كوري، شينتشاو TechFlow
مقدمة شينتشاو: السرد الذي كان يُعتبر حجر الأساس في تقييم إيثريوم، وهو "الانكماش بالحرق"، يتم تفكيكه من قبل مخترعه نفسه.
في 8 نوفمبر، نشر فيتاليك بوتيرين منشورًا أوضح فيه أن المنطق القائم على حرق الرسوم لدعم تقييم ETH لم يُثبت أبدًا كمنطق صحيح. في ظل انخفاض حاد في كمية الحرق على الشبكة الرئيسية وخروج صافي مستمر لمدة ستة أسابيع من صناديق ETF النقدية الأمريكية، لدعم القيمة السوقية الضخمة الحالية التي تبلغ حوالي 272 مليار دولار أمريكي، يجب أن يصبح الإيثيريوم شركة تجارية متطرفة للغاية. من أجل الحفاظ على الحد الأدنى لللامركزية، يحاول فيتاليك نقل نقطة مرجعية قيمة ETH من "الأصل الذي يولد تدفقًا نقديًا" إلى "تخزين القيمة (SoV)".
خلال دورة السوق الصاعدة من 2021 إلى 2023، أنشأ آلية EIP-1559 لحرق رسوم المعاملات نموذجًا مثاليًا لتقييم القيمة الحالية الصافية (NPV) لـ ETH: قيمة ETH السوقية تساوي رسوم الحرقة السنوية مقسومة على معدل الخصم.
وفقًا لهذا المنطق، طالما أن النشاط على السلسلة كافٍ ومستمر، فإن حرق ETH المستمر يمكن أن يوفر سعرًا أساسيًا "نظريًا" قويًا للعملة.
لكن فيتاليك كشف عن هذا الوهم بنفسه في مقاله الطويل الأخير. فقد أشار إلى أن هذا السعر الأدنى لم يكن أبداً حقيقياً، لأن معظم رسوم الاحتراق تأتي من الرافعة المالية والمضاربة داخل النظام البيئي للعملات المشفرة (مثل بيع أراضٍ افتراضية من Yuga Labs أحرقت 180 مليون دولار في يوم واحد). وعندما ينهار سعر ETH، ستنخفض أيضاً أرباح هذه الأنشطة على السلسلة وقدرتها الشرائية.
الواقع الأكثر قسوة مكتوب في الدفتر الأحدث.
مع انفصال طبقة 2 تمامًا عن حركة الشبكة الرئيسية، أصبحت آلية حرق الإيثيريوم غير فعّالة. تُظهر البيانات أن الإيثيريوم حرق حوالي 1.48 مليون ETH في عام 2022؛
أما منذ عام 2026 حتى الآن، فقد انخفض هذا الرقم إلى 19,200 قطعة. خلال الـ30 يومًا الماضية حتى 8 نوفمبر، تم حرق 2,694 قطعة ETH فقط على الشبكة بأكملها (ما يعادل حوالي 6 ملايين دولار أمريكي)، وهو ما لا يمكنه تعويض كمية ETH الجديدة الصادرة خلال نفس الفترة.
فيتاليك حسب التكلفة: لدعم القيمة السوقية الحالية البالغة حوالي 272 مليار دولار أمريكي بمعدل خصم قدره 4٪، يحتاج الإيثيريوم إلى حرق حوالي 4.89 مليون ETH سنويًا. الفجوة بين الواقع والنظرية تصل إلى 149 ضعفًا.
رفض أن تصبح "أولاي"
عندما لا يمكن للحركة الطبيعية وحدها دعم سوق قيمتها 270 مليار دولار، لا تبقى أمام إيثريوم سوى طريقة واحدة: أن تتصرف كشركة عابرة للحدود عالمية، وتتبنى نهجًا نشطًا وتنفق لشراء النمو.
استخدم فيتاليك مقارنة مع لوريال (L'Oreal) ذات الحجم المماثل. إذا أراد إيثريوم أن يعمل كضخم حقيقي، فعليه أن يستثمر كميات هائلة في البحث والتطوير وتوسيع الأسواق (حوالي 700,000 ETH سنويًا من التمويل الداخلي للبروتوكول)، وأن ينشئ نظام حوكمة تدخليًا بشدة للاستجابة النشطة للأسواق والاتجاهات الجديدة.
لكن هذا يلمس حساسية إيثريوم.
الدخول النشط في "إجراء الأعمال" يعني ضرورة رفع رسوم الغاز لزيادة كمية الاحتراق، مما سيطرد مباشرة المستخدمين الأكثر احتياجًا للخصوصية والأمان من الشبكة الرئيسية؛ بينما ستدمّر "التمويل داخل البروتوكول" و"الحوكمة التدخلية القوية" المُعَدّة للحفاظ على الدخل، الأساس الذي يرتكز عليه إيثريوم — اللامركزية وقدرة المقاومة ضد الاستيلاء.
بين "إيرادات رسوم مرتفعة" و"الحياد اللامركزي"، اختار فيتاليك بوضوح الخيار الثاني.
منطق التقييم مُفعّل تلقائيًا، مع اعتبار ETH وسيلة لتخزين القيمة (SoV)
بما أن مسار "العملات التي تُحرق رسوم المعاملات" لم يعد ممكنًا، من أين سيأتي الزيادة في ETH؟
الإجابة التي قدمها فيتاليك هي: العودة إلى كونه وسيلة لتخزين القيمة (SoV).
في رأيه، فإن ما يُقدّره الناس في إيثريوم أكثر من غيره هو اللامركزية وCROPS (المقاومة للرقابة والاحتجاز، مفتوح المصدر، الخصوصية، الأمان). في الماضي، كانت هذه الخصائص تُعتبر غالبًا أيديولوجية لدائرة التقنيين؛ لكن في عصر دخول رأس المال المؤسسي وتأثير الذكاء الاصطناعي على جميع الصناعات، تحولت هذه الخصائص فعليًا إلى مؤشرات يُقدّرها حاملو الأصول أكثر من غيرها: الاستقرار وقدرة التحليق.
عندما لم يعد السوق يتوقع أن تكون شبكة إيثريوم الرئيسية آلة طباعة نقدية تُستغل لاستخلاص رسوم عالية، أصبح الطلب الأساسي لحاملي ETH هو الحفاظ على الأصول بأمان وخصوصية، وحرية إجراء تحويلات غير خاضعة للرقابة.
في النهاية، يرى الكاتب أن هذا التحول السردي ليس مفاجأة من فيتاليك، بل هو تعديل صادق في المسار يواجه ضغوطًا مزدوجة من انخفاض حاد في حرق العملات وضعف سعر العملة.
عندما تنتقل إيثريوم تمامًا إلى مسار التوسع القائم على Rollup (مركز على L2)، كان تراجع إيرادات رسوم الشبكة الرئيسية محتومًا. إن هذه المقالة الطويلة لفيتاليك هي في الواقع إدارة للتوقعات لدى المجتمع بأكمله:
التخلي عن منطق "العملة فوق الصوتية" لحساب التدفق النقدي لـ ETH، وقبول ETH كذهب رقمي 2.0 يعتمد على "الأمان والممانعة ضد الرقابة" كحاجز تنافسي.
إن التحول السردي من "السعي وراء التدفقات النقدية عالية النمو" إلى "السعي وراء تخزين القيمة الدفاعية" سيترتب عليه بالضرورة إعادة تسعير في الأسواق الثانوية وألم مؤقت. لكن في لعبة البقاء على المدى الطويل، التخلي عن نماذج التقييم الزائفة قد يكون الخطوة الأولى نحو نضج إيثريوم.