Ang Pricing Model ni Circle ay luma, 83% na potensyal na pagtaas bago ang 2030

May-akda: Lucas Shin

Isinalin: Deep潮 TechFlow

DeepChaoyu Guide: Ang pamilihan ay nagtatagal ng Circle bilang isang pondo ng merkado ng interes, ngunit lumaki pa rin ang suplay ng USDC ng 72% habang bumababa ang interes. Ang mas nakakalimutang bagay ay ang alon ng pagtatawag ng AI agent: hinuhulaan ni McKinsey na ang laki ng transaksyon ng agent ay magiging $3-5 trilyon noong 2030, at sa $106 milyong transaksyon ng pagbabayad na pamantayan na HTTP x402, 99.6% ay binabayaran gamit ang USDC. Ito ay isang struktural na pagkakataon sa pangangailangan ng stablecoin, hindi isang malinaw na pagtaya sa interes.

Kongklusyon:

Inilalarawan ng merkado ang Circle bilang isang货币 market fund na sensitibo sa interes na rate—nagmumula sa pag-asa na ang interest rate ng Federal Reserve ay naka-attach sa blockchain. Naniniwala kami na ang framework na ito ay mali ang pagpapahalaga sa negosyo. Ang suplay ng USDC ay tumataas ng 72% hanggang sa $75.3 bilyon noong 2025, kahit na baba ang Federal Reserve ng 75 puntos base sa ikalawang kalahati ng taon, na nagpapakita na ang pangangailangan sa USDC ay dinudulot ng tunay na paggamit at hindi lamang sa paghahanap ng yield. Ang aming base case ay nagtataya na ang kabuuang merkado ng stablecoin ay makakarating sa halos $1.5 trilyon hanggang 2030, na may average suplay ng USDC na $284 bilyon. Kahit na inaasahang mababawasan ang yield ng reserve, inaasahan naming tumataas ang kita mula sa reserve ng Circle hanggang sa $9.2 bilyon noong 2030 (halos 3.5 beses ang dami kumpara sa 2025), dahil ang pagtaas ng suplay ay lalong lumalampas sa pagbaba ng interes. Kasama ang pagpapalawak ng Circle Payment Network (CPN) hanggang sa $350 milyon na kita, at pagbaba ng distribusyon na gastos mula sa 60% hanggang 55%, ang aming base case ay nagtataya ng kabuuang kita na $9.8 bilyon noong 2030, at net income na halos $1.8 bilyon.

Mga ilang pagkakataon ang sumusuporta sa track na ito: ang BATAS NG GENIUS ay naglikha ng pambansang framework para sa mga kompyansang issuer ng stablecoin; ang Circle Payment Network ay nakakuha ng maagang pagkakataon, na may 55 na financial institutions na nakarehistro, na may taunang volumen ng transaksyon na $5.7 bilyon, na nagbibigay ng income stream batay sa transaksyon, na nagdiversify mula sa sensitivity sa interest rate; ang paggamit ng stablecoin ay lumalawak sa B2B payments, cross-border settlement, at DeFi. Ang aming base case ay nagbuo ng forecast EPS na $6.73 noong 2030, na nangangahulugan ng target price na $168 batay sa 25x terminal P/E ratio, na nagtataglay ng 83% na potensyal na pagtaas kumpara sa kasalukuyang antas.

Table ng mga kumpanyang kahawig:

Walang direktang listahan ng mga kumpanya bilang kahalintulad ng isang issuer ng stablecoin na nagpapalit ng reserve float. Ang ating hanay ng kahalintulad ay naglalaman ng mga kumpanya na may mga pangunahing katangian na kapareho sa negosyo ng Circle: modelong kita batay sa float (Charles Schwab, Interactive Brokers), digital payment infrastructure (PayPal, Wise, dLocal, Bill.com), crypto-native platform (Coinbase), at mataas na paglago na infrastructure batay sa ekonomiks ng paggamit (Snowflake, Confluent).

Ang Circle ay ang issuer ng USDC, isang dollar-denominated stablecoin na nakabase sa 1:1 sa dolyar. Kapag nag-deposito ang mga user ng dolyar, binubuo ang USDC; kapag nag-redeem sila, nasisira ito. Ang yield mula sa mga reserve (tungkol sa 43% na reverse repurchase agreements, 43% na treasury bills, at 14% na bank deposits, na itinatago ng Bank of New York Mellon at pinamamahalaan ng USDXX fund ni BlackRock) ang pangunahing kita ng Circle.

Mga detalye ng kritikal na istruktura ng gastos: Bilang pangunahing kasosyo sa pagpapalabas ng USDC, natatanggap ng Coinbase ang 100% ng kita mula sa mga imbakan ng USDC sa kanyang platform at 50% mula sa mga USDC sa labas ng platform. Noong 2025, natanggap ng Coinbase ang $1.35 bilyon, na bumubuo ng 51% ng kabuuang kita mula sa mga imbakan ng Circle. Kasama ang hindi Coinbase na pagpapalabas (12.7%), ang kabuuang gastos sa pagpapalabas ay nag消耗 ng halos 61% ng kita mula sa mga imbakan, at nananatili ang 39% na margin ng gastos. Inaasahan naming bumaba ang gastos sa pagpapalabas mula sa 60% hanggang 55% hanggang 2030 dahil sa paglago ng hindi Coinbase na pagpapalabas, at ang pag-negosyo ng mga bagong institusyong pinansyal, bangko, at mga kasosyo sa pagtatago na nakakakuha ng mas mabuting kondisyon kaysa sa kasalukuyang kasunduan ng Circle at Coinbase. Ito ang nagpapalawak sa margin ng gastos mula sa 39% patungo sa 54%.

Bukod sa kita mula sa reserve, ang pinakamahalagang lever ng paglago ng Circle ay ang Circle Payment Network (CPN), isang cross-border B2B settlement network na nakabatay sa USDC. Ipinakilala noong Mayo 2025, ang CPN ay nakarehistro ng 55 na mga institusyong pinansyal, may taunang processed transaction volume na $5.7 bilyon, at may 500 na mga institusyong pinansyal sa pipeline. Inaasahan namin na mag-expand ang CPN hanggang $17.5 bilyon sa processed transaction volume hanggang 2030, na may rate na 0.2% (na sumasang-ayon sa mixed cross-border rate ng 20 basis points), na magdudulot ng $350 milyon na transaction-based income. Ang kita na ito ay hindi sensitibo sa interest rates, na nagdadala ng diversification mula sa pagkakasalalay sa pure reserve yield. Ang karagdagang source ng kita (na tinatawag naming "other income" sa aming model) ay kasama ang CCTP (47-50% ng cross-chain bridge volume) at Arc settlement infrastructure, na inaasahan namin na magkabuod ng $207 milyon noong 2030.

Ang kabuuang thị trường ng stablecoin ay lumawak mula sa halos $137 bilyon noong 2022 patungo sa halos $308 bilyon noong 2025. Ang aming modelo ay nagtataya ng halos $1.5 trilyon hanggang 2030, na may kompound annual growth rate na 37%. Ngayon, ang kabuuang bilang ng stablecoin sa circulation (halos $316 bilyon) ay kumakatawan sa halos 1.4% ng $227 trilyon na suplay ng pera ng Amerika na M2. Ang aming base case ay nangangahulugan ng halos 6%, na nananatiling moderadong bahagi ng liquidity na naka-denominasyon sa dolyar.

Namin ay nagtataya na mananatili ang USDC sa 22-25% na bahagi ng merkado (mula sa 24.8% na maliit na pagbaba dahil sa paghahati ng space ng white-label at bank stablecoin), na nagdadala sa 338 bilyong dolyar na suplay ng USPC hanggang 2030 (tumaas ng halos 4.5 beses mula sa kasalukuyan). Sa simpleng salita, kahit na bumaba ang epektibong yield ng reserve ni Circle, ang pure na pagtaas ng suplay ng USDC mula sa 63 bilyong dolyar hanggang sa average na 284 bilyong dolyar ay sapat na upang kumompensa. Bilang resulta, tumataas ang kita mula sa reserve ng 3.5 beses, mula sa 2.64 bilyong dolyar hanggang sa 9.24 bilyong dolyar.

Ang mga AI agent ay nasa landas na magpapatupad ng mga transaksyon nang awtomatiko hanggang 2030. Ipinagpalagay ng McKinsey na ang pandaigdigang halaga ng agent commerce ay makakamit ang $3-5 trilyon hanggang 2030; hinuhulaan ng Gartner na hanggang 2028, ang mga AI agent ay magiging intermediary sa higit sa $15 trilyon na B2B procurement. Kailangan ng mga transaksyong ito ng mga track ng stablecoin:

Ang mga stablecoin ay nagsisilbing layer ng settlement sa bagong umuunlad na agent economy, at ang business model ng Circle ay umiiral nang mas malawak. Kapag ang mga agent ay nagtatago ng USDC sa kanilang wallet upang maipagpatuloy ang kanilang sariling transaksyon, kinikita ng Circle ang yield sa bawat dolyar na naka-imbak doon. Mas malaki ang pool ng USDC na itinatago ng mga agent, mas malaki ang basehan ng kita, anuman ang kadalasan ng transaksyon.

Ang USDC ay ang default na stablecoin para sa proxy payment. Sa loob ng anim na buwan mula nang makakuha ng pagkakataon ang x402 payment standard (HTTP-native micropayments), ito ay nagproseso ng humigit-kumulang 17.7 milyong transaksyon at isang volumen ng transaksyon na humigit-kumulang $106 milyon, kung saan ang higit sa 99.6% ng volumen ay nalilipunan gamit ang USDC.

Ang unang pagkakataon ay naglikha ng isang flywheel, kung saan ang mga bagong tagagawa ay awtomatikong sumusuporta sa USDC dahil sa pinakamalalim na integrasyon nito, na nagpapalalim pa sa integrasyon at nagiging mas mahirap para sa mga alternatibo na mabuo. Hindi namin isinasaalang-alang ang agent income sa aming base case, ngunit ang demand para sa agent ay isinasama bilang isang upside option sa aming bull case. Kung ang 1-2% ng mababang propesyonal na $3 trilyon na propesyonal na propesyonal na propesyonal na propesyonal na propesyonal na propesyonal na propesyonal na propesyonal na propesyonal na propesyonal na propesyonal na propesyonal na propesyonal na propesyonal na propesyonal na propesyonal na propesyonal na propesyonal na propesyonal na propesyonal na propesyonal na propesyonal na propesyonal na propesyonal na propesyonal na propesyonal na propesyonal na propesyonal na propesyonal na propesyonal na propesyonal na propesyonal na propesyonal na propesyonal na propesyonal na propesyonal na propesyonal na propesyonal na propesyonal na propesyonal na propesyonal na propesyonal na propesyonal na propesyonal na propesyonal na propesyonal na propesyonal na propesyonal na propesyonal na propesyonal na propesyonal na propesyonal na propesyonal na propesyonal na propesyonal na propesyonal na propesyonal na propesyonal na propesyonal na propesyonal na propesyonal na propesyonal na propesyonal na propesyonal na propesyonal na propesyonal na propesyonal na propesyonal na propesyonal na propesyonal na propesyonal na propesyonal na propesyonal na propesyonal na propesyonal na propesyonal na propesyonal na propesyonal na propesyonal na propesyonal na propesyonal na propesyonal na propesyonal na propesyonal na propesyonal na propesyonal na propesyonal na propesyonal na propesyonal na propesyonal na propesyonal na propesyonal na propesyonal na propesyonal na propesyonal na propesyonal na propesyonal na propesyonal na propesyonal na propesyonal na propesyonal na propesyonal na propesyonal na propesyonal na propesyonal na propesyonal na propesyonal na propesyonal na propesyonal na propesyonal na propesyonal na propesyonal na propesyonal na propesyonal na propesyonal na propesyonal na propesyonal na propesyonal na propesyonal na propesyonal na propesyonal na propesyonal na propesyonal na propesyonal na propesyonal na propesyonal napropesyalong $3 trilyon ay natatapos sa USDC track, ito ay nangangahulugan ng $30-60 bilyon ng dagdag pang USDC float sa agent wallets, kung saan maaaring kumita ang Circle ng passive yield.

Ginagamit namin ang terminal P/E ratio batay sa forecast na EPS noong 2030 para sa pagpapahalaga sa CRCL. Sa aming base case, mayroon tayong net income na $1.84 bilyon sa 273.9 milyong diluted shares, na nagbibigay ng EPS na $6.73. Ang terminal P/E ratio na 25x—na mas mataas kaysa sa weighted average ng mga katumbas—ay nagpapakita ng struktural na paglago ng Circle, diversification ng kita mula sa CPN, at regulatory moat—na nangangahulugan ng halos $168 bawat share noong 2030, na nagtataglay ng 83% na potensyal na pagtaas mula sa kasalukuyang antas.

Ang 25x multiplier ay nasa pagitan ng halos 15x ng JPM at halos 38x ng Coinbase, na angkop para sa isang mataas na paglago na imprastruktura na negosyo na naglalayong mag-transition patungo sa paulit-ulit, hindi sensitibong kita sa interes.

Base case: Sa pagkakataon na ang pagdami ng suplay at ang pagpapalawak ng CPN ay patuloy na isinasagawa, ang merkado ng stablecoin ay nakakamit ng $1.5 trilyon, habang nananatili ang USDC sa 22.5% na bahagi. Ang gastos sa distribusyon ay bumaba nang moderado hanggang 55% dahil sa mas mababang bahagi ng kita na napagkasunduan ng mga bagong partner sa financial institutions. Ang exit ay batay sa 25x terminal P/E ratio ng forecasted earnings noong 2030, na nangangahulugan ng target price na $168.34—82.7% na potential upside at 16.3% na IRR.

Kasong bull market: Isinasaalang-alang ang pagpapabilis sa paggamit ng stablecoin na hinahamon ng propesyonal na regulasyon, ang network effect ng CPN, at ang malawakang pag-access sa tradisyonal na pondo. Ang kabuuang merkado ng stablecoin ay umabot sa $2.3 trilyon, at nakakuha ang USDC ng 30% na bahagi. Ang gastos sa distribusyon ay nabawasan sa 50% dahil sa paglalawak ng mga pinagmulan na hindi Coinbase. Ang exit ay batay sa 35 beses ang terminal P/E ratio ng forecasted na kita noong 2030, na nangangahulugan ng target price na $482.10—higit sa 423% na potensyal na pagtaas, at 51.2% na internal rate of return.

Kondisyon ng bear market: Sa pagkakataong ang paglaganap ng stablecoin ay nagpapabagal, at ang white-label stablecoin ay nagtatanggal ng 20% ng market share ng USDC, at ang pagbaba ng interes ay nagpapababa ng yield ng reserve patungo sa 2.75%. Ang atraksyon ng CPN ay nakakapagod. Ang paglabas gamit ang 15x terminal P/E ratio sa forecasted earnings noong 2030 ay nangangahulugan ng target price na $46.92—na nangangahulugan ng pagbaba na halos 49%, at internal rate of return na -15.5%.

Naniniwala kami na ang kalidad ng pamamahala ay mas mataas kaysa sa average sa larangan ng cryptocurrency infrastructure, na may espesyal na kahusayan sa pag-navigate sa regulasyon (49 na estado ng MTL, unang MiCA-compliant).

Si Jeremy Allaire ay co-founder ng Circle noong 2013 at nagsisilbing chairman at CEO. Isang serial entrepreneur (dating CTO ng Macromedia at founder/CEO ng Brightcove, IPO noong 2012), isinulong ni Allaire ang Circle mula sa consumer payment app patungo sa infrastructure ng stablecoin, at noong 2018, kasama ang Coinbase, itinatag nila ang USDC, at matapos ang pagkabigo sa SPAC noong 2022, natapos nila ang tradisyonal na IPO sa NYSE noong Hunyo 2025.

Si Heath Tarbert ay nagsisilbing pangulo, na naging promosyon mula sa Chief Legal Officer noong Enero 2025. Si Tarbert ay dating pangulo at CEO ng CFTC (2019-2021), dating Assistant Secretary ng U.S. Department of the Treasury, at dating Chief Legal Officer ng Citadel Securities.

Si Jeremy Fox-Geen ay nagsisilbing CFO mula noong Enero 2021. dating CFO ng iStar/Safehold (isang publicly traded REIT sa NYSE) at CFO ng北美业务 ng McKinsey & Company. Pinagmamasdan niya ang IPO ng Circle at pinamamahalaan ang istruktura ng reserve na sumusuporta sa higit sa $70 bilyon na流通 na USDC.

Si Dante Disparte ay nagsisilbing Chief Strategy Officer at Head of Global Policy and Operations. Kahit na naging founding executive officer at vice chairman ng Diem Association (ang stablecoin project ng Meta), pinangunahan niya ang global regulatory strategy, public policy, market expansion, at international operations.

Ang pangunahang panganib sa pamamahala ay ang pagkakasentro sa mga tagapagtatag at mataas na pagsuporta sa equity pagkatapos ng IPO (higit sa $500 milyon noong 2025, kabilang ang $424 milyon na accelerated RSU kaugnay ng IPO), na kasalukuyang nagpapalit (ang pagsuporta sa equity noong ikatlo at ikaapat na kuartal ng 2025 ay $59 milyon at $48 milyon, na umaabot sa taunang rate na mas mababa sa $200 milyon).

Ang pinakamababang kinikilala na panganib sa bahagdan ng USDC ay ang paglunsad ng sariling brand ng stablecoin ng mga platform, pangunahing aplikasyon, at mga institusyong pinansyal. Halimbawa, mayroon ang Hyperliquid ng USDH, ang PayPal ng PYUSD, ang Fidelity ng FIDD, at ang JPMorgan ng JPMD. Kaugnay nito, inilunsad ng Polymarket ang "Polymarket USD", na kasalukuyang isang wrapper ng USDC, ngunit maaaring maging hakbang patungo sa independiyenteng settlement. Kung palawigin ang estratehiyang ito sa ilalim ng framework ng GENIUS Act, maaaring mawalan ng tiyak na posisyon ang USDC bilang default settlement track. Ang aming base case ay nagpapahula na bababa ang bahagdan ng USDC hanggang 22.5% noong 2030 mula sa 24.8% upang isabuhay ang pagkakahati-hati na ito.

Mga pagsasabay: Ang mga white-label stablecoin ay kailangan pa rin ng mga pondo, pagpapatupad ng patakaran, at—pinakamahalaga—malalim na likuididad. Dahil sa integrasyon ng USDC sa bawat pangunahing exchange, wallet, DeFi protocol, at bridge, kailangan ng mga bagong brand na stablecoin na kopyahin ang network na ito ng likuididad upang magsilbi bilang hiwalay na token para sa pagkakasundo. Mahirap mag-shutdown ang mga malalim na pool ng likuididad, maliit na spread, at agad na maaaring i-redeem; ang mga hiwalay at kakaunting likuididad na stablecoin ay nagbibigay ng mas masamang execution para sa mga user. Ang gastos sa paglipat para sa isang buong hiwalay na pondo ay sapat na mataas upang ang karamihan sa mga platform ay maaaring hindi kailanman matapos ang transisyon.

Direktang nakakasalig sa interes. Ipinapahiwatig ng pagbaba ng 100 basis point sa interes na 28 bilyong dolyar ang pagkawala sa kabuuang kita mula sa reserve, batay sa inaasahang 284 bilyong dolyar na average na USPC noong 2030. Kung bumaba ang Federal Reserve sa 2.0%, inaasahang bumababa ang kita mula sa reserve noong 2030 ng 25-30% kumpara sa aming pangunahing skenario. Ang Kalshi Market Prediction ay kasalukuyang nagpapahiwatig ng 63% na probabilidad ng karagdagang pagbaba ng interes bago ang 2027.

Mga pambabawas: Kahit sa 2.5% na yield, ang 7.1 bilyong dolyar na kita mula sa 284 bilyong dolyar na average na USDC ay 2.7 beses ang dami ng 2.64 bilyong dolyar na kita sa 4.19% na yield noong 2025. Ang pagtaas ng suplay ay lalong nagsisilbing mas malakas kaysa sa lahat ng mga sitwasyon maliban sa pinakamalalang mga kaso ng interes.

Ang mga kita mula sa mga pondo ng USDC ay nagtatampok ng higit sa 96% ng kita noong 2025. Ang Coinbase ay may kontrol sa humigit-kumulang 67% ng merkado ng cryptocurrency exchange sa Estados Unidos at kumikita ng 51% ng kita mula sa mga pondo. Tulad na nabanggit, ang buong batayan ng kita ay nasa panganib kung ang Coinbase ay maglunsad ng sarili nitong stablecoin, magpapakita ng agresibong pagpapalit ng mga kondisyon, o kung ang mga hadlang sa regulasyon ay magpabagal sa paglago ng suplay ng USDC.

Paggawian 1: Dahil sa pagkakaroon ng $1.35 bilyon taon-taon mula sa pagkakasundo sa Circle, na may halos walang panganib sa balanse, tila hindi malamang na piliin nilang ilunsad ang isang kompetitibong stablecoin. Kung gagawin ito, kailangan ng Coinbase na buuin ang regulatory infrastructure at liquidity na ginawa ng Circle sa loob ng ilang taon.

Pangkabigat na factor 2: Maraming taon nang mayroong katulad na kritika sa Visa (na ito ay isang single-product business), ngunit ang mga value-added services ng Visa ay nagdala ng higit sa $10.9 bilyon noong 2025 (tumaas ng 24% yoy), na nagpapakita ng pagbawas sa pagkakasalalay sa mga bayarin sa palitan. Naniniwala kami na ang CPN ay ang pangunahing diversification lever ni Circle. Hanggang sa dulo ng 2030, inaasahan namin na ang CPN ay magdudulot ng $350 milyon sa transaction-based income (tumutugma sa halos 4% ng kabuuang kita), na hindi sensitibo sa mga interes at independiyente sa ugnayan sa Coinbase. Habang lumalago, ang mga institusyonal at B2B USDC sources na lumalabas sa Coinbase ay dapat ding magkakaroon ng natural na pagbawas sa mixed distribution costs.

Ang kasalukuyang suplay ng USDT ay malapit sa 2.5 beses ang dami ng USDC, at aktibong hinahawakan ng Tether ang regulatoryong pagkakaiba na ginagamit ng USDC. Noong Enero 2026, ipinakilala ng Tether ang USAT, isang stablecoin na sumusunod sa batas na GENIUS na inilabas sa pamamagitan ng Anchorage Digital Bank (na pinagmamasdan ng OCC), na nagbibigay sa Tether ng daan patungo sa dating nakapirado na merkado ng mga institusyonal sa Amerika. Kung matagumpay na ipapatupad ng Tether ang dual na estratehiya (USDT para sa global na likuididad, USAT para sa pagsunod sa Amerika), malalaki ang pagbawas sa regulatoryong kalusugan ng USDC.

Mga pambabawas: Ang kompetisyon ay subtil. Ang USDT ay dominanteng ginagamit sa pagtrato sa sentralisadong exchange sa labas ng Amerika at sa mga remesang pang-emerging market, habang ang USDC ay dominanteng ginagamit bilang collateral sa DeFi (default na pagpipilian sa Aave, Compound, Uniswap), pagtanggap ng mga institusyonal sa Amerika, pag-uugnay sa iba’t ibang chain (ang CCTP ay nagsisilbi sa 47-50% ng volume ng pag-uugnay), at mga B2B payment (naging $235 bilyon noong 2025, tumaas ng 733% kumpara sa nakaraang taon, at ang USDC ay kumakatawan sa halos 65%). Ang mga ito ay mga iba’t ibang produkto na naglilingkod sa iba’t ibang total addressable market. Gayunpaman, ang aming argumento ay batay sa paglago ng buong merkado ng stablecoin, hindi sa pagtaas ng bahagi ng merkado sa gastos ng Tether. Magkakaroon ng malaking paglago ang parehong stablecoin.

Disclosure: Ang mga materyal na ito ay para sa pag-iisip lamang at hindi naglalayong magbigay ng payo sa pag-invest, payo sa pagsasapalaran, payo sa pag-trade, o anumang uri ng payo. Ang mga pananaw na ipinahahayag ay mga pananaw ng may-akda at hindi dapat gamitin bilang payo para bumili, magbenta, o manatili sa anumang asset. Ang may-akda o mga kaugnay na entidad ay maaaring magkaroon ng posisyon sa mga itinatalakay na asset. Dapat mong gawin ang iyong sariling pag-aaral at konsultahin ang angkop na propesyonal sa kalakalan bago gumawa ng anumang desisyon sa pag-invest.