يعتقد وول ستريت أن تدخلات اليابان في عملتها عديمة الجدوى دون رفع أسعار الفائدة

كتابة: لونغ يوي، وول ستريت فيجن

الولايات المتحدة واليابان تتعاونان لإنفاق ما يقارب مائة مليار دولار للتدخل في الين، لكن السوق يُدلّل بفعله: انتعاش الين يختفي بسرعة.

في 3 أغسطس، تأكيد وزارة المالية اليابانية على تعاونها مع وزارة الخزانة الأمريكية، حيث استخدمتا ما يقرب من 100 مليار دولار خلال يومين لشراء الين، بحجم قياسي في التاريخ، وحذرتا من استعدادهما لاتخاذ إجراءات مماثلة مرة أخرى عند الحاجة. هذا هو أول تدخل مشترك بين الولايات المتحدة واليابان في سوق الصرف الأجنبي منذ كارثة فوكوشيما النووية عام 2011.

بعد الرسالة، ارتفع الين بشكل كبير لفترة وجيزة. لكن استمرارية هذا الارتداد موضع شك، حيث عاد الين بسرعة أكثر من 200 نقطة من ذروته بعد التدخل، وتحرك السعر بشكل يشبه تمامًا مساره بعد التدخل في 30 أبريل هذا العام — ارتفاع حاد ثم امتصاص سريع من قبل السوق.

جوهر المشكلة ليس في التدخل نفسه، بل في بنك اليابان. طالما لا ينخفض فارق الفائدة بين الولايات المتحدة واليابان، فلا يوجد سبب كافٍ لانتعاش الين. التوقع الأساسي الحالي لاقتصاديي غولدمان ساكس هو أن رفع بنك اليابان لأسعار الفائدة القادم سيكون في يناير 2027، مما يعني أن فارق الفائدة القصير الأجل الذي يزيد عن 200 نقطة أساس بين الولايات المتحدة واليابان سيستمر لفترة طويلة، "ومن المرجح أن يظل الين ضعيفًا" — فالتدخل الذي يشتريه هو مجرد وقت.

بعبارة أخرى، ما دام بنك اليابان لا يرفع أسعار الفائدة، فإن التدخل هو استخدام رصاص محدود في معركة لا يمكن الفوز بها. في 3 أغسطس، أغلق مؤشر الدولار الأمريكي تقريبًا دون تغيير، بينما أغلق الين عند 156.99، بزيادة طفيفة قدرها 0.3%.

حجم التدخل في هذه الدورة لم يسبق له مثيل. وفقًا لبيانات حسابات بنك اليابان، بلغ حجم التدخل اليومي في 31 يوليو (الخميس) حوالي 8.45 تريليون ين ياباني (حوالي 53 مليار دولار أمريكي)، وهو أعلى مستوى تدخل يومي في التاريخ؛ ثم تدخل مرة أخرى يوم الجمعة بحوالي 5.3 تريليون ين ياباني (حوالي 33 مليار دولار أمريكي). وبلغ المجموع الكلي على يومين حوالي 100 مليار دولار أمريكي. بعد التدخل، هبط الدولار الأمريكي مقابل الين الياباني إلى 155.20 مؤقتًا، لكنه ارتد فورًا بأكثر من 200 نقطة. من قبل، منذ سبتمبر 2022، أجرت وزارة المالية اليابانية تدخلات تراكمية تجاوزت 255 مليار دولار أمريكي، لكنها لم تستطع دائمًا وقف اتجاه الين الياباني الطويل الأمد للانخفاض.

على الرغم من أن هذا الحجم يسجل رقماً قياسياً، أشار فريق أبحاث غولدمان ساكس (برئاسة مايك كاهيل) في تقريره الأخير إلى أن "رد فعل السوق كان ضمن نطاق منخفض تاريخياً للتدخل، مما يشير إلى أن التأثير الحدي للتدخل يتناقص عندما يتوافق انخفاض الين مع الأساسيات الكلية والسوقية—رغم أنه لا يزال له تأثير ما."

لماذا يصعب أن يكون التدخل فعالاً؟ ترى التحليلات أن المنطق الأساسي وراء ضعف الين هو فارق الفائدة.

إن معدل صندوق الفيدرالي الأمريكي أعلى بكثير من معدل السياسة الخاص بالبنك المركزي الياباني، حيث يشير فارق يزيد عن 200 نقطة أساس بينهما إلى أن البيع القصير لليين وامتلاك أصول بالدولار الأمريكي يحقق ربحًا يوميًا. طالما استمر هذا الفارق، فسيظل هناك حافز لاستمرار تجارة التحوط بالفائدة.

أشار جون أوثيرز، كاتب العمود في بلومبرغ، إلى أن تدخل وزارة المالية اليابانية أصبح أكثر تكرارًا، مما يدل بالضبط على أن كل تدخل يحقق تأثيرًا أضعف. السوق تدرك أن موارد وزارة المالية محدودة، وتدرك أيضًا أن الوضع المالي الياباني سيء، كما تدرك أن الوسيلة الوحيدة الفعالة لعكس تراجع الين — رفع أسعار الفائدة بشكل كبير، حيث تتطلب بعض التقديرات رفعها بمقدار 100 نقطة أساس — غير ممكنة تمامًا في المستقبل المنظور.

التدخل يمكنه شراء الوقت، لكنه لا يستطيع تغيير الاتجاه. بنك اليابان هو المتغير الحقيقي.

معدل الفائدة الحالي للبنك المركزي الياباني هو 1٪، وهو الأعلى منذ عام 1995، لكن البنك المركزي الياباني اختار الامتناع عن رفع الفائدة في الساعات القليلة التالية لتدخله الأسبوع الماضي.

جيسبر كول، المصرفي الاستثماري المقيم طويل الأمد في طوكيو، يسأل مباشرة:

أكد محافظ بنك اليابان كازو ناكاوا، أننا نتوقع أن يتسارع التضخم الياباني مرة أخرى إلى أكثر من 2% في النصف الثاني من السنة المالية، لكنه اختار في الوقت نفسه عدم اتخاذ أي إجراء. إذًا، لماذا لا ترفع الفائدة؟ أهلًا لأن النظام المالي الياباني هش جدًا، وتسريع رفع الفائدة سيؤدي إلى أزمة مصرفية؟

الإجابة تقريبًا ملقاة على الطاولة. في سوق السندات اليابانية، يمتلك بنك اليابان أكثر من نصف الدين—لأنه لا يوجد مشترون آخرون كافون. بمجرد ارتفاع أسعار الفائدة بسرعة، ستنخفض أسعار السندات اليابانية بشكل كبير، مما يعرض الهيكل المالي بأكمله لخطر الانهيار.

قال روبين بروكس، الخبير السابق في استراتيجيات العملات الأجنبية في غولدمان ساكس والباحث الحالي في معهد بروكنغز، بشكل أكثر وضوحًا:

انخفض الين الياباني لأن الديون العامة المرتفعة في اليابان تمنع البلاد من السماح بارتفاع العوائد بحرية.

他认为，日元贬值本质上是「一场被掩盖的债务危机的症状」。

يُعتبر اليين عرضًا مباشرًا لأزمة ديون مخفية عندما يتم قمع السندات.

الاستنتاج العام لغولدمان ساكس هو أن المخاطر غير المتماثلة على زوج الدولار الأمريكي/اليين الياباني على المدى القصير تشير إلى مزيد من الهبوط، وإذا اخترق السعر مرة أخرى مستوى 158، فمن المحتمل أن تتدخل السلطات مرة أخرى؛ من الناحية الفنية، إذا تم كسر مستوى 155 بشكل فعال، فإن الدعم التالي المهم يقع بالقرب من 152.

لكن على المدى المتوسط، يرى فريق أبحاث غولدمان ساكس (بقيادة مايك كاهيل) أن

ما لم يحدث تغيير جوهري في مزيج السياسات أو آفاق النمو العالمي، فإن تشجيع إعادة رأس المال سيكون أقوى أداة سياسية طويلة الأجل للتأثير على سعر صرف الين.

بمعنى آخر، التدخل ورفع أسعار الفائدة التدريجي لا يكفيان لتعزيز الين بشكل مستدام.

حذّر رئيس قسم خيارات العملات الأجنبية العالمية في غولدمان ساكس، برانيت شاه، قائلاً: "على المدى المتوسط، لا يزال السياق السياسي المتمثل في السياسة النقدية التوسعية والسياسة المالية التوسعية سلبياً لليين، ما لم تقوم اليابان فعلاً بزيادة أسعار الفائدة السياسية وتحقيق تدفقات حقيقية للاستثمار الأجنبي المباشر. علاوة على ذلك، مع استهلاك احتياطيات التدخل، ستقلّ كمية الذخيرة المتاحة لليابان في الدفاع عن سعر صرفها مستقبلاً، مما قد يُجمع المخاطر لانخفاض أكبر في قيمة الين."

على الرغم من أن جيسبر كول، المصرفي الاستثماري المقيم طويل الأمد في طوكيو، يرى نفسه متفائلاً بشأن الاقتصاد الياباني، إلا أنه يعترف: "إن ضعف الين لا يزال المسار الأكثر احتمالاً. إن تردد بنك اليابان عن اتخاذ إجراءات يعود إلى مخاوفه بشأن النظام المصرفي الثانوي؛ بينما ستؤدي السياسات المالية الجديدة تقريباً بالضرورة في النهاية إلى التضخم، ولا تزال المخاطر مائلة بشكل غير متناسب نحو ين أضعف."

بعبارة أخرى، يمكن للتدخل شراء الوقت، لكنه لا يمكنه شراء الاتجاه. فعدم رفع بنك اليابان لأسعار الفائدة يعني أن أي تدخل سيُمتص في النهاية من قبل السوق.

هناك سبب أعمق يجعل تدخل الين يثير اهتمام الأسواق العالمية: عمليات تحوط الين الواسعة النطاق.

على مدار الخمس سنوات الماضية، تجاوز عائد استراتيجية الاقتراض بأسعار فائدة منخفضة بالين الياباني واستثمار الأصول ذات العائد المرتفع، العائد الكلي لمؤشر ستاندرد آند بورز 500. ويعتمد هذا التداول على تدهور بطيء وقابل للتنبؤ بالين الياباني.

بمجرد ارتفاع الين الياباني بسرعة، سيُجبر إغلاق صفقات التحوط على التأثير على الأصول المخاطرة العالمية. قبل عامين (أغسطس 2024)، تم إغلاق جزء من صفقات التحوط "بشكل فوضوي" مما تسبب في اهتزازات شديدة في الأسواق العالمية.

لقد أدى هذا التدخل إلى إخراج تجارات الفائدة بوضوح من الاتجاه الصاعد المستقر السابق.

أشار تاجر غولدمان ساكس جيا وين توا إلى أن هذا أيضًا أحد المنطق العملي لمشاركة الولايات المتحدة في التدخل: "اليابان هي أكبر حامل أجنبي للسندات الأمريكية. إذا تدخلت اليابان وحدها، فسيتعين عليها بيع السندات الأمريكية لشراء الدولار وشراء الين، مما يرفع عوائد الولايات المتحدة — وهو ما يشكل مشكلة أيضًا لواشنطن."

غولدمان ساكس: قد تكون الزيادة التالية في الفائدة في يناير 2027

خبير اقتصادي في غولدمان ساكس يُقدّر عكس الاتجاه: بيانات التضخم غير كافية لدعم رفع بنك اليابان للأسعار في سبتمبر، ويحافظ على توقعه الأساسي بأن الزيادة التالية ستكون في يناير 2027.

إذا تحقق هذا التوقع، فهذا يعني أن فارق الفائدة بين الولايات المتحدة واليابان سيظل على حاله لفترة طويلة، وسيظل منطق تداول التغطية ساريًا، ولن تختفي ضغوط التدهور الهيكلي على الين.

النتيجة المباشرة هي: ستواجه وزارة الخزانة الأمريكية خسائر كبيرة بسبب تدخلها المشترك هذا — فالينات اليابانية التي تم شراؤها بعملة حقيقية قد تنخفض قيمتها بشكل كبير مع ضعف اليين مرة أخرى.

ختم كول بأنّه على الرغم من تفاؤله بشأن الاقتصاد الياباني، إلا أنه اعترف بأن "اليين من المرجح أن يظل أضعف"، وأن المخاطر لا تزال غير متوازنة لصالح مزيد من التدهور في قيمة اليين.