta ako sa Sun Valley para sa kanilang Analyst Day; napagdadaanan ko na ang maraming memory cycle, at batay sa historical pattern, ngayon nga pala ang tamang panahon para magbenta.

Gayunpaman, may isang cycle na hindi dapat biliin—iyon ay ang gitnang bahagi ng dekada ng 1990, kung saan ito ang huling tunay na cycle ng kapasidad na aking nakita. Kung ihahambing natin sa cycle na iyon, maaaring nasa napakasimula pa lamang tayo ngayon.

Tungkol sa kita mula sa AI, sinabi ni Baker na ang istruktura ng puwersa ng paggawa ng mga kumpanya sa S&P 500 ay magtatagpo ng «malaking pagbabago», ngunit ang pagbabago sa modelo ng pagbabayad ng AI mula sa «monthly subscription» patungo sa «pay-per-use» ay magdudulot ng mas mabilis na paglago ng kita kaysa sa inaasahan ng labas—ginagawa niya ang paghahambing sa dating modelo ng kita sa industriya ng mobile calling na «overage charges per minute».

Kanyang sinabi rin na ang pagbabasa ay may abiso at napakalaking kahalagahan, at pinahalagahan niya na halos hindi na siya aktibong nagpapakita sa mga pamamahala ng mga上市公司—ang mga pamamahala na tinuturuan nang husto at hindi naglalabas ng anumang impormasyon na hihigit sa mga telepono sa财报 o mga file ng 10-Q.

At mas mabilis akong basahin ang mga dokumentong ito kaysa sa kanilang pagpapahayag. Narito ang mga pinakamahalagang nilalaman na inilahad ng class representative ng investment workbook (WeChat ID: touzizuoyeben), na ibinabahagi ko sa inyo:

Amazon Trainium: Ang pinakamababang halagang AI chip sa merkado

Habang ininterview ni Jas Khaira, senior partner ng Blackstone, si Baker, tanong niya kung alin sa mga kalaban ni NVIDIA—ang Google TPU, ang Amazon Trainium, at ang Intel Gaudi—ang pinakamababang pinapahalagahan ng merkado? Sagot ni Baker: “Trainium, walang duda.”

Binigay niya ang tiyak na teknikal na lohika. Ang mga pangunahing modernong AI model, ay gumagamit ng isang arkitekturang tinatawag na “Mixture of Experts” (MoE). Upang mag-rumasa sa mga model na ito, kailangan ng isang imprastruktura na tinatawag na “Switched Scaleup Network”.

Sabi ni Baker: "Sa kasalukuyan, mayroon lang dalawang kumpanya sa buong mundo na may aktibong switch-based extension network—isa ay nagpapagalaw sa NVIDIA GPU, at ang isa ay ang Amazon Trainium."

Ito ay isang teknikal na hadlang na madalas na nakakalimutan. Ang Google TPU ay hindi may katulad na kakayahan dito—sinabi nang direkta ni Baker: “Nilikha ng Google ang ML Perf benchmark, ngunit hindi nila isumite ang kanilang sariling TPU results sa benchmark—makikita mo kung paano ito pinapagalitan si Jensen (Huang Renxun).”

Kasabay din ng pagtataya ni Baker na pagkatapos ng malawakang produksyon ng Trainium 3 sa ikalawang kalahati ng taong ito, ang posisyon ng Trainium sa 2026 ay magiging katumbas ng posisyon ng TPU noong 2025. Sinabi niya na siya ay nakapag-invest na sa mga kumpanya sa supply chain ng TPU tulad ng Celestica, “Naniniwala ako na may karapatan akong sabihin iyon.”

Idinagdag niya: “Hindi ko maiiwasan ang pag-short sa Google o sa Broadcom, ngunit naniniwala ako na ang Trainium ay masyadong na-undervalue ngayon.”

Space Data Center: Titingnan natin sa loob ng 2 taon, kumita ng bahagi sa huli ng dekada na ito

Ang isa pang paksa na nagdulot ng pansin sa usapan ay ang “Orbital Compute”—ang ideya na ilagay ang data center sa kalawakan.

Tanong ni Khaira kay Baker: Kailan matutupad ang tunay na komersyalisasyon nito?

Ang sagot ni Baker ay nagbigay ng malinaw na panahon: "Sa tingin ko, sa loob ng dalawang taon, ang kanyang kakayahang gawin at ekonomikong kahalagahan ay mabubuo. Sa huli ng dekada na ito, ito ay magiging bahagi ng makabuluhang bahagi ng merkado."

Ang lohika ay ang mga data center sa lupa ay nakakaranas ng dalawang malaking limitasyon: kuryente at pagpapalamig. Sa kalawakan, ang kuryente ay galing sa araw, at ang pagpapalamig ay galing sa madilim na panig ng satellite.

Ipinakita ni Baker ang disenyo ng satelit ng isang potensyal na supplier ng orbit computation: ang radiator ay may habang tatlo o apat na daan na paa, at ang katawan ng satelit ay isang rack—8 paa ang taas, 2.5 paa ang lapad, 4 paa ang lalim—maraming rack na konektado sa pamamagitan ng laser upang bumuo ng isang virtual na data center. Ang radiator ay nakaposisyon sa likod ng anino ng rack.

Linaraw niya na ang mga tagapagbigay ng kuryente at cooling equipment para sa ground-based data centers ang magiging pinakamalaking epekto kapag ang ruta ay maaari na: “Ang mga industriyal na kumpanya na malawak na nagpapalawak upang suportahan ang pagbuo ng data centers ay maaaring makaharap sa pagkakaroon ng biglaang paghinto sa pangangailangan.”

Pinahalagahan niya rin na ang mga nakabuong ground-based data centers ay may halaga pa rin, at ang pagtatrabaho at pagpapalakas ng pagkatuto ay patuloy na gagawin sa lupa, “Hindi ko kayang isipin na sa loob ng susunod na pitong taon ay hindi na tayo magtatayo ng anumang ground-based data center,” ngunit ang direksyon ng pagdami ng pangangailangan ay muling tinutukoy.

Ang mga "matandang matatapang" ng TSMC: Nakakatulong upang maiwasan ang bubble sa pandaigdigang merkado

Isang karaniwang tanong sa merkado: Magiging kopiyang muli ba ng internet bubble ang AI investing?

Sagot ni Baker: Maaaring iba ito, at ang dahilan ay hindi inaasahan—ang konservatismo ng pamamahala ng TSMC.

Sinabi niya na sa kasaysayan, bawat malaking bagong teknolohiya—mula sa tren, kanal, PC, internet hanggang sa AI—ay halos walang exception na nagdudulot ng bubble. Ang mga investor ay nakakaranas ng kasiyahan sa bagong teknolohiya, bumubuo ang market consensus, lumalaki ang bubble, at sa huli, gamit ang pera mula sa bubble, natatapos ang pagbuo ng infrastruktura—ganito ang daan ng internet.

Hindi namin gustong magkaroon ng bubble. Ang bubble ay masama, ang pagdadaan sa isang bubble ay nakakasakit, at mas nakakasakit pa pagkatapos mabagsak ito.

Ngunit sa pagkakataong ito, "optimistically believed" niya na maaari nating iwasan ang bubble, dahil sa mga pisikal na limitasyon sa mundo ng totoo—ang kakulangan sa watts (kuryente) at wafers.

Ang susi sa kakulangan ng wafer ay ang pagtindig ng TSMC. Sabi ni Baker: “Pinapamahalaan ng mga matatanda na may higit sa 70 taong gulang ang TSMC.” (Agad niyang sinira ang palabas, ang 70 taong gulang ay ang bagong 50 taong gulang, habang siya ay 50 taong gulang)

Ang grupo na ito ay nakaranas ng paglalakbay ng semiconductor sa Taiwan mula sa pagiging nasa likod ng Intel na itinuturing na “imposible na pangarap sa buong buhay,” hanggang sa matagumpay na maisakatuparan ito sa loob ng kanilang buong buhay. Alam nila kung ano ang ibig sabihin ng isang bubble at pagbagsak sa TSMC.

Kaya hindi sila nagpapalawak ng produksyon nang parang hiniling ni Huang Renxun.

Tatlong beses sa isang taon dumadalo si Jensen Huang sa TSMC, at kumakalat sila ng halos 5%. Gusto ni Huang na dagdagan ng dalawang o tatlong beses ang kanilang kapasidad. Kung talagang dumoble o tumatlong beses ang kapasidad, maaaring makabenta ang NVIDIA ng $1.5 trilyon sa mga chip bukas na taon—seryoso ako. Ngunit ang iba pang panig ng bagay na ito, maaaring lubos na masakit para sa lahat.

Ang konklusyon ni Baker ay: ang mga "matandang lalaking masipag" na ito, sa pamamagitan ng pagsasagawa ng isang totoong pisikal na pagkakabawas sa mundo, ay nagsilbing makatulong sa lahat ng tao na maiwasan ang bubble—at ang ganitong uri ng pagkakabawas ay hindi pa nagkakaroon sa anumang nakaraang teknolohikal na rebolusyon.

Memory cycle and AI revenue surge

Sa usapan, binanggit ni Baker ang dalawang makabuluhang pagtataya.

Tungkol sa memory cycle: Bumaba ang presyo ng memory ng 60% hanggang 70% sa taong ito, at maaaring makamit ng Micron ang gross margin na higit sa 60%, na mas mataas kaysa sa historical average (tungkol sa 16%).

Kinilala ni Baker na batay sa mga alituntunin ng siklo ng memorya noong nakaraang 25 taon, “100% dapat mong ibenta ang mga aktibo ng memorya ngayon.” Gayunpaman, naniniwala siya na ang sitwasyong ito ay maaaring magkatulad sa tunay na siklo ng kapasidad noong gitna ng dekada ng 1990, “baka pa rin tayo sa unang yugto,” at hindi dapat gamitin nang direkta ang historical template.

Tungkol sa sukat ng kita mula sa AI: Sinusuri ni Baker na ang panahon kung kailan ang kabuuang kita ng OpenAI at Anthropic ay makakarating sa $200 bilyon ay hindi na malayo.

Kinuha niya ang pahayag ni Huang Renxun: nais ni Huang Renxun na ang kalahati ng kanyang pinakamahusay na mga inhinyero ay mag-spent sa AI token.

Ang pagtataya ni Baker ay ang trend na ito ay nangangahulugan ng "malaking pagbabago" sa istruktura ng puwersa ng paggawa ng mga kumpanya sa S&P 500, ngunit ang paglipat ng modelo ng pagbabayad ng AI mula sa "monthly subscription" patungo sa "pay-per-use" ay magdudulot ng paglago ng kita na mas mabilis kaysa sa inaasahan ng labas—kanyang ihahambing ito sa modelong kita ng industriya ng mobile calling na "overage charges per minute".

Mga Prinsipyo sa Pag-invest: Pagbabasa, pagkilala sa mga pattern, at isang liham na may kamalian

Sa interview, tanong ni Khaira kay Baker kung saan galing ang kanyang pang-unlad sa pag-invest.

Ang sagot ni Baker ay maikli: “Basahin ang mga aklat, ito ang pinakamahalaga.” Sabi niya na halos hindi na siya aktibong nagpapalagay ng mga pamamahala ng mga naka-listang kompanya—“Nakatrain sila nang mabuti, at hindi sila sinasabi ang anumang bagay na hindi nasa telepono ng财报 o 10-Q, at mas mabilis akong basahin kaysa sa kanilang pagsasalita.”

Kinilala niya ang isa sa pinakamalalim na aral sa kanyang karera: noong isulat niya ang liham sa board ng isang kumpanya upang hilingin ang pagbabalik ng mga stock, at bumagsak ang kumpanya 18 buwan pagkatapos. “Ito ay isang permanenteng aral tungkol sa mataas na leverage— minsan, hindi lahat ay nangyayari ayon sa plano.”

Sinabi ni Baker na ang kanyang buong karera ay naglalaban laban sa kasabihan ni Peter Lynch—alisin ang mga damo, i-bahagi ang mga bulaklak, o ibenta ang mga nagkakasala at panatilihin ang mga tagumpay. Ngunit, sa anumang dahilan, napakahirap nito para sa kanya.

Si Baker ay napakasensitibo sa pagtataya, at sa kanyang ugali ay isang reverse investor; ang listahan ng 52-week low ang kanyang pinakakomportableng lugar. Tinanggap niya na patuloy niyang hawak ang mga stock ng memorya. Ngunit ito ay isang buong buhay na pagpapabuti, at bawat taon ay sinusubukan niyang magkaroon ng kaunting pag-unlad dito.