تجاوزت أداء AMD توقعات التقرير، فارتفع السعر بشكل كبير، بينما انخفض سعر Arm بعد إغلاق السوق بسبب تجاوزه التوقعات — لماذا؟ بعد المراجعة الدقيقة، يتضح أن الطلب قوي، والعرض ضعيف، والتنفيذ بطيء. 1. بلغ إيرادات الربع الأخير 1.49 مليار دولار، بزيادة 20.2% على أساس سنوي، وحققت الأرباح المعدلة لكل سهم 0.60 دولار، وكلها تجاوزت التوقعات. ومن المتوقع أن تصل إيرادات الربع القادم إلى حوالي 1.29 مليار دولار، مع أرباح معدّلة لكل سهم تتراوح بين 0.36 و0.44 دولار، وهي أيضًا أعلى من التوقعات السابقة. يبدو أن الإيرادات والأرباح لا تواجهان مشكلة. 2. عند مراجعة التصنيفات التشغيلية: 1) تجاوزت إيرادات الترخيص التوقعات بشكل كبير، حيث بلغت 819 مليون دولار، بزيادة 29% على أساس سنوي، متجاوزة توقعات المحللين البالغة 781 مليون دولار. وتعزى الشركة هذا التحسن إلى الطلب القوي على هياكل الرقائق من الجيل التالي والتعاون الاستراتيجي العميق مع العملاء. على النقيض من ذلك، ظلت إيرادات الرويالتي ضعيفة نسبيًا. بلغت إيرادات الرويالتي لـ Arm 671 مليون دولار، بزيادة 11% على أساس سنوي، لكنها أقل من التوقعات السوقية التي تتراوح بين 690 و693 مليون دولار. عادةً ما يشير تراجع إيرادات الرويالتي إلى ضعف في مبيعات بعض الأسواق النهائية. وأفادت الشركة أن العامل الرئيسي المُثقل هو سوق الهواتف الذكية. 2) من المهم هنا فهم نموذج عمل Arm: إيرادات الترخيص هي رسوم أولية (upfront fee) تُدفع مرة واحدة أو على أقساط. يدفع العملاء (مثل Qualcomm وApple وNVIDIA) مبالغ تتراوح بين ملايين ومئات الملايين من الدولارات للحصول على ملفات تصميم IP وحقوق الاستخدام والدعم الفني من Arm. هذه الأموال تُستلم فورًا، وتعكس التزام العملاء الحالي بالبنية الأساسية لـ Arm وخططهم المستقبلية للمنتجات. فقط بعد دفع رسوم الترخيص، يمكن للعملاء البدء في تصميم رقائقهم الخاصة بناءً على IP الخاص بـ Arm. بعد ذلك، تُستلم رسوم متكررة (recurring fees) لكل رقاقة تُنتج. عادةً ما تكون هذه الرسوم بنسبة 1-2% من السعر المتوسط للرقاقة (ASP) (ويمكن أن تكون أعلى للهياكل الفاخرة مثل Armv9 وCSS)، أو رسوم ثابتة لكل رقاقة. من اكتمال التصميم إلى التدفق (tape-out) والإنتاج الضخم ثم التسليم الفعلي، يستغرق الأمر عادةً 2-3 سنوات (أو أكثر). هذه الأموال تُستلم لاحقًا وبشكل مستمر — طالما تُباع الرقائق، يستمر دخل Arm. إذن هناك فصل كامل بين نوعي الدفع: الترخيص هو "شراء الرسومات/الوصول الأولي"، والرويالتي هي "تقاسم الأرباح حسب المبيعات". يجب على العميل دفع كليهما معًا ليكون مخوّلًا قانونيًا بإنتاج وبيع الرقائق باستخدام IP الخاص بـ Arm. إذًا العلاقة المنطقية هي: توقيع تراخيص كبيرة → يعني أن العملاء قد تعهدوا بإنتاج رقائق مبنية على Arm خلال السنوات القادمة → ستتحقق إيرادات الرويالتي بشكل كبير بعد 2-3 سنوات. لذلك فإن النمو الكبير في إيرادات الترخيص يشير إلى أن العملاء الكبار لا يزالون يوسعون استثماراتهم في نظام Arm البيئي. 3) يمكن من هذا التقرير استنتاج تغيّر في نموذج العمل: في السابق، كانت إيرادات الرويالتي تمثل حوالي 50-60%، بينما كانت إيرادات الترخيص تمثل 30-40%. لكن في هذا التقرير الأخير، انقلب الوضع: إيرادات الترخيص أصبحت أكبر بكثير من إيرادات الرويالتي. ماذا يعني هذا التحول؟ يعني أن إيرادات الرويالتي تأثرت بسبب ضعف سوق الهواتف الذكية، لكن الطلب على تراخيص IP الجديدة من العملاء في الطرف السفلي ارتفع بشكل كبير خلال الربع الماضي — ومن المرجح أن هذا الطلب يأتي من قطاع الذكاء الاصطناعي ووحدات المعالجة المركزية (AI CPUs). وهذا يعني أنه عندما يبدأ هؤلاء العملاء في تسليم هذه الرقائق لاحقًا، ستزداد إيرادات الرويالتي لـ Arm. إن النمو الكبير في إيرادات الترخيص يدل على أن العملاء الكبار لا يزالون يوسعون استثماراتهم في نظام Arm البيئي. 3. بالنسبة لأكثر ما يقلق السوق: معالج AGI المطور ذاتيًا من Arm أشارت الإدارة إلى أن الطلب على تصميم وحدات معالجة مركزية عالية الكفاءة الطاقية لمركز البيانات الذكي يتزايد باستمرار، مما يوازن جزئيًا الضغط القصير الأجل على سوق الهواتف الذكية. كما كشفت الشركة أن طلبات العملاء على منتج AGI CPU الخاص بها لعامي المالية 2027-2028 قد تجاوزت 2 مليار دولار. علماً أنه عندما أعلنت Arm لأول مرة عن معالج AGI المطور ذاتيًا في مارس، كانت تتوقع إيرادات قدرها حوالي 1 مليار دولار للفترة المالية 2027-2028. أي أن الطلب على وحدات المعالجة المركزية للذكاء الاصطناعي ارتفع مرتين تقريبًا — وهو إشارة جيدة جدًا. لكن السؤال هو: لكن الشركة لم ترفع توقعاتها الإجمالية للإيرادات، بحجة أن قدرة سلسلة التوريد على تلبية هذا الطلب لا تزال غير مؤكدة. إذًا فإن المشكلة الأساسية لا تزال قيدًا في العرض، مما يحد من حجم المبيعات الفعلية على المدى القصير. أي أن الطلب على AGI CPU قوي جدًا، لكن العرض محدود، مما يؤدي إلى بطء في تحويل هذا الطلب القوي إلى إيرادات فعلية مقارنة بتوقعات السوق — وهذا قد يكون السبب في الانخفاض بعد الإغلاق. بشكل عام، أظهر تقرير Arm للسوق طلبًا قويًا جدًا من العملاء على تراخيص IP، وكذلك طلبًا قويًا على معالج AGI CPU. لكنه يواجه أيضًا قيودًا قصيرة الأجل في العرض، مما أدى إلى حالة "طلب قوي لكن تنفيذ بطيء". بالإضافة إلى ذلك، شهد السعر مؤخرًا ارتفاعًا كبيرًا مع ارتفاع كبير في نسب PE، مما يجعل القلق من قبل السوق أمرًا طبيعيًا. لكن جوهر الأمر هو نمو الأعمال — وهذا لا يزال سليمًا. وبالتالي، فإن أي تصحيح قد يوفر فرصة جيدة لنا.