عجز بقيمة تريليوني دولار لا يحتاج إلى إفلاس لتفجير الأسواق. تشير التقديرات الحالية إلى أن العجزين الفيدراليين والاقتراض الصافي القابل للتداول المحتفظ به من قبل القطاع الخاص سيصلان إلى حوالي تريليوني دولار سنويًا حتى السنة المالية 2028. لا يزال هذا العرض قادرًا على التسوية بسلاسة — فنسبات العطاءات إلى العروض في مزادات الثلاثين عامًا لا تزال قريبة من 2.5 — لكن تحركات العوائد في يوم المزاد أصبحت أكبر. قاعدة المشترين تصبح أسرع. في عام 2007، كانت المؤسسات الرسمية الأجنبية، وبنك الاحتياطي الفيدرالي، والبنوك — الكتلة الأقل حساسية للسعر — تمتلك حوالي 75% من السندات الأمريكية؛ اليوم، هذه النسبة تبلغ 52%. ويتم ملء هذه الفجوة بشكل متزايد بأموال تحتاج إلى أن تعمل أسعارها وفروقها وشروط تمويلها يوميًا. ارتفعت حيازات الصناديق الكبيرة للتحوط من 4.5% إلى 8.5% من السندات الأمريكية المحتفظ بها من قبل القطاع الخاص بين أوائل عام 2023 وسبتمبر 2025، بينما تضاعفت التعرضات الإجمالية للسندات الأمريكية إلى 4 تريليونات دولار. بحلول سبتمبر 2025، بلغ اقتراضها النقدي عبر عمليات إعادة الشراء 3 تريليونات دولار، حيث شكلت أكبر 50 صندوقًا حوالي 90% من التعرض الإجمالي. ليس الكثير من هذا رهانًا كليًا هبوطيًا. بل هو تحوط قائم على القيمة النسبية: امتلاك السند النقدي، وبيع العقد الآجل، واستخدام رافعة مالية على فرق ضيق. يتم تمويل الأصل الآمن بطريقة غير آمنة تجعل عمليات إعادة الشراء هذا التداول قابلًا للتوسع، لكنها تجعله مشروطًا أيضًا. توفر مجموعة صغيرة من الوسطاء معظم التمويل، بينما تحمل حوالي 70% من عمليات إعادة الشراء الثنائية بالدولار مع صناديق التحوط صفرًا في الخصم. يعمل هذا بشكل ممتاز حتى تتشدد ميزانيات الوسطاء، أو ترتفع الهوامش، أو تتحرك التقلبات ضد الصفقة. ثم تنقلب الصفقة: تصبح عمليات إعادة الشراء مكلفة، وتباع الصناديق السندات الأمريكية، وترتفع العوائد، وتتدهور التقييمات، وتدفع ضغوط الهوامش إلى مزيد من البيع. ظهرت نسخة من هذه الدورة في مارس 2020، عندما احتاج حتى سوق السندات الأمريكية إلى دعم البنوك المركزية. لا يتطلب الأمر أي مزاد فاشل أو إفلاس. لماذا يجب أن تهتم الأسهم بذلك بالنسبة للأسهم، يكون التأثير الأولي انخفاض مضاعفات التقييم؛ والتأثير الثاني هو تضييق الائتمان، وانخفاض قدرة الوسطاء، وضعف النمو. قد لا يبقى لدى بنك الاحتياطي الفيدرالي خيار آخر سوى استعادة وظيفة السوق، لكن عمليات شراء السندات الموجهة لإصلاح السيولة يمكن أن تبدو مشابهة بشكل غير مريح لتمويل إصدار سندات بقيمة تريليوني دولار سنويًا. هنا حيث يصبح التوصيل المالي خطرًا سيطرة مالية. الخلاصة: قد يظهر الخطر المالي الأمريكي أولًا كحدث رافعة وسيولة، وليس كحدث عجز — والأسواق المبنية على التمويل قصير الأجل عادةً تبدو أقوى تمامًا قبل أن يتوقف هذا التمييز عن أن يكون مهمًا.