Original | Odaily Star Daily (@OdailyChina)
May-akda｜Azuma（@azuma_eth）
Sino ang pinakamalalim na nakakaunawa sa kasalukuyang kalagayan ng primary market ng cryptocurrency? Tiyak na ang mga VC na patuloy na aktibo sa merkado.
Sa mga nakaraang araw, ilang mga investor mula sa Pantera Capital, Crucible Capital, Blockworks, at Varys Capital ay nagkaroon ng maliit na talakayan sa X tungkol sa kasalukuyang kalagayan ng primary market, at bagaman may pagkakaiba-iba ang kanilang pananaw tungkol sa kalagayan ng merkado, ang kanilang debate ay maaaring tumulong sa atin na mas maunawaan ang kalagayan ng primary market.
Kabaligtaran sa karaniwang paniniwala: Ang mga VC ay hindi kulang sa pera, ngunit maraming limitado ang mga pagkakataong值得投资.
Noong gabi ng Abril 20, ang kasamahan at GP ni Crucible Capital, Meltem Demirors, ay nag-post ng maikling artikulo sa X na nagpapaliwanag kung bakit bumababa nang malaki ang bilang ng mga pagsasakop sa industriya ng cryptocurrency.
Sa palagay ni Demirors, sa kabuuan, ang “supply side” ng mga tagapag-ikusa at proyekto sa unang yugto ng industriya ng cryptocurrency ay hindi gaanong malaki kumpara sa iba pang mataas na paglago na industriya. Sa loob ng apat na taon, lumalabo ang pagkakaiba ito, kaya't nagsimula ang VC na ilipat ang kanilang pagkakabukod sa labas ng merkado ng cryptocurrency.
Nagdadalawang sampung taon na ang venture capital sa cryptocurrency market, ngunit ang mga direksyon na talagang napapatunayan at nakakapagdudulot ng “VC-level returns” ay limitado lamang — stablecoin/payment, exchange, at financial products. Para sa mga investor ng VC at mga founder sa unang linya, mas kaunti na ang mga爆款 sa industriya ngayon, at mas mahaba ang cycle, kaya mas mataas ang paghingi sa pag-unawa sa industriya, kakayahan sa pagharap sa presyon, at pagiging long-term oriented. Kaya, ang mga hadlang mula sa seed round hanggang sa A round ay umuunlad din.
Kahit na mayroon pa ring mga founder na “level ng panahon” na nagtatayo ng mga kumpanya na nagtataglay ng isang kategorya (ang gawain ng VC ay ang hanapin sila at manalo ng pagkakataon na mag-invest sa kanila), ang kasalukuyang kalagayan ay may malaking pagkakaiba sa pagitan ng “kwento na sinasabi ng founder” at “ano ang maaaring mag-invest ng VC nang makatwiran”.
Pagkatapos ipost ni Demirors ang maikling sanaysay, nagkaroon ng maraming diskusyon sa pagitan ng mga VC na kakilala tungkol sa paksa.
Maraming investor ang sumasang-ayon sa opinyon ni Demirors sa ibaba. Ang co-founder ng Blockworks, Mippo, ay nagdagdag ng pagsusumaryo: sumasang-ayon siya kay Demirors na ang problema sa current primary market ay ang kakulangan sa mga mahusay na founder at project—ang mga VC ay may sapat na pondo para mag-invest—ngunit samantala, may sobra pang pondo sa early-stage rounds, ngunit may malaking kakulangan pa rin sa pondo para sa late-stage growth.
Partial divergence: Saan ba talaga nakapokus ang mga pondo?
Nagkakaiba ang pananaw ni Mason Nystrom mula sa Pantera Capital at ni Tom Dunleavy, ang head of venture capital ng Varys Capital, kung saan ang VC funding ay mas nakatuon sa maagang pagkakakilala o sa huling yugto ng paglago, at nagkaroon ng malakas na debateng nagmula dito.
Sinabi ni Dunleavy na hindi siya sang-ayon sa pananaw ni Mippo tungkol sa “labis na pondo sa panahon ng simula, kulang naman sa huli”: “Papaborin ko ang kabaligtaran. Ang mga pondo ng mga crypto VC sa gitna at huli ay talagang marami—karamilan ay galing sa mga bagong fund o mga fund na nasa proseso ng pagpupulong, tulad ng Paradigm, Multicoin, Pantera, Dragonfly, at hindi pa kasama ang mga tradisyonal na VC na may bahaging nakikilahok sa crypto market. Ang problema ay ang mga seed at mas maagang round na pondo para sa mga proyektong nakatuon sa industriya ay kulang… kung hindi ka lubos na nagpapalit sa AI, mayroon pa ring maraming interesanteng proyekto na maaari mong i-invest.”
Ngunit bilang isang loob na tao ng Pantera, isa sa mga late-stage VC na listahin ni Dunleavy, hinampas ni Nystrom ang pahayag ni Dunleavy. Naniniwala siya na mas marami ngayon ang pondo ng mga VC sa mga maagap yugto kaysa sa Series A, Series B, o paitutuloy pa.
Ibinilang ni Nystrom na kung gusto ng isang pondo na mag-focus sa Series A o Series B funding, kailangan nilang i-invest ang kahit anong 20-25 na proyekto, at bawat proyekto ay nangangailangan ng malaking halaga — halos $15 milyon para sa Series A at $40 milyon para sa Series B — kaya ang isang pondo na nakatuon sa Series A ay kailangang magkaroon ng kahit anong $3 bilyon sa AUM, habang ang isang pondo na nakatuon sa Series B ay kailangang magkaroon ng kahit anong $8 bilyon. Hindi pa kasama ang reserve funds, na karaniwang nangangailangan ng 10% - 50% na cash on hand; ilan sa mga pondo sa industriya ang nakakatugon sa mga pamantayang ito?
Kaya ang kasalukuyang kalagayan ay, maaaring mayroong hindi bababa sa 50 na pondo sa industriya na may mas maliit na pinamamahalaan na yaman kaysa sa 1 milyong dolyar, ngunit maaaring mayroon lamang halos 15 na pondo na may mas malaking pinamamahalaan na yaman kaysa sa 4 milyong dolyar. Sangat kaunti ang tunay na mga malalaking player sa industriya na makakapag-ambag sa B-round at mga susunod na round, ngunit maaaring mayroong higit pang B-round at mas huling pondo sa larangan ng fintech (tulad ng stablecoin), ngunit ang mga proyektong ito ay nangangahulugang nangangalap na “nabigo” na sa tradisyonal na VC system at hindi na maaaring ituring nang simpleng mga proyekto ng cryptocurrency market.
Ngunit hindi na-convince si Dunleavy. Sa kanyang sagot, isinampa niya ang Q1 funding report ng Galaxy at binanggit na bumaba ang bilang ng mga pagsasapalaran sa buong industriya sa Q1 ng taong ito ng 49%, ngunit tumataas ang halaga bawat pagsasapalaran ng 76% (tungkol sa $36 milyon) — ang kabuuang pagsasapalaran sa seed stage at mas maagang yugto ay lamang $268 milyon; ang $370 milyon para sa Series A; $1.1 bilyon para sa Series B; at mas huling yugto ay umabot sa $2.72 bilyon (karamihan mula sa Kalshi at Polymarket).
Dunleavy ay nagbigay ng pagtutol na ang mga datos ay nagpapatotoo na ang 50%+ ng pondo sa mga pag-invest sa industriya noong 2025 ay tumungo sa mga huling yugto (na naging pinakamataas na antas kailanman), at noong 2026 ay umabot na sa 80%+.
Hinulaan ni Dunleavy ang kasalukuyang kalagayan ng pondo sa primary market — ang available na pondo para sa Series A at mas huling mga yugto ay umabot sa halos $6 bilyon hanggang $7 bilyon, na nakatuon sa 5 hanggang 6 malalaking institusyon; samantalang ang available na pondo para sa seed round at mas maagang mga yugto ay umabot sa halos $1 bilyon hanggang $2 bilyon, na nakalat sa dozens ng mas maliit at mas nakalat na mga pondo.
Ibinalik naman ni Nystrom na ang karamihan sa mga huling pag-invest na nabanggit ni Dunleavy ay mula sa mga proyektong naka-“graduate” na may kinalaman sa fintech, ngunit ang mga proyektong ito ay nasa loob na ng paningin ng tradisyonal na VC at nakatanggap na ng pondo, at hindi dapat isama sa loob ng industriya.
Sinunod ni Nystrom ang pagsasalaysay ni Dunleavy na “tanging 5-6 ang mga pondo na makakapag-invest sa Series A at higit pa, ngunit may dobleng bilang ng mga pondo na makakapag-invest sa seed stage”: “Ibig sabihin nito, kung hindi mo makasiguro ang isang pondo sa mga 6 na iyon, halos wala ka nang pag-asa; ngunit sa maagang yugto, kung may isang pondo sa mga dobleng bilang na ito ang handang mag-invest, maaari ka pang mabuhay. Ang ‘kakayahang maabot’ ng dalawang ito ay ganap na hindi pantay.”
Bukod dito, ang mga pondo na may kakayahang mag-invest sa mid-stage at late-stage tulad ng Pantera Capital ay kumukuha rin ng seed-stage investments, ngunit hindi baligtad. Kasama pa rito ang pagtaas ng bilang ng mga VC na naging liquidity funds, kaya ang tunay na sukat ng pondo na kayang mag-invest sa mid-stage at late-stage ay mas maliit kaysa sa ipinapakita ng mga numero.
Kumpara sa “May pera ba ka?”, ang totoong tanong ay “Nasaan ang pera, at kayang maabot ba ito?”
Sa kabuuan, hindi nakapagpapaliwanag ang isa sa isa, ngunit batay sa direkta pagtutulungan ng dalawang nangungunang investor, mas malinaw nating nakikita ang tunay na kalagayan ng primary market ng cryptocurrency — ang “may pera ba?” ay hindi ang pangunahing tanong sa primary market, kundi “kanino ang pera at kaya ba itong maabot?”
Batay sa mga panlabas na datos, patuloy pa ring sapat ang pondo ng industriya, kahit na may mataas na kontrata sa mga huling pahinga; ngunit batay sa tunay na karanasan, parehong ang mga VC at mga entrepreneur ay nakikaharap sa isang mas “struktural na pagpapalit” na merkado — ang mga pondo sa simula ay tila nakalat ngunit malakas ang kompetisyon, habang ang mga pondo sa gitna at huli ay tila sapat ngunit sobrang mataas ang mga pamantayan. Ito ay nangangahulugan na ang mga alituntunin ng primary market ay nagbabago. Ang panahon kung saan ang pagpapalaganap ng kuwento, traffic, at maikling siklo upang makumpleto ang funding loop ay mabilis na umalis; sa halip, dumating ang isang mas nakabatay sa tunay na pag-unlad ng negosyo, matagalang kakayahan, at tiyak na landas ng paglago.
Para sa mga VC, isang panahon ng “mas kaunting pagtutok, mas malalim na pagpapasya”; habang para sa mga entrepreneur, isang pagsubok sa pagpapabuhay na nangangailangan ng mas mahabang panahon at mas mataas na hadlang.