🚨📁 تقرير المحلل صدر تقرير المحلل من KBW أمس، وقدم حالة صعودية لدخول مناجم العملات المشفرة في مجال الحوسبة عالية الأداء (HPC)، ولماذا تبخرت مضاعفات خطوط الأنابيب لمعظم الشركات. أشار الربيع والصيف إلى أن التأجير لا يزال مهيمنًا على عدد قليل من الشركات. ⚡🏗️ $APLD (810 ميجاواط) ⚡🏗️ $HUT (352 ميجاواط من تأجير Beacon Point + التوسع) ⚡🏗️ $WULF (Anthropic في Hawesville) ⚡🏗️ $CLSK (178 ميجاواط في Sandersville + حصرية لـ ~610 ميجاواط في تكساس) ⚡🏗️ أضافت $RIOT توسعًا صغيرًا بـ $AMD ⚡🏗️ صفقة كبيرة مع Meta من Crusoe. المشاركون الجدد مثل $BTDR (Tydal، النرويج، المرحلة الأولى قيد الانتظار للشروط) و$HIVE (خطاب نية Boden) ما زالوا في بداية تحويل خطوط الأنابيب. 🤝 تظل أساسيات التأجير المشترك للحوسبة عالية الأداء إيجابية مع تعافي واضح في النشاط: 📈 ارتفعت عقود التأجير الصافية إلى 1.19 جيجاواط في الربع الثاني تم الإعلان بالفعل عن 928 ميجاواط في الربع الثالث استمرت شركات الحوسبة الفائقة ومختبرات الذكاء الاصطناعي في تأمين السعة مسبقًا لفترة طويلة قبل التسليم، مما يدعم اقتصاديات التأجير القوية حتى مع ارتفاع تكاليف التطوير. لا يزال التأجير متركزًا بشدة بين عدد قليل من المطورين الموثوقين: فقد شكلت @APLDdigital و @Hut8Corp و @TeraWulfInc وحدها 87% من إجمالي 2.21 جيجاواط تم التوقيع عليها حتى الآن هذا العام. لا تزال شركات الحوسبة الفائقة تفضل الشركاء الموثوقين، على الرغم من أن الوقت اللازم للحصول على الطاقة هو عامل تمييز رئيسي يمكنه فتح الأبواب للمواقع المزودة بالطاقة من مطورين جدد مثل @CleanSpark_Inc. يتوسع حوض المستأجرين الموثوقين، لكن مع إضافة طبقة مخاطر نموذجية: ✍🏻 انضم مختبرات الذكاء الاصطناعي المتقدمة (مع دعم ائتماني من مزودي معدات IG) إلى $AWS و $NVDA وغيرهم في التوقيع على عقود تأجير للمناجم. هذا يوسع الطلب، لكنه يعرض المطورين بشكل مباشر لمخاطر نتائج النماذج غير المؤكدة ودعم ائتماني جزئي (بدلاً من كلي)، مما يزيد من خطر توسع معدلات الرأس المال مستقبلاً مقارنة بعقود التأجير البحتة لشركات الحوسبة الفائقة أو الشركات ذات التصنيف الائتماني العالي. 📉 الانخفاض الحالي ناتج بشكل أساسي عن تخفيض تقييم خطوط الأنابيب وليس توسيع معدلات الرأس المال: بافتراض ثابت لإنشاء رأس المال العقاري عند ~17 مليون دولار/ميجاواط (معدل رأس مال 6.7%)، فإن التقييمات الحالية تشير إلى وجود ~1.7 جيجاواط فقط من عقود التأجير المستقبلية عبر مجموعة التغطية، وهو انخفاض حاد من حوالي 80% من خطوط الأنابيب المرخصة المرئية عند ذروة يونيو إلى 41% اليوم فقط. السوق يمنح الآن القليل أو لا شيء من الائتمان القادم حتى لأحدث الموقّعين الموثوقين. 🏦 تشددت ظروف التمويل بشكل انتقائي، مع آثار مختلطة: ارتفعت عوائد السندات لمشاريع المناجم المتوسطة بمقدار ~96 نقطة أساس منذ أواخر يونيو (سندات المستأجرين ذوي التصنيف الائتماني العالي +58 نقطة أساس إلى ~6.51%؛ سندات غير IG/المدعومة بـ CoreWeave +172 نقطة أساس إلى 8.82%). تكاليف رأس المال الأعلى تفضل المطورين الموثوقين وترفع في الوقت نفسه تكلفة بناء شركات الحوسبة الفائقة بنفسها، مما يدعم طلب التأجير من أطراف ثالثة. 💵 تتجه شركات الحوسبة الفائقة نفسها نحو رأس المال العادل: رفع @Google (~GOOG) حوالي 85 مليار دولار بالإضافة إلى ATM؛ يُقال إن @Meta (~META) تفكر في رأس المال العادل. 📃 ظلت اقتصاديات التأجير قوية رغم ارتفاع التكاليف وطول مدة العقود: عائد السنة الأولى على التكلفة غير المصحح قد انخفض إلى ~13.2% في المعاملات الأخيرة (باستثناء $APLD) بشكل أساسي بسبب ارتفاع تقديرات رأس المال (~11 مليون دولار/ميجاواط) والتحول نحو شروط مدتها 20 عامًا. ومع ذلك، فإن صافي الدخل التشغيلي المصحح لكل ميجاواط لا يزال يسجل مستويات قياسية جديدة (~1.95 مليون دولار)، ويبقى الإيجار المطلق مرنًا لأن المستأجرين ذوي التصنيف الائتماني العالي ما زالوا مستعدين للالتزام المسبق. لا يزال الطلب طويل الأجل على الحوسبة سليمًا، لكن عدم اليقين الناتج عن النموذج والتحولات السحابية تستدعي الحذر: ازدادت الالتزامات غير المبدأة لشركات الحوسبة الفائقة بشكل كبير (وصلت إلى أكثر من 561 مليار دولار بحلول الربع الأول بين الكبار الأربعة). يجب على المناجم أن تفضل عقود التأجير البحتة لشركات الحوسبة الفائقة أو ذوي التصنيف الائتماني العالي على تلك المدعومة من المختبرات. 🔌 عقود GPUaaS المحفوظة لسنوات متعددة هي في جوهرها "تأجير مشابه للسحابة" (حيث يتحمل المنجمون مخاطر GPU)، بينما يظل التمييز الحقيقي لـ AIaaS صعبًا أمام شركات الحوسبة الفائقة ومختبرات الذكاء الاصطناعي المتقدمة. السوق نفسه لـ GPUaaS يصبح مزدحمًا: Meta و @SoftBank و xAI (تدعم $SPCX).