أصدر LeopoldTracker أحدث توزيعات Leopold. دعونا نوضح الموقف أولاً. هذان المنشوران من LeopoldTracker هما أحدث التجميعات المتاحة، لكن أوزان الأسهم العامة مستمدة من تقرير 13F للربع الثاني بتاريخ 30 يونيو؛ بعد الإفلاس في يوليو، باعت Situational Awareness معظم أسهمها العامة إلى Citadel. لذا لا يمكن القول إن Sandisk لا تزال 28% أو Micron لا تزال 27.5% اليوم. لكن عندما ننظر معًا إلى المحفظة الكاملة الأخيرة قبل الإفلاس، والمستثمَرات التي تمت بعد الإفلاس، نرى اتجاهًا واضحًا جدًا: إن Leopold يتحرك صعودًا عبر سلسلة قيمة الذكاء الاصطناعي، مركّزًا على شراء الشركات التي قد تواجه اختناقات مفاجئة بسبب التوسع الهائل في قوة الحوسبة. كان الطلب الأكبر في الربع الثاني على الذاكرة. Sandisk 28%، Micron 27.5%، معًا يشكلان أكثر من 55% من المحفظة العامة بأكملها. زادت Micron بنسبة تزيد عن 277 مرة خلال ربع سنة، وارتفع Sandisk بنسبة 119%. ثم تأتي Bloom Energy بنسبة 9.4%، وTSMC بنسبة 6.3%، وNebius بنسبة 6.1%، ثم CoreWeave وCore Scientific وApplied Digital وIREN وRiot. هذه الطبقة واضحة جدًا: HBM/NAND، تصنيع الرقائق، سحابة GPU، مراكز البيانات، الطاقة. لكن ما أرى أنه أكثر إثارة للاهتمام هو تلك الاستثمارات التي تقل عن 1% — "القذائف المجنونة". CleanSpark وBitdeer وHive كانت جميعها شركات تعدين. مع ظهور مراكز بيانات الذكاء الاصطناعي، بدأ السوق يعيد تقييم قدرات هذه الشركات على الوصول إلى الطاقة والأراضي والبنية التحتية. Solaris Energy Infrastructure تعمل على الطاقة الموزعة. Babcock & Wilcox تعمل على المرجل ومعدات توليد الطاقة. ProPetro تعمل على خدمات حقول النفط. Vishay تعمل على المقاومات والمكثفات وشبه الموصلات القوية ومكونات إلكترونية أساسية أخرى. حتى T1 Energy، وهي شركة تصنيع طاقة شمسية، دخلت القائمة. كلما نظرت إلى أسفل القائمة، أصبحت الأسهم أقل شبهاً بشركات الذكاء الاصطناعي التقليدية. وهذا بالضبط ما يجعل الأمر مثيرًا للاهتمام. يمكن تبسيط منطق Leopold الحالي في جملة واحدة: إذا استمر إنفاق رأس المال على الذكاء الاصطناعي في التصاعد نحو تريليونات الدولارات خلال السنوات القليلة القادمة، فما الذي سيصبح نادرًا بعد ذلك؟ كان الجواب الأول هو Nvidia GPU. ثم أصبح HBM. ثم أصبحت خزائن مراكز البيانات والمحولات ووصلات الطاقة ومحركات الغاز. وإذا استمررت في تتبع هذا التسلسل الصعودي، فستصل إلى المرجل وخدمات حقول النفط والمكونات الكهربائية وتصنيع الطاقة الشمسية، وحتى المعدات اللازمة لتصنيع هذه الرقائق نفسها. إذًا، هذا لم يعد مجرد "تداول الذكاء الاصطناعي". بل هو أكثر دقة أن نقول إنه يتحول إلى "تداول الندرة في الذكاء الاصطناعي". بالطبع من يبيع أكبر عدد من GPU مهم، لكن مع توسع حجم إنفاق رأس المال، قد تنتقل الأرباح الفائقة تدريجيًا إلى تلك النقاط التي تكون منحنيات العرض فيها الأكثر صلابة، وأبطأ في التوسع، والتي لم يرغب أحد سابقًا في الاستثمار فيها مسبقًا. يمكن لوحدة GPU أن تُحدث تطورًا سنويًا. لكن محطة كهرباء أو خط نقل أو سلسلة توريد معدات رقائق إلكترونية لا يمكنها ذلك بهذه السرعة. وهذا بالضبط ما يجعل إجراءات Leopold بعد الإفلاس تستحق المراقبة بعناية. في يوليو، خسر 67% من ثروته بسبب مراكزه المرتفعة في الذكاء الاصطناعي، واضطر إلى بيع معظم أسهمه العامة وإزالة الرافعة المالية. من المنطقي أن يكون رد فعله الطبيعي هو التقليص. لكن في أغسطس، استثمر 400 مليون دولار إضافية في Source Foundry، ليصل إجمالي استثماره إلى 500 مليون دولار. Source Foundry تعمل على معدات تصنيع الرقائق. وقد تخطت بالفعل Nvidia وTSMC والذاكرة، لتتجه مباشرة نحو المستوى الذي يقع فيه ASML. حدث هذا الاستثمار بعد الإفلاس، لذا فهو أكثر دلالة على ما يؤمن به Leopold الآن مقارنة بتقرير 13F في نهاية يونيو. **لقد خسر ربما الرافعة المالية، لكنه حتى الآن لم يتخلَ عن تقييمه الصناعي الأصلي — بل يواصل التحرك صعودًا.** إذا ربطنا كل الصورة معًا، فهي تقريبًا كالتالي: GPU → HBM/NAND → سحابة GPU → مراكز البيانات → الطاقة → معدات توليد الطاقة → الطاقة → المكونات الكهربائية → معدات تصنيع الرقائق. أصبحت أشعر أكثر فأكثر أن أحد أهم التغييرات في استثمارات الذكاء الاصطناعي خلال السنتين أو الثلاث سنوات القادمة سيكون أن الناس سيتوقفون عن البحث عن "الشركة التالية التي ستكون مثل Nvidia". بدلاً من ذلك، سيبدأون في طرح سؤال آخر: إذا باعت شركات Nvidia هذه الكميات الهائلة من الرقائق، فما الذي سيصبح نادرًا أولًا في النظام الصناعي بأكمله؟