Author: Yi.Pineapple
Hindi na magbibilang ng mga pangarap ang LP, kailangan ng GP na magbenta ng mga produkto. Sasaklawin ng artikulong ito ang mga kasalukuyang crypto fundraising products sa tatlong kategorya: Primary, Liquid, at CeFi / DeFi Native Yield. Sa unang bahagi, tatalakayin ang Primary: Pagkatapos ng pagkawala ng atraksyon ng VC blind pool, sino pa ang nananatili sa mesa, at sino ang kailangang patunayan muli ang kanilang halaga? Ang sagot ay nasa huli, maaari mong direktaang tumalon sa dulo.
Tanda: Ang artikulong ito ay naglalayong magbigay ng larawan ng buong landscape ng crypto fundraising market. Ang unang bahagi ay nakatuon sa pagkakasunod-sunod ng mga produkto, habang ang ikalawang bahagi ay mas maraming pagpapaliwanag mula sa pananaw ng LP. Dahil pangunahing nasa Asya ang manunulat, maaaring may regional bias ang artikulong ito.
Kasalukuyang kalagayan ng merkado
Pagkatapos mawala ang mga bituin at dagat, kailangan ng karamihan sa mga Crypto GP na hindi nakakakuha ng sobrang return sa cycle na ito na maging praktikal at maglabas ng isang produkto na may PMF, o magpakita muli ng kakayahan na tulungan ang LP na makakuha ng sobrang return sa pamamagitan ng ilang Niche Market, o tulungan ang LP / mga kooperado sa paglutas ng mga partikular na problema upang makapagpatuloy.
- Para sa karamihan sa mga GP, ang pamilihan ay nasa panahon na “bumili ng isang partikular na produkto” mula pa noong “bumili ng isang hinaharap na pangarap”.
- Wala nang pag-asa ang LP at ayaw nang mag-isip ng malalayong pangarap; gustong makita agad, agad, at mga pagkakataon na may relatibong tiyak na kita.
- Nawala na ang tiwala ng Crypto LP sa merkado at hindi na handang maniwala nang mabilis sa kuwento ng “susunod na cycle” (na masyadong pinag-usapan na at hindi na ipapaliwanag dito). Dagdag pa rito, marami sa kanila ay hindi nakakakuha ng madaling pera sa cycle na ito; kapag nagiging mahirap ang paraan ng pagkakaroon ng pera, ang mga pagpapasya sa pag-invest ay nagsisimula nang magiging mas maingat at mas konservatibo.
- Nakakatapos na ang karamihan sa tradisyonal na LP sa kanilang unang yugto ng pag-aaral, at nasa labas na sila sa pagsusulit ng kuwento. Ang bull market noong 2020/2021 ay ang pinakamalaking FOMO ng merkado. Mura ang dolyar (Treasury yield ay malapit sa 0), madali para sa LP na kumita (nasa harap na ng panahon ng ekonomikong pagbaba), at nasa pagsabog na ang Crypto (nagkaroon ng maraming kuwento ng pagiging mayaman nang bigla, at mayroon pa ring mga pangarap na maipapaliwanag). Noong panahong iyon, marami kahit na may kaunting kaalaman sa crypto ay handang mag-spent nang impulsive para sa pangarap; o dahil sa pangangailangan sa estratehiya, nagbayad para makapag-aral.
- Ang pagbaba ng gastos sa AI at paggawa ay nagbago rin sa posisyon ng GP. Bumababa ang gastos para sa LP na mag-aral, maghiring, suriin ang data, mag-trade, at gumawa ng maliit na direktang pag-invest. Ang pagbabalik ng LP patungo sa GP ay isang malaking trend, at kung ang GP ay nagtatayo lamang sa “alam ko ang crypto” na abstrak na kakayahan, ang kanilang halaga ay lalalong maaapektuhan.
- Sa larangan ng pagsasalaysay ng kuwento, maliban kung ito ay isang malakas na brand na American fund na batay sa kanilang nakaraang track record, mayroon pa silang pagkakataon sa ilang niche sectors na magpapaliwanag ng kuwento at pangarap (tulad ng a16z na gumagamit ng kanilang kalakasan sa AI upang ipaliwanag ang crypto * AI, o ang Dragonfly na batay sa kanilang pag-invest sa Ethena/polymarket upang ipaliwanag ang internet capital markets). Sa Asya, mahirap na ang ganitong posisyon, dahil, sa ilang paraan, ang whitepaper lamang ang may pagkakataon na magkuwento, kahit sa crypto projects o sa mga fund.
Product Overview
Ipinapakilala ng artikulong ito ang mga produkto ng crypto fundraising sa tatlong kategorya: Primary, Liquid, at CeFi / DeFi Native Yield (Tandaan: Ang kategoryang ito ay hindi lubos na tumpak, at may ilang pagkakasalungat sa pagitan ng tatlo). (*Ito ay unang isusulat sa Primary)
Pangunahing VC:
Mula sa transparensya, maaaring i-classify sa dalawang kategorya: ang blind pool at ang may malinaw na pipeline
Mula sa liquidity, maaaring hatiin sa primary at primary-half
Liquid:
Batay sa pinagkukunan ng kita, ito ay maaaring hatiin sa alpha (pagbili sa personal na kakayahan ng GP) at beta (pagbili sa trend ng industriya)
Batay sa direksyon, ito ay karaniwang nahahati sa directional (tamang paghuhula sa cycle) at market neutral (pagbebenta sa market inefficiencies ng hindi pa matatag na merkado)
Maraming paraan ng pagkakasort, eto ay nagbibigay lang ng isang ideya
Cefi/Defi Native Yield:
Sa totoo lang, ang CeFi/DeFi Native Yield ay maaaring ituring na isang uri ng kita na nasa loob o sa pagitan ng crypto primary market at liquid market. Ibinabahagi ito nang hiwalay dahil mula sa pananaw ng mga investor sa TradFi, karaniwang ginagamit nila ang framework ng tradisyonal na merkado upang maunawaan ang crypto: halimbawa, ang crypto VC ay maaaring ituring na isang sub-category sa loob ng malawak na kategorya ng VC, habang ang staking/lending yield ay maaaring maipares sa mga produkto ng fixed income o cash management.
Subalit mayroong ilang paraan at mekanismo ng kita sa crypto na hindi ganap na tumutugma sa tradisyonal na mga merkado ng pondo, tulad ng mining at pagbenta, farming ng puntos/airdrop, protocol incentives, at on-chain liquidity mining. Ang mga ito ay mas katulad ng crypto-native na mga mekanismo ng paglabas, pagkuha ng mga customer, at pagpapalakas, kaya kailangang pag-usapan nang hiwalay.
Sa pangalawa, para sa maraming Crypto Native Investors, ang kanilang unang pagkakataon na makakilala at maintindihan ang financial market ay hindi ang tradisyonal na equity/bond market, kundi ang crypto-native na mga sitwasyon tulad ng exchange savings, staking, DeFi lending, LP, points/airdrop farming, at basis trade. Kaya, habang tinataya nila ang yield na ito, hindi agad ito nila isasalin sa TradFi na fixed income, cash management, o alternative yield; kundi mas natural nila ito unawain mula sa pananaw ng protocol incentive, liquidity provision, token emission, on-chain risk, counterparty risk, at capital efficiency.
Para sa Crypto Native LP, ang pag-access sa yield na ito ay hindi kailangan ng GP, kung saan ang pinakamababang kailangan ay isang kredibleng account manager.
Para sa mga Tradfi LP, may ilang mga institusyon ngayon na nagpapakita ng bahaging yield na ito bilang isang pondo para bilhin ng mga Tradfi LP.
Pangunahing Merkado
Mula sa pananaw ng buong primary market, ang crypto VC ay isang maliit na sektor lamang sa mas malaking kategorya ng VC. Ang 2021 ay isang nakakaloka na taon, at parehong sa crypto at sa non-crypto, ang tunay na return ng vintage na iyon ay hindi maganda. Bilang isang mapanlinlang na katotohanan, natutunan na ng mga LP ang kanilang aral, at nahirapan na sa anumang produkto na may napakahabang lock-up period (ang tradisyonal na VC ay karaniwang 10 taon, samantalang ang crypto VC ay madalas 5-10 taon din). Dahil kung walang hard lock-up, mayroon pa silang pagkakataon na kunin ang ilang pera kung magbago ang sitwasyon.
Mas masama ang crypto sa ilang paraan kaysa sa tradisyonal na VC dahil bumagsak ang buong pangarap. Hindi ito isang bagong industriyal na rebolusyon, kundi kung ano man ay isang rebolusyon sa pondo ng infrastraktura. Ang pagtataya na ito ay hindi isang pagbabawal sa crypto—ang rebolusyon sa pondo ng infrastraktura ay mahalaga pa rin, ngunit hindi ito ganoon kalaking pangarap kaysa sa mga isipin ng marami sa nakaraang bull market. Mas masama pa, ang merkado noon ay sobrang hindi pa kumpleto, at maraming proyekto ay pinapalakas nang walang sapat na DD at legal na proteksyon. Maraming nabigo na proyekto ay kombinasyon ng pagkabigo sa pag-invest at pagtakas ng mga Founder. Marami nang artikulo sa industriya ang nagsasalaysay ng kasalukuyang kalagayan, at dito ay hindi ito papalawakin.
Ang pag-invest sa VC ay tulad ng pag-invest ng VC sa mga proyekto, isang power-law business, isang lottery-like business. Habang mayroon pa ring mga tao na handang bumili ng lottery ticket, hindi magtatapos ang mesa na ito.
Bakit noong unang panahon nag-invest ang LP sa crypto VC, at bakit ngayon ay mas mahina ang mga dahilan na iyon
1. Mag-invest upang makakuha ng beta ng industriya
Ang dahilang ito ay lalo na magkakatotohanan sa tradfi LP. Totoo ito noong unang panahon dahil limitado ang mga pagpipilian sa merkado. Mahirap para sa mga labas ng industriya ang mag-on-ramp, bumili ng token, i-chain, gamitin ang CEX, at pangalagaan ang wallet. Nakakatakot sa kanila ang pagkawala ng private key at ang pagkakalat ng CEX. Noong panahong iyon, ang pag-invest sa VC ay tila mas mapagkakatiwalaang paraan ng pag-access.
Ngunit ngayon, kapag pumasok ang isang tradisyonal na LP sa crypto, mayroon silang buong hanay ng mga pagpipilian: BTC ETF, ETH ETF, crypto ETP, DAT,托管账户, SMA, structured products. Mas mahalaga pa, ang mga produkto na ito ay hindi nangangailangan na matutunan nila ang on-chain na paggawa—kailangan lang nilang mag-trade tulad ng dati nilang pagbili ng mga stock.
Ayon sa CoinShares, noong mid-May 2026, ang AUM ng mga global digital asset investment products na kanilang kinakatawan ay humigit-kumulang $156.9B. Ang bilang na ito ay hindi ang kabuuang AUM ng buong industriya, kundi kung saan lamang ang mga上市 o makakakuha ng presyo tulad ng ETF/ETP/trust/closed-end funds, ngunit sapat ito upang ipakita: ang pagkuha ng crypto exposure ay hindi na kailangang mag-invest sa blind pool ng VC.
Hindi pa rin ito nagiging hindi magagamit para sa mga matagalang kapital na may malinaw na mandato (hal. endowment, atbp.). Para sa kanila, ang pagpapalaganap sa isang industriya ay karaniwang nangangailangan ng pagpapalaganap sa isang basket ng mga asset, kaya't malaki ang posibilidad na may 1～2% ang itinatala sa Crypto VC.
2. Pag-invest sa accessibility
Karaniwang nangyayari ito sa mga crypto LP at ilang tradfi LP na may malinaw na estratehikong pangarap. Noong panahong iyon, marami sa mga LP na ito ay wala pa sa kahandaan/panahon/kakayahan upang magtatag ng kanilang sariling investment team, kaya inilalagay nila ang kanilang pera sa GP para makakuha ng mabuting access sa mga deal.
Ngunit natuklasan nila na ang dahilang ito ay hindi rin matatag. Kapag nasa mataas ang merkado, kahit ang GP ay kulang sa quota, kaya't mahirap para sa LP na makakuha ng totoong magandang access. Kapag nasa mababang antas ang merkado, hindi napakalakas ang kompetisyon, at kung handa ka lang mag-contact, madali lang makakuha ng quota.
Para sa mga tradisyonal na LP, ang access ay may karagdagang kahulugan: sila ay walang alam noon, ngunit nais na pumasok sa ekosistema sa pamamagitan ng pag-invest sa crypto-native GP upang makakuha ng insider information. Ito ay isang estratehikong pag-invest nang walang malinaw na target. Ngayon, nagbago na ang sitwasyon. Maraming tradisyonal na LP ay umalis na patungo sa mas mainam na industriya tulad ng AI; o ayun na sila ay nagbuo ng kanilang sariling internal team. Ang AI at ang mga murang researcher ay nagpaliit sa pagkakaiba sa kaalaman. Bagaman mayroon pa ring mga bagong mag-aaral, ang kanilang bilis sa pagkatuto ay lumalaki at ang kanilang mga daan ay lumalawak; ang pag-invest sa primary market gamit ang napakahabang lock-up period ay hindi kailangang ang pinakamahusay na pagpipilian para sa kanila.
3. Mag-invest para sa paghuhusga
Ito ang pinakamahirap na bahagi. Sa isang mabilis na umuunlad na merkado, kung hindi mag-i-iterate ang GP nang patuloy, mawawala nang mabilis ang judgement premium. Sa bawat siklo, nagbabago ang mga patakaran ng laro, ngunit mahirap para sa tao na baguhin ang sarili (ito ba ay isang uri ng iba pang “madaling baguhin ang pamahalaan, mahirap baguhin ang kalikasan”)?
Dapat nating harapin ang isang malupit na katotohanan: ang karamihan sa mga GP ay hindi nagpatunay sa LP sa nakaraang cycle na may superior judgement sila.
Para sa mga tradisyonal na LP, ang isa sa mga layunin noong mag-invest sila sa crypto-native GP ay ang pag-aaral at pagkatuto ng industriya sa pamamagitan ng paghuhusga ng GP. Karaniwang nangyayari ito sa dalawang uri ng tao: ang isa ay mga kumpanya na nais magsagawa ng strategic entry sa web3, tulad ng malalaking internet companies; at ang isa pa ay mga sophisticated na tradfi investors, tulad ng tradisyonal na GP o family offices, na nais mag-invest nang direkta sa web3 sa hinaharap. Ngayon, ang panahon ng pag-aaral ay tapos na, at ang mga GP na nakapagpatunay na may superior judgement ang natitira lamang sa kanilang listahan ng mga investimento.
Para sa mga crypto LP, natuklasan nila na mas mainam na mawalan ng pera sila mismo kaysa maghula sa pagpapasya ng GP. Ang pagkawala ng pera nila mismo ay may kahalagahan sa emosyon, at hindi sila kailangang magbayad ng management fee.
4. Mag-invest para sa kakayahan na magtipon
Sa pananaw ng return on investment, ang kakayahan sa pagpapagsama ay ipinapakita sa kakayahang makamit ang isang mabuting exit para sa proyekto. Sa ideal na sitwasyon, mas mabuti na makamit ang mabuting return sa secondary market sa pamamagitan ng pagtutulungan sa positibong paglago ng proyekto; kung hindi, mahalaga rin ang kakayahan na mag-organisa ng susunod na round ng funding (na sa kanyang core, ito ay pagkakaiba kung sino ang magpapadala—ang retail investors o ang institutional investors).
Gayunpaman, bilang isang financial innovation, ang Crypto ay minsan ay parang isang malaking capital game. Minsan, ang pag-invest ay isang paraan ng pagpalit ng interes, upang siguraduhing may aligned interests ang lahat, kaya mas mapanatag na makakapagkita sila nang magkasama.
5. Mag-invest para sa reputasyon
Para sa ilang malalaking LP, ang pag-invest sa isang tanging VC ay hindi hihigit sa 1% ng kanilang buong portfolio—napakaliit lang. Minsan, sila ay mag-iinvest sa isang GP para lang maging cool (tulad ng pag-invest sa A16Z). Ngunit ang karamihan sa mga GP ay hindi nasa kategoryang ito.
Sino pa ang makakarating sa mesa ng primary?
Mula sa pananaw ng pinagkukunan ng kapital, ang mga manlalaro na pinakamalaking posibilidad na mananatili sa primary table ay:
Sapat na malaki upang mabili ng mga pondo na may mandate sa endowment/o iba pang matagal na mapagkakatiwalaang kapital. Ang mga institusyong ito ay bumibili ng crypto VC bilang lottery ticket, walang presyur sa maikling panahon.
Paggawa ng sariling pera sa FO, kumpanya, HNW proprietary primary crypto investment. Mas madali para sa FO/HNW na gawin ang accelerator-like, napakasobrang maagang fund; mas madali para sa kumpanya na gawin ang direct strategic investment/acquisition.
Mga pondo na nagtaya at bumili ng BTC sa panahong ito at talagang nagdala ng sobrang return para sa LP. Naniniwala ang LP na kayang manalo sila sa susunod.
Ang isang pondo na may malinaw na kakayahan sa pagpupulong at may mga mapagkukunan sa ekosistema na maaaring palitan sa interes ng LP.
Para sa ibang mga player, kung nawala na ang tiwala, maaaring magsimula muli sa isipan at muling itayo ang tiwala. Patunayan muli sa isang niche na sector na may kakayahang magdala ng sobra-sobrang return sa mga investor, o magbigay ng isang partikular na serbisyo/valor, at pagkatapos ay palawakin ang scale batay dito.