Ibinibigay ng Alphabet ang 100-taong obligasyon sa gitna ng pagtaas ng pagkakalabas para sa infrastruktura ng AI

Artikulo | Sleepy

Noong Pebrero 10, 2026, ang Alphabet, ang parent company ng Google, ay naglabas ng isang bond na may maturity date na isang daan taon mula noon sa London.

Isang daan taon.

Ang taong bumili ng bond na ito ay nagtataya na hanggang sa panahon ng pagpansilang ng kanyang apo, ang kumpanya ay patuloy pa ring nabubuhay at may pera upang mabayaran.

Sa kabuuan ng kasaysayan, ang mga bono na may panahon na 100 taon ay napakakakaunti. Isang beses lang ito ginawa ng Disney noong 1993, at ang Coca-Cola, at mas paunang panahon, ang Norfolk Southern Railway. Sa katotohanan, ang ganitong termino ay karaniwan sa mga kumpanya ng tren noong ika-19 siglo dahil kailangan nilang maglagay ng mga riles, magdigma ng mga tunnel, at magtayo ng mga tulay, at ang panahon ng pagbabalik ng investmiento ay sobrang mahaba, kaya kailangan nilang gamitin ang "siglo" bilang yunit ng panahon.

Ngayon, isang kumpanya sa internet ay nagsisimula nang magpautang tulad ng isang kumpanya sa riles, bakit?

Sa nakalipas na labing-walong buwan, ang sagot sa tanong na ito ay unti-unting lumabas. Hindi ito nasa anumang PPT ng isang pagpapakilala ng AI, hindi nasa mga listahan ng benchmark, at hindi nasa mga talakayan tungkol sa “kailan darating ang AGI”. Nakatago ito sa seksyon ng kapital expenditure sa mga pahayag ng pananalapi, sa pagbabago ng spread sa paglabas ng obligasyon, at sa biglaang pagbaba ng libreng pera sa daloy.

Upang maintindihan ang sagot na ito, kailangan muna mong tingnan kung paano nawala ang isang bagay.

Ang unang bagay na kailangan nating maunawaan ay na sa nakalipas na dalawampung taon, ang pinakamalaking paniniwala ng Wall Street ay hindi ang isang tiyak na tech company, kundi ang isang uri ng financial structure na ginagamit ng lahat ng mga kompanyang ito.

Ang kita ng mga kompanyang teknolohiya ay galing sa pag-i-advertise, cloud services, at komisyon mula sa platform—lahat ay digital na pagpapadala, at ang marginal cost ay malapit sa zero. Walang kailangang pabrika, inventory, mina, o oil wells. Mas maraming user, mas mababaw ang cost, at mas mataas ang profit margin.

Ang direkta mong produkto ng istrukturang ito ay ang libreng pera sa daloy. Iba sa net income, na maaaring ma-modify ng mga patakaran sa pagsasaulo sa pahina ng kikitain, ang libreng pera sa daloy ay ang tunay na pera na dumadaloy sa akawnt ng bangko, na maaaring gamitin para bumili muli ng mga aktibong pag-aari, magbigay ng dividends, o mag-invest sa hinaharap. Ito ang dahilan kung bakit ang mga tech stock sa Amerika ay may premium na pagtatasa.

Noon ay may isang joke na nagsasabi na nakaupo ang Apple sa higit sa dalawang milyard na dolyar na pera at hindi alam kung paano ito gamitin; ang Google ay naglalabas ng mga diperensyal na cash flow na milyon-milyon dolyar bawat taon, parang ang search box ay direktang kumukonekta sa isang mina ng ginto; ang Amazon ay may anyo ng isang e-commerce na may maliit na kita, ngunit sa ilalim nito ay isang makina na nagpaprint ng pera sa cloud computing; ang Meta ay kumikita ng malaking halaga ng pera dahil sa higit sa dalawampu't milyong tao na sumasayaw sa mga ad bawat araw.

Hindi lang bumibili ang mga investor ng paglago, kundi ang kuwento ng “mga asset na may maliit na timbang at mataas na cash flow,” dahil ito ay nagtataguyod na ang mga kompanyang ito ay hindi kailangang maging biktima ng mga pabrika tulad ng General Motors, hindi kailangang mabigatan ng utang sa infrastruktura tulad ng AT&T, at hindi kailangang maapektuhan ng siklo ng kapital expenditure tulad ng mga kompanya sa petrolyo. Maaari nilang buong-buo na iwasan ang grabe ng industriyal na kapitalismo.

Tapos dumating ang AI. At ang resulta na dinala ng AI ay naging hindi inaasahan.

Sa huling bahagi ng Abril ng taong ito, inilabas ng Amazon ang kanilang Q1 financial report, at ang kanilang kita, kita, at paglago ng AWS ay mabuti rin. Sa nakaraang labing-dalawang buwan, ang operasyonal na pera ng Amazon ay 148.5 bilyong dolyar, na tumataas ng 30% kumpara sa nakaraang taon, tila mabuti. Gayunpaman, ang libreng pera sa parehong panahon ay bumaba mula sa 25.9 bilyong dolyar patungo sa 1.2 bilyong dolyar, na nawala ng 95%.

Nasaan ang pera? Ang kapital expenditure ng Amazon sa Q1 ay $44.2 bilyon, na tumataas ng 76.7% kumpara sa nakaraang taon, at ang taong ito ay inaasahang humahaba hanggang sa halos $200 bilyon. Ang lahat ng pera ay ginugol sa mga pondo para sa AI infrastructure, tulad ng data centers, GPU, network equipment, at mga kontrata sa enerhiya.

Hindi nagkakaroon ng pagkawala ng kita ang Amazon, kundi mas marami pa ang kanilang kita kaysa dati. Ang pinagkakagawian nila ay ilalabas ang halos lahat ng pera sa walang hanggang pagpapalalim sa AI. Ang cash flow mula sa operasyon ay ang Ilog Yangtze, ang capital expenditure ay ang Three Gorges Dam, at ang free cash flow ay naging maliit na stream sa ilalim ng dam.

Hindi mas mabuti ang iba pang mga kumpanya.

Ang kabuuang paggastus sa kapital ng apat na malalaking kompanya noong 2026 ay umabot sa $700 bilyon hanggang $725 bilyon, kung saan ang Amazon ay humigit-kumulang $200 bilyon, Microsoft ay humigit-kumulang $190 bilyon, Alphabet ay humigit-kumulang $185 bilyon, at Meta ay $125 bilyon hanggang $145 bilyon. Noong 2022, ang kabuuan ng apat na ito ay $162 bilyon lamang, na nag-double ng 4.5 beses sa loob ng apat na taon. Sa isang tanging kuarto lamang noong Q1 2026, ang kabuuang gastos ng apat na ito ay umabot sa higit sa $130 bilyon—higit pa sa GDP ng maraming bansa sa isang taon.

Sa surface, ang mga kumpanyang ito ay tila patuloy na malinis. Ang kita ay umuunlad, at ang margin ng kita ay nananatiling mabuti, at ang mga pagpapakilala ng AI ay patuloy na puno ng gulo. Ngunit hindi sumasang-ayon ang "free cash flow".

Ang "kita" ay sa wakas ay isang pananaw lamang—may espasyo para sa pagkilos sa pagtatakda ng panahon ng pagbabawas, pagkakapital ng pag-aaral, at pagkilala sa kita; ngunit ang "pera sa kasalukuyan" ay isang katotohanan—malinaw kung gaano karaming pera ang pumasok at lumabas. Ang kita ay nagkukuwento, ang pera sa kasalukuyan ay nagpapakita ng katotohanan.

Kaya ang katotohanan ay ang pinakamahalagang pang-ekonomiyang kalamangan ng mga kumpanya na “maliit na asset, mataas na return sa pera” na itinayo nila sa loob ng dalawampung taon ay tinatapos na ng mga gastos sa kapital ng AI.

Agad na sumusunod ang tanong: Nasa pinakamababang antas na ang libreng pera sa daloy, ngunit patuloy pa silang nagpapalaki ng kanilang mga pag-invest, kung saan galing ang perang ito?

Borrow. At ang paraan nilang bumorrow ngayon ay hindi pa namin nakikita.

Kinuha ng Alphabet ang $32 bilyon noong Pebrero.

Isang buwan pagkatapos, noong Marso, natapos ng Amazon ang paglabas ng mga bono na halagang $36.9 bilyon, na binubuo ng 11 mga tranche, mula sa dalawang taon hanggang limampung taon. Ang kabuuang halaga ng mga order mula sa mga investor ay umabot sa $126 bilyon, na 3.4 beses ang sobra. Pagkatapos ng paglabas ng mga bonong ito, tumaas ng halos isang beses ang kabuuang utang ng Amazon sa isang taon. Isang buwan pa ang lumipas. Ika-30 ng Abril, naglabas ng $25 bilyon na bono ang Meta.

Isang buwan pa, noong Mayo 11, inihayag ng Alphabet na naghahanda ng kanilang unang yen bond. Ito ay isang interesanteng bagay, dahil ang bond na inilabas ng Alphabet noong Pebrero ay hindi lamang dolyar ang kasama kundi kasama rin ang 3.1 bilyon na Swiss franc.

Isang kumpanya mula sa California, Estados Unidos, kung saan ang halos lahat ng kita ay denominado sa dolyar, ngunit nagpautang sila sa Swisya. At noong Mayo, nag-focus sila sa yen. Ang mga transaksyon ni Amazon noong Marso ay naglalaman din ng mga batch sa euro.

Hindi ito pagkakahati-hati ng mga cryptocurrency para sa magandang hitsura ng mga financial department ng mga malalaking kompanya, ito ay nagmula sa pagkakabigla.

Tingnan ang Meta, ang pinakamahabang porsyon ng kanyang 25 bilyong dolyar na bond noong Abril, na may matatapos na 2066, ay may spread na 1.47 puntos porsyento, na ang halagang ito ay ang risk premium na hinihingi ng mga investor mula sa Meta sa ibabaw ng US Treasury. Anim na buwan ang nakalipas, noong Oktubre 2025, nang maglabas ang Meta ng parehong klaseng apatnapung-taong bond, ang spread ay 1.10 lamang. Lumawak ang spread ng 37 basis points sa loob ng anim na buwan, at hindi lang sa pinakamahabang porsyon—kundi sa lahat ng anim na porsyon na itinala nito, mas mataas ang premium kumpara sa nakaraang paglabas.

Kaya kailangan ng mga malalaking kompanyang ito na maghanap ng mga lugar na may mas mababang interes. Ang patakaran sa interes ng Swiss National Bank ay ang pinakamababa sa mga pangunahing ekonomiya, at mas mababa ang yield ng Swiss franc bonds kaysa sa dolyar. Bagaman natapos na ng Japan ang panahon ng negatibong interes, nananatili ang malaking kahusayan sa gastos sa pagsasalapi ng yen. Mas mahalaga pa, ang mga investor sa Zurich at Tokyo ay hindi pa nabubulok sa teknolohiyang debt mula sa Silicon Valley, at mayroon pa silang bagong gana, hindi tulad ng mas mapagpilian ang New York. Para sa mga mananalapi tulad ng Alphabet, ang pagbabago ng lugar para makakuha ng pautang ay mas mura at walang kailangang maghintay.

Ang kapital expenditure ng AI ay nasa Estados Unidos (data center) at Taiwan (chip), ngunit ang pera na binabayaran ay galing sa Switzerland, Japan, at Europa. Ang Silicon Valley ay global na teknolohikal na dalawampung taon, at ngayon ay global na din sa utang.

At ang mga bumibili ng mga bonong ito ay hindi ang mga hedge fund, hindi rin ang mga venture capital. Ang mga makakapag-absorb ng mga bonong may panahon na 100 taon at 50 taon ay ang mga pension fund, mga insurance company, at mga sovereign wealth fund—ang pinakamalaking puhunan sa buong sistemang pampagkakaisa na may pinakamababang pagtanggap sa panganib. Ang kanilang misyon ay protektahan ang kapital, maging matatag, at lalong lumampas sa inflation, hindi magrisgo.

Ngayon, ang pension ng isang retired na guro sa Zurich, ang reserves ng isang insurance company sa Tokyo para sa mga polis ng life insurance, ay dumadaloy sa pamamagitan ng chain of transmission sa bond market papunta sa isang data center sa Oregon o Virginia, naging GPU sa mga rack at cooling towers sa bubong. Karamihan sa mga tagapagmaneho ay hindi gaanong nalalaman kung ano ang mga panao na aset ng kanilang bond—binibili ng kanilang fund manager ang “Alphabet Aa2 credit rating” at “Amazon A1 credit rating,” at ang mga titik ng credit rating agency ang nagbibigay ng pagkakasiguro. Ngunit kung ano ang itinayo ng perang ito, anong equipment ang i-install, anong model ang i-run, at kung kayang kumita ba ang model na iyon ng sapat na pera upang bayaran ang utang, masyadong maraming intermediate na hakbang ang naghihiwalay—kaya't hindi malinaw sa Zurich at Tokyo.

Ang pinakamakatarungan na pera sa mundo ay nagbibigay ng pondo para sa pinakamalikhaing teknolohiya sa mundo.

Ngunit ang mga pondo na ito ay hindi naging pagkakaroon ng pagpapalabas ng advertisement, hindi naging suporta sa mga user, at hindi naging pagbabalik ng mga aktibong stock. Ang mga karaniwang paraan kung paano ginugugol ng mga tech company ang pera sa nakalipas na dalawampung taon, ay hindi isinagawa ngayon.

Naging konkreto, bakal, tansong goma, transformer, at mga tubo ng cooling ang perang ito.

Ang gabay sa kapital expenditure ng Amazon na $200 bilyon noong 2026 ay nangangahulugan na kailangan niyang mag-spent ng $550 milyon araw-araw, $23 milyon bawat oras, at $380,000 bawat minuto. Ikinahayag ng Microsoft na magtatampok lamang ng $10 bilyon sa pagbuo ng AI infrastructure sa Japan mula 2026 hanggang 2029.

Hindi ito ritmo ng pagpapalawak ng isang software company, ito ay infrastruktura.

At ang kalikasan ng infrastructure ay gawing mas mabigat ang isang kumpanya.

Ang panahon ng pagbuo, sukat ng investimento, at kumplikadong operasyon ng isang malaking data center ay nasa parehong antas ng isang pabrika ng pag-aasambleya ng kotse o pabrika ng wafer ng semiconductor—kailangan mong pasabihin ang buong proseso mula sa pagpili ng lokasyon, pagsusuri sa kalikasan, pagkakaroon ng kasunduan para sa pagkakapalakad ng kuryente, pagtitiyak ng suplay ng tubig, hanggang sa pisikal na seguridad.

Ang GPU ay tumututok sa AI tulad ng mataas na kalidad na makinarya sa paggawa—mahal, limitado ang produksyon, at mabilis na bumababa ang halaga; ang mga chip na binili mo ng malaking pera ngayon ay maaaring maging obsolete sa loob ng dalawa o tatlong taon, ngunit hindi mo maaaring maghintay, dahil ang iyong kalaban ay hindi naghihintay.

Naging strategic resource ang kuryente, ang paggamit ng kuryente ng isang malaking AI data center ay katumbas ng isang katamtamang lungsod, at ang mga malalaking kumpanya ay nagsisimula na mag-sign ng mga mahabang panahong kontrata para sa pagbili ng kuryente, mag-invest sa nuclear power, at mag-negosyo sa mga utility company para sa dedicated power lines.

Ang cooling water ay nagsimulang makipag-amin sa karapatan sa tubig ng mga residente, at maraming komunidad sa mga rehiyon na may tagtuyot ang nakakita ng isang hindi inaasahang bisita sa kanilang listahan ng paggamit ng tubig.

Hindi posible ang mga sitwasyong ito sa isang teknolohiya na kumpanya noong dalawampung taon ang nakalipas. Ang pagpapasya sa lokasyon, pagkonekta sa grid, kontrobersya sa karapatan sa tubig, at mga pribilehiyo sa lokal na buwis — ito ang mga gawain ng mga kumpanya sa tren, kuryente, at refineria. At ang mga bono na may panahon ng isang daan taon, limampung taon, at cross-currency issuance, ang huling beses na ginamit nang malakas ang mga financial instrument na ito ay noong malaking panahon ng pagbuo ng tren at telekomunikasyon.

Sa pagtingin sa balance sheet at cash flow statement ng 2026, mas malapit na ang mga numero ng mga kumpanyang ito sa TSMC, Duke Energy, o Union Pacific Railroad kaysa sa kanilang sarili sa labing taon na ang nakalipas.

Ito ay tumutukoy sa pagtataya. Noong nakaraan, ang lohika sa pagtatakda ng presyo ng mga investor sa mga malalaking teknolohiya ay batay sa pangunahing aksiyoma na ang marginal cost ay bumababa—ang bawat karagdagang user o bawat karagdagang ad ay may halos sero na karagdagang gastos, kaya patuloy na lumalawak ang profit margin. Ngunit hindi ganito ang infrastraktura ng AI. Bawat karagdagang pag-train ng model, bawat karagdagang pag-deploy ng inference cluster, at bawat karagdagang pagbuo ng data center ay nangangailangan ng tunay na pondo. Ang kaya mong kumita ay nakadepende sa kung gagawin ba ng mga kliyente ang pagbabayad, paano magiging mas epektibo ang mga model, at paano magiging pagbabago ang kompetisyon.

Pero lahat ng ito ay hindi sigurado.

Mas katulad ito sa semiconductor, kung saan bawat henerasyon ng proseso ay nangangailangan ng mas malaking fab, at ang return ay nakadepende sa yield at merkado. Katulad din ito sa kuryente, kung saan ang kapasidad ng pag-install ay unang inilalagay, at ang return ay nakadepende sa presyo ng kuryente at paggamit. Katulad din ito sa riles, kung saan ang mga riles ay unang itinatayo, at ang return ay nakadepende kung makakabuo ba ng ekonomiya sa mga tabi nito.

Kaya, dahil ang mga financial structure ng mga tech giant ay nagsisimula nang maging tulad ng mga heavy asset company, ang valuation multiples na ibinibigay ng merkado sa kanila ay magiging katulad din ng mga heavy asset company sa huli.

Maaaring sabihin ng ilan na babalik sa lightweight asset model pagkatapos ma-build ang infrastructure. Sobrang bata. Nagsisimula pa rin ang mga riles ng tren pagkatapos ng isang daan taon, patuloy ang pagbuo ng grid ng kuryente nang isang daan taon, at ang mga pabrika ng semiconductor wafer ay kailangang i-upgrade bawat ilang taon. Ang infrastructure ng pangkalahatang teknolohiya, walang ganitong bagay na “natapos na”.

Hindi bale ang AI bilang pagpapatuloy ng internet, kundi ang pagbabalik ng industriyal na kapitalismo, nakikisuyod sa mga pananamit ng code at nakaapil sa mga pundasyon ng semento. Ipinagkaloob ng internet ng dalawampung taon ang pagkakalaya ng mga kumpanya sa teknolohiya mula sa gravity, at pinahinga ng AI ang mga ito sa loob ng dalawang taon.

Sa 1840s sa Britain, ang mga tren ay ang AI ng panahong iyon, ang paghahatid ay tumalon mula sa ilang milya kada oras ng karwahe patungo sa ilang dosenang milya kada oras ng tren, at ang pagtaas sa efficiency ay napakalaki.

Kaya umabot ang kapital sa isang malaking alon. Noong 1846, ang kabuuang pagsisikap sa mga riles na pinahintulutan ng British Parliament ay humigit-kumulang sa 6 milyong pound, habang ang kabuuang GDP ng Britain sa taong iyon ay lamang 5 milyong pound—isang bansa na nagtatalaga ng higit sa isang taong kabuuang kita ng bayan sa isang bagong teknolohiya. Sa kasalukuyan, katumbas nito ang pagpapalabas ng higit sa 25 trilyon dolyar ng Estados Unidos sa AI.

Ang mga maagang tren ay pangunahing pinagpapagana sa pamamagitan ng pagbebenta ng mga aktibong pagkakataon, at ang mga bumibili ay may mga imahe ng kinabukasan. Pagkatapos, lumaki ang sukat ng pagtatayo, ngunit ang mga kita ay hindi pa dumating, at ang kalidad ng mga proyekto na sumali sa huli ay bumaba; hindi na sapat ang pagsasalapi sa pamamagitan ng equity, kaya lumabas ang pagsasalapi sa pamamagitan ng utang. Nagsimula ang mga kumpanya ng tren na maglabas ng mga bono, ginagamit ang hinaharap na kita mula sa mga daan na hindi pa natatapos bilang jamin. Ang pagsasalapi ay naging mas agresibo, mula sa pagsang-ayon sa loob ng bansa hanggang sa internasyonal.

Hindi ang teknolohiya ng tren ang nagpatay sa pag-unlad, kundi ang mga interes. Pinigil ng Bank of England noong 1846 ang kanilang patakaran sa pera dahil sa pagtaas ng pag-import ng pagkain at paglabas ng ginto dulot ng gutom sa Ireland, na walang kinalaman sa mga tren. Ngunit ang interes ay hindi nag-aalala sa dahilan—ito ay nagtatapos lamang sa mga mangangamot na may pinakamahinang cash flow. Nagsabog ang mga presyo ng mga aktibong tren, at maraming kumpanya sa tren ang napabayaan.

Ngunit mas mainam na ang sariling riles ay nanatili. Ang mga riles, istasyon, tunnel, at tulay ay hindi magkakalipas dahil sa pagkawala ng pera ng mga investor. Ibinili at ikinabisa ng mga susunod na tagapag-ayos ang mga ito sa mas mababang presyo, at naging mga ugat ng Industrial Revolution sa Britain. Ang pag-unlad at pagbagsak ng mga lungsod, ang pagkakalagay ng industriya, at ang paggalaw ng populasyon ay muling inayos ayon sa mga riles.

Dalawampung taon pagkatapos, ikinapag-uulit ang parehong dula sa kabilang panig ng Atlantic. Matapos ang Civil War sa Amerika, pinadali ng pamahalaang pambansa ang pagtatayo ng mga riles sa kanluran sa pamamagitan ng pagkaloob ng lupa at jamin sa mga loan. Sa panahon ng pag-unlad, itinayo ang higit sa 35,000 milya ng mga riles, at ang yield ng mga bono ng riles ay 6.4% hanggang 6.7%, na naging pinakamalureng uri ng fixed income noong panahong iyon. Ang pera ay dumating mula sa East Coast at mula sa Europa, at dumaloy patungo sa mga kagubatan sa Kanlurang Amerika.

Noong 1873, ang Jay Cooke & Company ay nagsiwalat ng pagkabigo, na dating pangunahing pinansiyahan ng North Pacific Railway at isa sa pinakamalalaking investment banks sa Amerika noong panahong iyon. Ang serye ng epekto ay nagresulta sa pagkabigo ng 18,000 mga negosyo sa loob ng dalawang taon at 89 mga riles na nagkabigo sa loob ng anim na taon.

Ngunit natapos ang sistema ng tren sa Estados Unidos. Ito ang pisikal na batayan kung bakit naging super industrial na bansa ang Estados Unidos noong ika-20 siglo. Gayunpaman, ang mga taong nagtatayo ng tren at ang mga taong nakakakuha ng kita mula sa tren ay hindi iisa.

Kasalungat nito ay ang fiber optic.

Sa huling bahagi ng dekada ng 1990, ang pag-usbong ng internet ay nagbigay-daan sa malaking pagkakataon para sa bandwidth. Ang mga kumpanya ng telekomunikasyon ay nagsimulang magpapalawak nang paligsahan ng fiber optics, hindi lamang sa mga lungsod kundi pati na rin sa mga kontinente at sa ibabaw ng mga karagatan. Sa pagitan ng 1996 at 2001, ang mga kumpanya ng telekomunikasyon sa Amerika ay naglabas ng higit sa $500 bilyon na bagong obligasyon upang pagsanayin ang proyektong ito, at milyun-milyon na milya ng optical cable ay itinanim sa ilalim ng lupa at sa ilalim ng dagat.

Mas mabilis ang pagtatayo kaysa sa pangangailangan. Nang masira ang bubble, lamang ang 5% ng mga fiber optic na nakapalapit sa buong bansa ang nakakonekta sa mga device at nagpapadala ng data. Ang natitirang 95% ay mga "dark fiber," nakatago sa ilalim ng lupa, naghihintay sa isang hinaharap na hindi alam k kailan darating.

Ang WorldCom, ang ikalawang pinakamalaking kompanya ng telepono sa long-distance sa Estados Unidos, na may mga ari-arian na $107 bilyon, ay nagsampa ng pagkabawi noong 2002, na naging pinakamalaking pagkabawi sa kasaysayan ng Estados Unidos noong panahong iyon. Ang Global Crossing, na nagtatayo ng isa sa mga pinakamalaking fiber-optic network sa mundo, ay bumagsak din sa parehong taon. Ang Winstar, 360networks, McLeodUSA, isang hanay ng mga pangalan na bumagsak sa sobrang dami ng dark fiber.

Ngunit ang mga optical fiber ay nanatili rin. Ang mga ilalim sa dagat na kable at metropolitan network na ginawang labis na pagbuo noong dekada 1990, naging buto at kalamnan ng buong ekonomiya ng internet sa susunod na dalawang dekada. Ang streaming ng Netflix, ang paghahanap ng Google, at ang cloud ng Amazon ay tumatakbo sa mga optical fiber na iyon, o sa kanilang mga upgraded na bersyon.

Ang parehong serye ng lohika ang umuulit sa tatlong kasaysayan.

Una, ang teknolohiya mismo ay totoo. Totoo na mas mabilis ang tren kaysa sa karuage, tama na mas mabilis ang fiber optics kaysa sa tanso, at totoo na kayang gawin ng AI ang mga bagay na hindi dati kaya gawin. Walang sinumang tumutol sa halaga ng teknolohiya mismo pagkatapos.

Ngunit ang bilis ng pagtatayo ay mas mataas kaysa sa maikling panahong pangangailangan, dahil ang kompetisyon ng mga katulad mo ay hindi nagpapahintulot kahit sino na huminto at maghintay sa paglalakas ng pangangailangan. Naniniwala ka na ito ay isang laro kung saan ang tagumpay ay sasakop lahat—ang unang nagtatayo ang makakakuha ng mga customer at ekosistema, kaya kailangan mong patuloy na magsikap.

Lahat ay tumatakbo, kaya nagkaron ng sobrang pagbuo. Upang suportahan ang bilis ng sobrang pagbuo, ang pagsasapilit ng pondo ay naging mas agresibo—hindi sapat ang equity, kaya pumasok ang utang; hindi sapat ang panandalian, kaya pumasok ang matagal; hindi sapat ang lokal na pera, kaya pumasok ang dayuhang pera. Ganito rin sa mga tren, sa mga optical fiber, at sa mga obligasyon sa Swiss franc, yen, at 100-taon na obligasyon.

Ang huling nagpapatakbo sa pag-adjust ay karaniwang hindi ang teknolohiya na may problema, kundi ang pagbabago sa mga kondisyon sa pananalapi. Noong 1846, tumaas ang mga kamalayan; noong 1873, nagdulot ng pagkabigo sa信用链 ang pagkabigo ng mga investment bank; noong 2001, nagkakasama ang internet bubble at pagbagsak. Patuloy pa ring umuunlad ang teknolohiya, ngunit una nang hindi kayang magpatuloy ang mga kumpanya.

Sa huli, nanatili ang infrastruktura, ngunit ang isang malaking bahagi ng mga tagapagbuo ay hindi nanatili. Ang mga nangibabaw sa riles ay ang mga lungsod at pabrika dito, hindi kailangang ang mga orihinal na may-ari ng kumpanya ng riles. Ang mga nangibabaw sa fiber optics ay ang Google, Netflix, Amazon, hindi ang mga tagapag-angkat ng bonds ng WorldCom.

Hindi direktang maaaring isangkat ang mga modernong tech giant sa mga railroad magnate noong ika-19 siglo o ang mga telecom adventurers noong dekada 90. Ang pagkakaiba ay ang mga kompanyang ito ay may malalaking, patuloy na umuunlad na cash flow mula sa kanilang pangunahing negosyo: may AWS at e-commerce si Amazon, search at YouTube si Alphabet, ang pinakamalaking global social advertising network si Meta, at may Office at Azure si Microsoft.

Hindi sila mga startup na nagsimula mula sa wala at nagpapalabas ng pera ng mga investor para magtatag ng data center, kundi mga malalaking kumpanya na may totoong kita na nagpapalabas ng kanilang sariling kinabukasan.

Kaya ang tanong ay ang return period ng capital expenditure, kaya ba itong labanan ang repayment period ng utang. Ang tren ay magandang bagay, ngunit kung bumili ka ng pera na may termino ng anim na taon para buuin ang isang linya na kailangan ng dalawampu’t taon para mabawi, kahit magandang bagay ay maaaring magpatay. Ang fiber optic ay magandang bagay, ngunit kung bumili ka ng pera na may termino ng limang taon para ilagay ang mga kable na ginagamit lamang ng 5%, kahit magandang bagay ay hindi makakatulong sa balance sheet.

Ang mga data center ng AI ay siguradong magandang bagay. Ngunit kailangan ng anong laki ng kita mula sa AI upang makapag-balans ng ₱200 bilyon na kapital na gastos taon-taon? Ilan taon ang kailangan upang mabawi ang kabuuang pag-invest na ₱700 bilyon? Kung mas mabilis ang pag-unlad ng efisiyensiya ng modelong AI kaysa sa inaasahan, halimbawa, isang bagong arkitektura na kailangan lamang ng sampung beses na mas kaunting computing power para sa parehong gawain, maaari bang maging bagong dark fiber ang mga computing power na ito na binuksan nang malaki ngayon?

Bumalik sa unang bond na may panahon na 100 taon.

Ang institusyonal na investor na bumili nito, maaaring isang Swiss pension fund, o isang British insurance company, ay gumawa ng desisyon sa araw na iyon: magbigay ng pautang sa Alphabet, na may kasunduan na ibalik sa loob ng isang daan taon.

Sa likod ng desisyong ito ay isang serye ng paniniwala na ang AI ay magiging malawakang tinatanggap, magiging buhay ang Alphabet sa paligsahan, magpapatuloy ang kanilang search at advertising business na magdudulot ng kita, magiging maayos ang paggamit ng kanilang data centers, at hindi magkakaroon ng kalamidad sa buong ekonomiya sa susunod na siglo na magkakaroon ng kakayahang sirain ang kumpanyang ito.

Ang mga tagapag-angkat ng 50-taong obligasyon ng Amazon ay may magkakasunod-sunod na paniniwala na halos magkakapareho ang haba. Ang mga tagapag-angkat ng obligasyon ng Meta ay tumanggap ng record-breaking CDS premium, ngunit mas maikli ang serye dahil mas maliit ang credit window na ibinigay ng merkado sa Meta kumpara sa iba pang ilang kumpanya.

Magkakaiba ang haba ng mga chain, ngunit binibili nila ang parehong bagay. Hindi ito GPU, hindi data center, hindi optical fiber at transformer, ang lahat ng iyon ay mga intermediate. Ang tunay na binibili nila ay oras.

Ang mga AI model ay nagiging magkakatulad. Ang open source ay nagke-claim sa proprietary, ang maliit na model ay nagpapalapit sa malalaking model, at ang pagkakaiba sa kakayahan ay nagpapaliit. Bago isara ang pintuan na ito, bago lahat ng tao ay makapag-run ng magkakatulad na model, ang unang nagpapalaganap ng computing power at nag-iisip ng enterprise customers sa kanilang cloud ay makakapagpapalit ng pansamantalang teknikal na pagkakaroon ng pagkakaroon sa isang matatag na komersyal na kaharian.

Kaya ang mga malalaking kompanya ay hindi nagtatalo kung sino ang may pinakamatalinong modelo, kundi isang mas pangunahing tanong: Bago pa maging malawak ang kakayahan ng AI, kayo ba makakabuo ng infrastraktura at ugnayan sa kliyente na hindi kayang abutin ng iba?

Ito ay time arbitrage, gamit ang mababang interes na pondo ngayon upang bumili ng market position bukas.

Mayroong isang mapanlinlang na priyoridad sa arbitrage ng oras: ang kinabukasan ay dapat dumating ayon sa oras.

Ang apat na kumpanya ay may iba’t ibang presyur sa oras.

Ang Amazon ang pinakamalapit, ang libreng cash flow ay napasok na ng mga gastos sa kapital at natira na lang ay 1.2 bilyon; ang kita mula sa AI services ng AWS ay kailangang maging malaki sa loob ng dalawa o tatlong taon, k otherwise, ang presyong utang ay magsisilip mula sa balance sheet papunta sa income statement.

Ang Meta ang pinakamahina, ang kita mula sa social advertising ay malaki, ngunit kulang ang tulay sa pagitan ng komersyalisasyon ng AI infrastructure; ang Azure at AWS ay maaaring diretso na magbenta ng computing power sa mga corporate client, habang ang Meta, pagkatapos mag-invest ng higit sa isang trilyon sa infrastructure, ay hindi pa nagpapaliwanag kung ano ang produkto, kinauupuan, at paano ito i-co-collect—hindi pa lubos na nailalahad ang kuwento, at ang pagkabagabag ng merkado ay nakikita na sa presyo ng stock at CDS.

Ang Alphabet ang pinakamapayapang nagtatrabaho; ang paghahanap at YouTube ay hindi kailangang maraming pag-aayos upang patuloy na magdala ng kita, kahit na ang AI ay hindi magdudulot ng agad na return—ang pangunahing negosyo ay nakakapagpapalakas pa rin. Binigyan ng merkado ang kanya ng credit na para sa isang daan taon, ang pinakamahabang time window sa apat na kompanya. Ngunit ang $185 bilyon na kapital expenditure ay 2.5 beses ang dami noong nakaraan, at ang pagpapabilis mismo ay nagpapawala ng pagtitiis. Ang pagkamapayapa ay hindi katumbas ng kaligtasan.

Ang Microsoft ang pinakamalinaw—ang malalim na pagkakabigkas nito sa OpenAI ay ginawa ang Azure bilang direktang tagapagmanman ng komersyalisasyon ng AI. Ang Copilot ay nasa pagbabayad na, at ang GitHub Copilot ay isa sa mga pinakamataas na rate ng pagbabayad sa mga programmer. Ang landas mula sa imprastruktura hanggang sa kita ay pinakamaikli. Ngunit ang paggastus ng 190 bilyong dolyar ay nangangahulugan na, kahit na malinaw ang landas, ang laki ng taya ay sapat na malaki upang kailanganin ang lahat na tumutugma sa iskrip upang makabawi.

Ang apat na ito ay nagtatalo sa iisang bagay: ang pagpapautang ng pera mula sa hinaharap upang buuin ang mga bagay na hindi pa lubos na nauunawaan ngayon, at nagtataya na ang mga gamit ay magiging malawak bago ang araw ng pagbabayad.

Nakaraan na ang daan ng tren, nakaraan na rin ang fiber optic. Sa bawat pagkakataon, patunayan ng teknolohiya ang sariling halaga, at nanatili ang infrastruktura. Ngunit sa bawat pagkakataon, mayroong isang grupo, minsan ay malaking grupo, na nagbayad para sa pagbuo ngunit hindi nakakarating sa araw ng pagpapatupad. Tama ang teknolohiya, mali ang oras, at hindi binibigyan ng pangalawang pagkakataon ng mga pampublikong merkado ang maling oras.

Walang nakakaalam kung tama ba ang “kinabukasan” ng AI. Tiyak lamang na ang mga pinakamakapagpapahinga sa buong mundo ay nag-sign ng kontrata sa Silicon Valley sa pamamagitan ng pagbili ng mga bono na may termino ng isang daan taon, limampung taon, at apatnapung taon.

Ang mga tuntunin ng kontrata ay simpleng simpleng: inilalayong ibigay namin sa iyo ang oras, at ikaw ay babalikin sa amin ang kinabukasan.

Tungkol sa kung tatawagin ba ito sa hinaharap, wala pa ring makakasabi ngayon.

Klik para malaman ang mga posisyon na hinahanap ng BlockBeats

Maligayang pagdating sa opisyal na komunidad ng BlockBeats:

Telegram subscription group: https://t.me/theblockbeats

Telegram group: https://t.me/BlockBeats_App

Twitter official account: https://twitter.com/BlockBeatsAsia