Noong Pebrero 20, 2026, inilabas ng Bitdeer ang update sa produksyon para sa linggo sa X: 189.8 BTC ang kanilang minining sa linggong iyon at sinale. Ang natitirang inventory ay 943.1 BTC, na sinale nang isang beses.

Bitcoin balance: 0.

Sa totoo lang, ang bitcoin mining ay isang time arbitrage mula sa unang araw.

Gamitin ang kasalukuyang kuryente at makina para palitan ang Bitcoin ng bukas. Walang pagproseso sa garage, walang kliyente, walang brand. Ang inilalagay ay ang kasalukuyang gastos, at ang ipinapaligsay ay ang presyo sa hinaharap. Kung tama ang iyong pagtataya, ang oras ang magpapakita ng kita.

Ito ay isang lohika na tumagal na ng labing-isang taon. Ang ginagawa ni Wu Jihan ngayon ay pagbabago ng layunin ng这套逻辑.

Ang layunin ay nagbago mula sa presyo ng cryptocurrency patungo sa matagalang presyo ng computing power sa ilalim ng AI climate. Ang paraan ay nagbago mula sa paggamit ng kuryente para sa cryptocurrency patungo sa pagpapautang para bumili ng lupa. Nagbago ang objekto ng arbitrage, ngunit hindi ang istruktura nito.

Sa parehong linggo ng pag-clear ng Bitcoin, natapos na ng Bitdeer ang pagpapasya sa bagong obligasyon na $325 milyon.

Ayon sa financial report ng Bitdeer, hanggang Disyembre 31, 2025, ang book value ng utang ng Bitdeer ay $1 bilyon. Kaya ang kabuuang utang ay humigit-kumulang $1.3 bilyon.

Ang utang ay totoo, ang pagbili ng lupa ay totoo, ngunit ang resulta ng mahirap na laban na ito ay maaaring hindi malalaman hanggang 2029.

Isa, ang isang kumpanya sa pagmimina na ayaw gawin ang AI ay hindi isang mabuting kumpanya

Itinataguyod noong 2018 ang Bitdeer, na nagsimula bilang platform para sa pagbabahagi ng mining hardware. Kasalukuyan, isa ito sa pinakamalaking listahan na mining company sa mundo, na may sariling mining hash rate na 63.2 EH/s, na nangunguna sa lahat ng listahan na mining companies sa mundo, at umabot sa halos 6% ng kabuuang hash rate ng network ng Bitcoin.

Ngayon, ayaw na ni Wu Jihan magbenta ng computing power; gusto niyang magkaroon ng kuryente.

Tingnan natin ang pagsusuri ng pananalapi ng Bitdeer: hanggang sa unang bahagi ng 2026, ang kabuuang kapasidad ng kuryente ng Bitdeer sa buong mundo ay 3002 MW, kung saan ang 1658 MW ay nasa operasyon, at ang 1344 MW ay nasa pagtatayo o nasa pagsisimula. Karaniwan ang laki ng isang solong super-large data center ng Microsoft o Google ay 100 hanggang 300 MW.

Ibig sabihin, ang 3002 MW ay katumbas ng pagkakabukod ng kuryente na kailangan ng 10 hanggang 30 na sobrang malalaking data center ng Google sa isang kumpanya. Kaya ang pipeline ng Bit Deer ay napakadakila sa papel.

Ang pangunahing paggamit ng $1.3 bilyon na utang ay ang pagpapalakas ng mga asset na lupa at enerhiya sa buong mundo, upang maghanda para sa pagbabago sa AI data centers.

Ang unang isa ay ang Rockdale, Texas, 563 MW (kasama ang 179 MW na pagpapalawak), nasa operasyon, pangunahin ang mining. Ito ang kanilang tradisyonal na negosyo, may matatag na cash flow.

Sa pangalawa, ang Clarington, Ohio, na may kapasidad na 570 MW, na may 30-taong lease, na may na-sign na kontrata sa kuryente, na orihinal na iskedyul na matatapos noong Q2 2027, at itinuturing na core station para sa HPC/AI. Ito ang puso ng buong AI transformation plan. Ito rin ang pinakamalaking risk sa kasalukuyan, at susuriin natin ito nang mas detalyado sa susunod.

Susunod ay ang Tydal, Norway, na may 175 MW, na nagpapalit ng mining farm sa AI data center, na inaasahang matatapos sa huli ng 2026, na makapagbibigay ng 164 MW na epektibong IT load. Ang mga mapagkukunan ng hydroelectric power ay may kompetitibong gastos sa enerhiya. Mas mababa ang gastos sa pagpapalit kaysa sa pagbuo ng bago. Ito ang pinakamabilis at pinakamaliit na panganib na opsyon sa kasalukuyan.

Ang lupa, kuryente, at data center, ang tatlong bagay na ito ay tinatawag ng industriya ng AI bilang "pinakamahirap kopyahin na ari-arian." Ang Bit Deer ay nakapag-umpisa ng mga ito sa pamamagitan ng sampung taon ng pagpapatakbo ng mining farm.

Isang bagay na kadalasang nalilimutan na dapat ipaalam: SEALMINER. Hindi lang nagtatayo ng data center ang Bitdeer, kundi nagrere-develop din ng kanilang sariling chip para sa mining. Ang SEAL series ay nasa ika-tatlong henerasyon na, at ang SEAL03 ay may efficiency na 9.7 joules per terahash. Ang A3 Pro na magiging produkto sa mass production noong Setyembre 2025 ay nasa unang grupo sa buong mundo. Ang SEAL04 ay nakatutok sa 5 joules per terahash—kung matutupad ito, lalampas ito sa lahat ng kasalukuyang mass-produced mining rigs. Ang gross margin ng kanilang sariling chip ay higit sa 40%, mas mataas kaysa sa mining mismo.

Ito ang kanyang pinapakita muli ang kanyang ginawa noong panahon niya sa Bitmain: mula sa pagbili ng mga spade mula sa iba, hanggang sa paggawa ng sarili niyang spade.

Pangalawa: Ilan ang hiram, at gaano karami ang kita na maaaring dala ng AI

Para sa AI, noong huling bahagi ng 2025, ang nakalikom na utang ng Bitdeer ay hihigit sa $1 bilyon. Kasama ang bagong utang na $325 milyon noong Pebrero 2026, ang kabuuang sukat ng utang ay hihigit sa $1.3 bilyon.

Hindi pa nagmumula sa dalawang taon, maraming pagsasama-samang pondo. Noong Mayo 2024, kinuha ng Tether ang 100 milyong dolyar bilang pagpapakilala, naging ikalawang pinakamalaking shareholder, kasama ang mga opsyon para magdagdag ng karagdagang 50 milyon. Tatlong buwan pagkatapos, unang nakaabot ang 150 milyong dolyar na convertible bond na may taunang interes na 8.5%. Noong Nobyembre ng parehong taon, ikalawang 360 milyong dolyar ay nakaabot, at bawasan ang interes sa 5.25%.

Noong Nobyembre 2025, isama ang isang bundle: 400 milyong convertible bonds at 148.4 milyong equity issuance, dalawang kasunod. Noong Pebrero 2026, muli ay 325 milyong convertible bonds at 43.5 milyong equity, samantala ay ginamit ang 135 milyon upang ibalik ang pinakamuna mong 2029 bond, at ipinagpaliban ang bayad na termino hanggang 2032.

Higit sa $1.4 bilyon ang kabuuan. Ang pera ay dumadaloy sa mga miner, data center, at AI infrastructure, kasama ang rollover na refinancing.

Ngunit bawat pag-iisda, bumababa ang presyo ng mga bahagi ng BitDeer ng 10% hanggang 17%. Ito ay naging fixed reflex ng merkado. Ngunit sa kabutihang palad, nakakakuha pa rin ang kumpanya ng pera bawat beses.

Ang puso ng estructura ng pautang ay ang convertible bond. Ang bagong obligasyon para sa taong 2032 ay may initial conversion price na halos $9.93, na 25% mas mataas kaysa sa presyo ng parehong equity issuance na $7.94. Kapag tumataas ang presyo ng stock patungo sa antas na iyon, ang mga bondholder ay magpapalit ng bond para sa mga stock, hindi para sa pera. Ang kompanya ay hindi kailangang bumayad, kailangan lang na tumaas ang presyo ng stock.

Ang lohika ng convertible bonds ay ang paghahanap ng pagtaas ng presyo ng kanilang mga share. Ito mismo ay isang pagtaya kung tatanggapin ba ng merkado ang AI narrative. Sa batayang interes na 5% at principal na 1.3 bilyon, ang taunang gastos sa interes ay hihigit sa 65 milyong dolyar. Samantalang ang kabuuang kita mula sa AI/HPC Cloud para sa buong taon 2025 ay mas mababa kaysa sa bahagya ng interes sa loob ng anim na buwan.

Kasalukuyang, ang interes na ito ay nagmumula lamang sa patuloy na paglabas ng utang. Imposible na sabihin na walang presyon.

Kasabay ng malaking pagsisikap na ito, siguradong nakikita nila ang mas obhetibong kita. Kaya't tingnan natin ang Bitdeer, gaano karaming kita ang maaaring dala ng AI?

Ang AI business ay kumikita ng $10 milyon taon-taon, na bumubuo ng mas mababa sa 2% ng kabuuang kita. Para sa isang kumpanya na may halaga ng malapit sa $2 bilyon, ang bilang na ito ay halos walang kahalagahan.

Hindi ito ang huling pagkakataon.

Dumami ang GPU ng Bitdeer mula sa 584 hanggang 1,792 sa loob ng tatlong buwan, tumataas ng tatlong beses. Bumaba ang paggamit mula sa 87% patungo sa 41%, pangunahin dahil sa mabilis na pag-install ng mga machine, ang B200/GB200 ay nasa pagsubok ng customer pa at hindi pa nagsisimula magkita ng kita. Naka-connect na ang kuryente, at kasalukuyang iininstall ang mga machine—ang denominator ay tumataas nang mabilis, ngunit ang kita ay hindi pa nakakasabay.

Gaano kataas ang ceiling?

Ayon sa Roth/MKM, ang buong kapasidad ng HPC ay nakapagpapatupad na, na may potensyal na taunang kita ng $850 milyon. Mas agresibo ang pamamahala: ang 200 MW ay buong inilalagay sa AI cloud, na hihigit sa $2 bilyon taunang kita—tatlong beses ang kita sa mining noong 2025.

Ngunit ang dalawang numero na ito ay may tatlong kondisyon: pagkumpleto ng proyekto ayon sa jadwal, pagkuha ng matagalang kontrata sa antas ng hyperscaler, at pagpapatakbo ng GPU sa buong kapasidad.

Tatlong kondisyon, wala pa sa tatlo ang natupad.

Ito ang laban na pinapaglaban ng Bit Deer: ang mining ay nagpapalaki ng AI, ang AI ay nagpapaintindi ng mga pangako, at ang pagkakaroon ng mga pangako ay depende sa pagpapatupad sa mga susunod na dalawang taon.

Tatlo, ang mahirap na bahagi ay ang laki ng oras na window

$1.3 bilyon na debt, tila maaalala. Ngunit ang debt structure ng Bitdeer, disenyo nang mas matatag kaysa sa panlabas.

Karaniwang namamatay ang mga kumpanya na may mataas na leverage dahil sa parehong dahilan: ang mga utang ay nagkakasabay sa pagkakasaklaw, kulang ang pera, at pinipilit silang magbenta nang may pagkawala.

Ang Bitdeer ay itinakda ang mga petsa ng pagkakasaklaw ng tatlong batch ng convertible bonds sa taong 2029, 2031, at 2032.

Sa ilang paraan, isang pinag-iisipang buffer zone. Sa pagkakatapos ng unang yugto, ang Tydal at Clarington ay teoretikal nang nasa lugar; sa pagkakatapos ng pangalawang yugto, ang AI income ay dapat nang makapagsalita; sa pagkakatapos ng pangatlong yugto, ang market ang magpapasya kung ano talaga ang kompanyang ito. Tatlong puntos, tatlong pagkakataon para muli mong tawagan ang pagtatalakayan.

Ngunit ibinigay ng convertible bonds ang oras, at hindi binigyan ng pagtanggap ng Wall Street. Ibinaba ng Keefe Bruyette ang target price mula sa $26.50 patungo sa $14. Ang kasalukuyang presyo ng stock ay humigit-kumulang sa $8. Ang signal na ibinibigay ng merkado ay malinaw: kailangan mong makita ang kita para sa kuwentong pagbabago.

Ngunit ang lahat ng presyur na ito ay ibinigay kay Wu Jihan ang pinakakailangan niyang bagay, at ang pinakamahirap na bagay: oras.

Ang daan na nagtatapos nang maayos ay maaaring magkaroon ng ganitong takbo: sa kauunlaran ng taong 2026, natapos na ang pagpapabago ng Tydal, at nag-start na ang 164 MW na hydroelectric data center sa Norway, kasunod nito ang pagdating ng mga kontrata mula sa mga European client. Sa taong 2027, nanalo ang Clarington sa kaso, at nag-start na ang 570 MW sa Ohio, kasunod nito ang pagdalo ng mga malalaking client sa Amerika. Hanggang sa taong 2028 hanggang 2029, ang dalawang pangunahing asset ay nasa buong kapasidad, at ang kita ay umabot na sa antas ng $1 bilyon, kung saan ang mga analyst ay muling isinasaayos ang pagtataya sa Bitdeer mula sa discount ng mining company patungo sa premium ng AI infrastructure. Sa unang pagkakasaklaw ng obligasyon noong 2029, ang mga creditor ay tingnan ang presyo ng mga share at malamang na pipiliin ang pagpalit ng stock, hindi ang pera.

Sa bawat laban sa pagitan nito, kailangan ni Wu Jihan na maging tama sa oras.

Saka ang Clarington.

Sa isang parehong industriyal na parke sa Ohio, may isang tagagawa ng bakal na tinatawag na American Heavy Plate Solutions na nag-sign ng 30-taong lease para sa 9.9 acres noong 2018. Nilikom nila ang Bitdeer: ang pagtatayo ng AI data center ay magdudulot ng pagkakaabalang sa mga karaniwang elektrisidad, daan, tren, at mga linya ng komunikasyon, at lumalabag sa mga limitasyon. Ang kanilang hiling ay ang korte ay maglabas ng permanenteng restraining order upang pigilan ang Bitdeer mula sa pagpapagsimula.

Ang Clarington ay kumakatawan sa 42% ng pipeline na nasa pagbuo. Kung makakatigil, kailangang isulat muli ang buong timeline.

Kaya ang pinakamalaking panganib sa iisang punto ng Bitdeer ngayon ay hindi ang utang, hindi ang presyo ng mga bahagi, kundi isang pabrika ng bakal.

Hindi nagpapahinga ang mining. Noong Pebrero 2026, tumaas ang kabuuang difficulty ng Bitcoin ng 14.7%, ang pinakamalaking isang pagtaas mula noong Mayo 2021. Sa parehong halaga ng kuryente, mas kaunti ang minining na cryptocurrency. Bumaba ang gross profit margin sa Q4 mula sa 7.4% noong isang taon na ang nakalipas patungo sa 4.7%. Ang mining na paa, tumitigil sa pagkakaroon ng sukat.

Ang pinakamasamang skenario ay malinaw: ang kaso ni Clarington ay tumatagal ng dalawang taon, ang pagtatayo ay ipinagbawal; ang Tydal ay naantala, ang paggamit ng GPU ay nananatili sa 41%; ang unang obligasyon ay matatapos noong 2029, kulang ang kahon ng pera, kailangang mag-refinance, patuloy na dilawin ang presyo ng mga bahagi, at mas mahirap pang abutin ang threshold para sa pagpapalit.

Dalawang daan, parehong totoo.

Ikaapat, ibenta ang lahat ng Bitcoin, tapos ano?

May tradisyon sa mining community: ang pagpipigil ng mga coin ay isang pananampalataya, isang pagpapatotoo sa matagalang halaga ng Bitcoin.

Nag-tagpo ang MARA ng 53,250 BTC, ang Riot ng 18,000, at ang Strategy ng 710,000. Mas marami ang pagtagpo, mas naniniwala ang merkado sa iyo.

Bitdeer ay ngayon zero.

Ang opisyal na paliwanag ay: Ang pagbebenta ng mga bitbuko ay para magbigay ng likuididad para sa pagbili ng lupa. Walang mali sa pahayag na ito. Ang mga kaaway din ay umuunlad sa parehong direksyon, binenta ni Riot ang $200 milyon na Bitcoin para sa pagpapalawak ng AI, iniiwan ni Bitfarms ang pagkakakilanlan bilang "kumpanya ng Bitcoin", at naglalayon din si MARA sa HPC.

Ngunit mayroon dito isang bagay na mas pangunahin kaysa sa pag-itera ng pagkakakilanlan.

Mula sa unang araw, ang mining ay isang pagtaya sa isang bagay: ang isang bagay sa hinaharap ay magiging mas mahal kaysa sa gastos ngayon. Sa pagmimina ng sampung taon na ang nakalipas, itinaya mo ang pagtaas ng presyo ng coin. Ngayon, sa pagbili ng lupa, itinaya mo ang pagpapalaki ng demand sa computing power.

Nagbago ang objekto, ngunit ang lohika ng time arbitrage ay hindi nagbago.

Ang tunay na binili ni Wu Jihan ay ang posisyon na “kahit sino man ang mananalo, kailangan niyang ibayad ang aking kuryente.”

Huwag magtaya sa isang track, kundi pigilan ang pinto ng track. Hindi tiniyak ng Amazon kung aling internet company ang magtatagumpay, kundi pinapautang lamang ang server sa lahat. Hindi nagmamalasakit ang AT&T kung ano ang pag-uusap mo sa tawag, kundi kung nagtawag ka man o hindi.

Mula sa pagbebenta ng produkto, hanggang sa pagbebenta ng serbisyo, hanggang sa pagkuha ng renta, ang direksyon ng evolusyon ng industriya ay mayroon lamang isang daan.

Ang pagkakaiba ay ang pagkakaroon mo ng pagpili na lumapit nang aktibo, o ipinupush ka lang.

Binili ni Wu Jihan ang window na ito sa mga sampu-sampung milyong dolyar. Inaantay niya ang pera mula sa AI upang makasunod sa bilis ng utang.

Klik para malaman ang mga posisyon na hinahanap ng BlockBeats

Maligayang pagdating sa opisyal na komunidad ng BlockBeats:

Telegram subscription group: https://t.me/theblockbeats

Telegram group: https://t.me/BlockBeats_App

Twitter official account: https://twitter.com/BlockBeatsAsia