أعتقد أن أكثر ما يستحق المراجعة في تقرير نصف السنة هذا من Zhipu هو التغييرات التي طرأت على قدرتها على جمع التمويل بعد إدراجها في البورصة. في يناير من هذا العام، أُدرجت Zhipu بسعر 116.2 هونغ كونغ دولار. وبรวม خيار الشراء الإضافي (Green Shoe)، جمعت ما مجموعه حوالي 4.896 مليار هونغ كونغ دولار. بحلول 30 يونيو، تم إنفاق 4.588 مليار هونغ كونغ دولار من هذه الأموال، أي بنسبة استخدام بلغت 93.7٪. وقد استُهلكت بالكامل تقريبًا الأموال المخصصة أصلاً لتطوير النماذج الكبيرة، وخدمات MaaS، والبنية التحتية للتدريب والاستنتاج. لكن في نفس الفترة، ارتفع سعر سهم Zhipu بشكل كبير. في يوليو، أصدرت Zhipu 19.78 مليون سهم إضافي بسعر 1,588 هونغ كونغ دولار للسهم الواحد. وهذا السعر يعادل 13.7 ضعف سعر الإصدار الأولي. رغم أن الأسهم الجديدة تمثل فقط حوالي 4.25٪ من رأس المال الموسّع، إلا أنها جمعت 31.375 مليار هونغ كونغ دولار دفعة واحدة — أي أكثر من ستة أضعاف مبلغ التمويل الأولي. هذه الحادثة أهم بكثير من نمو الإيرادات المذكور في تقرير نصف السنة. لأنه بالنسبة للشركات التي تعمل على النماذج الكبيرة، فإن تطوير النموذج هو أولاً وقبل كل شيء مسألة استثمار مستمر. فالتدريب، والاستنتاج، وشراء قوة الحوسبة، ورواتب فرق البحث والتطوير — كلها تتطلب سيولة كبيرة. وبعد ستة أشهر فقط من الإدراج، تم استنفاد الأموال الأولية من الإصدار الأولي، وبدأت بالفعل الدورة التالية من الاستثمارات. ويمكن رؤية هذا الوضع بوضوح في تقرير نصف السنة. حتى نهاية يونيو، ارتفع قرض البنك الخاص بـ Zhipu من حوالي 690 مليون يوان في نهاية العام الماضي إلى 2.225 مليار يوان. وبلغت تكاليف البحث والتطوير في النصف الأول 2.131 مليار يوان، بينما بلغت الإيرادات خلال نفس الفترة فقط 954 مليون يوان. بمعنى آخر، لا يزال حجم الاستثمارات في البحث والتطوير لدى Zhipu أعلى بكثير مما يمكن أن تغطيه إيراداتها التشغيلية الذاتية. لكن بعد الإدراج، وُجد حل جديد لهذه المشكلة. فتحسين قدرات النموذج، وزيادة حجم الاستخدام، وتحسين التوقعات السوقية — كلها تُترجم إلى ارتفاع في سعر السهم. وكلما ارتفع السعر، زادت كمية التمويل التي يمكن للشركة جمعها عند نفس نسبة التخفيف. ففي يناير، جمعت Zhipu التمويل بسعر 116.2 هونغ كونغ دولار للسهم، وفي يوليو استطاعت جمع التمويل بسعر 1,588 هونغ كونغ دولار للسهم. وهذا يعني أنه خلال النصف العام الماضي، زادت كفاءة تمويل Zhipu بمقدار عشرة أضعاف. ومن أصل 31.375 مليار هونغ كونغ دولار من أموال الإصدار الجديد، سيتم إعادة استثمار 55٪ في تطوير AGI، بما في ذلك تكرار النموذج، وتطوير الوكلاء (Agents)، وتوظيف فرق البحث والتطوير، وبناء البنية التحتية للحوسبة. لذلك، عند تقييم Zhipu الآن، لا يمكن الاقتصار فقط على النموذج والإيرادات. لقد أصبح السوق المالي مشاركاً مباشراً في دورة تطوير النماذج الكبيرة الخاصة بها. فتقدم النموذج يؤثر على التقييم، والتقييم يحدد قدرة الشركة على جمع التمويل، وحجم التمويل يحدد كمية قوة الحوسبة والموارد البحثية التي يمكن استثمارها في الدورة التالية. بالنسبة للشركات التي أدرجت بالفعل وتعمل على النماذج الكبيرة، أصبح سعر السهم متغيراً حاسماً يحدد مدى استمرارية عملية التوسع (Scaling).