ناقشوا تقرير ربع السنة الثالث من أمازون: "العيوب لا تخفي المزايا" — التقرير في الواقع جيد، لكنه يعاني من عيوب في البيئة السوقية الحالية. أولاً، العيوب: 1) الإيرادات كانت أقل قليلاً من التوقعات، ويعود ذلك إلى حد كبير إلى أن يوم الأعضاء Prime Day هذا العام تم تأجيله مقدماً إلى الربع الثاني في معظم الأسواق المهمة للشركة، بينما كان في الربع الثالث العام الماضي. الربح الصافي بلغ 20.69 مليار دولار، أقل من 21.19 مليار دولار في نفس الفترة من العام الماضي؛ EPS المخفّض بلغ 1.89 دولار، بانخفاض بنسبة 3% على أساس سنوي. ويعود هذا الانخفاض السنوي إلى الأساس المرتفع غير التشغيلي في الربع الثالث من العام الماضي — حيث سجّلت أمازون ربحاً قبل الضرائب قدره 9.5 مليار دولار من استثمارها في Anthropic في الربع الثالث من عام 2025، بينما لم تكن هناك أرباح مماثلة هذا العام. أداء إعلانات الشركة في الربع الثالث كان دون التوقعات، حيث أشارت الشركة إلى أن إيرادات الإعلانات تأثرت بعوامل مثل توقيت Prime Day، وتتوقع أن يعود نمو إيرادات الإعلانات على أساس سنوي إلى نطاق الأرقام العشرية العليا في الربع الرابع. إذا تحقق هذا التوجيه، فقد يكون التباطؤ في إيرادات الإعلانات في الربع الثالث ناتجاً عن تأثيرات زمنية أكثر من تباطؤ هيكلية في نشاط الإعلانات. 2) النقطة التي تخشاها السوق أكثر إن نفقات رأس المال للذكاء الاصطناعي أصبحت محور الضغط على السهم: التحول الكبير إلى سالب التدفق النقدي الحر هو ما أثار رد فعل سلبي من السوق بشأن هذا التقرير. إن نفقات رأس المال في الربع الثالث بلغت 77.26 مليار دولار، أي حوالي ضعف ما كانت عليه في نفس الفترة من العام الماضي، وأعلى بنسبة تزيد عن 34% عن التوقعات؛ التدفق النقدي الحر سجل سالباً للربع الثاني على التوالي، حيث تحول من تدفق صافٍ قدره 14.79 مليار دولار في نفس الفترة من العام الماضي إلى تدفق سالب قدره 42.36 مليار دولار، بحجم أكبر بكثير من الربع الثاني. كما حافظت الشركة على توجيهها لعام 2026 الكامل لنفقات رأس المال النقدية عند حوالي 220 مليار دولار، دون إشارات على تباطؤ الاستثمارات في الذكاء الاصطناعي. 3) التوجيه للربع القادم لم يُقدّم مفاجآت التوجيه للربع الرابع من أمازون كان بالقرب من توقعات وول ستريت. تتوقع الشركة أن تكون المبيعات الصافية للربع الرابع بين 240 و247 مليار دولار، بزيادة سنوية تتراوح بين 12% و16%. ووسط هذا النطاق هو 243.5 مليار دولار، وهو أقل قليلاً من توقعات المحللين البالغة 244.52 مليار دولار، لكن التوقعات تقع ضمن النطاق المحدد. تتوقع أمازون أن يكون ربح التشغيل للربع الرابع بين 28.5 و33.5 مليار دولار، بينما كانت التوقعات السوقية حوالي 33.1 مليار دولار. أي أن الحد الأعلى للتوجيه يتجاوز توقعات السوق قليلاً فقط، بينما النقطة المتوسطة عند 31 مليار دولار أقل من التوقعات. الآن، لنتحدث عن الإيجابيات: 1) ربح التشغيل في الربع الثالث بلغ 28.08 مليار دولار، بزيادة كبيرة بنسبة 61% مقارنة بـ17.42 مليار دولار في نفس الفترة من العام الماضي، وارتفعت هامش ربح التشغيل من 9.7% في نفس الفترة من العام الماضي إلى 13.9%. 2) أكبر إيجابية في التقرير لا تزال AWS. بلغت المبيعات الصافية لـAWS في الربع الثالث زيادة سنوية بنسبة 39.3% إلى 45.98 مليار دولار، وهي أعلى بنسبة 1.3% من توقعات المحللين، وسجلت أعلى معدل نمو فصلي منذ ما يقارب خمس سنوات، مع تحقيق معدل إيرادات سنوي عند نهاية الربع قدره 184 مليار دولار، بزيادة بنسبة 8.9% مقارنة بنهاية الربع الثاني. بشكل عام، كانت إيرادات أمازون وEPS في الربع الثالث أقل قليلاً من التوقعات، وإيرادات الإعلانات كانت دون التوقعات، والتوجيه للربح في الربع الرابع عند النقطة المتوسطة كان ضعيفاً، مع نفقات رأس مال فاقت التوقعات بشكل كبير واستمرار خطة الاستثمار المرتفعة في الذكاء الاصطناعي على مدار العام. لكن النمو القوي لـAWS وهامش ربح التشغيل التاريخي الأعلى كانا إيجابيتين رئيسيتين في التقرير. لكن في البيئة السوقية الحالية، يركز المستثمرون أكثر على ما إذا كانت استثمارات الذكاء الاصطناعي ستستمر في الضغط على التدفق النقدي الحر، وما إذا كانت هذه النفقات المرتفعة ستُحوّل إلى أرباح وعوائد نقدية كافية ضمن دورة زمنية مرئية. لذلك انخفض السهم بعد إصدار التقرير. كيف نرى هذا التقرير؟ من وجهة نظري الشخصية: "العيوب لا تخفي المزايا". المفتاح الحقيقي هو النظر إلى إمكانات النمو؛ الجميع يفهم جيداً أن الشركة تنفق أموالاً بكثافة، لكن السوق لا يزال غير واضح بشأن حجم النمو الذي يمكن أن يصل إليه AWS وأمازون. لكن هذا التقرير والاجتماع الهاتفي للربع الثالث يُظهران حقاً صورة مستقبلية محتملة. 1) وصف الرئيس التنفيذي أندى جاسي منطق نمو AWS الحالي كـ"عجلة ذاتية التقوية": الميزات والأمان المتقدمين يجذبان العملاء للانتقال إلى السحابة؛ البيانات والتطبيقات المركزية في السحابة بدورها تحفز طلب الذكاء الاصطناعي؛ والذكاء الاصطناعي بدوره يزيد استهلاك الحوسبة والتخزين والشبكات الأساسية، مما يدفع AWS للاستثمار المستمر في الوظائف الأساسية. عند الإجابة على سؤال من غولدمان ساكس، اعتبر جاسي أن المستقبل سيشهد عدة نماذج متقاربة في الأداء ومناسبة لمهام مختلفة، وسيستخدمها العملاء معاً داخل نفس التطبيق، وسيقومون بالتبديل بينها حسب السعر والأداء. وهو يرى أن Bedrock لديها إمكانية النمو ليصبح خدمة بحجم EC2. هناك أدلة أكثر متانة على احتياجات الشركات العادية: إن إنفاق شركات قائمة ضمن قائمة فورتشن 500 على Bedrock ارتفع إلى ما يقارب سبعة أضعاف مقارنة بنفس الفترة من العام الماضي، مما يشير إلى توسع واضح في الاستهلاك الفعلي للشركات الكبرى؛ استخدام token على Bedrock ارتفع إلى ما يقارب 17 ضعفًا مقارنة بنفس الفترة من العام الماضي، وعدد الوكلاء (agents) التي تم نشرها في الربع الثالث كان حوالي ضعف العدد الإجمالي للثلاثة أرباع السابقة مجتمعة. كل هذا يدل على أن حجم عمليات الاستنتاج يتزايد بسرعة، ونطاق بناء وتشغيل الوكلاء من قبل الشركات يتوسع أكثر فأكثر. 2) بيع الرقائق المخصصة ذاتياً قد يكون نقطة إيجابية جديدة في الربع الثالث فقط، وفر العملاء الذين يستخدمون رقائق أمازون المخصصة (Graviton وTrainium) أكثر من 2 مليار دولار. زادت التزامات الدخل من Trainium وGraviton بأكثر من 20 ضعفاً على أساس سنوي. كشف جاسي: بسبب الطلب القوي جداً على Trainium، يشجع العملاء باستمرار على تقديمها خارج AWS، ونخطط لفعل ذلك في أواخر عام 2027. 3) حجم إيرادات AWS خلال السنتين القادمتين توقع جاسي أيضاً أن يتجاوز معدل نمو AWS 40% في عامي 2027 و2028، مع احتمال تحقيق إيرادات سنوية تتجاوز تريليون دولار خلال الخمس إلى العشر سنوات القادمة. وفي الوقت نفسه، بلغت طلبيات الشركة المتأخرة 578 مليار دولار، بزيادة سنوية بأرقام ثلاثية. وفقاً لجاسي، فإن الإيرادات السنوية لـAWS عند نهاية الربع الثالث بلغت 184 مليار دولار؛ إذا استمر النمو بأقل نسبة مقدرة وهي 40%، فسيصل حجم إيرادات AWS عام 2028 إلى أكثر من 360 مليار دولار. 4) استثمار ثابت ومكثف السوق قلق بشأن نفقات رأس المال الخاصة بأمازون، لكن الشركة تتوقع أن تزداد هذه النفقات "بشكل كبير" حتى عام 2027. في مواجهة هذا الوتيرة السريعة للإنفاق، كان موقف جاسي حازماً بشكل استثنائي. فقد أوضح بوضوح أن هذا بناء لمنصة طويلة الأجل وليس مجرد تأجير مراكز بيانات قصيرة الأجل. وقال حرفيًا: "الذكاء الاصطناعي هو فرصة واحدة في العمر لنا — إنه أكبر تغيير تقني في حياتنا. إذا استطعنا الحفاظ على نمو خدمة ذات إيرادات سنوية قدرها 184 مليار دولار بمعدل أكثر من 40% لمدة سنتين متتاليتين والوصول إلى تريليون دولار في النهاية، فللاستمرار في قيادتنا، يجب علينا الاستثمار." جملة واحدة من جاسي خلال الاجتماع الهاتفي تُظهر أهميته لهذه المخاطرة: "لدينا القدرة على تمويل هذا البرنامج، وأعتقد أنه سيغير مدى أمازون للأبد، وسيغير إيراداتنا وتدفقنا النقدي الحر للأبد."