Nakatapos ang US stocks sa gabi, unang lumampas ang Philadelphia Semiconductor Index SOX sa 14,000 puntos, nakapag-set ng bagong tala.

Dalawang beses lamang sa kasaysayan ang tumaas ang SOX ng higit sa 230% sa loob ng 14 buwan: mula Disyembre 1998 hanggang Pebrero 2000, at mula Abril 2025 hanggang ngayon.

Ang bawat return sa bull market na ito sa semiconductor ay napakalaking at nakakonsentrado. Ang pagtaas ng presyo taon-na-taon ng mga pangunahing tagagawa ng memorya—Micron, SK Hynix, at Samsung—ay umabot sa halos 141%, 186%, at 114% ayon sa pagkakasunod-sunod. Ang pagtaas ng presyo taon-na-taon ng TSMC sa US ADR ay higit sa 50%.

Nakapag-set ang NVIDIA ng bagong kasaysayang high ng $235.47 noong Mayo 14. Sinunod ng Broadcom, Marvell, at ASML ang kanilang mga sariling segment sa pagpapalawig o pagkakaroon ng malapit sa kanilang mga rekord. Ang 52-week low ng SOXX ETF ay $148, habang ang mataas ay malapit sa $369, na may amplitude na malapit sa 150%.

Inilunsad ng Goldman Sachs noong Abril ang pagtaas ng pagtataya sa kakulangan sa suplay at demand ng DRAM noong 2026 mula sa 3.3% patungo sa 4.9%, na tinawag na pinakamalalang kakulangan sa memorya sa loob ng 15 taon. Mas malaki pa ang pagtaas ng presyo ng HBM: ang isang HBM3E stack ay humahalaga ng halos $300, habang ang darating na HBM4 ay inaasahang magkakahalaga ng $500 bawat isa. Ang kapasidad ng HBM ng SK Hynix noong 2026 ay naka-reserve na buo ng Microsoft, Google, at NVIDIA, at may mga kliyente na nagbayad na ng buong deposito upang makakuha ng kapasidad.

Malinaw na mas mabilis ang pagbuo ng mga data center ng AI kaysa sa pagpapalawak ng kapasidad ng mga chip.

Bull market na “nakakapigil sa leeg”

Ang kakulangan ang pinakakitaan na produkto.

Kung maintindihan mo ang pangungusap na ito, maiintindihan mo na ang pangunahing lohika ng kasalukuyang bull market sa semiconductor. Sino ang nagpapakitang nakakapagpapalaki ng paa sa infrastruktura ng AI, siya ang may pinakamalakas na kapangyarihan sa pagtatakda ng presyo. Sa kabilang banda, kung ang anumang bahagi ng proseso ay maaaring palitan o mabawasan ang presyo, kahit gaano pa kalaki ang pangangailangan, hindi lalago ang presyo ng mga share.

Ang optical module ay ang tipikal na halimbawa ng huli. Ayon sa report ng Photon Capital noong Abril, ang pitong sa mga nangungunang sampu sa mundo ay Chinese optical modules, ngunit hindi sila nakakakuha ng maraming kita; ang mga kumpanya ng chip ang nagkakaroon ng kita. Ang Infinera at NeoPhotonics ay nasa unang antas sa mundo sa paglabas at pagkontrol ng gastos sa 800G at 1.6T optical modules, na direktang pinipigilan ang margin ng mga US-based optical module companies tulad ng Coherent at Lumentum. Dumoble ang demand, ngunit bumaba ang margin. Ang dahilan ay isang bagay lamang: ang assembly ng optical module ay hindi sapat na kakaunti.

Ang pag-storage ang pinakamalakas na pangunahing direksyon sa kamakailang pagtaas ng mga semiconductor sa US stock market. Ang pangunahang dahilan ay ang pagkakasakop ng leeg, at mas nagsisigla ito sa bawat pagkakataon.

HBM ay hindi karaniwang DRAM. Ang 3D stacking, TSV through-silicon vias, at mga espesyalisadong proseso ng packaging—bawat antas ng teknikal na hadlang ay resulta ng mahigit sa sampung taon ng malaking pagsisikap sa kapital. Sa buong mundo, mayroon lang tatlong kumpanya na nakakapag-produce ng HBM, at kinukuha ng SK Hynix ang halos kalahati ng bahagi.

Kaugnay nito, ang lohikang ito ay tumutugma rin kapag inilalapat sa mas malawak na antas ng bansa.

Ang totoong tagapagtagumpay sa pagbuo ng imprastruktura ng AI data center ay hindi ang "lahat ng bansang semikonduktor," kundi ang mga bansa at rehiyon na, sa nakalipas na ilang taon o maging dekada, ay nagsagawa ng isang kakaibang cluster ng industriya sa isang hindi mapapalitan na bahagi. Ang kakaibang kalidad ang pangunahing punto.

May sariling pangunahing track bawat rehiyon

Nakita ko ang pananaw na ito sa komunidad ng US stocks, napakaganda.
Nasa pinakadakilang antas ng value chain pa rin ang Estados Unidos.

Ang ASIC design ng NVIDIA, AMD, at Broadcom, ang EDA tools ng Synopsys at Cadence, at ang AI network ng Arista—ang mga pangunahing cloud provider ay binubuo ang computing power bilang serbisyo para sa buong mundo. Ang Google, Amazon, at Microsoft ay nagpapabilis sa pagpapalawak ng kanilang sariling ASIC. Ang Broadcom at Marvell ay kumukuha ng halos 95% ng merkado sa custom ASIC design services, at ang Google lamang ay naglalabas ng halos $8 bilyon bawat taon para sa pag-unlad ng TPU sa Broadcom.

Ang mga pangunahang node sa paggawa ay nasa Taiwan at Korea, ngunit ang parehong bansa ay kumakain ng iba’t ibang pagkain.

Samantay, ang Taiwan ay nakatuon sa TSMC at advanced packaging. Ang 3nm at 2nm processes ay eksklusibo lamang sa TSMC sa buong mundo na may kakayahang mag-produce. Ang lahat ng tatlong CoWoS backend factory ng TSMC ay nasa full capacity, na may delivery time ng 52 hanggang 78 linggo, kung saan ang NVIDIA ay nakapag-reserve na ng 60% hanggang 70% ng CoWoS capacity. Ang TSMC ay nagpapalawak ng monthly capacity mula sa 35,000 wafers noong katapusan ng 2024 patungo sa 130,000 wafers noong katapusan ng 2026, halos apat na beses. Ngunit kahit na ito ay napalawak, ang capacity ay patuloy na kakaunti. Ang server contract manufacturing ecosystem ng Taiwan—Hon Hai, Quanta, at Wistron—ay sumasabay sa pagtaas ng paglabas ng AI servers.

Ang kuwento ng Timog Korea ay lubos na nakatuon sa pag-iimbak. Nakakakuha ang SK Hynix ng humigit-kumulang 50% hanggang 55% ng global market share ng HBM, samantalang ang Samsung ay may 19% hanggang 35%, at ang Micron ay humigit-kumulang 5% hanggang 20%. Ang HBM at ang karaniwang memorya ay hindi iisa; ang 3D stacking, TSV silicon vias, at ang mga espesyalisadong proseso ng packaging—bawat antas ng teknikal na hadlang ay resulta ng patuloy na pagsisikap at pagsasaluwa ng pera ng mga kumpanyang Timog Korea sa nakaraang labing-isang taon.

Mahalaga rin ang papel ng Japan at Netherlands. Ang Tokyo Electron ay gumagawa ng mga kagamitan sa semiconductor, ang Shin-Etsu Chemical at SUMCO ay gumagawa ng silicon wafers, at ang Ajinomoto ay gumagawa ng materyales para sa ABF substrates. Nawala na ang Japan sa kompetisyon ng mga tapos na produkto ng chip, ngunit ang posisyon nito sa mga materyales at precision machining ay hanggang ngayon ay walang makakapalit.

Hindi lang iyon, ang Netherlands ay direktang may monopoliyo sa EUV lithography machines ni ASML. Noong Enero, inaangat ng Morgan ang target price ni ASML sa 1400 euro, at hinuhulaan na ang 2027 ay ang taon na may pinakamataas na paglago ng kita ni ASML, kasama ang 57% na pagtaas ng EPS kumpara sa nakaraang taon. Batay ito sa tatlong driverr: mas malaking pagpapalawak ng kapasidad sa advanced logic foundry kaysa sa inaasahan, malawak na pagpapalawak sa larangan ng DRAM storage, at mas mabuting pangkalahatang demand kaysa sa inaasahan. Ang mga kumpanya sa Netherlands tulad ng BESI ay nakakuha rin ng maraming order sa gitna ng pagtaas ng demand sa packaging ng AI chips.

Ang mga punto ng pagsisimula sa Tsina at Europa ay iba, ngunit ang lohika ay katulad: parehong nagtatag ng kahusayan sa pagbibigay o kahusayan sa gastos sa isang partikular na bahagi ng AI infrastructure.

Ang Zhongji Xuchuang at Xinyisheng ay may global top-tier na kapasidad sa paglabas at pagkontrol ng presyo sa 800G at 1.6T optical modules. Gayunpaman, ang pagsusuri ng Photon Capital ay nagpapahalata sa isang mahalagang time window: ang mataas na profit margin ng mga kumpanya sa optical module ngayon ay galing sa pansamantalang pagkakaroon ng pricing power dahil sa temporaryong kakulangan sa产能 ng 800G. Kapag umabot na ang 2026 hanggang 2027 at nagsimula na ang mass production ng 1.6T, at ang mga second- at third-tier manufacturers ay nakapagdagdag na ng产能, mabilis na darating ang presyong pressure sa module end.

Sa Europe, ang mga kumpanya tulad ng Schneider Electric, ABB, at Vertiv na nagpapagawa ng配电 at pagpapalamig ay nakatanggap ng mga order na higit sa inaasahan sa ilalim ng pagtaas ng paggamit ng enerhiya sa mga data center. Ayon sa pagtataya ng Wedbush, ang gastusin ng hyperscaler para sa AI infrastructure ay magiging humigit-kumulang sa $725 bilyon noong 2026, isang pagtaas ng 77% kumpara sa nakaraang taon, kung saan ang电力 infrastructure ay isa sa mga pinakamabilis na lumalago na sub-item.

Ang AI ay nagbabago ang "smile curve" ng semiconductor

Kung gagamitin ang smile curve upang i-summarize ang larawan ito: ang kaliwang dulo ng Amerika ay nagtatanggol ng “pagsasakatuparan at disenyo,” ang gitnang bahagi na mas mataas ng Taiwan, Timog Korea, Netherlands, at Hapon ay nagtatanggol ng “paggawa ng mga advanced na chip,” ang gitnang bahagi na mas mababa ng Taiwan, Tsina, at Southeast Asia ay nagtatanggol ng “mass production assembly,” at ang kanang dulo ng Amerika at Tsina ay nagtatanggol ng “cloud platform, model, at customer access.”

Ang may-akda ng kurba na ito ay si Stan Shih, tagapagtatag ng Acer, na ginamit niya ang modelo na ito noong 1992 upang ipaliwanag kung bakit ang pinakamababang kita sa pag-aayos ng PC.

Ngunit tatlong dekada pagkatapos, ang mga data center ng AI ay nagbabago sa hugis ng kurba na ito.

Ang value chain analysis ng FourWeekMBA at isang papel na inilabas ng Atlantis Press sa taong ito ay nagtatuntong sa iisang konklusyon: ang AI ay bumalik sa gitnang bahagi ng tradisyonal na smile curve. Ang advanced packaging na CoWoS ng TSMC, ang HBM stacking ng SK Hynix, at ang EUV lithography machine ng ASML—ang mga bahaging ito ay kabilang sa pinakamababang kita sa “gitnang paggawa” sa tradisyonal na smile curve ng manufacturing, ngunit sa panahon ng AI, naging pinakakakulang na yaman ang mga ito, at ang kanilang profit margin at pricing power ay hindi mas mababa kaysa sa design at application end.

Ang datos sa papel ay nagpapakita na ang gross profit margin ni NVIDIA mula 2023 hanggang 2024 ay 72.72%, at ang net profit margin ay 48.85%. Gayunpaman, ang gross profit margin ng TSMC noong Q1 2026 ay umabot din sa 66.2%, at ang net profit margin ay 50.5%. Ang pagkakaiba sa margin sa design at manufacturing ay nagiging mas maliit, isang bagay na walang katulad sa kasaysayan ng industriya ng semiconductor.

Ang tradisyonal na smile curve ay naniniwala na ang paggawa ay may pinakamababang kita. Ang AI ay nagpapalit sa pinakamahirap na bahagi ng paggawa bilang pinakakakulang na yaman.

Ang pagkakasummary ng report ng Morgan Stanley tungkol sa semiconductor sa Asya noong Marso: Ang AI cycle mula 2023 hanggang 2024 ay nakatuon sa GPU, habang ang demand mula 2025 hanggang 2026 ay nagsisimulang magkalat sa mas malawak na supply chain—ang storage, advanced packaging, custom ASIC, at data center networking ay nagsisimulang magpatuloy.

Sa bawat siklo ng bottleneck, isang set ng mga kumpanya na dating inabandonaan ay hinarap sa harap, samantalang ang mga asset na may pinakamalaking pagtaas sa nakaraang siklo ay pumasok sa panahon ng pagpapahinga.

Paano pa kaya ang bull? Pagtatagpo ng mga pananaw ng bull at bear

Muna nating marinig ang mga bull. Noong Mayo, sinabi ni Dan Ives ng Wedbush sa CNBC na direktang umaasang makakarating ang Nasdaq sa 30,000 puntos sa susunod na taon, dahil ang pangangailangan sa mga chip ng AI ay patuloy na mas malaki kaysa sa suplay. Mas tiyak ang numero na ibinigay ng Goldman Sachs: humigit-kumulang $765 bilyon ang global na kapital expenditure sa AI noong 2026, at tataas ito sa $1.6 trilyon hanggang 2031.

Si Morgan ay malinaw na isinulat sa kanyang report tungkol sa semiconductor sa Asya noong Marso: Ang pag-invest sa AI computing power ay patuloy pa sa phase ng pagpapalawak, at ang industriya ng semiconductor ay papasok sa isang bagong structural demand cycle.

Mas agresibo ang bullish outlook sa storage. Bumaba ng mas malalim na deficit ang Goldman Sachs sa kanilang pagtataya ng supply-demand gap para sa DRAM mula 2026 hanggang 2028, mula sa -2.5% noong nakaraan hanggang -5.9% noong 2027, halos nag-doubled. Ang kanilang pagsusuri: ang kasalukuyang storage cycle ay iba sa nakaraan—mas malinaw ang demand para sa AI servers, at ang paglago ng supply ay nakakulong sa mga matagalang binding agreements, kaya ang pagtaas ng presyo ay magtatagal nang higit pa kaysa sa inaasahan ng merkado.

Kahit ang Goldman Sachs ay nagtaas nang isang beses ang mga proyeksyon ng operating profit para sa Kioxia mula 2027 hanggang 2029, ng 16% hanggang 48%, dahil sa pagtataas na ito ay maaaring magpatuloy ng dalawa hanggang tatlong taon. Para sa isang kumpanya na nasa negosyo ng storage na may malakas na siklo, ang pagtukoy na “matataas ang kita sa loob ng tatlong taon” ay napakakakaibang bagay sa Wall Street.

Mas interesante ang pagbabago ng pananaw ng Morgan. Noong 2024, sila ay nagpapahayag ng “Winter sa DRAM” at nagbantay na bababa ang presyo mula sa Q4 ng 2024 sa loob ng maraming taon. Ngunit noong 2025, agad nilang isinalin ito sa teorya ng super cycle, na nagbanta na tataas ang presyo ng DRAM ng 62% noong 2026, at ang kita ng Hynix at Samsung ay lalampas sa mga inaasahang resulta ng 30% hanggang 50%.

Ngunit ang mga boses ng mga short seller ay hindi maliit, at may malaking impluwensya.

Si Michael Burry ay nagbantay sa Mayo tungkol sa pagkakatulad ng kamakailang pagtaas sa semiconductor at ang huling mga buwan ng internet bubble noong 1999 hanggang 2000. Ang SOX ay tumataas ng 65% sa loob ng taon at 10% sa isang linggo, habang ang SOXX ETF ay 60% mas mataas kaysa sa 200-day moving average—isang teknikal na pagpapalawig na kadalasan ay hindi nakakaranas ng matagal sa kasaysayan. Ang mga paglalahad ng posisyon ng SEC ay nagpapakita na siya ay bumili ng malaking dami ng put options para sa SOXX, QQQ, NVIDIA, Palantir, at Oracle na may expiry date noong Enero 2027, na may strike price na malalim sa ilalim ng kasalukuyang presyo ng mga aktibo.

Ang Man Group (isa sa mga pinakamalaking public hedge fund sa buong mundo) ay nag-post ng mahabang artikulo noong Hunyo na tumatalakay sa mga panganib ng bubble ng AI. Ang kanilang pangunahing pananaw ay: ang financial infrastructure sa paligid ng AI ay naging sobrang malaki, sobrang leveraged, at sobrang nakasalalay sa ilang kaunting interconnect na mga participant.

Lumabas sila na ang malaking pagtatayo ng AI data centers ay pinagpapautang sa pamamagitan ng pribadong kredito, at ang mga paminang ito ay “mga kagamitan na bumababa ng halaga nang mabilis tulad ng mga telepono, hindi tulad ng mga gusali na matagal na ari-arian.” Ang unang serye ng pagkakasala ay maaaring mangyari noong 2027 hanggang 2028, kapag natatapos ang mga unang lease, at ang pagkakaiba sa pagitan ng mga ipinagpalagay sa pagsasalapi at katotohanan ay magiging hindi maiiwasan.

Tingnan natin ang hinaharap, ilang mga mahahalagang punto sa panahon ang dapat nating tandaan.

Magpapahayag ng kaukulang ulat ang Micron noong June 24, at ang mga paunang gabay tungkol sa pangangailangan at pagkakabahagi ng kapasidad ng HBM ay magdedesisyon sa direksyon ng buong sector ng storage sa buong tag-araw. Parehong mahalaga ang susunod na ulat ng NVIDIA; kung may anumang signal ng pagbagsak sa pangangailangan ng AI chip, muling i-reprice ang emosyon ng buong sector.

Sa mas malawak na pananaw, ang timeline ng paglalabas ng kapasidad ay ang tunay na dibisyon. Inaasahan na magkakaroon ng malaking produksyon ang M15X factory ng Hynix sa gitna ng 2027, habang ang bagong pabrika sa Yongin ay naunahan sa Pebrero 2027. Ang P5 factory ng Samsung ay magpapagana noong 2028. Inaasahan na magdudulot ng produksyon ang Idaho Fab 1 ng Micron sa gitna ng 2027.

Kasama ang lahat ng ito, ang kapasidad ng industriya ay magkakaroon ng pagtaas ng 20% hanggang 30% mula sa ikalawang kalahati ng 2027 hanggang sa unang kalahati ng 2028. Ang tanong ay ang compound annual growth rate ng pangangailangan sa HBM ay nasa higit sa 40%. Kung makakasunod ang suplay sa pangangailangan, ay nakadepende kung may magiging pagbawas sa pagsisikap sa kapital ng AI bago noon.

Ang huling salik ay geopolitical. Mas mataas ang pagkakasentro ng supply chain ng semiconductor, mas malaki ang epekto ng black swan. Ang TSMC lamang ang nagtataglay ng higit sa 90% ng global advanced node foundry capacity—ang numero na ito ay epiisensya sa bull market, ngunit sistemikong panganib sa panahon ng konflikto. Ang Taiwan Strait, ang pagpapalalim ng US export controls sa China, at ang antas ng koordinasyon ng Japan at Netherlands sa pagpapahigpit sa mga kagamitan—ang mga salik na ito ay hindi gustong pag-usapan kapag masarap ang merkado, ngunit agad itong i-price ang anumang pangyayari, mas mabilis kaysa sa anumang基本面 na pagbabago.