May-akda: Lüdong
Noong Pebrero 20, 2026, inilabas ng Bitdeer ang update sa produksyon para sa linggo sa X: 189.8 BTC ang kanilang minining sa linggong iyon at sinale. Ang natitirang inventory ay 943.1 BTC, na sinale nang isang beses.
Bitcoin balance: 0.
Sa totoo lang, ang bitcoin mining ay isang uri ng time arbitrage mula sa unang araw.
Gamitin ang kasalukuyang kuryente at makina para palitan ang Bitcoin ng bukas. Walang pagproseso sa garage, walang kliyente, walang brand. Ang ipinapaloob ay ang kasalukuyang gastos, at ang pinaglalaruan ay ang presyo sa hinaharap. Kung tama ang iyong pagtataya, ang oras ang magpapakita ng kita.
Ito ay nagpapatakbo na ng mahigit sa sampung taon. Ang ginagawa ni Wu Jihan ngayon ay pagbabago ng layunin ng logika na ito.
Ang layunin ay nagbago mula sa presyo ng cryptocurrency patungo sa matagalang presyo ng demand para sa computing power sa ilalim ng AI climate. Ang paraan ay nagbago mula sa paggamit ng kuryente para sa cryptocurrency patungo sa pagpapautang para bumili ng lupa. Nagbago ang objekto ng arbitrage, ngunit hindi ang istruktura nito.
Sa parehong linggo ng paglinis ng Bitcoin, Bitdeer ay natapos ang pagpapasya sa bagong obligasyon na $325 milyon.
Ayon sa financial report ng Bitdeer, hanggang Disyembre 31, 2025, ang nakatala na utang ng Bitdeer ay $1 bilyon. Kaya kabuuan ay humigit-kumulang $1.3 bilyon na utang.
Ang utang ay totoo, ang pagbili ng lupa ay totoo, ngunit ang resulta ng mahirap na laban na ito ay maaaring hindi malalaman hanggang 2029.
Isang hindi gustong maging AI na mining company ay hindi mabuting kumpanya
Itinatag ng Bitdeer noong 2018 bilang isang platform para sa pagbabahagi ng mining hardware. Kasalukuyan, isa ito sa pinakamalaking nakalista na mining company sa mundo, na may sariling minahang hasa ng 63.2 EH/s, na nangunguna sa lahat ng nakalista na mining company sa mundo, at kumakatawan sa halos 6% ng kabuuang hasa ng network ng Bitcoin.
Ngayon, ayaw na ni Wu Jihan magbenta ng computing power; gusto niya magkaroon ng kuryente.
Tingnan natin ang pagsusuri ng pagsasalaysay ng Bitdeer: hanggang sa unang bahagi ng 2026, ang kabuuang kapasidad ng elektrikong pipeline ng Bitdeer sa buong mundo ay 3,002 MW, kung saan ang 1,658 MW ay nasa operasyon, at ang 1,344 MW ay nasa pagbuo o nasa paghahanda. Karaniwan ang laki ng isang solong super-large data center ng Microsoft o Google ay 100 hanggang 300 MW.
Ibig sabihin, ang 3002 MW ay katumbas ng pagkakabukod ng kuryente na kailangan ng 10 hanggang 30 na sobrang malalaking data center ng Google sa isang kumpanya. Kaya ang pipeline ng Bit Deer ay napakadakila sa papel.
Ang pangunahing paggamit ng $1.3 bilyon na utang ay ang pagpapalakas ng mga asset na lupa at enerhiya sa buong mundo upang maghanda para sa pagbabago sa AI data centers.
Ang unang isa ay ang Rockdale, Texas, na may kapasidad na 563 MW (kasama ang 179 MW na pagpapalawak), na nasa operasyon na at pangunahing ginagamit para sa mining. Ito ang kanilang pangunahing negosyo, may matatag na cash flow.
Sa pangalawa, ang Clarington, Ohio, na may kapasidad na 570 MW, na may 30-taong lease, na may na-sign na kontrata sa kuryente, na orihinal na iskedyul na matatapos noong Q2 2027, ay itinuturing na sentro ng HPC/AI. Ito ang puso ng buong AI transformation plan. Ito rin ang pinakamalaking risk sa kasalukuyan, at ipapaliwanag namin ito nang mas detalyado sa susunod.
Susunod ay ang Tydal, Norway, na may 175 MW, na nagpapalit ng mining facility sa isang AI data center, na inaasahang matatapos noong katapusan ng 2026, na makakapagbigay ng 164 MW na epektibong IT load. Ang mga mapagkukunan ng hydroelectric power ay may kompetitibong gastos sa enerhiya. Mas mababa ang gastos sa pagpapalit kaysa sa pagbuo ng bagong gusali. Ito ang pinakamabilis at pinakamaliit na panganib na opsyon sa kasalukuyan.
Ang lupa, kuryente, at data center, tatlong bagay na ito ay tinatawag ng AI industry bilang “pinakamahirap kopyahin na ari-arian.” Ang Bit Deer ay nakapagtipon ng mga ito sa pamamagitan ng sampung taon ng pagpapatakbo ng mining farm.
Isang bagay na kadalasang nakakalimutan na dapat ipaalam: SEALMINER. Hindi lang nagtatayo ng data center ang Bitdeer, kundi nagrerepresenta rin ng kanilang sariling chip para sa mining. Ang SEAL Series ay nasa ika-tatlong henerasyon na, at ang SEAL03 ay may efficiency na 9.7 joules per terahash. Ang A3 Pro na ipapalabas noong Setyembre 2025 ay nasa unang pwesto sa buong mundo. Ang SEAL04 ay naglalayon na makamit ang 5 joules per terahash—kung matutupad ito, lalampas ito sa lahat ng umiiral na mining rigs sa merkado. Ang gross margin ng kanilang sariling chip ay higit sa 40%, na mas mataas kaysa sa mining mismo.
Ito ang kanyang pinapakita muli ang kanyang ginawa noong sa Bitmain: mula sa pagbili ng mga spade ng iba, hanggang sa paggawa ng sarili niyang spade.
Dalawang, ilan ang kinuha sa pautang, at ilan ang kita na maaaring dala ng AI
Para sa AI, noong katapusan ng 2025, ang nakapirming utang ng Bitdeer ay hihigit sa $1 bilyon. Kasama ang bagong utang na $325 milyon noong Pebrero 2026, ang kabuuang sukat ng utang ay hihigit sa $1.3 bilyon.
Hindi naglalampas ng dalawang taon, maraming pagsasama-samang pondo. Noong Mayo 2024, kinuha ng Tether ang 100 milyong dolyar bilang pagkakaroon ng bahagi, naging ikalawang pinakamalaking shareholder, kasama ang mga opsyon para magdagdag pa ng 50 milyon. Tatlong buwan pagkatapos, unang naging realidad ang 150 milyong dolyar na convertible bond na may taunang interes na 8.5%. Noong Nobyembre ng parehong taon, ikalawang 360 milyong dolyar, na bawasan ang interes sa 5.25%.
Noong Nobyembre 2025, isama ang isang bundle: 400 milyong convertible bonds at 148.4 milyong equity issuance, dalawang kasunod. Noong Pebrero 2026, ulit ang 325 milyong convertible bonds at 43.5 milyong equity, samantala, gamitin ang 135 milyon para i-redeem ang pinakamuna mong 2029 bond, at i-extend ang bayad na termino hanggang 2032.
Kabuuan ay higit sa $1.4 bilyon. Ang pera ay tumutok sa mga mining rig, data centers, at AI infrastructure, kasama ang rolling debt refinancing.
Ngunit bawat pag-iisda, bumababa ang presyo ng mga bahagi ng BitDeer ng 10% hanggang 17%. Ito ay naging fixed na reflex ng merkado. Ngunit sa kabutihan, nakakakuha ang kumpanya ng pera bawat beses.
Ang puso ng structurang pagpapautang ay ang convertible bond. Ang bagong obligasyon na ito para sa 2032 ay may unang presyo ng pagpapalit na humigit-kumulang sa $9.93, na 25% mas mataas kaysa sa presyo ng pagpapalabas ng equity na $7.94. Kapag tumataas ang presyo ng stock hanggang sa antas na iyon, ang obligasyon ay magpapalit sa stock, hindi sa pera. Ang kompanya ay hindi kailangang ibalik ang pera—kailangan lang na tumaas ang presyo ng stock.
Ang lohika ng convertible bonds ay ang paghahanap ng pagtaas ng presyo ng kanilang mga share. Ito mismo ay isang pagtaya kung tatanggapin ba ng merkado ang AI narrative. Sa pamamagitan ng average na interes na 5% at principal na $1.3 bilyon, ang taunang gastos sa interes ay hihigit sa $65 milyon. Samantala, ang kabuuang kita mula sa AI/HPC Cloud sa taong 2025 ay mas mababa kaysa sa bahagya ng interes sa loob ng anim na buwan.
Sa kasalukuyan, ang interes na ito ay nakasalalay lamang sa patuloy na paglabas ng utang upang mabawasan. Imposible na sabihin na walang presyon.
Kung ganito kalaki ang investment, siguradong nakikita nila ang mas obhetibong kita. Kaya tingnan natin ang BitLittle Deer, gaano karaming kita ang maaaring dala ng AI?
Ang AI business ay kumikita ng $10 milyon taon-taon, na bumubuo ng higit sa 2% ng kabuuang kita. Para sa isang kumpanya na may halaga ng malapit sa $2 bilyon, ang bilang na ito ay halos nakakalimutan.
Hindi ito ang huling pagkakataon.
Ang GPU ng Bitdeer ay tumataas mula sa 584 hanggang 1,792 sa loob ng tatlong buwan, na tumataas ng tatlong beses. Ang paggamit ay bumaba mula sa 87% patungo sa 41%, pangunahin dahil sa mabilis na pag-install ng mga machine; ang B200/GB200 ay nasa pagsubok ng mga customer at hindi pa nagsisimula magkita ng kita. Ang kuryente ay naka-install na, at ang mga machine ay nasa proseso ng pag-install—ang denominator ay umuusbong nang mabilis, ngunit ang kita ay hindi pa nakakasabay.
Gaano kataas ang ceiling?
Ayon sa Roth/MKM, ang buong kapasidad ng HPC ay nakapagpapalabas ng potensyal na taunang kita na $850 milyon. Mas agresibo ang pamamahala: ang lahat ng 200 MW ay ipinapaloob sa AI cloud, na nagbibigay ng higit sa $2 bilyon taunang kita—tatlong beses ang kita sa mining noong 2025.
Ngunit ang dalawang numero na ito ay may tatlong kondisyon: pagkumpleto ng proyekto ayon sa takdang oras, pagkuha ng matagalang kontrata sa antas ng hyperscaler, at pagpapatakbo ng GPU sa maximum.
Tatlong kondisyon, wala pa sa lahat ng ito ang natupad.
Ito ang laban na pinaglalaban ng Bit Deer: mining para sa AI, ang AI ay nagpapakita ng mga pangako, at ang pagkakaroon ng mga pangako ay depende sa pagpapatupad sa mga susunod na dalawang taon.
Tatlo, ang mahirap na laban ay ang laki ng oras na window
$1.3 bilyon na debt, tila mabigat. Ngunit ang debt structure ng Bitdeer ay disenyo na mas matatag kaysa sa paningin.
Karaniwang namamatay ang mga kumpanya na may mataas na leverage dahil sa parehong dahilan: ang mga utang ay nabubukas nang sabay-sabay, kulang ang pera, at kailangang magbenta nang may pagkawala.
Itinakda ng Bitdeer ang mga petsa ng pagkakasira ng tatlong serye ng convertible bonds sa taong 2029, 2031, at 2032.
Sa ilang paraan, ito ay isang pinag-iisipang buffer zone. Sa panahon ng unang pagkakasaklaw, ang Tydal at Clarington ay teoretikal nang nasa lugar na; sa ikalawang pagkakasaklaw, ang AI income ay dapat nang makapagsalita; sa ikatlong pagkakasaklaw, ang tunay na kalikasan ng kumpanya ay mababatid ng merkado. Tatlong puntos, tatlong pagkakataon para sa muli pang pagpapagkasundo.
Ngunit ang convertible bonds ay nagbigay ng oras, at hindi binigyan ng suporta ng Wall Street. Ibinaba ng Keefe Bruyette ang target price mula sa $26.50 patungo sa $14. Ang kasalukuyang presyo ng stock ay humigit-kumulang $8. Ang signal mula sa merkado ay malinaw: kailangan mong makita ang kita upang makapag-claim ng kuwento ng pagbabago.
Ngunit ang lahat ng presyur na ito ay nagbigay kay Wu Jihan sa pinakakailangan niyang bagay, at sa pinakamakapangyarihang bagay: oras.
Ang daan na nagtatapos nang maayos ay maaaring magkaroon ng ganitong takbo: Sa dulo ng 2026, natapos na ang pagpapabago ng Tydal, at nagsimula na ang data center ng hydroelectric power na may kapasidad na 164 MW sa Norway, at nagsimula na ang mga kontrata mula sa mga kliyente sa Europe. Sa 2027, nanalo ang Clarington sa kaso, at nagsimula na ang opisyal na pagtatayo ng 570 MW sa Ohio, kasunod ng mga malalaking kliyente sa Amerika. Hanggang 2028 hanggang 2029, ang dalawang pangunahing asset ay nasa full capacity, at ang kita ay umaabot na sa antas ng $1 bilyon, habang ang mga analista ay muling itinataas ang presyo ng Bitdeer mula sa discount ng mining company patungo sa premium ng AI infrastructure. Sa 2029, ang unang serye ng obligasyon ay dumating sa maturity, at malamang pipiliin ng mga obligasyon holder ang pagpalit sa stock kaysa sa cash.
Sa bawat laban sa gitna ng lahat ito, kailangan ni Wu Jihan na maging tama sa oras.
Saka ang Clarington.
Sa isang parehong industriyal na parke sa Ohio, may isang tagagawa ng bakal na tawagin American Heavy Plate Solutions na nag-sign ng 30-taong lease para sa 9.9 akre ng lupa noong 2018. Nilabas nila ang Bitdeer: ang pagtatayo ng AI data center ay magdudulot ng pagkakaabala sa karaniwang elektrisidad, mga daan, tren, at mga komunikasyon na linya, at lumalabag sa mga limitasyon. Ang kanilang hiling ay ang hilingin sa hukuman na maglabas ng permanenteng prohibitoryo upang pigilan ang Bitdeer mula sa pagmumula.
Ang Clarington ay kumakatawan sa 42% ng pipeline na nasa pagbuo. Kung magkakaroon ng pagkakabigat, kailangang isulat muli ang buong timeline.
Kaya ang pinakamalaking panganib sa iisang punto ng Bitdeer kasalukuyan ay hindi ang utang, hindi ang presyo ng mga aktibo, kundi isang pabrika ng bakal.
Hindi rin nagpapahinga ang mining. Noong Pebrero 2026, tumaas ng 14.7% ang kabuuang difficulty ng Bitcoin, ang pinakamalaking isang-time increase mula noong Mayo 2021. Sa parehong halaga ng kuryente, mas kaunti ang mined na cryptocurrency. Bumaba ang gross profit margin sa Q4 mula sa 7.4% noong isang taon na ang nakalipas patungo sa 4.7%. Ang mining, isang paa, ay nagsisimulang maging mas maliit.
Ang pinakamasamang skenario ay malinaw: ang kaso ni Clarington ay tumatagal ng dalawang taon, ang konstruksyon ay ipinagbabawal; ang Tydal ay napapahintulot, ang paggamit ng GPU ay nananatili sa 41%; ang unang obligasyon ay matatapos noong 2029, kulang ang kahon ng pera, kailangang mag-refinance, patuloy na dilusyon ng presyo ng mga bahagi, at mas mahirap pang abutin ang threshold para sa conversion.
Dalawang daan, parehong totoo.
apat, ibenta ang lahat ng bitcoin, tapos ano?
May tradisyon sa mining community: ang pag-imbak ng cryptocurrency ay isang paniniwala, isang pagpapatunay sa matagalang halaga ng Bitcoin.
Nag-trap si MARA ng 53,250 BTC, si Riot ng 18,000, at si Strategy ng 710,000. Mas marami ang natitipon, mas naniniwala ang market sa iyo.
Bitdeer ay ngayon ay zero.
Ang opisyal na paliwanag ay: Ang pagbebenta ng cryptocurrency ay para magbigay ng likuididad para sa pagbili ng lupa. Walang mali sa pahayag na ito. Ang mga kompetitor ay patuloy na umaabot sa parehong direksyon: binenta ng Riot ang $200 milyon na Bitcoin para sa pagpapalawak ng AI, iniiwan ng Bitfarms ang kanilang pagkakakilanlang bilang "bitcoin company," at nag-aayos din ang MARA para sa HPC.
Ngunit mayroon dito isang bagay na mas pangunahin kaysa sa pag-itera ng identidad.
Mula sa unang araw ng industriya ng mining, ang lahat ay nagtataya sa iisang bagay: ang isang bagay sa hinaharap ay magiging mas mahal kaysa sa gastos ngayon. Sa pag-mining labing taon ang nakalipas, tinaya ang pagtaas ng presyo ng coin. Ngayon, sa pagbili ng lupa, tinaya ang paglaki ng pangangailangan sa computing power.
Bagong objekto, ngunit ang lohika ng time arbitrage ay hindi nagbago.
Ang totoong binili ni Wu Jihan ay ang posisyon na "kahit sino man ang mananalo, kailangan niyang ibayad ang aking kuryente."
Huwag magtaya sa isang track, kundi i-block ang pinto ng track. Hindi tinaya ng Amazon kung aling internet company ang lalaban, kundi isinagawa lamang ang pag-rent ng server sa lahat. Hindi nag-aalala ang AT&T kung ano ang pinag-uusapan mo sa tawag, kundi kung nagtawag ka o hindi.
Mula sa pagbebenta ng produkto, hanggang sa pagbebenta ng serbisyo, hanggang sa pagkuha ng renta, ang direksyon ng evolusyon ng industriya ay mayroon lamang isang daan.
Ang pagkakaiba ay nasa kung aktibong lumalakas ka, o ipinupush ka.
Binebenta ni Wu Jihan ang window na ito gamit ang maraming dolyar na bilyon. Inaantay niya ang pera mula sa AI upang makahabol sa utang.