أكبر مستشار استثماري مستقل في الولايات المتحدة يناقش اتجاهات السوق في أغسطس: انتعاش الأسهم ذات القيمة، وزيادة الإنفاق على الذكاء الاصطناعي، وسوق السندات يروي قصة مختلفة

تشارلي بيليلو: على مدار العام الماضي، أصبح التنويع كأنه كلمة مُهينة. كثيرون سألوا: لماذا أحتفظ بأسهم القيمة؟ لماذا أحتفظ بأسهم الشركات الصغيرة؟ أزل هذه الأسهم الدولية من محفظتي. لكن منذ بداية هذا العام، شهدنا ما أسميه "الانعكاس الكامل". ارتفعت أسهم القيمة بنسبة حوالي 20%، وأسهم الشركات الصغيرة 19%، والأسواق الناشئة 15%، وشركات المتوسطة الحجم 15%، وجميع الأسهم الدولية ارتفعت بنسبة 13%. لا تزال الأسواق الأمريكية تؤدي بشكل جيد، بارتفاع قدره 9%، لكن أسهم النمو هذا العام انخفضت قليلاً، وانخفضت "المجموعة السبع الرائعة" بنسبة 3%. كيف ترى هذا التحول؟ ما الدروس التي يجب على المستثمرين استخلاصها؟

جيمي باتمير: أخيرًا حدث ذلك، وأنا سعيد حقًا. فمنذ حوالي 15 عامًا، كانت الأسهم النامية والتقنية الأمريكية تتفوق بشكل منفرد، وكلما طال هذا الاتجاه، زاد احتمال دخول الناس عند القمة لمحاولة اللحاق بالركب. لقد شهدنا هذا كثيرًا من قبل، في عامي 2000 و2010. حينها ارتفعت الأسواق الناشئة والأسهم الدولية، بينما انخفضت الأسهم التقنية الكبرى الأمريكية بنسبة 33٪، وعادت عوائد مؤشر س&P على مدى عقد كامل تقريبًا إلى الصفر. لذا، فإن ظهور هذا التحول أمر جيد، لأنه يشير إلى أن توزيع الأصول والتنويع بدأ يعمل مرة أخرى، بدلًا من أن يذهب الجميع وراء الموضة.

تشارلي بيليلو: العديد من الأسئلة التي نتلقاها الآن هي عكس ما كانت عليه. قبل عام، كان الناس يسألون: "لماذا أحتفظ بهذه الأصول؟" والآن يسألون: "لقد ارتفعت الأسهم القيمية بنسبة 20% بينما انخفضت أسهم النمو، وهذه الفجوة هي واحدة من أكبر الفجوات في التاريخ. هل أنا متأخر جدًا في إعادة توزيع محفظتي؟" سأعرض عليكم هذا الرسم البياني، سواء كان ذلك بالنسبة لنسبة الأسهم الكبيرة مقابل الصغيرة، أو بالنسبة للولايات المتحدة مقابل الأسواق الدولية. لقد شهدت الأسهم القيمية مقارنةً بأسهم النمو بعض التحول الأخير، لكننا ننحدر من مستويات قياسية تاريخية، ومن المحتمل تمامًا أن يستمر هذا الأداء الأفضل لسنوات قادمة. بالطبع لن يحدث بشكل خطي، ولكن نظرًا لأننا عانينا من تأخر مستمر لمدة 15 عامًا، فإن عكسًا واحدًا فقط خلال عام واحد قد يكون مبكرًا جدًا من حيث الإطار الزمني.

جيمي باتمر: نعم، قد تستمر ثلاثة أشهر أخرى، أو قد تستمر 30 عامًا، لا أحد يعرف. لكن طالما قمت بتنويع استثماراتك بشكل كافٍ، فهذا الأمر لا يهمك. من الجيد أن الأصول ذات القيمة التي تأخرت على المدى الطويل بدأت أخيرًا في التفوق، لكن لا تهرع للانضمام إليها. فمثلًا، بعد انهيار أسهم التكنولوجيا عام 2000، حوّل الجميع محفظتهم بالكامل إلى أسهم القيمة، وكان هذا توقيتًا خاطئًا؛ أو عندما ارتفعت الأسواق الناشئة أكثر من 100% على مدى عقد، ودخل الناس فجأة إلى دول البريكس، كان هذا أيضًا توقيتًا خاطئًا. هذه كلها أجزاء من محفظتك، فقط احتفظ بالتوازن. على المدى الطويل، قد تبدأ المراجعة غدًا، لكن هذا لا يشكل سببًا لتعديل توزيع أصولك.

تشارلي بيليلو: أوافق تمامًا. إذا كنا نستطيع حقًا التنبؤ بالمستقبل، فكان ينبغي لنا أن نركز كل استثماراتنا على الأصول التي ستربح في المستقبل. لكن بما أننا لا نستطيع، فهذا هو سبب تنويعنا. نحن لا نعرف ما سيحدث، لذا يجب علينا توزيع مخاطرنا والاحتفاظ بكل شيء.

جيمي باتمر: كرة بلوريتي غير مفيدة تمامًا مثل كرات البلور الأخرى التي يدّعي مستثمرو وول ستريت أنها تستطيع التنبؤ بالمستقبل. الفرق الوحيد هو أن كرة بلوريتي تحتاج فقط إلى بطارية صغيرة، بينما تطلب منهم أسعارًا مبالغ فيها.

تشارلي بيليلو: الآن أريد أن أتحدث عن "القانون الحديدي للأسواق المالية" الذي ذكره جون بوجل، أي الانحدار إلى المتوسط. قبل سبعة أشهر، كان القطاع الأكثر مبالغة في تقييمه، حسب رأيي، هو قطاع أشباه الموصلات. قضيت وقتًا طويلاً في دراسته، ولا يمكن وصفه إلا بالهوس المضاربي. رأينا هذا القطاع يرتفع بنسبة 237% خلال 14 شهرًا، وهو ما تجاوز حتى ارتفاعات ذروة فقاعة الإنترنت. في الأسابيع القليلة السابقة للذروة، تدفق كم هائل من الأموال إلى صناديق ETF الخاصة بأشباه الموصلات، وهو ما يُعرف بـ"الاندفاع وراء الموضة". كان هناك صندوق ETF لذاكرة DRAM، تتركز محفظته على ثلاث أسهم فقط، جمع ما يقرب من 30 مليار دولار خلال حوالي 30 يومًا، ليصبح أسرع صندوق ETF نموًا في التاريخ. وهذا تقريبًا لا ينتهي أبدًا بنتيجة جيدة. في يوليو، ظل مؤشر S&P تقريبًا ثابتًا، مع انخفاض أقل من 1%، لكن أشباه الموصلات انخفضت بنسبة 20%، وانخفض صندوق DRAM ETF بنسبة 30%. هل سمعتم في يونيو الكثير من الناس يتحدثون عن أشباه الموصلات؟ هل سألكم كثيرون عما إذا كان ينبغي عليهم شراؤها؟

جيمي باتمير: بالتأكيد. إن حماس المجتمع إزاء التطور المذهل لتقنيات الذكاء الاصطناعي قوي جدًا، وكل ما يتعلق بالأشباه الموصلات قد ارتفع بشكل مفرط. يمكنك مناقشة ما إذا كانت نيفيديا مكلفة أم لا، فهي شركة كبيرة وتحقق أرباحًا حقيقية. لكن العديد من الشركات التي ارتفعت معها ليست كبيرة، ولا تتمتع بإدارة جيدة، بل هي فقط تستفيد من الموجة. هذا يشبه فقاعة التكنولوجيا السابقة، حيث كان أي شركة تضيف "dot com" إلى اسمها ترتفع بنسبة 50%. من المثير للاهتمام أن عملاءنا لم يشاركوا بشكل مفرط، ونادرًا ما يسألون عن ذلك. لكن من منظور إدارة المحفظة، فإن هذا يؤثر بالفعل على مراكزنا في الصناديق العامة. لقد قمنا بتحسينات عديدة للكفاءة الضريبية، ونحاول موازنة عملاء يحملون كميات كبيرة من أسهم نيفيديا و لديهم أرباح غير محققة ضخمة على ورقتهم. عندما يحدث انحراف متطرف مبني على الطمع والازدهار غير العقلاني، فإنه يخلق العديد من التحديات. لكن هذه الأشياء ستصلح نفسها في النهاية، كما تُظهر البيانات الحديثة. فهي تذكّرنا بعدم السماح للحماس غير العقلاني بقيادة قراراتنا، وعدم المتابعة العشوائية للاتجاهات السائدة.

تشارلي بيليلو: هناك درس آخر حول الرافعة المالية. لقد شهدنا تزايدًا هائلاً في صناديق ETF ذات الرافعة المالية والمنتجات ذات الصلة، بالإضافة إلى قصص عديدة حول حسابات الهامش. في كوريا الجنوبية، تعرّض عدد كبير من المستثمرين الأفراد للإفلاس بسبب المراكز المرفوعة على SK Hynix وSamsung. وفي الولايات المتحدة، هناك صندوق تحوط يُسمى "Situational Awareness"، وهو اسم يحمل طابعًا ساخرًا، إذ يبدو أنهم يفتقرون إلى هذا الوعي. فقد قاموا برهانات رافعة مالية متطرفة على قطاع半導體، ونما الصندوق من بضعة مليارات من الدولارات إلى 45 مليار دولار خلال سنوات قليلة، ليصبح أحد أسرع صناديق التحوط نموًا في الولايات المتحدة، لكنه تعرض لكارثة لاحقًا. جوهر المشكلة كان طلب إضافي للهامش (margin call)، مما أجبرهم على بيع معظم مراكزهم السهمية إلى Citadel التابع لـ Ken Griffin.

جيمي باتمير: هذا في الأساس مرادف لـ "هذا الشهر أخفقنا في إرضائك"، نأسف، نحن أيضًا بشر. البشر يُشعلهم شيء ما ويُخيفهم شيء آخر. جميع البيانات تثبت بشكل ساحق أن البشر لا يستطيعون هزيمة الأسواق المفتوحة. لا تحاول هزيمتها، فالاستراتيجية المثلى هي امتلاكها. لذلك، عند تصميم المحفظة، افترضنا أن "هذا الشهر قد يخيب أملك". قد تنخفض السوق، وقد تضعف الاقتصاد، وسيحدث ذلك، لكن المحفظة جاهزة لهذه السيناريوهات وستتعافى. لكن عندما يضع الناس كل شيء على هذه الأشياء، تظهر عناوين مثل "نأسف، كنا أنانيين ومتحمسين وأخفقنا في إرضائك". هذه العناوين قديمة مثل الصحف.

تشارلي بيليلو: انخفض هذا الصندوق بنسبة 67% في يوليو، وهو ما لم يكن يريده المستثمرون بالتأكيد، على الرغم من أن التقلبات الشديدة كانت متوقعة بالنظر إلى المكاسب الكبيرة السابقة. وكالمعتاد، تكمن المشكلة في أن المستثمرين يتابعون الأداء السابق. فهم لم يستفيدوا من الارتفاع، لكنهم يتحملون الانخفاض. هناك جملة صحيحة جدًا في الاستثمار: عليك أن تبقى على قيد الحياة لتُقاتل يومًا آخر. عندما تستخدم الرافعة المالية، وتقابل الرافعة تقلبات شديدة، فقد تخسر فرصة القتال مرة أخرى. هذه درس جيد لكل المستثمرين.

تشارلي بيليلو: الموضوع الثالث، التاريخ يُكرر إيقاعه مرة أخرى. نحن جميعًا نعرف تلك الجملة: التاريخ لا يتكرر، لكنه يُكرر إيقاعه. كنت أتحدث عن سوق الاكتتابات العامة. بعد أيام قليلة من إدراج SpaceX، نشرت العديد من المنشورات التحذيرية قائلًا إن قيمتها السوقية وصلت في مرحلة ما إلى أكثر من 3 تريليونات دولار، وهي أعلى من قيمتي Google وAmazon، ونسبة السعر إلى المبيعات تجاوزت 150 ضعفًا. وقال كثيرون: "تشارلي، أنت لا تفهم هذه الشركة، هذه المرة مختلفة، ولن تتبع مسارًا نموذجيًا للاكتتاب العام". لكن اليوم، انخفضت هذه الأسهم بأكثر من 50٪ من ذروتها، وتهافتت أسعارها دون سعر الإصدار، وأيضًا دون سعر الإغلاق في اليوم الأول. في الواقع، لم يكن هناك أي فرق كبير هذه المرة أيضًا، تمامًا كما كتبت في رسالتك في الربع السابق.

جيمي باتمير: شكرًا لشارلي على تناوله هذا الموضوع للسخرية مني، في الواقع، هذه الرسومات كلها سرقتها منك. لكن بصراحة، تقول لنا عبارة "هذه المرة مختلفة" التي أشار إليها مارك توين عن تكرار التاريخ، بالإضافة إلى كتابي المفضل "هذه المرة مختلفة: تاريخ الأزمات المالية على مدار ثمانية قرون"، إن الأمر ليس مقتصرًا على الـ15 أو 30 سنة الماضية، بل هو شيء يحدث منذ ألف عام. إنه يعود إلى طبيعة الإنسان. من الطبيعي أن يشعر الناس بالإثارة تجاه هذه الأشياء، ولدينا العديد من العملاء الذين يشعرون بالإثارة. إذا استطعنا من خلال شركاء التخزين أن نوفر لهم نسبة أعلى من الحصص، فسنقوم بترتيب ذلك إذا أراد العملاء ذلك، لكن البيانات تخبرنا بعدم القيام بذلك. ما أدهشني أكثر هو أن وول ستريت تتظاهر بأن لديها قدرة على التنبؤ بالمستقبل. إذا سألت مائة شخص إن كانت عمليات الإدراج العامة الساخنة شيئًا جيدًا وهل يجب المشاركة فيها، فالإجابة غالبًا ستكون نعم. لكن لو كان هؤلاء الأشخاص يحملون لافتات تقول: "اشترِ هذا الإدراج العام، بمتوسط خسارة ثلث قيمته بعد عام"، فلن يشتريه أحد. لكن وول ستريت تستطيع مرارًا وتكرارًا إثارة الناس للدخول.

تشارلي بيليلو: إنهم ممتازون في البيع، وهذا لا شك فيه. الطلب موجود بالفعل، وتم التغطية بشكل مفرط بعدة أضعاف. لقد شهدنا هذا الفيلم من قبل، حيث يصل الإثارة إلى ذروته في الأيام الأولى من التداول، وأنت في جوهره توفر سيولة للخروج للآخرين. أولئك الذين اشتروا بسعر الاكتتاب هم البائعون. سنرى الاختبار الحقيقي الأول الأسبوع القادم، لأن الداخلين في SpaceX والمستثمرين المبكرين لم يُسمح لهم بعد بالبيع. ستُنشر أول تقارير الأرباح الأسبوع القادم، وبعد يومين يمكن لأول مجموعة بيع أسهمهم. لذا فهذا هو الاختبار الحقيقي. إذا كنت تمتلك ربحًا محققًا بـ 10 أو 20 أو 30 ضعفًا في SpaceX، فهل ستبيع جزءًا منه؟ يبدو هذا حدثًا عالي الاحتمال.

جيمي باتمير: لدينا مئات العملاء من موظفي سبيس إكس أو أشخاص مرتبطين بهم. المفتاح هو أنك لا تستطيع التحكم في ما سيقوم به السوق، ففترات التجميد لمدة 3 أشهر أو 6 أشهر أو غيرها تقع خارج سيطرتك تمامًا. لكن التخطيط الجيد للإرث، وتخفيف المخاطر، وإدارة المخاطر — هذه هي الأمور التي يجب أن تركز عليها. هذا بالضبط ما نقوم به لعملائنا من موظفي سبيس إكس. بالنسبة للشركات مثل Anthropic وOpenAI، أو أي شخص يمتلك أصولًا ذات قيمة متصاعدة بشكل كبير، فإن اتجاه السوق العام المستقبلي هو لعبة تخمين، لكن هناك العديد من الأمور التي يمكنك التحكم بها والتي لا علاقة لها بسعر السهم. هذه هي النقطة المحورية، وليس التركيز على كيفية تحرك السهم غدًا. بالطبع، ما سيحدث عندما تُرفع تدريجيًا فترات التجميد يستحق الاهتمام.

تشارلي بيليلو: لم ينتهِ الأمر بعد، فما زال هناك 5 أشهر متبقية هذا العام. إذا نظرنا إلى هذا الرسم البياني، فقد بلغت إيرادات الاكتتابات العامة في الولايات المتحدة مستوى قياسيًا، حيث وصلت إلى حوالي 144 مليار دولار منذ بداية عام 2026، متجاوزة ذروة الفقاعة في عام 2021. بالطبع، يُعزى الجزء الأكبر من هذا إلى شركة سبيس إكس. لكن كما قلت دائمًا، فإن التاريخ يُظهر أنه في كل من عام 2021 وعام 2000، عندما حدثت موجة هائلة من العرض، عندما كان الناس يبحثون عن سيولة للخروج، كان ذلك غالبًا مؤشرًا على فترات صعبة قادمة في السوق. قد لا يحدث هذا الآن، لكن إذا كانت التاريخ يُكرر نفسه، فلن يكون من المستغرب أن تتوافق عمليات إدراج شركات مثل OpenAI وAnthropic مع فترات صعوبة في السوق، لأن العرض في السوق سيزداد بشكل كبير جدًا.

جيمي باتمر: نعم، تشارلي وأنا نعمل منذ أكثر من 20 عامًا. من يتذكر موجة التكنولوجيا السابقة، كانت آخر مرة شعر فيها الجميع بالإثارة تجاه أسماء الأسهم الفردية. كان عام 2021 أكثر ارتباطًا بـ SPAC وبعض الهندسة المالية، لكن هذه المرة، الإثارة حول أسماء مثل SpaceX وAnthropic عادت إلى أجواء Google وFacebook وحتى pets.com، التي لم نشهدها منذ 25 عامًا. من عاشوا تلك الفترة يعرفون أن النهاية عادةً ليست جميلة، ويجب على المستثمرين الآن تذكّر هذا الأمر.

تشارلي بيليلو: لا يوجد ارتباط بين الحماس والعائد الاستثماري. على المدى الطويل، غالبًا ما تفوز الأشياء المملة. عندما تُطرح Anthropic و OpenAI في البورصة، سيشعر الجميع بالحماس، وقد تشهد الأسهم موجة صعودية مفاجئة، لكن كن حذرًا من الاعتقاد بأن هذا الاتجاه سيستمر وتحاول اللحاق بالارتفاع. لقد التزمت ستاندرد آند بورز بمبدأها ولم تغيّر قواعدها لإدراج SpaceX في المؤشر، وهي الشركة الوحيدة التي فعلت ذلك. لقد غيّرت ناسداك القواعد، كما غيّرت العديد من شركات صناديق الاستثمار المتداولة الكبرى لأن الطلب كان كبيرًا جدًا على إدراج SpaceX. حتى الآن، كان الالتزام بالقواعد دون تغيير هو القرار الصحيح، لأن SpaceX لم تحقق أرباحًا بعد، ولن تُدرج في المؤشر على الأقل خلال العام القادم.

جيمي باتمير: على المدى القصير، يبدو الأداء جيدًا بالفعل، لكن على المدى الطويل، من لا يعلم؟ إذا نظرنا إلى الصورة الأكبر، فإن هذا يتعلق بحقيقة واحدة: 87% من الشركات التي تحقق إيرادات تزيد عن 100 مليون دولار سنويًا لا تزال خاصة. لذا نوصي العملاء المؤهلين بتوزيع استثماراتهم بين الأسواق العامة والخاصة معًا. أحد المفاهيم الخاطئة الأخرى في وول ستريت هو أن الأسواق الخاصة أفضل، وأنها كأس مقدسة. في الواقع، ليست كذلك؛ إنها ببساطة مختلفة، وهي تنويع. بهذه الطريقة، يمكنك الوصول بشكل أوسع إلى كامل النظام الاقتصادي. على المدى القصير، من الجيد أن سبيس إكس لم تُضم إلى المؤشرات، لكن مستقبلًا، مع قدوم المزيد من عمليات الإدراج العامة الضخمة، سيكون من المثير للجدل ما إذا كانت الشركات المؤشرية ستلتزم بمبدأها أم ستتنازل.

تشارلي بيليلو: وإذا كنت تمتلك صندوقًا متداولًا يغطي السوق بأكمله، فإن حصة SpaceX ستكون حوالي 20 نقطة أساس فقط بسبب حجم التداول المنخفض. وبالتالي، فإن التعرض لـ SpaceX في المحفظة الشاملة للسوق ضئيل جدًا. لكن إذا وضعت 5٪ أو 10٪ أو 15٪ أو 20٪ من محفظتك كلها على SpaceX، فهذا سيكون تفضيلًا كبيرًا جدًا واستثمارًا كبيرًا جدًا.

تشارلي بيليلو: الآن دعونا نتحدث عن التضخم، وأنا أسميه "كذبة التضخم المنخفض". تحاول الحكومة الفيدرالية وبنك الاحتياطي الفيدرالي إقناع الناس بأن التضخم تحت السيطرة وليس مرتفعًا جدًا. لكن مؤشر التضخم المفضل لدى بنك الاحتياطي الفيدرالي، وهو PCE الأساسي، ظل أعلى من 2% لمدة 64 شهرًا متتالية. الآن يمكن القول إن العواقب بدأت تظهر. ارتفع عائد سندات الخزانة الأمريكية لأجل 30 عامًا إلى 5.2%، وهو أعلى مستوى منذ يوليو 2007، وأعلى مستوى منذ 19 عامًا. يرد سوق السندات على أشياء كثيرة، لكنه بالتأكيد يشمل نقطة واحدة: التضخم ليس تحت السيطرة كما يدعي بنك الاحتياطي الفيدرالي، ولا يقترب من هدف 2%. كما يجب تذكيركم أن هذا هو المرة الأولى التي يرتفع فيها عائد سندات الخزانة لأجل 30 عامًا خلال دورة تخفيض أسعار الفائدة من قبل بنك الاحتياطي الفيدرالي، بل ويكون أعلى بكثير مما كان عليه عند بدء التخفيضات. هذا، في رأيي، إشارة إلى خطأ في السياسة، ويشير إلى أن المستثمرين بدأوا يترددون في الاحتفاظ بسندات الخزانة الأمريكية طويلة الأجل.

جيمي باتمير: أتمنى ذلك، لأنك حقًا لا ينبغي أن تحتفظ بسندات تتجاوز احتياجاتك النقدية قصيرة ووسطى الأجل. الخطر أيضًا هو أن يقول شخص ما: "5% جيدة، يمكنني العيش على هذا". لكن البيانات تُظهر بشكل ساحق أن العوائد على السندات على المدى الطويل تقارب نصف عوائد السوق الأسهم فقط. وإذا ارتفعت أسعار الفائض مثلما حدث في عام 2022، فقد تنخفض هذه الأصول التي يُعتبرها الناس آمنة بنسبة 20%. أحد المفاهيم الخاطئة الشائعة هو أن السندات تُحقق عوائد أقل على المدى الطويل، لكنها لا توفر دائمًا ملاذًا آمنًا أثناء العواصف، خاصة إذا كانت العاصفة نفسها هي ارتفاع أسعار الفائدة. وبالعودة إلى الرسم البياني الذي ذكرته للتو، التضخم هو الضريبة الضمنية النهائية، وكثير من هذه الأرقام نعلم جميعًا أنها غير صحيحة، مثل انخفاض تكاليف الرعاية الصحية خلال العقد الماضي — كل 100 شخص يعرفون أن هذا كذب. على سبيل المثال، عائلتي لديها ثلاثة أطفال، ونحن من منطقة مزارع في الوسط الغربي ونأكل الكثير من لحم الخنزير المقدد. ارتفع سعر لحم الخنزير المقدد بشكل جنوني لدرجة أنني لا زلت أحتفظ بحزمة في الثلاجة. قلت لعائلتي: "جربوا نوعًا أرخص من لحم الخنزير المقدد"، لكن الأطفال رفضوا تناوله. ربما هم ببساطة مدللون، أو ربما هذا يدل على أن حتى الأشخاص العاديين يشعرون بوضوح بارتفاع الأسعار.

تشارلي بيليلو: أوافق تمامًا. السؤال الحقيقي هو الزيادة التراكمية، وهي ما أزعجني دائمًا. عندما تستمع إلى الفيدرالي الأمريكي، فإنهم دائمًا يتحدثون فقط عما حدث خلال الـ12 شهرًا الماضية. لكن حتى إذا نظرنا فقط إلى هذا الرقم، فإن التضخم في ارتفاع وليس انخفاض. موقف رئيس الفيدرالي الجديد كيفين وارش هذا الأسبوع كان صارمًا جدًا. هذه جملة من مؤتمره الصحفي هذا الأسبوع: "لقد استمر شعور الأسر والشركات بالإحباط من التضخم المرتفع المستمر لمدة 63 شهرًا، 64 شهرًا. نحن هنا، وسنفي بوعودنا، ونحن مركّزون مثل الليزر على تحقيق ذلك." إنها نفس اللغة الصارمة التي استخدمها في مؤتمره الصحفي الأول في يونيو. لكن حتى الآن لم يتخذ أي إجراء؛ لم يرفع الفيدرالي أسعار الفائدة، ولا يزال يمارس نوعًا من التيسير الكمي، ولا يزال ميزانيته العمومية تتوسع. وعلى مدى أكثر من ست سنوات، كان متوسط التضخم الأمريكي حوالي 4% سنويًا، أي ضعف الهدف. في رأيي، يجب على الفيدرالي أن يتصرف. إذا كنت ترغب في هدف 2% وتريد استعادة سمعتك كمُحارب للتضخم، فعليك رفع أسعار الفائدة. بدأ السوق في تسعير احتمال رفع أسعار الفائدة بمقدار 25 نقطة أساس في سبتمبر، وأعتقد أن هذا حدث عالي الاحتمال. ما رأيك؟ هل الفيدرالي متأخر؟

جيمي باتمير: الفكرة الوحيدة القائمة على البيانات هي أن华尔街 في التنبؤ باتجاهات أسعار الفائدة تخطئ بنفس القدر الذي تخطئ به في أي شيء آخر. قبل عام، تنبأوا بتسع تخفيضات في أسعار الفائدة، ولم تحدث أي منها. من المثير للاهتمام أن هناك سوء فهم شائع حول رئيس الاحتياطي الفيدرالي، حيث يُفترض أنه قادر على كل شيء، وهو "الغوريلا الرائدة" في المجموعة، بينما هو في الواقع مجرد عضو مصوت واحد. إنه يشبه الرئيس إلى حد كبير، حيث يُنسب إليه الكثير من الإشادة واللوم، لكنه مجرد صوت بشري يدّعي معرفة المستقبل. كان ألان غرينسبان رئيسًا للاحتياطي الفيدرالي لفترة طويلة، وأصدر كتابًا بعنوان "مايسترو" يدّعي فيه أنه ينسق كل شيء. لكن بعد ذلك حدث أعمق ركود اقتصادي منذ الكساد الكبير، وكثير من السياسات تم اعتمادها خلال فترة رئاسته. وعلى النقيض، اُتهم بول فولكر في السبعينيات أو أوائل الثمانينيات بخلق الركود وتسببه في هزيمة كارتر في انتخابات عام 1980 أمام ريغان، بسبب جهود الاحتياطي الفيدرالي القوية للحد من التضخم. لذا، نعم، ظلت الأسعار مرتفعة بشكل متمسك، ويبدو أن التحرك ضروري، لكن هذا توازن. لا أحد يعرف ماذا سيحدث غدًا. القضاء على التضخم سيضر العمال العاديين، لكن أسعار الفائدة الأعلى ستضر أيضًا العمال العاديين والشركات العادية والشركات الصغيرة، حيث يتأذى قطاع الشركات الصغيرة أكثر من الشركات الكبرى القادرة على التفاوض على أسعار فائدة أقل. إذًا، هذا توازن، وستخبرنا البيانات المستقبلية بالإجابة، لكن الحقيقة هي أن الأسعار ارتفعت وارتفعت وارتفعت ولم تنخفض أبدًا، واستمر هذا لفترة طويلة جدًا، وهو تأثير ثقيل ناتج عن سياسات عصر جائحة كوفيد.

تشارلي بيليلو: هناك بالفعل عوامل كثيرة، وأنا أتحدث غالبًا عن مجلس الاحتياطي الفيدرالي، لكن من الواضح أنهم ليسوا الوحيدون. الحكومة الفيدرالية والحالة المالية هما جزء مهم أيضًا، لكن لسبب ما، يقول مجلس الاحتياطي الفيدرالي الآن: "نحن لا نتحدث عن هذا، فهذا لا يقع ضمن مسؤوليتنا". هذا لا معنى له. يجب عليهم التحدث، وينبغي لهم التحدث، لأنه جزء أساسي من صورة التضخم. لكن مجلس الاحتياطي الفيدرالي أيضًا يتحمل المسؤولية، فقد حافظ لفترة طويلة على أسعار فائدة منخفضة جدًا، وأطلق سيولة واسعة، ونفذ عمليات على الأصول المدعومة بالرهن العقاري في عامي 2020 و2021، وهي إجراءات مجنونة تمامًا، وقد ساهمت بالتأكيد في التضخم ولا تزال تغذيه حتى اليوم. لذا أعود إلى هذه النقطة: إذا كان لديك هدف بنسبة 2٪، فعليك الالتزام به. لم نصل إليه منذ أكثر من خمس سنوات، ويجب عليك رفع أسعار الفائدة للتعامل مع هذا الوضع. هذا لا يعني أنك الوحيد القادر على حل التضخم، لا، لكن هذا عملك، وينبغي أن تفعل شيئًا. أعتقد أننا سنرى رفع أسعار الفائدة في سبتمبر، وسنطلب منك العودة للحديث حينها.

تشارلي بيليلو: الموضوع التالي، "تشويه سمعة البحّار المخمور". ظهر مصطلح "البحّار" تقريبًا في القرن السابع عشر، حيث كان ينفق كل إيرادات رحلته على الحانات وما شابهها بمجرد هبوطه على اليابسة حتى يصبح بلا شيء. أقول غالبًا إن الحكومة الفيدرالية تنفق كأنها بحّار مخمور، لكن في الحقيقة هذا يُعد تشويهًا لسمعة البحّار المخمور. فنحن لا ننفق فقط 7 تريليونات دولار من الميزانية، بل نقترض أيضًا بشكل مفرط. منذ 1 يوليو، زاد الدين العام بأكثر من 400 مليار دولار، وهذا المعدل مذهل. نحن نقترب بسرعة من 40 تريليون دولار من الدين العام. التضخم ليس فقط نتيجة للبنك المركزي الأمريكي، بل إن الاقتراض الهائل والإنفاق العجزي المستمر منذ جائحة كوفيد هو الفيل في الغرفة، والذي لا يناقشه الكثيرون بجدية.

جيمي باتمير: نعم، في الواقع بدأ ذلك قبل ذلك، منذ عام 2008، لكنه أصبح أكثر سوءًا. لو عاش أي منا بهذه الطريقة، فسيُسجن في سجن المدينين، ويُطرد من منزله أو شقته، وهذا غير ممكن إطلاقًا.

تشارلي بيليلو: لا تجرب هذا في المنزل.

جيمي باتمر: نعم، لنأخذ مثال البحّار المخمور، فعلى الأقل يعودون في النهاية إلى السفينة. حتى لو عادوا إلى التايتانيك، فهم قد غادروا، وقد يصطدمون بجبل جليدي، لكنهم غادروا. أما الديون الحكومية، فلا يوجد لها نهاية أبدًا. سواء كانت حكومة حزب معين في السلطة أو حزب آخر، فهي دائمًا تُحفز، وتحفز، وتحفز مرة أخرى. إنها مثل دواء في مجال الطب، بمجرد دخوله الجسم، تقول الاقتصاد: "أعطونا المزيد، أعطونا المزيد". إن وتيرة النمو مخيفة. لدي ثلاثة أطفال، وقبل قليل كنت أشتكي من سعر لحم الخنزير المقدد، بشكل نصف جاد ونصف مزاح، لكن ديون العالم والتزاماته والشيكات التي أصدرناها، ستكون في النهاية على عاتقهم لسدادها أو استحقاقها. في رأيي، هذا يترك عبئًا مروعًا للأجيال القادمة.

تشارلي بيليلو: كنت أقول دائمًا إنهم سيتحملون الثمن بطريقة أو بأخرى. ليس بالضرورة سدادًا مباشرًا للديون، بل على الأرجح عبر التضخم أو مزايا تقاعد أقل في المستقبل. لذا يجب أن نفعل شيئًا ما. علاوة على ذلك، فإن الادعاء بأن إيرادات التعريفات الجمركية ستوازن الميزانية وتسدد الديون، والذي قاله سكوت بيسينت عندما كانت الديون 37.2 تريليون دولار، الآن وقد ارتفعت إلى 39.8 تريليون دولار، لم يتحقق على الإطلاق. في بداية ولاية ترامب الثانية في بداية عام 2025، قال كثيرون في الحكومة إنهم سيتخلصون من الديون من خلال النمو، وناقشوا نموًا حقيقيًا في الناتج المحلي الإجمالي بنسبة 5% و6% و7%. هذا يبدو رائعًا على الورق، لكنه صعب في الواقع. كان النمو في عام 2024 هو 2.8%، وفي عام 2025 هو 2.1%، وخلال الربع الأول من هذا العام هو 2.1%، وأحدث بيانات الناتج المحلي الإجمالي هي فقط 1.5%. لذا فإن فكرة التخلص من الديون من خلال النمو، ما لم تكن لديك معدلات نمو بعد الحرب العالمية الثانية، فبمجرد أن يكون النمو بين 1% و2%، فإن الحل الوحيد هو خفض الإنفاق—وهو ما لا يريد أحد فعله، ولن يُتخذ إلا عند حدوث أزمة حقيقية. يجب أن يكون هناك انضباط.

جيمي باتمير: مثلما يقول البعض إنك يجب أن تأكل بشكل أكثر صحة وتمارس الرياضة أكثر. قبل حدوث نوبة قلبية كبيرة، لا يبدو أن هذا مهم، لكن بمجرد حدوثها، تصبح أكبر شيء على الإطلاق. هل سنتخلص من الديون من خلال النمو؟ ربما يمكن للذكاء الاصطناعي أن يفعل شيئًا. ربما. لكن البيانات التاريخية تقول لا. هل ستكون التعريفات الجمركية هي الحل؟ ربما. لكن البيانات التاريخية تقول أيضًا لا. لقد ذكرت للتو الفيدرالي الجديد، وجرينسبان، وفولكر، وأود أن أضيف بن برنانكي، الذي جعل سياسات الديون الضخمة هذه تدخل في وضع التسارع الفائق أثناء توليه منصب رئيس الفيدرالي. وهو مشهور بفهم أسباب الكساد الكبير، الذي وصفه بأنه الكأس المقدسة في الاقتصاد الكلي. لكن التعريفات الجمركية الواسعة النطاق التي تم فرضها أثناء الانهيار الاقتصادي، أظهرت جميع البيانات أنها زادت من حدة المشكلة وجرّت الاقتصاد العالمي إلى كساد عالمي. لذا، التاريخ يقول لا. المستقبل لم يُكتب بعد، لكن وضع عقبات إضافية أمام الرأسمالية، من المرجح أن تؤدي إلى تأثيرات سلبية أكثر من إيجابية، وهذه الاحتمالات تبدو منخفضة.

تشارلي بيليلو: هناك موضوعان آخران. هذا موضوع كبير، ويعتمد عليه الكثير من الأمور على ازدهار البنية التحتية للذكاء الاصطناعي. هل سنستمر في الرقص حتى يتوقف الموسيقى؟ هل يتذكر الجميع ما قاله تشاك برينس عام 2007، وهو الرئيس التنفيذي لشركة سيتي غروب، عندما قال إنهم سيظلون يرقصون حتى يتوقف الموسيقى؟ في ذلك الوقت، كانت البنوك الكبرى ترقص، ثم توقفت الموسيقى، ونتج عن ذلك الأزمة المالية. الآن، تستمر الشركات التكنولوجية الكبرى في الرقص. إذا نظرتم إلى تقارير الربع الأول لهذا العام لشركة أمازون وغوغل ومايكروسوفت وميتا، هذه الشركات الأربعة المُشغلة الضخمة (hypserscalers)، فلم تُنشر بعد تقارير أوراكل. إن نفقات رأس المال الخاصة بهم جميعًا كانت أعلى من التوقعات. مجتمعة، بلغت نفقات رأس المال الخاصة بهم 165 مليار دولار في الربع الأول، وهو رقم مذهل، بزيادة قدرها 87% مقارنة بالعام السابق، و393% مقارنة بثلاث سنوات مضت. كنت أتساءل دائمًا: هل نحن على الأقل قريبون من ذروة معدل نمو نفقات رأس المال؟ هل نحن على وشك أن تتوقف الموسيقى؟ أعتقد أن الموسيقى ستتوقف عندما يظهر هذا الرسم. دعونا نتحدث عن التدفق النقدي الحر. الأسبوع الماضي، أشرت إلى غوغل، حيث ظهر لأول مرة في تاريخ الشركة تدفق نقدي حر سلبي، بسبب إنفاقها الهائل على الممتلكات والمعدات المرتبطة بالبنية التحتية للذكاء الاصطناعي. كما تعرضت ميتا هذا الأسبوع لهبوط حاد في سعر سهمها، حيث انخفض تدفقها النقدي الحر بنسبة 91% ليصل إلى 784 مليون دولار فقط، بينما كان 12 مليار دولار في الربع السابق و14 مليار دولار في الربع الذي سبقه. جيمي، كانت هذه الشركات في الأصل خفيفة الأصول، وهو ما كان أحد أسباب هامش التقييم العالي الخاص بها، والآن تتحول بسرعة إلى أعمال كثيفة رأس المال. وفي النهاية، هل سيقول المستثمرون: "انتظروا قليلاً، لم أوافق على هذا التدفق المستمر للسيولة"؟ كانت هذه الشركات قبل سنوات هي الأقوى عالميًا من حيث التدفق النقدي الحر، والآن بعضها تحول إلى سلبي. هذه الشركات تُعيد كل أموالها إلى شركات أشباه الموصلات. كم من الوقت يمكن أن يستمر هذا الوضع؟ هل يمكن الاستمرار في هذا المعدل النمو؟ ما الذي سيجعلها تعيد النظر في خطط إنفاقها؟

جيمي باتمر: أولاً، من منظور شخصي، أرى أن فيسبوك واحدة من أكثر الشركات شرًا على وجه الأرض، لذا لا أمانع في رؤيتها تستهلك أموالها. لكن بشكل أوسع، البنية التحتية: في الواقع، استثمرنا كثيرًا في البنية التحتية. مثل أي فئة أصول، يجب عليك تجنب المضاربة على الموضة. نعم، هناك عناصر ساخنة، لكن هناك أيضًا شركات تبني طرقًا وجسورًا، وتحافظ على الجسور، وتعمل في مراكز إعادة التدوير، ومحطات تنقية المياه. لذا لا تلقي بالكامل فئة أصول واحدة، ولا تُدخل كل شيء في صناعة تنمو بسرعة. نعم، قد تستمر في النمو، لكننا نبدو أقرب إلى الذروة أكثر من البداية. من المثير للاهتمام أن إما أنها ستنتهي نفود أموالها، كما تظهر هذه الصورة؛ أو كما حدث دائمًا عبر التاريخ، أن تتدفق كميات هائلة من الأموال والموارد على شيء ما، مما يجعله مكلفًا أو يستنفد موارده، ثم يظهر ابتكار ثوري جديد يجعله أكثر كفاءة. ربما يكون شخص ما في غرفة سكنية قد توصل إلى فكرة رائعة تزيد الكفاءة وتقلل الحاجة إلى هذا النوع من البنية التحتية. أتمنى أن تكون من جامعة ستانفورد أو مونتانا، وليس من مرافق حكومة كوريا الشمالية. لكن التاريخ يثبت دائمًا ذلك: عندما ارتفعت أسعار النفط، دفع ذلك إلى تطوير تقنيات استخراج أكثر كفاءة. باستخدام التاريخ كدليل، قد يكون النهاية أنهم سينفد منهم المال، أو سيتراجعون تدريجيًا، أو أن الذكاء الاصطناعي سيستمر في إبهارنا لسنوات عديدة. قد تستمر إثارة التكنولوجيا طوال حياتنا، لكنها ستكون مصحوبة بتقلبات، والآن هناك تدفق هائل للأموال إلى هذا المجال — وهذا في التاريخ دائمًا ما كان علامة على ازدهار غير عقلاني وإشارات خطر.

تشارلي بيليلو: نعم، كانت هذه الشركات في الأصل خفيفة الأصول، وهو ما كان أحد أسباب تقييمها المرتفع، لكنها الآن تتحول بسرعة إلى أعمال كثيفة رأس المال، والتي تاريخيًا لم تحقق عوائد جيدة للمساهمين. وأود أيضًا أن أذكر بسرعة أن هذا ليس آخر ترتيب تمويل، فقد أعلنت Nvidia عن تمويل بقيمة 250 مليار دولار لمركز بيانات OpenAI. نرى越来越多 من هذه الصفقات الدائرية، حيث تصبح الشركات عاجزة عن التمويل، إما عبر إصدار سندات أو أسهم، وحتى Google أصدرت أسهمًا، مما أثار دهشتي. لم تعد قادرة على التمويل من خلال التدفقات النقدية الحرة. يبدو أن OpenAI أيضًا لا تملك ما يكفي من الأموال لتنفيذ ما ترغب فيه، وهي الآن مرتبطة بـ Nvidia، التي تضمن تمويل هذا المشروع بشكل فعلي، ثم تستخدم هذا التمويل لشراء الرقائق. أعتقد أن هذا الهيكل الدائري خطير، وعند النظر إلى الوراء في المستقبل، سيكون اضطرار Nvidia إلى اللجوء إلى هذا النوع من العمليات في هذا الوقت إشارة خطرة.

تشارلي بيليلو: موضوع أخير، دعونا نتحدث دائمًا عن الأمور الإيجابية. هناك اتجاهان إيجابيان جدًا. أولًا، في نهاية العام الماضي، كنا نناقش دائمًا ضعف سوق العمل وارتفاع معدل البطالة، بل وحدث أول فقدان للوظائف خارج فترة ركود. وصفت ذلك بأكثر أسواق العمل غموضًا في التاريخ. لكن خلال الستة أشهر الماضية، شهدنا انعكاسًا، حيث بدأ التوظيف في النمو مرة أخرى، وانخفض عدد طلبات إعانات البطالة الأولية بشكل مذهل. لا تزال المخاوف من أن الذكاء الاصطناعي سيؤدي إلى فقدان واسع النطاق للوظائف قائمة، وقد يحدث ذلك في المستقبل، لكن حاليًا لا يطلب الناس إعانات البطالة بكميات كبيرة. وانخفض عدد طلبات إعانات البطالة الأولية إلى أدنى مستوى منذ يناير 2024. من ناحية أخرى، فيما يتعلق بالإنفاق الرأسمالي كمصدر قلق محتمل، فإن عدد الشركات الناشئة في قطاع تكنولوجيا المعلومات مرتفع جدًا لدرجة أن الرسم البياني كاد لا يحتويها، كما هو موضح في هذه الرسوم البيانية. هناك عدد هائل من الشركات الناشئة، ولم يكن من السهل قط إنشاء شركة تكنولوجية بهذا القدر، مع الحاجة إلى عدد أقل من الموظفين، ونرى ظهور العديد من الشركات ذات الموظف الواحد. بغض النظر عن اتجاهات السوق والعوائد، فإن هذا سيؤدي إلى مزيد من الابتكار والمنافسة. كما قلتَ، فإن الابتكار هو الذي سيُعالج في النهاية هذا الوضع الذي يتطلب رأس مال عاليًا وتكاليف ذاكرة مرتفعة. ما رأيك في سوق العمل وظهور عدد كبير من الشركات الجديدة؟

جيمي باتمير: أعتقد أن هذا رائع. هذا يُظهر أن شخصًا ما امتلك فكرة جيدة. أنت على حق، فقد انخفضت عتبة التنفيذ بشكل كبير. من الرائع جدًا أن يتم كسر هذا الحاجز لشخص ما يشعر بالتعثر أو الملل من الروتين اليومي ويريد تجربة شيء جديد. كما أنني سعيد لأن عددًا أقل من الناس سيضطرون للعودة إلى منازلهم وإخبار عائلاتهم أنهم فقدوا وظائفهم. قد تأخذ الذكاء الاصطناعي بعض الوظائف، لكن التاريخ يُظهر أن كل قفزة تقنية كمية تؤدي إلى المزيد من فرص العمل، والمزيد من الرفاهية، والمزيد من الإنتاجية. إذا كانت هذه المرة مختلفة، فستكون استثناءً للقاعدة. بالطبع، سيتغير ما ينجح وما لا ينجح، لكن ما ينجح وما لا ينجح قد تغير منذ العصور القديمة. أعتقد أن هذا رائع، فالأفراد الذين لديهم أفكار ويرغبون في التغيير يمكنهم الآن المخاطرة حقًا والسعي وراء الحلم الأمريكي. يقول الكثيرون إن الحلم الأمريكي لم يعد موجودًا، لكن البيانات تُظهر صورة معاكسة تمامًا.

تشارلي بيليلو: رائع. جيمي، كان البرنامج ممتازًا اليوم، شكرًا جزيلًا.

جيمي باتمر: شكرًا تشارلي.

الترجمة والتنظيم: Shenchao TechFlow