Ipinakita ang mga transaksyon sa secondary market ni Anthropic: Pananakot, SPVs, at mga panganib sa IPO

I-organize at I-compile: DeepTide TechFlow

Guest: Dio Casares, founder ng Patagon

Ang Shadow Market sa Likod ng Stock ng Anthropic

Source ng podcast: Bankless

Air date: May 14, 2026

Sa podcast na ito, ang tagapagtatag ng Patagon, si Dio Casares, ay inilahad ang mga lihim sa paligid ng secondary market transactions ng mga kilalang kumpanya tulad ng Anthropic. Ang Patagon ay isang kumpanya na nakatuon sa pag-invest sa digital assets at pagpapagawang ng private secondary markets. Sinabi ni Dio Casares na ang mga secondary transaction na may kinalaman sa Anthropic lamang (dito ang “secondary” ay tumutukoy sa secondary na may katulad na katayuan ng primary, kung saan ang mga shareholder o empleyado ay nagpapalitan ng equity sa pribado) ay umabot sa maraming daan-daang bilyon dolyar, na may rate ng transaksyon na hanggang 10% bawat transaksyon, at umabot sa 10%-20% ng mga order na may fraud o fake equity, kaya’t ang kita ng mga propesyonal sa fund mula sa ganitong uri ng transaksyon ay naging higit pa sa kanilang pangunahing negosyo sa pag-invest.

Mas dapat iingatan ang nested SPV (special purpose vehicle) structure, "forward contract"-type employee equity, at "tokenized" private equity; pagkatapos ng IPO ng Anthropic, ang pagkakaroon ng pagkaantala sa pagpapamahagi sa sistema ng DTCC, kung pipiliin ng bawat antas ng GP na panatilihin ang mga ito, at ang posibilidad na ma-cancel ang ilang equity sa antas ng kumpanya, ay magdudulot ng isang serye ng litigation na magtatagal ng ilang taon.

Market structure at arbitrage opportunities

• Hindi mo maaaring direkta pumunta sa Anthropic at sabihin, “Gusto kong bumili ng $1 milyon na mga aksyon sa round na ito”; isang market na binubuo ng mga loob na ugnayan ito.
• Mayroong mga tao na nagbebenta ng kanilang mga bahagi, mayroong mga tao na nagbebenta ng kanilang mga mapagkukunan ng mga bumibili, at kaunting tao lang ang gumagawa ng pareho—ito ang istruktura ng merkado.
• Kahit ang mga tao sa fund, mas maraming pera ang kita nila sa ganitong uri ng secondary trading kaysa sa kanilang pangunahing pag-invest, kaya maraming tao ang umiiwas sa merkado na ito.

Market size and fees

• Ang pagpapautang sa private market ay lumampas na sa pagpapautang sa IPO sa mga nakaraang taon, at ang kabuuang laki ng mga transaksyon sa secondary market kasama ang mga round ng pagpapautang ay higit sa $200 bilyon.
• Nakikita namin na maraming order sa Anthropic ay may isang-time fee na 10% kasama ang matagalang komisyon; kung may $10 bilyon ang pumasok sa channel na ito sa isang round, ang kabuuang bayad ay $1 bilyon na lang.

Approved and Unapproved Secondaries

• Ang Anthropic ay sumusuporta sa direkta na pagtinda, kinikilala ng kumpanya, idinadagdag sa listahan ng mga shareholder, at pagkatapos ay pinagsasama ng mga nakakonekta na pondo para sa joint distribution.
• Ang pinakamalaking galit ng kumpanya ay ang mga platform tulad ng Hive at Forge, na nagpapadala ng mga e-mail sa mga de-kalidad na user sa kanilang platform na hindi pa nagawa ang KYC, na nagsasabing “Mayroon akong discounted shares,” na direktang nagdudulot ng pagkakaantala sa pagsasama ng pondo ng Anthropic sa kasalukuyang pagpapalago.
• Kamakailan ay nagbigay ang OpenAI at Anthropic ng mga tawag sa mga empleyado upang mabenta nang direkta hanggang sa $30 milyon sa current valuation. Ito ay talagang paraan ng kompanya na “magpapahinga” sa mga seller na naghahangad na magbenta sa gray-market secondary.

Pang-aabuso at mabuting utang

• Sa mga transaksyon na aming sinuri, halos 10%–20% ay paloko; ang mga sertipiko ng pagmamay-ari ay maaaring gawing fake, isang direkta at malaking pananakot.
• Mas karaniwan kaysa sa isang malinaw na scam ay ang mga tao na nagsasabing mayroon silang bahagi, ngunit wala talaga; unang kinukuha ang pera, tapos nagpapalabas na maghanap ng produkto, kung saan madalas ay hindi makakahanap.
• Sa ilalim ng sistema ng batas ng Amerika, ikaw ay “innocent until proven guilty,” kaya ang tanong ay, kung ang isang posisyon ay tumataas mula sa $1 milyon patungo sa $50 milyon, at kailangan niya ng $10 milyon upang kumilos sa korte upang makuha ito, maaaring piliin niyang huwag magbayad, dahil pa rin siya ay makakakita ng net profit na $40 milyon.

Nested SPV at pagkakasundo ng IPO

• Bakit may second at third layer SPV? Dahil mahirap mag-match ang mga nagbebenta at nagbibili nang eksaktong tama. Isang seller na may $8 milyon, maaaring binubuo ng tatlong buyer.
• Tinukoy nang direkta ni Anthropic ang Sidecar, na sa kanilang palagay, hindi sapat ang due diligence ng Sidecar—at sa halip na masusing suriin, pinapayagan lamang nila ang isang dokumento kung “mukhang ayos.”
• Ang totoong kalituhan pagkatapos ng IPO ay ang unang antas ng SPV ay kailangang maghintay ng ilang araw hanggang dalawang linggo para makatanggap ng mga aksyon, pagkatapos ay tanungin ang mga LP kung sila ay nais ng pera o mga aksyon, at ipasa ito sa ikalawang at ikatlong antas... Kung anumang antas ng GP sa gitna ay gustong panatilihin at i-lock ang kanilang posisyon at hindi ibigay, sasabihin nito na ang lahat ng ibaba ay sasabog.
• Hindi na karaniwang sasalungatin ng kumpanya ang mga problema sa mga bahagi pagkatapos ng IPO, at hindi na sila gagawa ng iba pang private placement round—nawala na ang motibasyon na maglaro para panatilihin ang kaayusan ng merkado.

Mga payo para sa mga maliit na buyer

• Kung ikaw ay isang maliit na buyer, ang $100,000 hanggang $1,000,000 na isinasaklaw sa isang “tokenized version ng Anthropic” o katulad nito, sa karamihan ng mga pagkakataon ay hindi mo makikita ang paaari sa ilalim—ang pinakamataas na makikita mo ay ang tagapagdala kung saan dumadaan ang pera, at karaniwan ito ay pangalawang o pangatlong layer.
• Naniniwala ako sa intuisyon; kung masasabi mong sobrang masama ang pakiramdam mo tungkol sa posisyon na ito, dapat mong iwasan.

Host: May maraming katanungan tungkol sa secondary market ng Anthropic, at sa mas malawak na private market. Bago tayo magsimula, maaari mo bang ipakilala ang iyong sarili, at bakit mayroon ka na kakaibang pananaw sa secondary market ng Anthropic?

Dio Casares: May dalawang pangunahing linya ng negosyo ang Patagon: ang sariling pag-invest at ang serbisyo para sa mga kliyente. Kami mismo ay nagsagawa ng secondary trading, at ginamit namin ang secondary trading bilang produkto para sa mga kliyente upang tulungan sila makahanap ng mga channel para sa mga bahagi.

Host: Kaya ang ibig sabihin ay, bilang serbisyo sa mga kliyente, kayo ay naghahanap ng mga populer na secondary shares sa merkado, isasama at ibinebenta sa mga kliyente.

Dio Casares: Tama naman.

Pangulo: Ito ang nagpapakita sa inyo ng unang hanay ng pagmamasid sa merkado. Ang pinakamainit na pool ng pondo ngayon ay ang secondary market, lalo na ang Anthropic, SpaceX, at OpenAI. Maaari ba kayong ipaliwanag sa mga tagapakinig kung ano ang nangyayari dito? Karamihan sa mga tao ay walang ideya tungkol dito.

Dio Casares: Sa pangkalahatan, may dalawang uri ng secondary. Ang unang uri ay ang secondary na naging primary. Ang pangalan mismo ay medyo kontradikto, ibig sabihin, sa halip na direktang ipapasa ng isang fund ang pera, mayroong mga tao sa merkado na nagtatayo ng SPV (special purpose vehicle), at sa itaas ng SPV ay mayroon pang SPV, at pagkatapos ay ipapasa ang pera. Ito ay tunay na bagong pondo para sa kumpanya, at talagang natanggap ng kumpanya ang pagsasakripisyo.

Ang pagbebenta ng mga aktibong stock ng mga empleyado ay kabilang din dito, dahil ito ay pinapayagan ng kumpanya. Ang kumpanya ay nakakuha ng halaga mula sa pagbibigay ng mga stock sa mga empleyado, at ngayon ay pinapahintulutan nila ang mga empleyado na i-convert ang kanilang mga stock sa pera.

Ang ikalawang klase ay totoong secondary. Binebili mo ang mga bahagi mula sa isang tao na nanggaling na sa kompanya. Ang klase na ito ay laging naging problema sa nakaraan. Ayon sa tradisyonal na pananaw, ang mga VC ay naghihintay sa IPO o akusisyon para lumabas, ngunit ngayon, ang laki ng pagsasakop ay maaaring humigit-kumulang sa ilang milyar, na mas malaki kaysa sa 10 bilyon na karaniwang nangyayari sa IPO ng isang kompanya sa nakaraan, kaya ang timeline ng likuididad ay ganap na nagbago. Noong mabagsak ang FTX, isang malaking bahagi ng mga bahagi ng Anthropic ay pinilit na ibenta dahil sa proseso ng pagkawala.

Kaya kailangang itayo ang secondary market, ngunit pinagmamasdan ito ng maraming management na may pagdududa, dahil naniniwala sila na ito ay maaaring magkaroon ng kompetisyon sa kanilang pagbebenta ng mga stocks para sa pagpupulong ng pondo.

Tagapamahala: Kaya, maliban sa sariling atraksyon ng Anthropic, may dalawang struktural na input sa pagkakaroon ng phenomenon na ito: una, ang laki ng pamilihan mismo ay malaki na, at mas malaki pa ang halaga ng pondo; pangalawa, ang mga kumpanyang ito ay nananatiling pribado nang higit pa, kaya may sapat na oras para mabuo at dumami ang mga kalahok sa secondary market.

Dio Casares: Oo, sumasang-ayon ako.

Host: Maaari natin ba muna pag-usapan ang normal na sitwasyon? Alam ba ng Anthropic ang pagkakaroon ng secondary market, kung saan ilan ay secondary na tinatanggap ng kumpanya? Paano natatapos ang isang secondary transaction na tinatanggap ng Anthropic?

Dio Casares: Mas tama pang sabihin na SPV market. May ilang tao sa market na nais lamang bumili ng Anthropic, hindi sila kasali sa mga pondo, walang espesyal na loyalti sa kumpanya, at nagmumula lamang sa hangaring kumita. Sa kabuuan, suportado ng Anthropic ang direkta na pagtinda—kinikilala ng kumpanya, isinusulat sa shareholder manual, at pagkatapos ay ginagawa ang joint distribution sa pamamagitan ng mga nakakonekta na pondo, na kumikita sa pamamagitan ng pagpupulong ng pondo para sa kumpanya.

Ang Anthropic ay kasalukuyang nagpapatakbo ng pagsasama ng mga malalaking PE (private equity funds) para sa pagsasapilit na pondo na ito. Ang mga institusyong ito ay hindi nakikilala, ngunit aktibong nagpapadala ng mga bahagi sa maraming tao. Hindi sila nakalista sa “hindi awtorisadong institusyon” na listahan ng Anthropic, kaya maaaring ituring na aminado ng kumpanya.

Ang isa pang klase ay lubos na nagpapalito sa pamamahala. Madalas na direktang nagpapadala ng mga liham ng abogado sa mga kompanyang ito. Halimbawa, ang mga platform tulad ng Hive at Forge. Ang kanilang paraan ay, kapag nakakakita sila ng malaking bahagi, ipapadala nila ang mga email sa mga dekada-dekada libo-libong user sa platform na hindi pa nag-KYC na “Mayroon akong bahagi na may diskwento,” na direktang nagdudulot ng pagkakaabala sa pagsasama ng pondo ng Anthropic sa kasalukuyang pagkakataon. Sila ay nagsasagawa ng negosyo na “pagkuha ng maliit na pagkakataon”: sinusubukan nilang makahanap ng mga bahagi na mas mura kaysa sa kasalukuyang presyo sa secondary market o sa valuation ng kasalukuyang round.

Bilang resulta, may mga pamilyang opisina at malalaking kliyente sa Anthropic na lalapit at sasabihin: “Sinabi sa akin ng Hive at Forge na makakakuha ako ng 20% discount, bakit ko sasalihan ang current round nang direkta?” Ito ang nagpahirap sa pagpupulong ng pondo ng Anthropic. Mas masama pa ang psychological impact: kapag may malinaw na “price spread” sa merkado—mababang presyo sa pagbili, mataas na presyo sa pagbili—karaniwang nangangahulugan ito ng kawalan ng aktibidad sa merkado, isang masamang signal, at kailangan ng kompanya na tanggalin ang signal na ito.

Kamakailan ay nagbigay ang OpenAI at Anthropic ng mga tawag sa mga empleyado na nagpapahintulot sa kanila na magbenta ng hanggang sa $30 milyon sa current valuation. Ito ay tulad ng pagpapalit ng kompanya sa mga seller na kadalasang gumagamit ng gray-market secondary, kung saan maraming nais bumili ay nagsale na sa tawag, at hindi na kailangang mag-sign ng mga pribadong kontrata na “bibili ako ng iyong mga share isang taon mula ngayon.”

Host: Kaya ang mga transaksyon na kilala ni Anthropic ay may dalawang uri: una, ang mga hindi kompetitibo, kung saan ang kompanya mismo ang nagmamay-ari ng pondo, at ang pera ay papasok sa kompanya; pangalawa, ang pagpapabuti ng mga estruktura ng merkado para sa mga empleyado o mga nasa ekosistema na gustong magbenta bago ang IPO, upang mapalaya ang presyong pababa. Ito ay isang positibong, win-win na transaksyon na sumasalungat sa interes ni Anthropic. At ang masamang uri ay ang maraming mga intermediate na “nagpupumpon” na nagiging sanhi na walang benepisyo para sa kompanya at tila masama ito.

Dio Casares: Oo. Sa Estados Unidos, mayroong patakaran para sa mga hindi nakalista na mga sekuridad: anim na buwang panahon ng paghawak. Kaya ang ilang “tokenized na private equity” na nakikita mo, teoretikal na kung may tao na patuloy na bumibili at bumebenta nang paulit-ulit, bawat transaksyon ay maaaring lumabag sa batas na ito. Baka may paraan silang iwasan ito sa likod, ngunit sa kasaysayan, mas nahihikayat ng mga regulador sa Estados Unidos na paniniwalaan na kahit saan ang asset ay may ugnayan sa Estados Unidos, may hawak sila ng hawak na jurisdiksyon. Ang isa pang bagay na ayaw ng Anthropic ay maging sinisigawan ng mga regulador na “alam nila ngunit hindi nag-act.”

Host: Ibig sabihin, walang pagkakataon para sa Anthropic na mag-act na hindi nila nakikita sa ilalim ng batas; agad silang kailangang mag-aksyon kapag nalaman nila ang mga merkado na ito.

Dio Casares: Oo.

Tagapamahala: Gaano kalaki ang merkado na ito? Mayroon ba talagang ilang daan-daang bilyon dolyar lamang sa mga kaugnay na Anthropic? Gaano karaming bahagi nito ang hindi malusog na ilegal na merkado, at gaano karaming bahagi nito ang kabuuang merkado?

Dio Casares: Ito ay karamihan sa mga private placement. May iba’t ibang anyo ang private placement: ilang family offices ang nagkakaisa upang mag-invest, iba naman ang pagkuha ng pondo kasama ang mga broker o tulad namin na mga institusyon at pagkuha ng komisyon. Dagdag pa rito, may mga antas din ang mga broker—ang unang antas ng broker ay kilala ng maraming buyer, at samantala, kilala rin nila ang isa pang broker na talagang may bahagi. Kaya komplikado ang istruktura ng merkado, at sobrang dami ng pera.

Isang interesanteng datos ay na ang private funding ay nangunguna sa IPO funding na patuloy na nangyayari na sa ilang taon, at ang kabuuang sukat ng mga transaksyon sa secondary market kasama ang funding rounds ay hihigit sa $20 bilyon. Dahil ang mga bayarin ay hindi ilang basis points kundi ang isang一次性 10% plus long-term carry na nakikita natin sa order ni Anthropic, kung may $10 bilyon sa current round ang pumapasok sa channel na ito, ang mga bayarin lamang ay magkakahalaga ng $1 bilyon.

Tagapamahala: Nakakita ako ng dalawang post sa social media na nagpapakita ng kaguluhan ng merkado. Isa ay isang lalaki mula sa San Francisco na nagsulat sa kanyang Hing profile na “kilala ko ang mga tao sa Anthropic, walang komisyon sa pagkakasundo,” gamit ang mga bahagi ng Anthropic upang makakuha ng kasintahan. Ang isa pang post ay isang babae na nagsulat sa Twitter na “sakop ko lang ang isang secondary transaction ng Anthropic, mas marami kaysa sa lahat ng pera kong kita habang nagtrabaho sa aking 20s, sobrang kakaiba.” Ito ang kalagayan ng mga elite sa social scene ng San Francisco na naglalaro sa paligid ng mga bahagi ng Anthropic. Paano ito nangyari?

Dio Casares: Ang tao na iyon sa tweet, kilala ko naman siya. Mula sa pananaw ng buyer, gusto mong bumili ng Anthropic, ngunit ang charter at mga kasunduan ng kumpanya ay hindi pa nakalabas at mahirap makakuha. Hindi mo kayang pumunta nang direkta sa Anthropic at sabihin, “Gusto kong bumili ng $1M na stocks sa round na ito, salamat.” Ito ay isang market na binubuo ng mga internal na koneksyon—mayroong mga tao na may mga share na binibenta, at mayroong mga tao na may mga buyer na pinagmamalaki nilang binibenta, at ang ilan lang ang gumagawa ng parehong gawain. Ito ang istruktura ng market.

Mas maraming pera ang kinikita ng mga tao sa fund sa ganitong uri ng secondary trading kaysa sa kanilang pangunahing pag-invest, kaya maraming tao ang umiiwi sa pamilihan na ito.

Ang host: Ibig sabihin, dahil nakikita ng mga tao ang equity ng Anthropic bilang isang tambak ng ginto, maraming tao ang nagbebenta ng mga piko at pala.

Dio Casares: Oo, at ngayon mas malakas ang kompetisyon, at iyon ay magandang bagay. Mga ilang buwan na ang nakalipas, wala pa talagang kompetisyon; ang karamihan ay mga intermediate na nagpapadala lamang at hindi direktang nag-uugnay sa mga manggagawa. Ngayon, mas maraming tao na makakahanap ng parehong bumibili at nagbebenta, at naaayos na ang buong proseso—mas propesyonal na. Ngunit samantala, bumaba rin ang mga rate na maaaring kumita.

May isa pang bagay na hindi napapansin ng marami: sa ilang sitwasyon, hindi mo makukuha ang mga bahagi mula sa mga investor, kaya kailangan mong bumili ng forward contract mula sa mga empleyado. Nangyari ito na may problema sa nakaraan—ang isang kilalang institusyon ay nagbenta ng forward contract mula sa isang empleyado ng xAI, at pagkatapos ay isinama ang empleyadong iyon sa kaso ng xAI laban sa OpenAI, kung saan siya ay inakusahan ng corporate espionage, at ang lahat ng kanyang mga bahagi ay na-recall ng kumpanya. Ang resulta? Nabayaran na ang pera, nabayaran na ang mga bayad, ngunit naging isang kalat—lahat ng mga broker na bumili ay naiwan. Ang pananaw ng institusyon ay: “Kung nagbayad ka, iyon ang iyong problema, hindi ang amin. Kami ay maaaring ibalik lamang ang orihinal na kapital.” Naniniwala ako na mas maraming ganitong “panghuhusga na SPV” ang lalabas, at sa hinaharap, ito ay magiging isang laro ng reputasyon—kung sino ang makakagawa ng mga investment vehicle na hindi magkakaroon ng problema.

Host: Tatalakayin natin kung bakit nag-fail ang isang investment vehicle? Naiintindihan ko na mayroon itong nested na SPV—ikalawang, ikatlong, ikaapat na antas—at bawat antas ay may mga bayarin. Bawat pagbaba sa antas, mas malaki ang kahinaan sa pagkakaroon ng tunay na equity.

Dio Casares: Ang mga SPV ng layer 2 at layer 3 ay umiiral dahil sa “hindi pagkakasundo ng kagustuhan na bumili at magbenta.” May isang seller na $8 milyon, ngunit kakaunti ang buyer na may eksaktong $8 milyon; maaaring pinagsama ng tatlong buyer. Ang karamihan sa espasyong ito ay hindi licensed brokers, kaya hindi sila makakakuha ng komisyon sa pagitan. Ngunit kung ikaw ay magtatatag ng isang fund, sapat na ang magkakaroon ng frontend management fee para sa pagpapamahala ng fund—ang bayad ay kinukuha sa antas ng SPV.

Host: Gusto ng Anthropic ang mga pondo o malinaw na lumaban laban dito?

Dio Casares: Mas mabuti kaysa walang anumang pag-uugali. Dahil mayroon ka naman na pag-uulat sa buwis, kung maayos na pinamamahalaan. Kinikilala rin ng Anthropic sa publiko ang mga serbisyong pang-administrasyon ng pondo. Tinitiyak nila ang Sidecar, na interesante dahil ang iba ay mga broker ng pondo o SPV, samantalang ang Sidecar ay isang serbisyong pang-administrasyon lamang ng pondo. Tinawag nila ang Sidecar dahil sa paniniwala ng Anthropic na kulang ang due diligence nito—tanging nakikita nito ang isang dokumento at sinasabing “mukhang maayos” at pinapayagan na.

Balik sa iyong sinabing panganib, ang una ay ang equity ay hindi totoo; ang sertipiko ng equity ay maaaring gawing fake, at iyon ay direktang pagkukunwari. Nakita namin kahit na sampung ganitong kaso, at matapos suriin ang mga tala ng pagpapalitan ng mga bahagi, napatunayan na ito ay fake, ngunit ang maraming bagay na maaari mong gawin ay limitado—mga pagbabalita o pag-uulat lamang. Minsan, hindi mo malalaman kung ito ay gawa ng sarili niya o kaya ay binibili niya ang fake na produkto. Mayroong talagang maraming pagkukunwari sa merkado, ngunit hindi ko paniniwalaan na ito ay ganoon kadakila kaysa sa sinasabi ng labas; halos 10% hanggang 20% ng mga transaksyon ay scam. Mas karaniwan hindi ang scam kundi ang pagpapahiwatig na may bahagi sila kung saan wala talaga—una silang kukuha ng pera, tapos babalik sila para mag-invest sa kompanya, at madalas ito ay nababigo.

Host: Mayroon bang “hindi intensiyonal na pandaraya” kung saan ang isang tao ay nagpapakapagod na gawin ang kanyang trabaho, ngunit dahil sa ganito ang merkado, hindi talaga natanggap ang amin na ipapadala na ari-arian? Mayroon bang gray area ito?

Dio Casares: Iyon ay tinatawag na "malaking pagkakamali." Wala nang maraming gray area. Ang Pitchbook, shareholder manual, at iba pang mga mapagkukunan para sa due diligence ay dapat gamitin nang direkta kapag nag-uugnay sa seller. Kung hindi mo ginawa ang due diligence sa iyong buyer o customer, iyon ay isang pagkakamali—hindi dapat mangyari iyon. Kung bumili ka mula sa isang kilalang seller na may access sa shareholder manual, at sinuri mo na ang mga dokumento, ngunit nanatili pa ring nagawa niya ang hindi maayos na gawain, iyon ay iba-iba, ngunit mayroon din pong reputasyon sa merkado—ang mga hindi kapani-paniwala ay kilala sa loob ng industriya.

Host: Pagkatapos ng IPO ni Anthropic, paano “magkakaroon ng pagkabagsak” ang buong serye ng speculative markets—hindi masamang pagkabagsak, kundi ang settlement, pagbabahagi ng mga bahagi, at paglipat ng pera.

Dio Casares: Kailangan mong tingnan ang dalawang bagay: una, ang mga akawnt ng broker sa antas ng DTCC (U.S. Securities Depository Trust & Clearing Corporation) at ang mga proseso ng AML (Anti-Money Laundering); pangalawa, ang mga terma ng pagkakalabas ng bawat pondo. May ilang pondo na may ganap na awtoridad kung kailan magkakaroon ng pagkakalabas, habang may iba pang pondo na nagsasaad na agad na magkakaroon ng pagkakalabas sa anyo ng likas na yaman o pera kahit na maganap na ang IPO at maaari nang palitan ang mga bahagi.

Isipin ang isang tatlong-antas na SPV: Una, kumuha ng mga aksyon, tapos tanungin ang mga LP sa ibaba kung gusto nila ang pisikal na aksyon o pera; sa ikalawang antas, lahat ng LP ay nagsabi na gusto nila ang mga aksyon, kaya ipapasa ito pataas; ito ay nakadepende sa DTCC, karaniwan ay ilang araw, ngunit kung may problema ang banko, maaaring magtagal ng dalawang linggo—ito ang dalawang linggong pagkakalantad. Pagkatapos, ang ikalawang antas ay tanungin ang kanilang sariling mga LP kung gusto nila ang pera o aksyon, ipapasa ito sa ikatlong antas, muli ay 3 araw hanggang dalawang linggo.

Sa anumang gitnang antas, kung ang patakaran sa pagbabahagi ay nagpapahintulot sa GP na magdesisyon nang libre, tulad ng pagtaas ng presyo ng mga shares pagkatapos ng pag-open ng Anthropic, sabi ng unang antas na GP, “Mayroon akong matagal na komisyon, gusto kong hayaan itong tumaas pa”; o kaya naman, kung bumaba agad ang presyo pagkatapos ng pag-open, ay ayaw niyang magbigay agad at gustong maghintay ng ilang buwan. Kapag may ganitong sitwasyon, wala na ang lahat ng nasa ibaba na makakatanggap ng mga shares. May mga tao ring maghahatol ng kanilang long position sa open market, teknikal na nasa gray area ito; maaaring akala mo’y 6 buwan na lang ang kailangan para ma-deliver, ngunit kailangan pa mong hintayin ang isang buwan pa—at dito ay lalabas ang maraming kaso.

Host: Parang hindi naman gaanong nag-aalala ang Anthropic, dahil para sa kanila, tapos na ang paglabas ng mga stock, at ang kanilang sariling高层 SPV ang mag-aalaga nito.

Dio Casares: Oo. Pagkatapos ng listing, hindi na kailangan ng kompanya ng private transfer agent, gamit lamang ang transfer agent sa unang paglabas ng mga aksyon, at pagkatapos ay lahat ay papasa sa DTCC, kung saan halos hindi na sila nakikilahok. Ngunit maaaring tingnan ng maraming broker at banko ang mga transaksyong ito at sabihin: “Sinabi ng Anthropic na hindi ito valid, kailangan nating suriin kung maaari naming tulungan kang magbenta.” Maaaring magdulot ito ng kahirapan.

Ngunit mula sa pananaw ng pagkakaroon ng labanan, ang kompanya ay hindi na kailangang manatili sa mga problema sa mga bahagi pagkatapos ng IPO, at hindi na sila gagawa ng iba pang private placement round; ang orihinal na motibo para panatilihin ang kaayusan ng merkado ay nawala na.

Tagapamahala: Gaano kalaki ang isang gawaing ito? Ilan ang mga kaso? Ilan ang dolyar na nasangkot? Gaano katagal ang paglilinis?

Dio Casares: Ang mga kaso ay magtatagal ng ilang taon, at siguradong may ilang kaso na magtatagal ng maraming taon. Ang eksaktong kabuuang halaga, hindi ko masasabi, at naniniwala akong walang makakasabi. Pero ito ay magiging “momento ng pagkabangon” ng mga merkado.

Nakausap ko ang isang maliit na family office sa Europe kahapon, at napakalungkot nito. Naniniwala ako na kanilang i-invest ang nasa harap na nabanggit na transaksyon na may problema, at sa wakas ay bumalik ang pera. Ngunit naniniwala ako na ang GP ay hindi nag-imbestiga sa LP, at kumuha ng bumalik na pera upang patuloy na magtrabaho at maghintay sa pagtaas ng Anthropic. Madalas itong mangyari: gamitin ang bumalik na pera bilang kapital para maghanap ng pagtaas—kung hindi niya makakamit ang 500% na return, hindi niya mabubuo ang kulang. Hindi ako optimista na makakagawa siya nito. Ang gastos sa transaksyon na ito ay babayaran ng pondo mismo.

Host: Ang iyong pag-aalala ay: may mga tao na may mabuting intensyon, ngunit nagkakamali, tulad ng pagbili ng maling equity. Pero bakit may pera pa rin ng mga kliyente pagkatapos magkamali?

Dio Casares: Oo, o kaya'y may nangyaring pagkakamali. Ang aking intuisyon ay ang mga bayarin sa istruktura ng malaking bahagi ay sobrang mataas, kinuha ng GP ang pera, at wala nang natira para ibalik sa LP; o dahil sa ilang dahilan, naniniwala siya na hindi niya kayang ibalik. Pero hindi ganito gumagana ang industriya ng pagsasalapi—kapag nangyari ang isang insidente, kailangan may mag-sabi, “Napakalungkot ko na hindi naging matagumpay, ibabalik ko sa iyo ang pera.”

Host: Kaya ang maling landas ay ganito: nagmula ka sa pamilya at kaibigan para makalikom ng pera, itinatag mo ang isang SPV, at may pera na doon; natanggap mo ang verbal na pangako mula sa isang tao na ipapadala ang mga bahagi. Sa puntong ito, mayroon kang dalawang pagpipilian: gawin ang walang gawain, at iwanan ang pera sa SPV nang walang pagbabago habang inaasahan ang mga bahagi; o bago pa man magkaron ng pagpapadala, “iniisip mo na na may malaking kita ka na, bibili ako ng bahay, bibili ako ng Porsche,” tapos sa araw ng pagpapadala, natutuklasan mo na hindi mo natanggap ang mga bahagi, ngunit ang pera ay naiwan na, at wala nang matatabi.

Dio Casares: Tama naman.

Host: Ipalawig natin ang larawan. Ang laki ng pampribadong merkado, ang mga kumpanya ay naghihintay ng mas huli sa IPO, at ang pondo ay nagpapalitan sa pribado, at naging sariling internal na merkado nito—na eksaktong kabaligtaran ng pampublikong merkado, ngunit ang mga pinakamagandang kumpanya ngayon ay nananatili nang higit sa panahon sa merkadong ito. Paano ito maaaring mag-evolve sa hinaharap?

Dio Casares: Ang sabing "kumpletong walang regulasyon" ay hindi makatarungan, dahil mayroon naman talagang regulasyon, ngunit talagang "masyadong kalat" at hindi mahigpit na ipinapatupad, maliban kung may malinaw na pandaraya—kung gayon, ang regulasyon ay karaniwang hindi nagmamalasakit, at kahit hindi sila kayang magtrabaho nang buo. Kung ikukumpara ang paghuli ng isang tao dahil sa hindi tamang pagpaparehistro ng United States Financial Regulatory Agency, o paghuli sa ilegal na pagpupondo—ang karamihan ay sasabing siguradong hulihin ang ilegal na pagpupondo. May mga pagkakataon na iisang grupo ng tao ang gumagawa ng parehong dalawang bagay.

Ang mga market ay palaging uulit ang mga katulad na pattern. Parang sa crypto noong panahon ng mababang circulation at mataas na FDV, kung saan ang limitadong suplay ay naglikha ng mga pambabasag na market, at mas madali para sa mga kumpanya na makakuha ng pondo. Sa current na cycle, may totoong teknolohiya sa likod nito—gamit ko mismo ang Claude, at ang kanilang kita ay naging napakalaking.

Kaugnay nito, ang mga umiiral na malalaking institusyon, ang mga banko mismo, mayroon o nagkakasundo sa mga secondary department; sila ay sobrang maingat at hindi makakasabay sa ritmo ng merkado. Kaya nakikita mo ang isang alon ng mga bagong kumpanya na pumapasok upang punan ang puwang. Samantala, ang mga malalaking pondo ay gumagawa rin ng SPV, ngunit iba ang istruktura at eksklusibo lamang para sa kanilang sariling LP. Ang trend na ito ay ang paggalaw ng pondo mula sa “pag-invest sa isang pondo para sa pangkalahatang pamamahala” patungo sa “direktang pinamamahalaang pondo.” Naniniwala ako na ito ay magpapatuloy para sa ilang panahon hanggang sa wakas ng cycle na ito. Mayroong isang grupo ng mga tao na bumili ng mga instrumento na katumbas ng “locked-up tokens” at nawalan ng malaking halaga, at sa huli ay sinabi, “Sige, babalik na lang ako sa pag-invest sa VC funds.” Ang sariwang pera na ito ay magpapalipad sa ibang lugar, ngunit magiging mas propesyonal ang secondary market ng Amerika.

Host: Balik tayo sa ginagawa mo sa Patagon. Gamit ang iyong karanasan at pag-unawa sa secondary market, ipakilala ang estratehiya at pilosopiya ng Patagon.

Dio Casares: Unang-una, nagtrabaho lang kami sa sarili naming trading. Pagkatapos, isang beses, binayad ako ng isang kaibigan, at tinanong ko siya kung bakit. Sinabi niya sa akin na ang isang ibang broker ay kumuha ng dalawa hanggang tatlong beses na higit sa halaga mula sa kanya, at ang binayad niya sa akin ay katumbas ng natipid niya. Ito ang nagbigay sa akin ng pag-unawa na lumaki ako sa Bay Area, kilala ko ang maraming tao, alam kong sino ang tawagan at paano gawin ang background check, habang ang maraming kaibigan ko ay may international background at hindi gaanong nakakaalam sa mga tao sa San Francisco. Nagsimula akong gumawa nito bilang part-time, at unti-unti kong napansin na maaari itong maging isang negosyo, lalo na sa aspeto ng brand at proseso.

Tingnan ang mga platform tulad ng Forge at Hive, hindi sila nagpapatotoo kung totoo ang mga bahagi, hindi sila nagrereview ng mga bili, at hindi sila nagtatanggap ng KYC information (dito lang natin sinasabi ang marketplace business, ang kanilang sariling direkta na mga pagkakataon sa pag-invest ay iba). Gayunpaman, kumuha sila ng 3.5%. Basta ibinibigay nila sa iyo ang isang pagpapakilala at isang maling order book, kailangan mong mag-email para magtawag ng presyo, at kumuha pa rin sila ng 3.5% sa transaksyon na iyon. Naniniwala kami na sobrang abno.

Ginagawa namin ang paghahanap ng mga order, pagtataguyod ng sariling investment vehicle, at paggawa ng due diligence; pinoprotektahan namin ang autentikong equity at ang合规 na istruktura. Ang mga kliyente ay maaagang mag-invest sa mga order na ito sa platform, nang hindi kailangang mag-negosyasyon sa presyo, humingi ng mga dokumento ng investment vehicle, mag-sign, o magpaalala sa pamamagitan ng email tungkol sa pag-transfer ng pera. Lahat ng ito ay natatapos sa iisang lugar, at sa huli, maaari naming tulungan ang mga kliyente na gamitin ang kanilang position para sa credit financing. Ang halaga na nais naming ibigay sa mga kliyente ay higit pa sa “pagsisilbi lamang na ilagay ka sa isang investment at pabayaan ka.”

Nagawa namin ang ilang kumplikadong order, tulad ng isang crypto company na may lahat ng employee forward contracts. Sa proseso ng due diligence, sinuri namin ang bawat empleyado nang personal, tinitingnan kung mayroon silang problema sa paglalaro o kung mayroon silang kilala na nagbigay ng negatibong puna sa kanila. Nakita namin ang isang may problema at hindi namin sinasadya ang pagtatrabaho sa kanya, habang ang lahat ng iba ay walang problema, at natapos nang maayos ang buong transaksyon.

Tagapamahala: Ito ay nagpapalakas din sa iyong kredibilidad; kapag naghahanap ka ng mga bahagi ng Anthropic o iba pang kumpanya, maaari mong sabihin, “Ang aming batayang kliyente ay pinili sa pamamagitan ng kalidad.”

Dio Casares: Tama. Maaari nating sabihin sa aming mga kliyente, “Nakapagtrato kami ng mahirap na order.” Sa oras na iyon, wala pang ibang channel sa merkado na makakakuha ng mga awtorisadong bahagi, at aming pinapagdalo ang aming kliyente sa isang order na hindi kayang masakop ng iba. Magpapakita ng pasasalamat ang kliyente sa iyo, at sa susunod na ganitong pagkakataon, naturally, uuwi sila sa iyo.

Pangunahing tagapag主持: Kung may mga tagapakinig na nakuha na ang Anthropic secondary o iba pang secondary ng iba pang kumpanya, ngunit walang alam tungkol sa totoo sa likod nito, anong payo o aksyon ang mayroon kayo?

Dio Casares: Mahirap gawing pangkalahatan, dahil sobrang pagkakaiba ng market structure. Mayroon mga tao na ngayon ay may perp, at bagaman hindi ko ito inirerekomenda, kakaibang palayaw ay ang perp ay isang derivative, kaya ito ay nasa ibang legal na kategorya, at ang panganib ay hindi gaanong malinaw. Ang funding rate ay maaaring napakalakas, ngunit iyon ang presyo na binabayaran mo para ma-align ito sa IPO opening price.

Kung ikaw ay isang maliit na buyer, ang 100,000 hanggang 1 milyong dolyar na isinasalba sa isang “tokenized version ng Anthropic” o iba pang katulad na载体, karamihan sa oras ay hindi mo makikita ang buong ilalim. Maaari mong makita lamang ang载体 kung saan dumadaan ang pera, at karaniwan ito ay pangalawang o pangatlong layer. I-rekomenda kong huwag na magdagdag ng posisyon; kung ang iyong intuition tungkol sa posisyon na ito ay sobrang masama, karaniwang naniniwala ako sa intuition—kaya lumabas ka na.

Host: Ang mga tokenized perpetual contracts na sinasabi mo, mayroon ba silang tunay na klaim sa underlying equity, o sila ay mga oracle o subhektibong mapping lamang?

Dio Casares: May ilang institusyon ngayon ang gumagawa nito, bagaman iba-iba ang kanilang mekanismo, ang ideya ay kapag ito ay ipinapakilala, ang mga funding rate ng perpetual contract na pre-IPO ay magiging napakalala. Ang mga perpetual contract na pre-IPO ay iba sa karaniwang perpetual contract dahil ang market makers ay may already underlying trade bilang hedge, at ang paraan ng hedging ay iba sa istruktura ng US stock market, ngunit sa huli ay magkakasundo ito sa isang totoong stock, kaya maaaring gawin ang arbitrage. Kaya habang malapit na ang IPO, ang presyo at funding rate ng perpetual contract ay magiging malapit sa “normal na antas ng merkado.”

Host: Ano pa ang mga paksa na hindi ko itinanong?

Dio Casares: Sa tingin ko, malawak na ang pag-uusap.