CBRS Q1 na kita ay lumampas sa mga inaasahan, ngunit ang gabay sa gross margin para sa Q2 ay bumaba nang malaki

May-akda: David, Chaoxiang Research

Gabay sa Trend: Ibinigay ng Cerebras (CBRS) ang kanyang unang quarterly report pagkatapos ng IPO, na may core revenue ng $191 milyon sa Q1, na tumaas ng 92% taon-taon, na hihigit sa inaasahan ng merkado. Gayunpaman, ang guidance para sa core gross margin sa Q2 ay bumagsak nang malaki mula sa 46.5% patungo sa 36%-38%, na nagresulta sa pagbaba ng presyo ng stock pagkatapos ng trading ng higit sa 10%. Ang kumpanyang gumagamit ng buong wafer para sa paggawa ng chip at nagtataya sa AI inference sector, ay may hawak na kontrata na hihigit sa $20 bilyon mula sa OpenAI at isang framework na kasosyo sa AWS, na may annual revenue guidance na $855-865 milyon. Sapat ang data sa paglago, ngunit malaki rin ang kontrobersya sa valuation.

1. Lumampas ang kita sa mga inaasahan, at mas lumampas pa ang gabay. Ang pangunahing kita sa Q1 ay $191.3 milyon (tumaas ng 92% taon-taon), na mas mataas kaysa sa inaasahang $181 milyon. Ang gabay para sa pangkabuuang taon ay $855-865 milyon (tumaas ng 69% taon-taon), na mas mataas kaysa sa inaasahan ng merkado na $828 milyon. Sa ilalim ng GAAP, ang kita mula sa cloud at serbisyo ay $82.8 milyon, na tumataas ng 178% taon-taon, ang pinakamabilis na lumalago na sektor.
2. Ang biglaang pagbaba ng guidance sa gross margin ay ang pinakamalaking negatibo sa kwarter na ito. Ang core gross margin ng Q1 ay 47%, na tumataas ng halos 5 puntos porsyento kumpara sa nakaraang taon. Ngunit ang guidance para sa Q2 ay bumaba sa 36%-38%, na bumaba ng halos 10 puntos porsyento kumpara sa Q1; ang taunang guidance ay 38%-41%. Ang management ay nagtuturo sa kakulangan ng kapasidad ng data center bilang dahilan: ang kompanya ay pansamantalang nagpapautang ng mga sistema mula sa mga umiiral na kliyente na nagbenta ng hardware upang ilagay ang kapasidad, kaya't lumala ang gastos sa maikling panahon. Bumagsak ang presyo ng stock pagkatapos ng trading ng higit sa 10%.
3. Nagkakaroon ng pagbabago sa antas ng konsernasyon ng mga kliyente, ngunit malayo pa sa paglutas. Ang 86% ng kita sa taong pampagkakabuhayan 2025 ay galing sa dalawang may-ugnay na entidad sa United Arab Emirates (62% mula sa MBZUAI at 24% mula sa G42). Ang OpenAI ay nagsimulang magdala ng kita noong Pebrero 2026, at ang pagkakasundo sa AWS ay inaasahang makikita lamang sa pananalapi noong 2027. Ang tunay na pagkakaiba-iba ng kita ay maaaring masuri lamang noong 2027.
4. Nakapaghahatol sa pagsusuri hanggang 2028. Batay sa pagkakalkula ng $200 pagkatapos ng trading, ang CBRS ay tumutugon sa halos 90 beses ang kita sa nakaraang 12 buwan; kahit gamitin ang median ng taunang gabay na $860 milyon, ang forward P/S ay nasa higit pa sa 50 beses. Ang median na target price ng 10 na analyst ay $300 (rehiyon ng $250–$340), na batay sa implikasyon na ang OpenAI ay magkakaroon ng mga kontrata na hihigit sa $20 bilyon at ang AWS deployment ay magiging tapat at sapat sa oras.
5. May kasabay na mga katalis at pagsasabwatan sa maikling panahon. Mga katalis: Pagpapabilis sa pag-deploy ng 750MW na computing power ng OpenAI, pagpapatupad ng AWS inference solution, at paglulunsad ng kapasidad ng bagong data center sa ikalawang kalahati ng taon. Mga pagsasabwatan: May mga hindi karaniwang patakaran para sa maagang pagpapalaya sa lock-up period (mabubuksan kung ang market cap ay hihigit sa $40 bilyon, at kasalukuyang nasa paligid na ng threshold na ito), hindi malinaw ang landas ng pagbabalik ng gross margin, at ang OpenAI ay hindi pa nakakakita ng kita at nagsasagawa na ng pagbabawas sa ilang mga komitment sa computing power.

Ang pinakamadaling makalimutan sa financial report ay ang pagbabago sa istruktura ng kita.

Sa ilalim ng pangunahing pagsusuri, ang kita mula sa hardware ay $111.6 milyon, o 58% ng kabuuang kita; ang kita mula sa cloud at serbisyo ay $79.8 milyon, o 42%. Isang taon na ang nakalipas sa parehong panahon, ang ratio ay halos 70:30. Ang kita mula sa cloud services ay tumataas ng 167%, na halos tatlong beses ang bilis ng paglago ng hardware.

Mas malinaw na ipinaliwanag ng pamamahala ang trend sa telepono ng pagpupulong:

Sa mga susunod na kuartal, bababa ang kita mula sa hardware nang paunlarin dahil ang kumpanya ay magdedeploy ng higit pang kapasidad sa hardware sa kanilang sariling cloud upang maisagawa ang mga kontrata para sa inference computing para sa OpenAI at AWS, kesa sa direkta na pagbebenta sa mga customer. Ang Cerebras ay nagpapalit mula sa isang “kumpanya na nagbebenta ng chip” patungo sa isang “kumpanya na nagbebenta ng computing power”.

Ang pagbabalik-tanaw na ito ay diretso ring nagpaliwanag kung bakit bumagsak nang malaki ang gross profit margin sa Q2.

Sa teleponong pagpupulong, tinanong ng isang analyst ang detalye ng pagkakalagay ng kapasidad, at inihayag ng pamamahala:

Ang kasalukuyang hadlang ng kumpanya ay hindi ang suplay ng chip mula sa TSMC, kundi ang pisikal na puwang ng data center. Upang mabilis na ipagkaloob ang computing power kay OpenAI, binabalewala ni Cerebras ang mga sistema ng hardware na naibenta na mula sa G42 (dating pinakamalaking customer at isang minority investor).

Ang pag-rent ng mga third-party facility para sa pag-deploy ng sariling sistema ay magdudulot ng pagkasira sa structure ng gastos sa maikling panahon, na ang pangunahing dahilan kung bakit ang gross profit margin ay bumaba mula sa 47% na guidance patungo sa 36%-38%. Ang timeline na ibinigay ng management ay ang pag-start ng operation ng bagong data center sa ikalawang kalahati ng taon, kung kailan ay mababawasan ang presyur sa gastos.

Ang financial structure ng kontrata na ito kay OpenAI ay dapat rin mabuksan. Sa paningin, ito ay isang maraming taong pagbili ng computing power na hihigit sa $20 bilyon, ngunit may tatlong antas ng ugnayan na nakapaloob dito: Binigyan ni OpenAI si Cerebras ng $1 bilyon na pautang sa operasyon (nakikita sa balance sheet ng Q1 bilang $621 milyong maikling panahon at $362 milyong mahabang panahon), samantala ay nakakuha ito ng mga warrant mula kay Cerebras.

Ibig sabihin, ang OpenAI ay naglalaro ng tatlong papel sa Cerebras: pinakamalaking customer, creditor, at potensyal na shareholder. Ayon sa mga panganib na binanggit sa S-1, kung hindi makapagbigay ang Cerebras ng kapasidad ayon sa kontrata, may karapatan ang OpenAI na tapusin ang kontrata at mag-trigger sa pagbabayad ng loan.

Ang kooperatibong framework ng AWS ay gumagamit ng isang "split inference" arkitektura: ang AWS Trainium 3 chip ang nagpaproseso sa prompt input (prefill phase), habang ang Cerebras CS-3 system ay espesyalisado sa mabilis na pagbuo ng output (decode phase). Ang disenyo na ito ay nagpapahintulot sa Cerebras na hindi magdala ng buong inference chain, kundi mag-focus lamang sa bahagi kung saan mas malakas ang kanilang bilis. Gayunpaman, ang pamamahala ay tumanggi na ipaalam ang eksaktong sukat ng kooperasyon sa AWS at sinabi na ang kontribusyon sa kita ay magiging makikita sa pagsasalin lamang noong 2027.

Ang mga karaniwang katangian ng dalawang malalaking order ay: malaking sukat ng kontrata, ngunit mahabang proseso ng pagpapatupad, at malaking pagkakasalalay sa pag-unlad ng data center ng Cerebras.

Ang guidance ng kita na $855-865 milyon para sa buong taon ay nangangahulugan na kailangan ng tatlong kalahating kabanata na magkaroon ng average na $220 milyon, na dapat mabilis ang paglago bawat kabanata. Sinabi ng pamamahala na “bawat kabanata sa 2026 ay magkakaroon ng mas mataas na year-over-year growth, at mas maraming kita ang nakokusenta sa ikalawang kalahati ng taon.”

Noong Hunyo 8, sa araw na natapos ang IPO silence period, ang siyam na mga underwriter ay nagbigay ng parehong coverage nang sabay-sabay, lahat ay nagbigay ng rating na buy o accumulate. Ang CBRS ay umabot sa 18.3% na pagtaas sa isang araw. Ang ganitong “pagbukas ng baha” na kolektibong bullish ay karaniwan sa mga bagong paglabas sa US stock market (dahil sa natural na interes ng mga underwriter), ngunit ang kanilang pagtataya ay tumutok sa parehong pangunahing pahayag.

Proposisyon 1: Ang labanan ng AI computing power ay naglalakbay mula sa pag-train patungo sa inference, at ang mga patakaran sa kompetisyon sa inference ay iba sa pag-train.

Si Joseph Moore, analyst ng Morgan Stanley, ay nagbigay ng rating na "Buy" at target price na $250 sa kanyang unang coverage report noong June 8. Ang kanyang pangunahing argument ay: sa training scenarios, ang tugon ay nakadepende sa kabuuang computing throughput, kung saan ang NVIDIA GPU clusters ay may absolute dominance; sa inference scenarios, ang tugon ay nakadepende sa bilis at latency ng bawat response, dahil ang bawat model ay kailangang prosesuhin ang milyon-milyong user request bawat segundo, at ang pagkakaiba sa bilis ay diretso na nakakaapekto sa gastos ng serbisyo at user experience. Ang wafer-level chip ni Cerebras ay may mas malaking on-chip SRAM kaysa sa karaniwang GPU, kaya hindi kailangang madalas i-transfer ang data sa external storage, na nagbibigay sa kanya ng structural advantage sa inference latency. Ayon kay Moore, si Cerebras ay "ang tanging kompanya na nagsagawa ng commercial deployment ng wafer-level processor," na nagbibigay sa kanila ng first-mover advantage laban kay NVIDIA.

Ang analista ng Citigroup, Atif Malik, ay nagbigay ng pinakamataas na target price na $340. Idinagdag ng Mizuho sa kanilang report noong June 8 isang teknikal na detalye: ang WSE-3 chip ay may nakabuilt-in na 44GB SRAM, na ilang beses ang laki ng pinakabagong TPU at Groq LPU ng Google, at ang pagkakaiba sa hardware na ito ay hindi maaaring malampasan sa pamamagitan ng pag-optimize ng arkitektura sa maikling panahon.

Proposisyon 2: Dalawang malaking order ang nagpalaya sa Cerebras mula sa “kuwentong teknikal” patungo sa “kuwentong kita”.

Ang kontrata ng OpenAI ay hihigit sa $20 bilyon, na kumakapal ng 750MW na computing power para sa inference, na ipapadala sa loob ng maraming taon. Batay sa amortisasyon na limang taon, ang isang kontratang ito ay magdadala ng halos $4 bilyon na kita bawat taon, na halos limang beses ang halaga ng gitnang gabay na kita para sa buong taon ng 2026. Bagaman tinanggihan ng management ang pagbabahagi ng eksaktong halaga, ang framework ay napatunayan: ang inference capability ng Cerebras ay magiging available sa mga global na enterprise customer sa pamamagitan ng Amazon Bedrock.

Ang mga datos ng pahayag ng pananalapi ay nagbibigay ng maagang pagpapatotoo. Mula sa Pebrero, inilatag ni OpenAI ang sistema ng Cerebras, at tumaas ang kita mula sa cloud service mula sa mas mababa sa $30 milyon noong parehong panahon noong nakaraang taon patungo sa halos $80 milyon sa isang kuartal. Ang pahayag ng pamamahala ay “magkakaroon ng pagtaas sa bawat kuartal na papataas hanggang 2026, kasama ang mas malaking kita sa ikalawang kalahati ng taon,” at ang gabay para sa buong taon ay $855-865 milyon, na higit sa pinagsamang inaasahan na $828 milyon.

Proposisyon 3: Ang densidad ng coverage pagkatapos ng panahon ng pagkamay-ari ay isang signal.

Ang median target price ng 10 na analyst ay $300, ang pinakamababa ay $250 (Morgan Stanley), at ang pinakamataas ay $340 (Citigroup). Batay sa presyo pagkatapos ng trading sa $200, ang median target price ay nagpapakita ng halos 50% na potential upside. Ang Wedbush (target price: $270), Needham ($300), Barclays ($280), TD Cowen ($275), at Craig-Hallum (Buy) ay lahat ay nagsimula ng coverage sa parehong linggo.

Ang mga pagsisikap ng mga bilyon ay maaaring maipaliwanag sa isang pangungusap:

Kung ang AI inference ay maging mas malaking market sa computing power kaysa sa training (ayon sa maraming institusyon, ang paggastos sa computing power para sa inference ay lalampas sa training noong 2027), at kung ang speed advantage ng Cerebras ay totoo at mapanatili, sapat na ang pagkuha ng 3%-5% lamang sa market na pinamamahalaan ng NVIDIA na may 80%+ na bahagi upang suportahan ang kasalukuyang valuation.

Tatlong proposisyon ng mga bull, bawat isa ay may tugon mula sa mga bear.

Tutol 1: Ang kahintulad na kahusayan sa pag-iisip ay maaaring mas maliit kaysa sa inakala.

Ang pagiging mabilis ng Cerebras ay batay sa kapasidad ng on-chip SRAM, ngunit hindi naghihintay ang NVIDIA. Ang B300 chip na ipinakilala ng NVIDIA noong Marso ay nagdulot ng malaking pagtaas sa HBM bandwidth, at ang LPU architecture ng Groq ay patuloy na nag-iimprove sa mga inference scenario.

Mula sa ibang pananaw: ang mga kliyente ng Cerebras ay kasalukuyang napapalibutan ng OpenAI at AWS, habang ang OpenAI ay isa rin sa pinakamalaking kliyente ng NVIDIA sa pagbili ng GPU, at ang sariling Trainium chip ng AWS ay patuloy na nagsasakop ng mas maraming mga pagpapatakbo ng paghuhusga. Ang mga malalaking kliyente ng Cerebras ay nagtataya rin sa mga alternatibong solusyon, na nangangahulugan na ang kanilang premium sa bilis ay patuloy na magiging pinalalabasan ng presyong tawag.

Talakayin ang pangalawang pagtutol: Ang pagbaba ng gross profit margin ay maaaring hindi lamang “panahon na lamang”.

Ipinaliwanag ng pamamahala na ang pagbaba ng gross profit margin sa Q2 mula sa 47% patungo sa 36%-38% ay dahil sa temporary rental costs dulot ng kakulangan sa capacity ng data center. Ngunit ang batayan ng paliwanag na ito ay ang “pagpapabuti ng gastos pagkatapos ma-launch ang mga bagong data center sa ikalawang kalahati ng taon.”

Dahil sa pagtaas ng kita sa ikalawang kalahati ng taon (malinaw na sinabi ng pamamahala na ang kita ay may back-end loading), at dahil ang pagpapataas ng kapasidad ng bagong data center ay nangangailangan din ng oras at pagsisikap sa kapital, ang pagbabalik na ito ay hindi madali.

Mas malalim na tanong ay ang epekto ng pagbabago ng business model sa gross profit margin. Ang paglipat ni Cerebras mula sa pagbebenta ng hardware patungo sa pagbebenta ng cloud computing capacity ay nangangahulugan na kailangan nilang tanggapan ang mga gastos sa pagbuo, pagpapatakbo, at pagdepresya ng data center. Kasabay ng paglalagay ng mga gastos sa pagdepresya ng sariling data center, may kakaibang kahusayan kung magkakaroon pa ng gross profit margin na higit sa 50% sa cloud service. Ang ceiling ng profitability ng business model na ito ay hindi pa nasubok.

Talakayin ang tatlo: Ang pagkakasentro ng mga kliyente ay isang isyu na “binago ang pangalan ngunit hindi nalutas”.

Noong 2024, ang G42 ay nagbigay ng 85% ng kita ng Cerebras. Noong 2025, bumaba ang bahagi ng G42 sa 24%, ngunit tumaas nang malaki ang MBZUAI (Mohamed bin Zayed University of Artificial Intelligence) mula sa zero hanggang 62%. Ipinakita ng S-1 prospectus na ang dalawang ito ay mga “kaugnay na partido.” Kasama ang dalawang kaugnay na entidad mula sa United Arab Emirates, bumuo pa rin sila ng 86% ng kita. Ang diversifikasiyon ng pinagkukunan ng kita ay higit sa lahat isang pagbabago ng pangalan, hindi isang tunay na pagkakahati.

Sa huli, ang lock-up period ng IPO ng CBRS ay naglalaman ng isang hindi karaniwang tuntunin:

Kung patuloy na lalampas ang market capitalization ng kumpanya sa $40 bilyon, maaring maunawaan ang mga share ng mga loob. Ayon sa presyo pagkatapos ng trading na $200, ang kasalukuyang market capitalization ay humigit-kumulang $45 bilyon, na malapit na sa threshold. Sa kahulugan ng short position, hanggang Mayo 29, ang porsyento ng shorting ay 17.15% ng outstanding shares, na itinuturing na mataas. Kapag maunawaan nang maaga ang lock-up period at ipinapalabas ang malaking bilang ng mga share ng loob, kasama ang umiiral na pressure mula sa shorting, maaaring makaranas ang presyo ng malakas na pagbebenta.