ما الذي يدفع تقييم الطبقة الأولى: بيتا البيتكوين أم تدفق رأس المال؟

المؤلف: مارك أرجون، CFA (@marcarjoon)

مُترجم: Deep潮 TechFlow

مقدمة من Shenchao: طالما تدور المناقشات في صناعة التشفير حول معيار تقييم السلاسل العامة—هل هو إيرادات رسوم البروتوكول (REV)، عدد العناوين النشطة، حجم التداول في DEX، أم قانون تأثير الشبكة؟ قدم مارك أرجون، المحلل المالي المعتمد (CFA)، تحليلًا إحصائيًا مفصلًا بناءً على تحليل الانحدار الزمني لعديد من أصول الطبقة الأولى الرائدة على مدى عدة سنوات.

تشير الدراسات التجريبية إلى أنه على المدى القصير، لا تزال تقلبات أسعار جميع الطبقات 1 الرئيسية مهيمنة بواسطة معامل بيتا للبيتكوين. أما على مستوى التقييم على المدى الطويل، فقد انفصل الإيثيريوم تمامًا عن إيرادات بروتوكوله الخاص، حيث أظهر التقييم على السلسلة ارتباطًا وثيقًا مع إجمالي القيمة المغلقة (TVL) وكمية العملات المستقرة، مما يعكس تفضيل السوق الحالي لاعتبار رموز السلاسل العامة أصولًا نقدية تتنافس على السيولة، وليس كشركات تقليدية تعتمد على خصم التدفقات النقدية.

الاستنتاج الموجز هو: خلال أي دورة استثمارية يهتم بها أي متداول، فإن أداء تداول رموز الطبقة الأولى يعتمد جوهريًا على معامل بيتا للبيتكوين.

قمت بإجراء تحليل انحدار بين التغيرات الشهرية على مقياس اللوغاريتمي لقيمة السوق لكل Layer 1 وبيتكوين، ثم أضفت أربع سلاسل زمنية على السلسلة: الإيرادات البروتوكولية الحقيقية المقومة بالعملة الأصلية (REV)، وعدد العناوين النشطة، وحجم التداول في DEX، وكمية العملات المستقرة.

الرسم البياني: تحليل الانحدار لمقارنة تغيرات市值 L1 مع البيتكوين ومؤشرات السلسلة

عند التحليل المتعمق، فإن المؤشرات المقومة بالدولار غالبًا ما تُظهر صورة مُبالغ فيها للأساسيات. هذا لأن زيادة سعر الرمز المميز تجعل رسوم الدفع بالرمز المميز الأصلي تبدو أكبر عند التعبير عنها بالدولار، كما أن إجمالي القيمة المغلقة (TVL) هي في الغالب مجرد نتيجة لقيمة الرمز المميز الأصلي بناءً على سعر السوق.

الرسم البياني: مقارنة الإيرادات الحقيقية للبروتوكول المقيسة بالعملة الأصلية مقابل الدولار

إيثريوم هو أوضح مثال على بروتوكول ينفصل دخله الحقيقي عن سوق رأس مال الشبكة.

خلال أسبوع ترقية كانكون (Dencun)، انخفض إجمالي الدخل الحقيقي للبروتوكول لإيثريوم على مدار الـ 12 شهرًا الماضية من مليارات الدولارات إلى مليارات الدولارات، بانخفاض قدره 60% بحلول أغسطس 2025.

ومع ذلك، في نفس الوقت، ارتفع رأس مالها السوقي عكسياً من مليارات الدولارات إلى مليارات الدولارات. إنها خيار تصميم سياسة نشط، وليس انهياراً في الطلب الحقيقي. تم إدخال رسوم Blob ورفع حد الغاز بهدف خفض سعر مساحة الكتلة على Layer 1.

ارتداد سعر الإيثيريوم في عام 2025 سيعتمد بشكل رئيسي على طلب التخصيص من صناديق الاستثمار المباشر وصناديق خزائن الشركات.

الرسم البياني: انفصال إيرادات بروتوكول الإيثيريوم عن قيمتها السوقية على مدار الـ 12 شهرًا الماضية

تُعد سولانا مثالًا نموذجيًا على التذبذب المتزامن لمنحنى إيرادات البروتوكول ومنحنى القيمة السوقية للشبكة.

منذ يناير 2023، نما إيرادات بروتوكول سولانا وقيمتها السوقية على مدار الأشهر الـ12 الماضية بنسبة حوالي 15 مرة، ووصلتا إلى ذروتهما في نفس الأسبوع، بقيمتين قصوى بلغتا مليارات الدولارات ومليارات الدولارات على التوالي.

بعد ذلك، انخفض كلا المؤشرين بشكل متزامن، ليصلا حاليًا إلى مليار دولار أمريكي و مليار دولار أمريكي.

الرسم البياني: التحرك المتزامن لإيرادات بروتوكول سولانا وقيمتها السوقية على مدار الأشهر الـ12 الماضية

بعد ذلك، راقبت عدد العناوين النشطة وحجم التداول في منصات التداول اللامركزية (DEX). خلال دورة كاملة، تظهر العناوين النشطة اتجاهًا متزامنًا مع القيمة السوقية، وهذه الظاهرة تكون الأكثر وضوحًا على شبكتي Solana و TRON.

ومع ذلك، على المستوى الأسبوعي، تضعف هذه العلاقة بشكل ملحوظ، وتحدث انحرافات كبيرة.

منذ يناير 2022، زاد عدد العناوين النشطة لإيثيريوم بنسبة 26٪، لكن قيمتها السوقية انخفضت بنسبة 34٪؛ في حين زاد عدد العناوين النشطة لسولانا بمقدار 17 ضعفًا، لكن نمو قيمتها السوقية كان فقط 17٪.

الرسم البياني: مقارنة الاتجاهات الدورية لعدد العناوين النشطة مع القيمة السوقية

يُظهر حجم تداول DEX ارتباطًا أوثق مع القيمة السوقية مقارنة بعدد العناوين، خاصة على Solana، حيث بدأ كلا المؤشرين من أدنى مستوياتهما في عام 2023 ووصلَا معًا إلى ذروتهما.

لكن يجب الإشارة إلى أن حجم تداول DEX يُقاس بالدولار، لذا فإن جزءًا من التوافق يُساهم فيه تقلب أسعار الرموز نفسها. مع ارتفاع حصة الأصول المُمَوَّلة في حجم التداول، يمكننا اختبار ما إذا كانت هذه العلاقة لا تزال سارية.

الرسم البياني: تتبع حركة حجم التداول والقيمة السوقية لـ DEX

قانون ميتكالف يوفر نموذجًا كلاسيكيًا لتقييم طبقات Layer 1 هذه. ينص القانون على أن قيمة الشبكة تتناسب مع مربع عدد المستخدمين (أسس 2).

الرسم البياني: ملاءمة قيمة الشبكة وفقًا لقانون ميتكالف

عند ملاءمة القيمة السوقية مع عدد العناوين النشطة، فإن معامل المرونة هو 0.56 على إيثريوم و0.62 على سولانا وBNB. وبالتالي، فإن توسع القيمة الفعلية أقرب إلى الجذر التربيعي لعدد العناوين بدلاً من مربعه.

الرسم البياني: تطابق معامل المرونة بين القيمة السوقية وعدد العناوين النشطة

المشكلة الأساسية تكمن في أن معدل نمو العناوين النشطة سيتباطأ تدريجيًا مع تطور الشبكة، وليس فقط مسألة حجم الأسس.

منذ يناير 2016، زاد عدد عناوين البيتكوين النشطة فقط بنسبة 1.3 مرة، بينما نما السوق kapital بنسبة 252 مرة. لم يخرج الإيثيريوم عن هذا النمط: منذ فبراير 2018، زاد عدد عناوينه النشطة بنسبة 2.6 مرة، ونما السوق kapital بنسبة 4.5 مرة، حيث تفسر تغييرات العناوين النشطة 84% من تقلبات السوق kapital. يمر السولانا حاليًا بدورة أقصر، لكنه لا يزال يتبع مسارًا مشابهًا بشكل عام.

الرسم البياني: مقارنة طويلة الأجل بين معدل نمو العناوين النشطة ومضاعف السوق

بعد ذلك، قمت باختبار ستة مضاعفات تقييم على هذه السلاسل: مضاعف ميتكالف، مضاعف أولدزيكو (Odlyzko) (عدد المستخدمين مضروبًا في اللوغاريتم الطبيعي)، NVT المبني على حجم تحويلات العملات المستقرة، نسبة القيمة السوقية إلى حجم التداول في DEX، نسبة القيمة السوقية إلى إيرادات البروتوكول (Mcap/REV)، ونسبة القيمة السوقية إلى إجمالي كمية العملات المستقرة.

نموذج تقييم عملي وقابل للتطبيق يحتاج إلى مضاعفات قادرة على العودة إلى المتوسط بشكل موثوق، ويمكنها التنبؤ الفعال بالعوائد المستقبلية عندما تكون في منطقة أقل من قيمتها.

ومع ذلك، أظهرت الاختبارات أن لا أحد من مضاعفات العوامل يُظهر خاصية الانحدار إلى المتوسط بشكل مستقر. إن نسبة القيمة السوقية إلى إيرادات البروتوكول (Mcap/REV) هي المؤشر الوحيد الذي يمكنه التنبؤ بعوائد إيجابية خلال الأسابيع الـ13 القادمة عند مستويات التقييم المنخفض على سلاسل عامة متعددة (إيثيريوم وTRON).

الرسم البياني: مقارنة فعالية مضاعفات التقييم لست سلاسل عامة شائعة

من حيث سلوك حاملي العملات، لا تمتلك أي طبقة 1 قاعدة من الحائزين على المدى الطويل مثل البيتكوين.

حتى مع حساب التأمين الأصلي، فإن 4% فقط من عرض سولانا و10% فقط من عرض الإيثيريوم ظلت ساكنة لأكثر من ثلاث سنوات، بينما تصل النسبة الطويلة الأجل غير المستخدمة للبيتكوين إلى 42%.

الرسم البياني: مقارنة نسبة عرض الرموز المميزة المحتفظ بها لأكثر من 3 سنوات

في الوقت نفسه، تسيطر أعلى 100 عنوان غير مرهون لـ Solana على 49% من SOL المتداولة، بينما تمتلك أعلى 100 عناوين لإيثريوم 27%، ولبتكوين 17%.

من حيث عدد العناوين التي تحتفظ بقيمة 100 ألف دولار أو أكثر، يبلغ عدد عناوين Solana حوالي 66,000، بينما يبلغ عدد عناوين Ethereum 538,000 وعدد عناوين Bitcoin 3.67 مليون (وقد يعكس هذا بشكل أكبر اختلافات في القيمة السوقية الإجمالية للعملات).

الرسم البياني: تركيز الرموز السائلة غير المضمونة وتوزيع العناوين ذات الحيازات الكبيرة

عند التركيز على الإيثيريوم، فإن ظاهرة مثيرة للاهتمام هي أن آلية تسعيرها تُحدد مقارنةً بحجم رأس المال للمنافسين، وليس بناءً على النشاط على السلسلة فقط.

في مجموعة المقارنة للسلاسل العامة الرائدة، تحتل إيثريوم 59% من إجمالي حصة السوق، و53% من كمية العملات المستقرة، و60% من حجم تحويلات العملات المستقرة، و70% من TVL في DeFi، و75% من الأصول الواقعية المُمَوَّلة (RWA)، و76% من TVL في بروتوكولات الإقراض.

على النقيض من ذلك، فإن إيثريوم تمتلك حصة أصغر بكثير في عدد العناوين النشطة وعدد المعاملات على السلسلة، حيث تبلغ على التوالي 5% وحوالي 1%.

الرسم البياني: مقارنة بين نسبة رأس المال المجمد وحصة النشاط لإيثريوم مقارنة بالبلوكشينات العامة الأخرى

هذا النمط ينطبق بشكل عام عبر سلاسل بلوك مختلفة. عند الترتيب حسب القيمة السوقية، فإن مراكز السلاسل المختلفة تتطابق بشكل وثيق مع مراكزها في إجمالي القيمة المغلقة (TVL) (معامل ارتباط رتب سبيرمان يصل إلى 0.87)، كما تظهر علاقة قوية مع ترتيب كمية العملات المستقرة المُصدرة (0.63).

ومع ذلك، فإن معامل الارتباط بين الترتيب السوقي وعدد المعاملات على السلسلة هو فقط 0.17، ومعامل الارتباط مع عدد العناوين النشطة هو فقط 0.45، مما يشير إلى ارتباط ضعيف جدًا.

الرسم البياني: تحليل ارتباط الرتب بين القيمة السوقية وTVL وكمية العملات المستقرة ونشاط التداول

جدير بالذكر أن حصة ETH نفسها لم تعد تهيمن على غالبية TVL على شبكة إيثريوم الحالية، مما يؤدي إلى انخفاض كبير في الترابط الذاتي لهذا المؤشر وزيادة قيمته المرجعية.

الرسم البياني: تطور تكوين أصول إجمالي قيمة التجميد على سلسلة إيثريوم

على الرغم من أن هذا مجرد ترتيب أفقي وليس نموذجًا سببيًا كاملًا، إلا أنه يتماشى بشكل عالٍ مع نتائج الانحدار على سلسلة الزمن (حتى عند تشغيله على أكثر من 40 سلسلة عامة).

الاختلاف البارز الآخر يكمن في هيكل حاملي العملة. حاليًا، تحتفظ صناديق ETF النقدية وصناديق الشركات المدرجة بـ 11.9% من العرض الإجمالي لإيثريوم، وهو ما يعادل تقريبًا 12.2% لبيتكوين، ويعتبر أعلى بكثير من 7.9% لسولانا.

الرسم البياني: النسبة المئوية من إمدادات كل رمز مملوكة من قبل صناديق ETF النقدية وخزائن الشركات المدرجة

الاستنتاج الأساسي النهائي هو أن عوامل تقييم Layer 1 تعتمد بدرجة أقل على عدد التفاعلات على السلسلة التي يعالجها الشبكة، وتعتمد بدرجة أكبر على كمية رأس المال التي يمكنها جذبه وتخزينه.

لا يزال البيتكوين هو القوة الدافعة الرئيسية للتقلبات السعرية قصيرة الأجل. على الأقل حاليًا، يُقيّم السوق أصول الطبقة الأولى أقل كشركات تحقق أرباحًا من تدفقات رسوم المعاملات، وأكثر كأصول نقدية تنافس على تراكم رأس المال وحصة السيولة.