Ang DRAM Oligopoly ay Bumabanta sa Kinabukasan ng AI Habang Nagkakaroon ng 700% Pagtaas ng Presyo

May-akda: P Equity Research

Original compilation: Deep潮 TechFlow

Layunin: Hinaharap ng P Equity Research ang isang hindi karaniwang pagtataya: ang mga pangunahing tagapagbigay ng memorya (Samsung, SK Hynix, Micron) ay gumagamit ng pagtaas ng presyo upang ipaglaban ang cycle ng kapital expenditure sa AI. Ang presyo ng DRAM ay umabot sa halos 700% na pagtaas kumpara sa nakaraang taon, at ang memorya ay magiging bahagi ng apat na porsyento ng kapital expenditure ng mga cloud provider noong 2027. Hinulaan ng may-akda na ang tumbok ay darating sa gitna ng 2027, na mas maaga kaysa sa pangkalahatang paghula ng merkado na 2030. Isang pagtataya ng memorya cycle na lumalaban sa pangkalahatang paniniwala.

Ang SK Hynix (000660.KS), Micron (000660.KS), Micron (000660.KS), Micron (MU), at Samsung ($005930.KS) ay nagtatagpo ng 89% ng merkado ng DRAM, kung saan ang Samsung ay nagtatago ng 38% lamang. Ito ay isang oligopolyo.

Source ng graph: Counterpoint Research

Nakapag- aprove ang mga manufacturer ng DRAM sa sitwasyon ng kakulangan sa suplay, at itinataas ang presyo mula sa isang quarter patungo sa susunod, hanggang sa isang nakakatakot na antas.

Simple ang lohika: Upang gumawa ng advanced na chip, kailangan mo ang DRAM.

Muna tayong magpahinga, ipaliwanag natin nang maikli kung paano naging HBM ang DRAM.

Ipinapagsama ang mga die ng DRAM sa bawat layer, na pinag-uugnay sa pamamagitan ng TSV (Through-Silicon Vias), upang mabuo ang HBM.

Pinagmulan ng graph: SemiAnalysis

Sa karaniwang DRAM chip, ang data ay kailangang maglakbay patungo sa gilid ng silicon upang makahanap ng mga tanso. Hindi ganito ang HBM: ginagamit ng mga manufacturer ang laser at kimikal na pag-erosyon upang gumawa ng libu-libo ng mga butas na may sukat sa micrometer sa gitna ng silicon, at pinopopulate ito ng tanso — ito ang TSV. Ang mga ito ay parang mga pila na pumapaloob sa buong chip nang patayo.

Sa pagitan ng bawat layer ng DRAM, kailangan ilagay ang mga libo-libo ng maliit na bola ng pagsasalba na tinatawag na microbump. Pagkatapos ay mainit ang buong stack, at ang mga bola ng pagsasalba ay magkakasunog, na nag-uugnay sa mga TSV sa itaas at sa ibaba, at nagbuo ng isang tuloy-tuloy, sobrang mabilis na pahalang na daanan para sa data.

Ito ang buong proseso ng pagbabago ng DRAM patungo sa HBM.

Pinagkukunan ng grafiko: Bloomberg

Kailangan ng mas advanced na chip ang computing power, at tumataas din ang bilang ng layers ng HBM. Ang HBM3 ay 12 layers, habang ang HBM4 ay dapat magkaroon ng 16 layers. Mas maraming layers, mas mataas ang bandwidth at mas malaki ang kapasidad — iyon ang direksyon.

Tungkol sa pagbabalik sa pangangailangan ng DRAM: mas malakas ang chip, mas maraming memorya ang kailangan, at mas nakakapigil ang merkado ng memorya.

Kaya nilang mabuhay nang parang hari gamit ang 60% na gross margin, ngunit patuloy pa silang umaakyat—naniniwala ako na sinisikap nilang palitan ang AI capital spending cycle para sa mas mataas na kita.

Hanggang sa ngayon, walang makakasabi kung kailan makakarating sa peak ang gross profit. Ito ay isa sa mga dahilan kung bakit isinulat ko ang artikulong ito.

Matiyak na sa natitirang panahon ng kalendaryong taon 2026 (CY26), patuloy na tataas ang presyo. Ang presyo ng kontrata ng DRAM ay naka-接近 sa 700% kumpara sa parehong panahon noong nakaraang taon.

Source ng chart: Morgan Stanley

Ang Micron, Samsung, at SK Hynix ay nagpalabas ng malawakang pagpapalawak ng produksyon hanggang sa 2024 hanggang 2025. Lahat ng mga kompanyang ito ay nakaranas na ng siklo ng pag-unlad at pagbagsak—pagkatapos ng pagtaas ng presyo, kapag bumaba ang demand at sobra ang suplay, bumabagsak ang presyo.

Source ng chart: Morgan Stanley

Hindi ko sila pinipintas dahil sa pagkakaroon ng mahabang panahon, may dalawang dahilan:

Nakababa ang margin ng memorya noong nakapalawak ang produksyon; habang hinihintay ang cycle ng gastos, mas malinaw ang pagkakakita sa demand.

Ang problema ay, may kontrol na sila sa presyo sa buong mundo at sapat na kapangyarihan upang hawakan ang buong siklo ng kapital expenditure—ngunit hindi pa sapat ang mga nagmamalasakit dito.

Ang memorya ay inaasahang magiging 30% ng kapital expenditure ng malalaking cloud provider sa natural na taon na 2026, at tumataas sa 36.2% noong 2027.

Pinagmulan ng graph: SemiAnalysis

Naniniwala akong mas mababa pa ang mga ito sa mga estima, dahil patuloy na lumalabas ang presyo ng memorya laban sa mga pagtataya. Ipinopredict ko na ang bahagi ng memorya ay makakarating sa 40% sa CY27.

Gumamit ng ALETHEIA CAPITAL bilang halimbawa:

Nababala namin na ang average selling price (ASP) ng server DRAM ay inaasahang tumaas muli ng 30% sa ikatlong kuwarter ng taong 2026 (nauna ay 10% hanggang 15%); maaaring tumaas muli ng 10% hanggang 15% sa ikapat na kuwarter (tugma sa dating inaasahan). Inaasahan naming tumaas ng dalawang beses ang ASP ng HBM noong 2027 kumpara sa nakaraang taon.

Source ng chart: ALETHEIA CAPITAL

Hinihinga nila na ang halaga ng memorya sa AI hardware ay maaaring tumaas mula sa higit sa 40% noong 2025 patungo sa higit sa 70% noong 2027, at maaaring lalampas sa 90% sa ilang memorya-intensive cabinets.

Source ng graph: Corporate earnings reports, P Equity Research

Ang gross margin ng Samsung at Micron ay maaaring makarating sa mataas na antas ng higit sa 70%, habang ang SK Hynix ay maaaring makarating sa gitnang bahagi ng 80%. Ang ganitong sitwasyon ay maaaring magpatuloy hanggang 2027 at magpapatuloy hanggang 2028.

Sinabi ni Micron CEO na si Sanjay Mehrotra sa isang interbyu sa Bloomberg na ang may kahulugang dagdag na kapasidad ay magkakaroon ng pagpapatakbo lamang noong 2028.

Video: https://x.com/MilkRoadAI/status/2066231053749006634/video/1

Maghintay hanggang 2028?

Ang gastos sa memorya ay maaaring makarating sa puncyo hanggang 2028, at ang mga provider ng cloud na nasa mahirap na kalagayan sa libreng pera sa daloy (FCF) ay kailangang ayusin ang kanilang gastos upang kumbinsihin ang patuloy na pagtaas ng gastos sa memorya.

Source ng chart: Tom's Hardware

Ibinaba ng Microsoft ang kanilang capital expenditure ng $25 bilyon upang tugunan ang pagtaas ng presyo ng memorya at chip. $25 bilyon.

Hindi ibinigay ng iba pang cloud providers ang mga tiyak na numero na direktang kinalalaman sa gastos ng memorya, ngunit ang kanilang paggamit ng mga salita ay pareho o pinauunawa ang:

Sinabi ng Meta na "mas mataas ang presyo ng mga komponente sa taong ito, lalo na ang memorya"; sinabi ng Microsoft na "mas mataas ang presyo ng mga komponente"; sinabi ng Amazon na "tumaas ang presyo ng memorya dahil sa limitadong suplay at malakas na pangkalahatang pangangailangan sa buong industriya".

Source ng graph: EPOCH AI

Anuman ang tanong, ang memorya ay naging banta sa gastos ng lahat. Ito ay nagsisilbi sa 64% ng kabuuang gastos ng mga komponente sa ikaapat na kuartal, at malamang ay lalampas sa 70% hanggang sa dulo ng 2026.

Ano ang maaaring gawin ng cloud provider? Wala silang magagawa. Kahit ang long-term agreement (LTA) ay hindi makakatulong sa kanila.

Sa madaling salita, ang mga cloud provider ay face sa malaking pagtaas ng gastos sa memorya dahil kailangan nilang bumili ng HBM at memory modules. Ang paggamit ng kapasidad ng HBM ay tatlo beses ang dami ng karaniwang server memory. Ang mga pabrika ay agad na nagpapalit ng kanilang mga kagamitan para gawin ang HBM, kaya bumagsak ang suplay ng karaniwang server memory, at tumataas ang presyo nito.

Mayroon ding katatagan sa dami na maaaring bilhin sa discount price ng LTA. Napakabilis ng pag-usbong ng AI, at sa halos agad ay natapos na ng mga cloud provider ang kanilang contract quota. Ang karagdagang pangangailangan ay kailangang bilhin sa kasalukuyang presyo ng merkado.

Pinagkukunan ng grafiko: TrendForce

Walang ibang pagpipilian ang mga cloud provider kundi mag-sign ng mga bagong LTA sa mga tagagawa ng memorya. Ngayon, ang mga kontratang ito ay hindi isang taon kundi 3 hanggang 5 taon, upang mabilisang i-lock ng mga tagagawa ng chip ang pagtaas ng presyo ng DRAM. Mas masama pa, ang mga LTA na ito ay naka-lock sa lumang memorya na hindi masasakop sa malawakang paggamit sa hinaharap. Habang nagpapalit mula sa HBM3 patungo sa HBM4, tataas pa ang presyo.

Ang mga cloud provider ay patuloy na nasa posisyon na nagpapadala, at ang kapangyarihan sa pagtatakda ng presyo ay matigas na nasa kamay ng alians na ito.

Walang ibang pagpipilian ang mga cloud provider kundi patuloy na maglabas ng mga bahagi at obligasyon. Ginagawa ito ng Google at Meta (nagpapahiwatig na posibleng maglabas?), at maaaring susundan ng Amazon sa malapit na panahon.

Ang free cash flow ay mabilis na nawawala, at ang mga cloud provider ay ginugol ang 98% ng cash flow mula sa operasyon sa capital expenditures. Ito ang pinakamataas na antas mula pa noong internet bubble.

Pinagkunan ng graph: Goldman Sachs

Sa kabilang banda, inaasahan ng Morgan Stanley na patuloy na malakas ang kapital expenditure noong 2027, humigit-kumulang sa $1.1 trilyon.

Source ng chart: Morgan Stanley

Kalkulahin: Ang halos 40% ng perang ito ay tatanggap ng memorya, humigit-kumulang sa $440 bilyon. Ito ay katumbas ng kabuuang kapital expenditure para sa buong taon na 2025.

May dalawang bagay na nagpapaloko sa akin:

Ang una ay ang equity at debt financing sa merkado ay nagsisigalang ng negatibong signal sa mga participant—nasa bottom na ang cash, at ang price-to-sales at price-to-free-cash-flow multiples ay nasa tuktok.

Ikalawa, ang presyong pampagkupas ay maaaring magdulot ng pagbaba sa bilis ng pagkukulang sa kapital, o kaya'y mas maaga pa sa inaasahan na paghinto. Ayon sa aking pagkalkula, sa gitna ng 2027, ang mga tawag sa财报 ay magiging simbolo ng paghinto.

Naniniwala ako na ang pangalawang punto ay magkakaroon ng malaking epekto sa mga manufacturer ng memorya sa kalahati ng 2026, mas maaga kaysa sa inaasahan ng marami.

Mula sa point na ito, ang pangunahing tanong na paulit-ulit na binanggit sa conference call tungkol sa financial report ay ang presyo ng mga komponente—lalo na ang memorya—at kung paano ito nagdudulot ng presyur sa budget para sa gastos. Hindi ko naniniwala na ang mga cloud provider ay magiging walang kamalayan sa point na ito at magpapatuloy nang walang pag-aalala sa pagpapalaki ng kanilang capital expenditure.

Ito lang ang aking opinyon.

Ang AMD, NVIDIA, at Google ay nasa daan na patungo sa pag-optimize ng memorya.

Ang CPU-side SOCAMM DRAM sa susunod na henerasyon ng NVIDIA Rubin NVL72 cabinet ay maaaring mabawasan mula sa halos 55TB bawat cabinet patungo sa halos 28TB, malapit sa pagkakabawas ng kalahati. Ito ay makatwiran, dahil ipinakikita ng bill of materials ng VR200 na ang gastos sa memorya ay tumataas ng 435% kumpara sa GB300.

Source ng chart: Morgan Stanley

Hindi ang SOCAMM ang HBM, ngunit ang parehong prinsipyo ang nag-uudyok sa paghahanap ng paraan upang magkita ng pera—kung ito ay gamit ng AMD ang MEXT para sa memory pooling (upang gawing tulad ng DRAM ang flash memory), o direktang tanggalin ang SOCAMM DRAM.

Ang mga tindahan ng chip ay walang ibang pagpipilian: nangalap na sila ng pera para sa HBM, at dagdagan pa ang gastos ng SOCAMM? Sakit. Dalawang galing ang nagpapahilis.

Huling sabihin ang periodicity ng memorya.

Hindi ako sumasang-ayon sa pahayag na "wala nang cycle ang memory".

Kahit mali lahat ng sinabi ko, kung ang kapital expenditure ay talagang malakas sa loob ng sampung taon, babalik ka pa rin sa siklo ng pag-angat at pagbagsak. Kailangan ng mga sumasalungat na ipagpalagay na: tumataas ang pangangailangan sa memorya tuwing taon, at ang paggastos ng mga cloud provider ay hindi maiuunlad sa isang siklo—ito ay hindi posible.

Pinagkukunan ng grafiko: SEMI

Ang mga tagapagprodyus na nagpapalawak nang buong-pusong nagtataya sa patuloy na paglago ng kapital na gastusin (na tila hindi posible ayon sa kasalukuyang trend) at sa patuloy na malakas na pangangailangan sa memorya (na kailangan din ng patuloy na paglago ng kapital na gastusin upang suportahan).

Ang aking pagtataya ay na ang pagpapahalaga ng DRAM ay magiging maximum noong 2027:

Ang margin ng profit ng SK Hynix ay humigit-kumulang 80%; ang Micron ay 78% hanggang 80%; ang Samsung ay 70% hanggang 75%.

Ang kurba ng presyo ay magiging patag sa pagkakaroon ng patuloy na kakulangan sa kapasidad, sa paligid ng Pebrero o Marso. Pagkatapos, sa gitna ng 2027, makikita mo ang mga signal ng pagbabawas o paghinto sa pagtaas ng kapital expenditure.

Naniniwala ako na ang karamihan sa mga memory stock ay nagsisimula nang mag-return ng kanilang pagtaas sa posisyong ito, at ang mga investor ay nagpapahalaga na sa darating na pagbaba ng gross profit.

Hanggang 2028, mas maraming kapasidad ang magsisimula (patuloy na mahirap ang suplay), ngunit ang pag-asa sa demand ay hindi na ganito kalakas, at ang gross margin ay patuloy na bumababa patungo sa 60% pataas. Mula 2028 hanggang 2030, patuloy ang pagpapalawak ng kapasidad, at ang kawalan ng suplay ay nagiging mas mababa, samantalang ang kapital expenditure ay walang tunay na pagtaas. Naniniwala ako na ang totoong pagbagsak ay mangyayari sa panahong ito, kung saan ang malaking bahagi ng pagtaas ng presyo ng mga aktibo ay magsisimulang mabawi mula noong katapusan ng 2027.

Naniniwala lahat na magiging malakas ang memorya hanggang sa katapusan ng 2030; ang aking pagtataya ay magsisimula ang pagkabawas ng gross profit noong gitna ng 2027, at maaaring magbalik ang pagtaas ng mga stock ng memorya.

Ngunit kung sabihin ng mga cloud provider noong 2027 na mas malakas ang kapital expenditure noong 2028, bale-wala ang aking artikulo at magiging parang tanga ako. Iiiwanan ko na lang sa panahon ang pagtukoy kung tama o mali, ngunit naniniwala ako na ang memorya ay susundin ang daan na ito.

Hindi ako ganito na optimista sa memorya kaysa sa iba, at ang mga dahilan ay ilan lamang:

Ang mga tagagawa ng memorya ay sobrang tamad sa margin; naniniwala ako na mayroon pa ring siklo ang memorya, ang teoryang “walang siklo” ay nagtataya na ang kapital expenditure ay hindi mababagsak sa siklo; ang paghahanap ng mga chip manufacturer ng paraan upang i-save ang memorya ay patotoo na sila ay nagsawa na sa mataas na gastos; ang kahalagahan ng cash ng CFO ay halos 100% na nalalabas sa kapital expenditure, at ang memorya ay magiging 40% ng gastos sa 2027, kaya ang pagpapalabas ng bonds o pagpapalawak ng pagpapautang ay hindi na makatwiran.

Ang tanging mabuting wakas ay kung biglang dumating ang isang malakas na pagbaba ng suplay sa merkado, na magpapababa ng presyo ng memorya ng tatlong manufacturer. Kung ganito ang mangyayari, mas maraming output ang makakamit gamit ang parehong gastos sa kapital.