Ang Cerebras IPO ay nagprice sa $48.8B valuation, nagdulot ng pagtalakay tungkol sa bubble sa AI hardware

Isinulat ni Xiao He, Shenchao TechFlow

Pagsasakaltas noong Mayo 13, pagpapalabas ng pagtutok noong Mayo 14, Nasdaq code CBRS.

Ito ang pinakamalaking IPO sa buong mundo mula noong 2026. Ang syndicate ng underwriters ay ang Morgan Stanley, Citigroup, Barclays, at UBS; ang ganitong uri ng lineup ay nakakuha ng 20 beses na sobrang demand sa panahon ng roadshow, na nagpataas ng presyo ng paglalabas mula sa orihinal na $115–$125 patungo sa $150–$160, na nagtatadhana ng pagkakalikom ng $4.8 bilyon, na tumutugma sa valuation na $48.8 bilyon.

Tatlo lang na buwan ang nakalipas, ang secondary valuation ng Cerebras ay nasa $23 bilyon. Ibig sabihin, sa huling bahagi bago ang IPO, tumindi ng higit sa dalawang beses ang book value ng kumpanya.

Ang “pagkakakilanlan” ng kuwento ay naulit nang libu-libo beses: hamon ni NVIDIA, chip sa antas ng wafer, bilis ng inference 21 beses mas mabilis kaysa sa B200, kontrata sa OpenAI na nagsisimula sa $1 bilyon, hanggang sa $20 bilyon na kontrata para sa computing power. Ito ay isang perpektong “hamon sa AI” na skrip—teknikal na istorya, geopolitical na istorya, sikat na kliyente, at malaking order—bawat bahagi ay tumpak na nakakabit sa pangunahing linya ng AI infrastructure noong 2026.

Ngunit habang binabasa nang isang-pahina ang S-1 filing, makikita mo ang isang kakaibang bagay: ang lahat ng publikong ulat ay nag-uulat ng iisang kuwento, samantalang ang prospectus ay nag-uulat ng iba.

Ihiwalay ang prospectus sa bawat bahagi, ang Cerebras ay nagpapakita bilang isang标的 na binubuo ng "tatlóng paradoks".

Unang antas: Teknikal na totoo ang Alpha, pampagkita ang accounting magic.

Ipinakita sa prospectus: Kita ng $510 milyon noong 2025, tumaas ng 76% kumpara sa nakaraang taon, GAAP net income ng $237.8 milyon. Maging maganda ito—isang AI hardware company na mabilis na lumalago at nasa profit na, na halos "mythical" ang pagkakataon sa kasalukuyang valuation environment. Noong Marso ng taong ito, nasa loss pa ang CoreWeave sa IPO, habang ang Cerebras ay direktang nagbigay ng 47% net profit margin.

Ngunit ang "net profit" na 237.8 milyon na ito, ay may 363.3 milyon mula sa isang isang-time, non-cash accounting adjustment na nagmula sa paper gain mula sa extinguishment ng forward contract liability na may kaugnayan sa G42. Pagkatapos tanggalin ang item na ito at idagdag ang 49.8 milyong dolyar na equity-based compensation, ang totoong non-GAAP net loss para sa 2025 ay 75.7 milyong dolyar, na mas masama ng 247% kumpara sa 21.8 milyong dolyar na loss noong 2024.

Ibig sabihin, ang pamilihan ay nakikita ang "profitable + 76% growth" na bata sa IPO, habang ang prospectus ay naglalaman ng "losses continuing to widen at a fast-growing company." Parehong bersyon ay hindi mali, ang pagkakaiba ay nasa kung alin ang handa pang paniniwalaan ng pamilihan.

Pangalawang antas: Sa pangkalahatan, nalaya na mula sa G42, ngunit nagpalit lang ng isang loop nesting mula sa OpenAI.

Ang kuwento ng pagkabigo ng unang IPO ni Cerebras noong 2024 ay hindi kumplikado: ang customer na may pinagmulan sa United Arab Emirates na G42 ay nagbigay ng 85% ng kita sa unang kalahati ng taon, nagkaroon ng pagsisiyasat ng CFIUS, at pinilit ng kompanya na tarik ang aplikasyon.

Pagkatapos ng isang taon at kalahati, tila may diversipikasyon na ang listahan ng mga kliyente, kasama na ang mga malalaking kliyente tulad ng OpenAI at AWS. Ngunit kapag binuksan ang S-1 noong Mayo 2026, ganito ang istruktura ng mga kliyente noong 2025:

• MBZUAI (Muhammad bin Zayed University of Artificial Intelligence): 62%
• G42: 24%
• Kabuuan ng pareho: 86%

Ang G42 ay nagbigay lang ng "weight" sa MBZUAI, na nasa United Arab Emirates at isang kaugnay ng G42. Ang isang kliyente ng MBZUAI ay nagtataglay ng 77.9% ng mga akawnt na makikita.

Ang tinatawag na "line of redemption" ng OpenAI ay isang nested structure sa sarili nito. Ang kontratong ito ay may halagang higit sa $20 bilyon, at pinangako ng OpenAI na babili ng 750 MW ng computing power. Ngunit ang parehong dokumento ay naglalabas din ng ilang bagay: binigyan ng $1 bilyon loan ng OpenAI ang Cerebras; nakakuha ang OpenAI ng 33 milyong share ng stock options ng Cerebras na halos libre; at ang Master Relationship Agreement ng OpenAI ay naglalaman ng eksklusibong mga tuntunin na nagbabawal sa Cerebras na magbenta sa ilang "na-identify na mga kalaban".

Ibig sabihin, ang OpenAI ay isang customer, lender, darating na shareholder, at isang anyo ng strategic controller ng Cerebras. Sabi ng isang anonymous analyst sa isang analysis sa Medium: “Kapag ang kita ay cycle, ang valuation ay cycle, at ang IPO ay para sa pag-cash out ng mga gumagawa ng kita, hindi ito isang merkado, kundi isang financial engineering.”

Maaaring masyadong matigas ang tono, ngunit sa aspeto ng katotohanan, mahirap pigilan ang pahayag na ito.

Ikatlong antas: Sa surface ay "tagapaghamon" ng NVIDIA, ngunit sa tunay nitong kalikasan ay "tagapagpuno ng narrowband" ng NVIDIA.

Ito ang pinakamadaling nakakalimutan ng merkado.

Totoo nang matibay ang teknolohiya ni Cerebras. Ang WSE-3 ay may 4 trilyon na transistor, 900,000 AI cores, at 44GB na on-chip SRAM, na ginawa sa isang buong wafer upang iwasan ang lahat ng bottleneck sa komunikasyon sa pagitan ng chip na kinakaharap ng lahat ng GPU clusters. Ayon sa sariling pagsubok ng Artificial Analysis, ang CS-3 ay nakakapag-output ng 2,500+ tokens bawat segundo bawat user habang tinatakbo ang Llama 4 Maverick (400 bilyong parameter), habang ang NVIDIA’s flagship DGX B200 ay nasa paligid ng 1,000 tokens, at ang Groq at SambaNova ay 549 at 794, ayon sa pagkakasunod-sunod.

Hindi nagpapakita ng kagagawan ang mga numero, may generational advantage ang Cerebras sa inference para sa partikular na skena na ito.

Ang susi salita ay "inference". Malinaw na binigkas ng sariling prospectus ng Cerebras na ang pinakamalakas na kakayahan nito ay sa latency-sensitive inference workloads, at wala itong kakayahan o intensyon na ipaglaban ang NVIDIA sa pagtratrain ng malalaking modelo at general computing. Ang CUDA ecosystem, na nagtipon ng halos 20 taon mula 2007 hanggang ngayon, ang mga kasangkapan sa pagtratrain ng modelo, komunidad ng developer, at mga third-party library—lahat ng ito ay nananatili pa rin sa kalakhan ng NVIDIA.

Mas mahalaga pa, hindi tumitigil ang merkado. Ang Vera Rubin architecture na ipinakilala ni NVIDIA sa GTC 2026, na may 336 bilyong transistor, ay sinasabing mas mabilis ng limang beses kaysa sa Blackwell; ang AMD MI400 ay nakaabot na sa 320 bilyong transistor; ang Google TPU v6, Amazon Trainium 3, at Microsoft Maia 2, lahat ng malalaking kumpanya ay gumagawa ng kanilang sariling chip. Ang pag-invest ni NVIDIA sa R&D para sa taong pampagkikita 2025 ay hihigit sa $18 bilyon, at noong Disyembre ng nakaraang taon, nagbayad sila ng $20 bilyon para bisahin ang mga asset ng AI inference startup na Groq, at noong Marso, nag-invest sila ng $4 bilyon sa dalawang kumpanya ng photonics technology.

Kaya ang mas tumpak na pagsasalaysay ay: Hindi naglalayong palitan ng Cerebras ang NVIDIA, kundi hinahanap nito ang isang magkakaibang posisyon sa maliit na sektor ng "inference" ng NVIDIA. Ito ay totoong negosyo, ngunit ang pagbabahagi ng 48.8 bilyong dolyar ay batay sa kita ng 510 milyong dolyar, na nangangahulugan ng price-to-sales ratio na 95 beses.

Sa labas ng mga numero, kailangan mong pag-usapan ang pangunahing tao ng kumpanya.

Andrew Feldman, isang napapalabas na "series serial entrepreneur" mula sa Silicon Valley. Hindi siya isang teknikal na genio na founder, ni hindi siya galing sa isang ivory tower; nakatapos siya sa Stanford Graduate School of Business, at naging Vice President of Marketing sa Riverstone Networks (na IPO noong 2001), at naging Vice President of Products sa Force10 Networks (na binebenta sa Dell para sa $8 bilyon noong 2011).

Noong 2007, kasama ni Gary Lauterbach, itinatag niya ang SeaMicro, na nagtataguyod ng “energy-efficient servers” na nagpapagsama ng maraming maliit na core, low-power processors upang kumpetirin ang pangunahing malalaking core, high-power servers noong panahong iyon. Ang ideyang ito ay napakapangunahin, ngunit ang merkado ay sobrang maaga. Noong 2012, bumili ang AMD ng SeaMicro para sa $334 milyon, at pagkatapos ay naglingkod si Feldman bilang VP sa AMD sa loob ng dalawang taon bago umalis.

Tapos nagawa niya ang Cerebras.

Kapag tingnan ang path ni Feldman nang buo, makikita mo ang isang interesanteng bagay: hindi siya "chip designer", kundi isang "alternative bettor sa compute infrastructure". Ang SeaMicro ay nagbanta na "maliit na core ay lalabas sa malaking core"—nagkamali siya sa kalahati, dahil noong panahong iyon, binili ng AMD ito upang gamitin ang kanilang Freedom Fabric interconnect technology para sa kanilang sariling server CPU platform, ngunit hindi ito nagtagumpay, at ang brand na SeaMicro ay nawala nang tahimik. Ang Cerebras naman ay nagbanta na "malaking chip ay lalabas sa maliit na chip"—tumpak na kabaligtaran ng pananaw ng SeaMicro.

Sa isang paraan, ginagawa ni Feldman ang parehong bagay: hanapin ang mga daan sa computing architecture na hindi pinapansin ng pangkalahatan at tila "imposible," maglagay ng malaking taya, at gamitin ang napakalakas na kakayahan sa pagbebenta upang ipakilala ito sa merkado. Noong panahon ng SeaMicro, kaya niyang kontrolin ang sales team ng Force10, at iyon ang tinanggap ni AMD; sa kaso ng Cerebras, ang pinakamahalagang bagay na tama niyang gawin ay ang pagpapakita sa G42, upang magkaroon ng isang produkto na may 80% ng kita pa rin noong 2024 mula sa isang solong kliyente sa Middle East, at sa huli ay makapag-sign ng kontrata na $20 bilyon kay OpenAI.

Ang kahulugan ng kuwento ay: si Feldman ay isang CEO na produkto ang pagbebenta, hindi isang CEO na may teknikal na pangarap. Mahusay siya sa pagbebenta ng isang "mukhang galing sa kalokohan" na produkto sa mga kliyente na handang magbayad ng premium para sa pagkakaiba, iyon ang kanyang alpha.

Mahalagang maunawaan ito, dahil direktang nakakaapekto sa pagtataya ng halaga ng pag-invest sa Cerebras.

Kapag tingnan ang tatlong parado na ito nang magkakasama, ang sagot ay mas kumplikado kaysa sa "bumili" o "hindi bumili".

Kung ang layunin ay makakita ng pagtaas sa unang araw ng IPO, ang 20x oversubscription, ang pinakamainit na sector na AI hardware, at ang kakulangan ng mga direktang alternatibo sa NVIDIA, malamang na mataas ang CBRS sa unang araw. Ito ay isang short-term trading na event-driven, at hindi kailangan ng maraming malalim na pagtataya.

Ngunit kung gagawin ang pagtataya ng pag-invest na "long-term hold", kailangan munang isipin nang mabuti ang tatlo:

Una, worth ba ng 95 beses ang price-to-sales ratio ng Cerebras?

IPO ng CoreWeave noong Marso ng taong ito, na may price-to-sales ratio na halos 15x. Ang kasalukuyang price-to-sales ratio ng Nvidia ay halos 25x. Ang isang kumpanya na may kita na $510 milyon noong 2025, na may 86% na konsentrahyon ng mga kliyente, at nananatiling nagkakaroon ng loss sa tunay na operasyon, ay pinagbibilhan sa 95x na price-to-sales ratio, na nangangahulugan na hinihingi ng merkado na magkaroon ito ng kita na $3 bilyon hanggang $4 bilyon sa loob ng tatlo hanggang apat na taon at maging patuloy na profitable.

Maaari ba ito mangyari? Ang susi ay kung makakamit ba ng OpenAI ang kanilang $2B na kontrata ayon sa takdang oras; ayon sa dokumentong ipinasa, maaaring ma-recognize ang 15% ng mga obligasyon sa pagganap na natitira noong 2026 at 2027, o halos $3.5B. Kung sumusunod sa ritmong ito, maaaring makamit ng Cerebras ang kita na higit sa $2B noong 2027, at maaaring mabawasan ang price-to-sales ratio sa makatwirang saklaw. Ngunit anumang pagkakalate sa anumang punto, anumang pagbabago sa estratehiya ng OpenAI, o anumang pagkawala ng bagong kliyente, ay maaaring gawing walang halaga agad ang valuation na ito.

Ikalawa, gaano kalawak ang moog ng Cerebras?

Ang mga benepisyo ng arkitektura ng WSE-3 ay totoo, ngunit gaano kahaba ang pagtatagal nito? Ang NVIDIA Vera Rubin, AMD MI400, at Google TPU v6 ay lahat ay nagpapabilis. Ang siklo ng pagbabago ng henerasyon sa industriya ng chip ay 18-24 buwan. Kapag nagkakaroon ng pagkakaligtaan ang Cerebras, maaaring maabot na muli ang kanilang teknikal na pangunguna. Bagaman mataas na ang porsyento ng kanilang gastusin sa pag-aaral kumpara sa kita, ang absolute na halaga ay patuloy na mas maliit sa ilang mga malalaking kompanya.

Mas malalim na tanong: Ang path na chip sa antas ng wafer, ito ba ay magiging isang pangkalahatang tinatanggap na pangunahing landas, o isang "special forces" na magpapalibot lamang sa niche na mga sitwasyon? Walang tiyak na sagot sa tanong na ito. Ang optimistiko sagot ay: Kapag tumataas ang bahagi ng inference workload sa kabuuang AI computing mula sa kasalukuyang 30% patungo sa higit sa 70% sa hinaharap, ang niche ni Cerebras ay magiging pangunahing battlefield. Ang pesimistiko sagot ay: Kung gagawin lamang ng NVIDIA ang inference performance ng Rubin, ang niche ay magiging niche lamang.

Ikatlo, ang estruktura ng pamamahala at mga panganib sa heopolitika

Ang prospectus ay naglalathala ng dalawang bagay na madalas na nakakalimutan ngunit mahalaga:

Una, ang Cerebras ay gumagamit ng dual-class share structure na Class A/Class B, kung saan pagkatapos ng IPO, ang mga loob na tagapagtaguyod ay may 99.2% ng karapatan sa boto. Kahit na ang founding team ay magtataglay lamang ng 5% ng mga nakalabas na share sa hinaharap, sila ay patuloy na may kontrol sa kompanya. Ibig sabihin nito, ang mga maliit na dayuhang shareholder ay may kaunting o walang kapangyarihan sa pamamahala ng kompanya.

Pangalawa, may dalawang "malalaking kahinaan sa panloob na kontrol" (material weaknesses in internal control over financial reporting) ang inilahad ng kumpanya. Bilang isang bagong umuunlad na kumpanya, maaari itong makapagpatawad sa SOX 404(b) na sertipikasyon ng auditor sa loob ng limang taon pagkatapos ng IPO. Ito ay isang pula, hindi malaking pula, ngunit dapat tandaan.

Sa geopolitical front, nalinang ng CFIUS ang isyu ng karapatan sa boto ng G42, ngunit ang export controls (ang mga lisensya sa paglalabas ng CS-2, CS-3, at CS-4 sa United Arab Emirates) ay patuloy na isang matagalang variable. Ang polisiya ng administrasyon ni Trump tungkol sa paglalabas ng AI chips sa Middle East ay hindi pa ganap na naka-stabilize; anumang pagbabago sa polisiya ay maaaring muli pang bigyan ng buhay ang tail risk ng CBRS.

Ang IPO ng CBRS, bilang isang pangyayari, ay ang pinakamahalagang AI hardware capital event sa taong 2026; ito ang nagtatag ng valuation anchor para sa AI infrastructure na sektor sa secondary market, at ang kanyang pagganap ay magpapadala ng epekto sa pagpapahalaga ng lahat ng kaugnay na asset.

Bilang isang matagal na posisyon, ito ay isang klasikong "high odds, high uncertainty" na taya, na nagtatalaga sa "reasoning is king" na malawakang istorya + ang "Cerebras ay makakakuha ng narrow monopoly sa pamamagitan ng OpenAI" na mikro na pagsasagawa + ang "ang merkado ay handang patuloy na magbigay ng 95x price-to-sales premium para sa AI hardware" na valuation assumption. Kailangan magkakatulad ang tatlong kondisyon para maging sobrang malaki ang回报; anumang pagbagsak sa kanila ay magdudulot ng malalim na pagbaba.

Para sa mga institusyonal na investor, ang karaniwang estratehiya sa pagbuo ng posisyon ay huwag magsunod sa unang araw, maghintay sa quarterly report, maghintay sa mga pag-unlad ng mga pangunahing kliyente, at maghintay sa pagdudugtong ng valuation. Para sa mga indibidwal na investor, maaari mong ituring ito bilang isang maliit na tail asset sa iyong AI hardware allocation; ngunit kung isasalo mo ito bilang isang all-in na paniniwala, basahin muli ang tatlong paradox na nabanggit sa itaas.

Higit pa sa pagtaas o pagbaba ng presyo ng CBRS sa pagbubukas bukas, mas mahalaga ang iba pang kahulugan nito: Kapag isang kumpanya na 86% ng kanyang kita ay galing sa dalawang kaugnay na entidad sa United Arab Emirates at patuloy pa ring nasa loss sa tunay na operasyon, ay maaaring mapagbigyan ng halaga ng $48.8 bilyon sa merkado, ito mismo ang nagpapakita kung gaano karami ang pagkakalokohan ng kapital sa larangan ng AI infrastructure.