Ang Kita ng Cerebras sa Q1 ay Lumampas sa mga Inaasahan, Ngunit ang Gabay sa Gross Margin sa Q2 ay Bumaba nang Malaki

May-akda: David, Chaoxiang Research

Gabay sa Trend: Ibinigay ng Cerebras (CBRS) ang kanyang unang quarterly report pagkatapos ng IPO, na may core revenue ng $191 milyon sa Q1, na tumaas ng 92% taon-taon, na hihigit sa mga inaasahan ng merkado. Gayunpaman, ang guidance sa core gross margin para sa Q2 ay bumagsak nang malaki mula sa 46.5% patungo sa 36%-38%, na nagresulta sa pagbaba ng presyo ng stock pagkatapos ng trading ng higit sa 10%. Ang kumpanyang gumagamit ng buong wafer para sa paggawa ng chip at nagtataya sa AI inference market, mayroon itong kontrata na hihigit sa $20 bilyon mula sa OpenAI at isang framework na kasosyo sa AWS, na may annual revenue guidance na $855-865 milyon. Sapat ang data sa paglago, ngunit malaki rin ang kontrobersya sa valuation.

1. Lumampas ang kita sa mga inaasahan, at mas lumampas pa ang mga gabay. Ang pangunahing kita sa Q1 ay $191.3 milyon (tumaas ng 92% taon-taon), na mas mataas kaysa sa inaasahang $181 milyon. Ang gabay sa pangunahing kita para sa buong taon ay $855-865 milyon (tumaas ng 69% taon-taon), na mas mataas kaysa sa inaasahan ng merkado na $828 milyon. Sa ilalim ng GAAP, ang kita mula sa cloud at serbisyo ay $82.8 milyon, na tumataas ng 178% taon-taon, ang pinakamabilis na lumalago na sektor.
2. Ang biglaang pagbaba ng guidance sa gross margin ay ang pinakamalaking negatibo sa kwarter na ito. Ang core gross margin ng Q1 ay 47%, na tumataas ng halos 5 puntos porsyento kumpara sa nakaraang taon. Gayunpaman, ang guidance para sa Q2 ay bumaba sa 36%-38%, na bumaba ng halos 10 puntos porsyento kumpara sa Q1; ang taong ito ay may guidance na 38%-41%. Ipinaliwanag ng management na ang dahilan ay ang kakulangan sa kapasidad ng data center: ang kumpanya ay pansamantalang nagpapautang ng mga sistema mula sa mga umiiral na customer na nakabenta ng hardware upang i-deploy ang kapasidad, kaya't lumala ang gastos sa maikling panahon. Bumaba ang presyo ng stock pagkatapos ng trading ng higit sa 10%.
3. Nagkakaroon ng pagbabago sa antas ng konsernasyon ng mga kliyente, ngunit malayo pa sa paglutas. Ang 86% ng kita sa taong pampagkakabuhayan 2025 ay galing sa dalawang kaugnay na entidad sa United Arab Emirates (62% mula sa MBZUAI at 24% mula sa G42). Ang OpenAI ay nagsisimula nang magbigay ng kita noong Pebrero 2026, samantalang ang inaasahang kooperasyon sa AWS ay maaapektuhan sa pananalapi noong 2027. Ang totoong pagkakaiba-iba ng kita ay maaaring masuri lamang noong 2027.
4. Nakapaghahatol sa halaga hanggang 2028. Batay sa pagkakalkula ng humigit-kumulang $200 pagkatapos ng trading, ang CBRS ay tumutugma sa humigit-kumulang 90 beses ang kita sa nakaraang 12 buwan; kahit gamitin ang median ng taunang gabay na $860 milyon, ang forward P/S ay nasa higit sa 50 beses pa rin. Ang median na target price ng 10 na analyst ay $300 (saklaw: $250–$340), na batay sa implikasyon na ang OpenAI ay magkakaroon ng mga kontrata na hihigit sa $20 bilyon at ang AWS deployment ay matutupad ayon sa oras at dami.
5. Mayroong mga katalis at mga pagsasakripisyo sa maikling panahon. Mga katalis: Pagpapabilis ng pag-deploy ng 750MW na computing power ng OpenAI, pagpapatupad ng AWS inference solution, at pagpapalabas ng kapasidad ng mga bagong data center sa ikalawang kalahati ng taon. Mga pagsasakripisyo: Mayroong mga panuntunan para sa maagang pagbubukas sa lock-up period (mabubuksan kung ang market cap ay hihigit sa $40 bilyon, at kasalukuyang nasa paligid na ng threshold na ito), hindi malinaw ang landas ng pagbabalik ng gross margin, at ang OpenAI ay hindi pa nakakakita ng kita at nagsasagawa na ng pagbabawas sa ilang mga komitment sa computing power.

Ang pinakamadaling makalimutan sa financial report ay ang pagbabago sa istruktura ng kita.

Sa ilalim ng pangunahing pagsusuri, ang kita mula sa hardware ay $111.6 milyon, o 58% ng kabuuang kita; ang kita mula sa cloud at serbisyo ay $79.8 milyon, o 42%. Isang taon na ang nakalipas sa parehong panahon, ang ratio ay halos 70:30. Ang kita mula sa cloud services ay tumataas ng 167%, na halos tatlong beses ang bilis ng paglago ng hardware.

Mas malinaw na ipinaliwanag ng pamamahala ang trend sa telepono ng pagpupulong:

Ang mga kita mula sa hardware ay magiging pana-panahong bumababa sa mga susunod na kwartal dahil ang kumpanya ay magdadala ng higit pang kapasidad sa hardware sa kanilang sariling cloud upang matugunan ang mga kontrata para sa inference computing para sa OpenAI at AWS, kesa sa direkta na pagbebenta sa mga customer. Ang Cerebras ay nagpapalit mula sa isang “kumpanya na nagbebenta ng chip” patungo sa isang “kumpanya na nagbebenta ng computing power”.

Ang pagbabalik-tanaw na ito ay diretso ring nagpaliwanag kung bakit bumagsak nang malaki ang gross profit margin sa Q2.

Sa telepono na pagpupulong, tinanong ng isang analista ang detalye ng pagpapalawak ng kapasidad, at inihayag ng pamamahala:

Ang kasalukuyang hadlang ng kumpanya ay hindi ang suplay ng chip mula sa TSMC, kundi ang pisikal na puwang ng data center. Upang mabilis na ipagkaloob ang computing power kay OpenAI, tinatapos ni Cerebras ang "panandaliang pag-renta" mula sa G42 (dating pinakamalaking customer at isang maliit na investor) ng mga hardware system na nangunguna na ibinenta.

Ang pag-rent ng third-party facilities para sa pag-deploy ng sariling sistema ay magdudulot ng pagkasira sa cost structure sa maikling panahon, na ang pangunahing dahilan kung bakit ang gross margin guidance ay bumaba mula sa 47% patungo sa 36%-38%. Ang timeline na ibinigay ng management ay ang pag-start ng pagpapatakbo ng bagong data center sa ikalawang kalahati ng taon, kung kailan ay mababawasan ang presyur sa gastos.

Ang financial structure ng kontrata na ito kay OpenAI ay dapat din i-deconstruct. Sa paningin, ito ay isang maraming taong pagbili ng computing power na hihigit sa $20 bilyon, ngunit may tatlong antas ng ugnayan na nakapaloob dito: Binigyan ni OpenAI si Cerebras ng $1 bilyon na loan para sa operasyon (nakikita sa balance sheet ng Q1 bilang $621 milyong short-term loan at $362 milyong long-term loan), samantalang kinuha nito ang mga warrant ni Cerebras.

Ibig sabihin, ang OpenAI ay naglalaro ng tatlong papel sa Cerebras: pinakamalaking customer, creditor, at potensyal na shareholder. Ayon sa mga panganib na binanggit sa S-1, kung hindi makapagbigay ang Cerebras ng kapasidad ayon sa kasunduan, may karapatan ang OpenAI na tapusin ang kontrata at mag-trigger sa pagbabayad ng loan.

Ang partnership framework ng AWS ay gumagamit ng isang "split inference" arkitektura: ang AWS Trainium 3 chip ang nagsasagawa ng prompt input (prefill phase), habang ang Cerebras CS-3 system ay espesyalisado sa mabilis na pagbuo ng output (decode phase). Ang disenyo na ito ay nagpapahintulot sa Cerebras na hindi magdala ng buong inference pipeline, kundi mag-focus lamang sa bahagi kung saan mas malakas ang kanilang speed advantage. Gayunpaman, ang pamamahala ay tumanggi na ipaliwanag ang eksaktong sukat ng partnership ng AWS, at sinabi na ang kontribusyon sa kita ay magiging makikita sa financials lamang noong 2027.

Ang mga karaniwang katangian ng dalawang malalaking order ay: malaking sukat ng kontrata, ngunit mahabang proseso ng pagpapatupad, at malaking pagkakasalalay sa pag-unlad ng data center ng Cerebras.

Ang guidance ng kita na $855-865 milyon para sa buong taon ay nangangahulugan na kailangan ng tatlong kalahating quarter na magkaroon ng average na $220 milyon, na dapat mabilis ang paglago bawat quarter. Ang pahayag ng pamamahala ay “Ang year-over-year growth bawat quarter sa 2026 ay magiging mas mataas, at mas maraming kita ay nakokusenta sa ikalawang kalahati ng taon.”

Noong ika-8 ng Hunyo, sa araw na natapos ang panahon ng pag-iingat sa IPO, ang siyam na mga pagsasagawa ay nagbigay ng kapaligiran nang sabay-sabay, at lahat ay nagbigay ng rating na bumili o dagdagan. Ang CBRS ay umabot sa pagtaas ng 18.3% sa isang araw. Ang ganitong uri ng "pagbukas ng bintana" na kolektibong pagtitiwala ay karaniwan sa mga bagong aktibo sa US stock market (ang mga pagsasagawa ay may natural na interes), ngunit ang lohika ng kanilang pagtaya ay tumutok sa parehong pangunahing pahayag.

Proposisyon 1: Ang battlefield ng AI computing power ay nagpapalit mula sa pag-train patungo sa inference, at ang mga patakaran sa kompetisyon sa inference ay iba sa pag-train.

Si Joseph Moore, analyst ng Morgan Stanley, ay nagbigay ng rating na "Buy" at target price na $250 sa kanyang unang coverage report noong June 8. Ang kanyang pangunahing argument ay: sa training scenarios, ang tugon ay nakadepende sa kabuuang computing throughput, kung saan ang NVIDIA GPU clusters ay may absolute dominance; sa inference scenarios, ang tugon ay nakadepende sa bilis at latency ng bawat response, dahil ang bawat model ay kailangang prosesuhin ang milyon-milyong user request bawat segundo, at ang pagkakaiba sa bilis ay direktang nakakaapekto sa gastos ng serbisyo at user experience. Ang wafer-level chip ni Cerebras ay may structural advantage sa inference latency dahil ang kanyang on-chip SRAM capacity ay mas malaki kaysa sa karaniwang GPU, kaya hindi kailangang madalas i-transfer ang data sa external storage. Ayon kay Moore, si Cerebras ay "ang tanging kompanya na nagsagawa ng commercial deployment ng wafer-level processor," na nagbibigay sa kanila ng first-mover advantage laban sa NVIDIA.

Ang analista ng Citigroup, Atif Malik, ay nagbigay ng pinakamataas na target price na $340. Idinagdag ng Mizuho sa kanilang research report noong June 8 isang teknikal na detalye: ang WSE-3 chip ay may nakabuilt-in na 44GB SRAM, na ilang beses ang laki ng pinakabagong TPU at Groq LPU ng Google, at ang pagkakaiba sa hardware na ito ay hindi maaaring mapalitan sa maikling panahon sa pamamagitan ng pag-optimize sa arkitektura.

Proposisyon 2: Dalawang malaking order ang nagpalaya sa Cerebras mula sa “kuwentong teknikal” patungo sa “kuwentong kita”.

Ang kontrata ni OpenAI ay hihigit sa $20 bilyon, na kumakapal ng 750MW ng computing power para sa inference, na ipapadala sa loob ng maraming taon. Batay sa amortisasyon na limang taon, ang isang kontratang ito ay magdadala ng halos $4 bilyon na kita bawat taon, na halos limang beses ang higit sa gitnang gabay ng kita para sa buong taon 2026. Bagaman tumanggi ang pamamahala na ibigay ang eksaktong halaga, ang framework ay napapatotohanan: ang kakayahan ni Cerebras sa inference ay magiging available sa mga global na enterprise customer sa pamamagitan ng Amazon Bedrock.

Ang mga datos ng pahayag ng pananalapi ay nagbibigay ng maagang pagpapatotoo. Noong Pebrero, sinimulan ni OpenAI ang pag-deploy ng sistema ng Cerebras, at tumataas ang kita mula sa cloud service mula sa mas mababa sa $30 milyon noong parehong panahon noong nakaraang taon patungo sa halos $80 milyon sa isang kuartal. Ang pahayag ng pamamahala ay “magkakaroon ng pagtaas sa bawat kuartal na 2026, at mas maraming kita ay nakokusyo sa ikalawang kalahati ng taon,” at ang pagsasaklaw para sa buong taon ay $855-865 milyon, na higit sa ekspektasyon ng konsensyo na $828 milyon.

Proposisyon 3: Ang densidad ng coverage pagkatapos ng panahon ng pagkabigla ay isang signal.

Ang median target price ng 10 na analyst ay $300, na may pinakamababang $250 (Morgan Stanley) at pinakamataas na $340 (Citigroup). Batay sa presyo pagkatapos ng trading na $200, ang median target price ay nagpapakita ng halos 50% na potential upside. Ang Wedbush (target price: $270), Needham ($300), Barclays ($280), TD Cowen ($275), at Craig-Hallum (Buy) ay lahat ay nagsimula ng coverage sa parehong linggo.

Ang mga nakabatay na asumsyon ng bull case ay maaaring maipaliwanag sa isang pangungusap:

Kung ang AI inference ay magiging mas malaking market sa computing power kaysa sa training (ayon sa maraming institusyon, ang paggastong pang-computing para sa inference ay lalampas sa training noong 2027), at kung ang speed advantage ng Cerebras ay totoo at mapanatili, sapat na ang pagkuha ng 3%-5% lamang sa market na pinamamahalaan ng NVIDIA na may 80%+ na bahagi upang suportahan ang kasalukuyang valuation.

Tatlong proposisyon ng mga bull, bawat isa ay may tugon mula sa mga bear.

Tutol 1: Ang kahalagahan ng pagiging mabilis sa pag-iisip ay maaaring mas maliit kaysa sa inaasahan.

Ang pagiging mabilis ng Cerebras ay batay sa kapasidad ng SRAM sa chip, ngunit hindi naghihintay ang NVIDIA. Ang B300 chip na ipinakilala ng NVIDIA noong Marso ay nagdulot ng malaking pagtaas sa HBM bandwidth, at ang arkitekturang LPU ng Groq ay patuloy na nag-iimprove sa mga scenario ng inference.

Mula sa ibang pananaw: Ang mga kliyente ng Cerebras ay kasalukuyang malalaking nakatuon sa OpenAI at AWS, habang ang OpenAI ay isa rin sa pinakamalaking kliyente ng NVIDIA sa pagbili ng GPU, at ang sariling Trainium chip ng AWS ay patuloy na naglalapat sa mas maraming mga pagpapatakbo. Ang mga malalaking kliyente ng Cerebras ay nagtataya rin sa mga alternatibong solusyon, na nangangahulugan na ang kanilang premium sa bilis ay patuloy na magtatagpo sa presyong pagsasapalaran.

Talakayin muli: Ang pagbaba ng gross profit margin ay maaaring hindi lamang “panahon na lamang”.

Ipinaliwanag ng pamamahala na ang pagbaba ng gross profit margin sa Q2 mula sa 47% patungo sa 36%-38% ay dahil sa temporary rental costs dulot ng kakulangan sa capacity ng data center. Ngunit ang batayan ng paliwanag na ito ay ang “pagpapabuti ng gastos matapos ma-launch ang mga bagong data center sa ikalawang kalahati ng taon.”

Dahil sa pagtaas ng kita sa ikalawang kalahati ng taon (malinaw na sinabi ng pamamahala na ang kita ay may back-end loading), at dahil ang pagpapataas ng kapasidad ng bagong data center ay nangangailangan din ng oras at pagsisikap sa kapital, ang pagbabalik na ito ay hindi madali.

Mas malalim na tanong ay ang epekto ng pagbabago ng business model sa gross profit margin. Ang paglipat ni Cerebras mula sa pagbebenta ng hardware patungo sa pagbebenta ng cloud computing capacity ay nangangahulugan na kailangan nilang tanggapan ang mga gastos sa pagbuo, pagpapatakbo, at pagdepresya ng data center. Kasabay ng paglalagay ng mga gastos sa pagdepresya ng sariling data center, may kakaibang kahusayan kung ang gross profit margin ng cloud service ay magtataglay pa rin ng higit sa 50%. Ang antas ng profit margin ng business model na ito ay hindi pa nasubok.

Talakayin ang tatlo: Ang pagkakasentro ng mga kliyente ay isang isyu na “binago ang pangalan ngunit hindi nalutas”.

Sa taon 2024, ang G42 ay nagkontribyu ng 85% ng kita ng Cerebras. Sa 2025, bumaba ang bahagi ng G42 sa 24%, ngunit tumataas nang malaki ang MBZUAI (Mohamed bin Zayed University of Artificial Intelligence) mula sa walang anumang 62%. Ipinakilala nang malinaw sa S-1 prospectus na ang dalawang ito ay mga “kaugnay na partido.” Kasama ang dalawang kaugnay na entidad mula sa United Arab Emirates, bumubuo pa rin sila ng 86% ng kita. Ang pagkakaiba-iba ng pinagmumulan ng kita ay higit sa pagbabago ng pangalan kaysa sa tunay na pagkakahati-hati.

Sa huli, ang lock-up period ng IPO ng CBRS ay naglalaman ng isang hindi karaniwang kundisyon:

Kung patuloy na lalampas ang market capitalization ng kumpanya sa $40 bilyon, maaring ma-early release ang mga share ng mga loob. Batay sa presyo pagkatapos ng trading na $200, ang kasalukuyang market capitalization ay umabot sa halos $45 bilyon, na malapit na sa threshold. Sa kuwentong short position, hanggang Mayo 29, ang porsyento ng shorting ay 17.15% ng outstanding shares, na itinuturing na mataas. Kapag ma-early release ang malaking bilang ng mga share ng mga loob bago matapos ang lock-up period, kasama ang umiiral na pressure mula sa shorting, maaaring magkaroon ng concentrated selling pressure sa presyo.