الطرح العام الأول لشركة Unitree Robotics: ثروة كبيرة للمستثمرين المبكرين

الكاتب الأصلي: غو لينغيو

تم التحرير من قبل شو تشينغيانغ

المصدر الأصلي: 腾讯科技

في شتاء عام 2017، بسبب منع قطارات السكك الحديدية فائقة السرعة من حمل بطاريات ليثيوم بسعة كبيرة، حمل وانغ شينغشينغ آلة كلب ميكانيكي وركب قطارًا لمدة أكثر من عشر ساعات من هانغتشو إلى بكين لإجراء عرض تقديمي لشركة Sequoia China. في ذلك الوقت، كان رصيد شركته على وشك النفاد بحيث لم يعد قادرًا على دفع الرواتب.

بعد 9 سنوات، على وشك أن تصبح شركة Unitree Technology أول شركة صينية في سوق A تركز على الروبوتات البشرية. آخر الأخبار هي أن شركة Unitree أعلنت في 6 أغسطس عن سعر الإصدار بقيمة 150.80 يوان للسهم، وستُعقد جولة ترويجية عبر الإنترنت في 7 أغسطس، وسيبدأ الاكتتاب عبر الإنترنت في 10 أغسطس.

يتوقع العديد من الأشخاص أن تتجاوز قيمتها السوقية تريليون يوان. أعرب العديد من المحترفين في السوق الثانوية لـ Tencent Tech عن نفس الرأي: على الرغم من التقلبات الكبيرة في السوق الأسهم مؤخرًا، فإن الاكتتاب الأولي في Yushu سيظل نادرًا، "لأن الجميع يعتقدون أن هذه الصناعة تخضع لدعم السياسات، وسيصعد القائد بالتأكيد."

وفقًا لوثيقة الإصدار، تقوم الشركة بإصدار 40.4464 مليون سهم جديد، وهو ما يمثل 10٪ من إجمالي رأس المال بعد الإصدار. تم تحديد سعر الإصدار النهائي في 6 أغسطس عند 150.80 يوان للسهم، مما أدى إلى جمع تمويل فعلي بقيمة حوالي 6.1 مليار يوان، ويعادل تقييمًا بعد الإصدار بقيمة حوالي 61 مليار يوان. كان الإصدار الأولي عبر الإنترنت فقط 6.471 مليون سهم، وبافتراض أن كل وحدة تضم 500 سهم، فإن عدد أرقام السحب المتاحة في السوق بأكمله هو فقط 12,942 رقمًا، أي أقل من 13,000 رقم. وهذا يعني أن كل 10,000 طلب تداول مؤهل يحصل على حوالي مقعدين فقط في السحب.

في إحصاء غير كامل، خلال السنتين الماضيتين، ظهر أكثر من 300 شركة ناشئة في صناعة الذكاء الجسدي في الصين. حتى أغسطس من هذا العام، كان هناك على الأقل 5 شركات تتجاوز تقييماتها 20 مليار يوان، وقرابة 50 شركة تستعد للإدراج في سوق هونغ كونغ أو سوق أراضي الصين. بالنسبة لهذه الشركات، ستكون أسهم يو شو معيارًا لتقييم سوق أراضي الصين ومقياسًا مرجعيًا لتقييم سوق هونغ كونغ.

هذا لحظة حاسمة — ومع ذلك، فإن فجوة تتشكل بين ثراء الأسواق الأولية المستندة إلى مفهوم الذكاء المتجسد والواقع في الأسواق الثانوية.

وانغ شينغشينغ لا يتوافق مع الصورة النمطية لرواد الأعمال في مجال التكنولوجيا الصلبة — وهذا ما جعل مُستثمري宇树 المبكرين يتخذون موقفًا "مضادًا للإجماع".

تخرج من جامعة شنغهاي، وكان سيرته الذاتية عادية. خلال مراحل التمويل المبكرة، واجه العديد من العقبات. خلال العقد الذهبي للابتكار في نماذج الإنترنت، كان لدى رؤوس الأموال المخاطرة نموذج معياري لاختيار الأشخاص: خريجو جامعات مرموقة، ومدراء تنفيذيون من شركات كبرى، وخبراء عائدون من الخارج، أو رواد أعمال متكررون. هذه المعايير ضمنت إلى حد ما الحد الأدنى لمشاريع ريادة الأعمال، وطَرَدت في الوقت نفسه رواد الأعمال مثل وانغ شينغشينغ.

شريك مؤسس تشون شين كابيتال، تيان جيانغتشوان، أعاد التفكير علنًا في هذه التجربة. في أواخر عام 2017، التقى تيان جيانغتشوان لأول مرة مع وانغ شينغشينغ في مقهى في هانغتشو. في ذلك الوقت، كانت منتجات يو شو قد أظهرت بالفعل نهجًا متطرفًا في خفض التكاليف ومسارًا تقنيًا متميزًا، لكن تيان جيانغتشوان تخلّى في النهاية عن الاستثمار. "بعد ذلك، أعدت تحليل الوضع، وكانت المشكلة الرئيسية تكمن في 'كبريائي النخبوي': شينغشينغ تخرج من جامعة شانغهاي، واعتقدت أن صناعة الروبوتات تتطلب خلفية من جامعات رائدة." أقر تيان جيانغتشوان لاحقًا. حتى عام 2020، عادت تشون شين كابيتال لاستعادة يو شو بسعر أكثر من أربعة أضعاف.

أبلغ مستثمر شاهد مسار الروبوتات المحلي لسنوات عديدة腾讯科技 أنه عند تأسيس Unitree، لم يكن مسار الروبوتات ذات الأرجل الأربعة يحظى باهتمام كبير في الصين، وكان عدد المؤسسات التي تواصلت معها في المراحل المبكرة قليلاً جدًا.

الوقت كافأ أول من دخل بفكر مخالف للإجماع. في عام 2016، حصل يين فانغ مينغ، الذي شغل مناصب في MediaTek وSogou وQihoo 360، على 15% من أسهم Unitree Technologies من خلال استثمار ملاك بقيمة 2 مليون يوان. كانت القيمة السوقية بعد الاستثمار لهذه الصفقة فقط 13.33 مليون يوان. اليوم، يمتلك يين فانغ مينغ أسهم Unitree Technologies عبر منصة持有 Tianjin Junwan Hongyi، التي تمتلك بشكل جماعي 3.0699% من أسهم Unitree، مما يجعلها المساهم العاشر الأكبر. وبعد التحليل العميق، يمتلك يين فانغ مينغ بشكل غير مباشر حوالي 0.46% من أسهم Unitree. إذا اعتمدنا التقييم الأولي للإطلاق البالغ 42 مليار يوان، فإن القيمة الدفترية للأسهم التي يمتلكها يين فانغ مينغ بشكل غير مباشر تبلغ حوالي 200 مليون يوان، بمعدل عائد إجمالي يقارب 100 ضعف. وقد سحب بالفعل 58 مليون يوان في عام 2025 من خلال نقل جزء من أسهمه القديمة.

من حيث مضاعف العائد، فإن المؤسسة التي حققت أعلى مضاعف ربح هي Variable Capital. استثمرت هذه الصندوق المبكر 2.09 مليون يوان فقط في جولة天使 لشركة Yushu Technology في عام 2018، ووصل مضاعف العائد حتى الآن إلى 174.62 مرة، وبإضافة الأجزاء التي تم الخروج منها، يصل إجمالي العائد إلى حوالي 364 مليون يوان.

إن مضاعف العائد من Sequoia China أيضًا ليس صغيرًا. لقد أرسلت رحلة المعرض التي قام بها وانغ شينغ بفضل رحلة القطار تلك، خطاب نية استثمار فوري من صندوق بذور Sequoia. كان التقييم بعد الاستثمار المقابل لهذا الاستثمار البالغ 15 مليون يوان فقط 150 مليون يوان. وبعد عدة جولات من زيادة الاستثمارات، بلغ إجمالي استثمار Sequoia China حوالي 102 مليون يوان، وحالياً تمتلك نسبة 7.11%. ووفقًا لتقييم الإصدار البالغ 42 مليار يوان، فإن القيمة السوقية المحاسبية المقابلة تبلغ حوالي 2.98 مليار يوان، بفارق مطلق يتجاوز 2.5 مليار يوان.

إن Meituan هي المؤسسة التي كسبت أكبر مبلغ مطلق. من خلال كيانات مثل Hanhai Information وChengdu Longzhu، تمتلك Meituan ما مجموعه 9.65% من أسهم Unitree Technologies، مما يجعلها أكبر مساهم مؤسسي خارجي. وفقًا للتقييم عند الإصدار، يبلغ市值持有的股份 حوالي 4.05 مليار يوان صيني. مع الأخذ في الاعتبار استثماراتها الإجمالية البالغة حوالي 400 مليون يوان صيني في جولات مثل B2 في عام 2024، فإن العائد المحاسبي لـ Meituan يتجاوز 3.6 مليار يوان صيني.

في الأسبوع الأول من عمله الرسمي في عام 2016، التقى وانغ شين يو بوانغ شينغ، لكنه لم يستثمر فيه حتى عام 2024. في أواخر عام 2023، سافر وانغ شين يو إلى الولايات المتحدة لإجراء بحث حول مختبرات الروبوتات في جامعات رائدة مثل هارفارد وMIT وستانفورد، ووجد أن هذه المؤسسات التي تمثل أقوى قوى البحث العالمية تستخدم كلها كلاب الروبوتات من Yushu للتطوير الثانوي. وقال وانغ شين يو في مقابلة إعلامية: "إذا كان أفضل طلاب الدكتوراه في العالم يستخدمون روبوتات Yushu لأبحاثهم الأكثر تقدمًا، فهل يمكن أن تبقى قدراتها في الذكاء الاصطناعي غير محلولة؟"

كما حققت الجهات المستثمرة التي انضمت في المراحل المبكرة أو المتوسطة عوائد كبيرة أيضًا. انضم جينجوي كابيتال في جولة B عام 2022 عند تقييم قدره حوالي 1.12 مليار يوان، وتمتلك حاليًا ما مجموعه 5.45٪، ما يعادل قيمة سوقية تبلغ حوالي 2.29 مليار يوان، بمضاعف عائد دفترية يقارب 45 مرة؛ انضم شونوي كابيتال لأول مرة في يناير 2021 عند تقييم قدره 380 مليون يوان، وتمتلك حاليًا 3.98٪، ما يعادل قيمة سوقية تبلغ حوالي 1.67 مليار يوان، بمضاعف عائد دفترية يقارب 26 مرة؛ انضم نظام سي إن سي في جولة B2 عام 2024، وتمتلك حاليًا 4.49٪، ما يعادل قيمة سوقية تبلغ حوالي 1.88 مليار يوان؛ استثمر نظام شينتشوينغ ما مجموعه حوالي 90 مليون يوان، وتمتلك حاليًا حوالي 2.55٪، ما يعادل قيمة سوقية تبلغ حوالي 1.07 مليار يوان، مع عوائد دفترية تقارب 10 مرات. يمتلك شانغهاي يويي، كمنصة لحصص الموظفين، 10.94٪ من الأسهم، ما يعادل قيمة سوقية تبلغ حوالي 4.59 مليار يوان، حيث يمتلك 14 موظفًا أساسيًا حوالي 5.92 مليون سهم، بمتوسط قيمة دفترية شخصية تقارب 48.9 مليون يوان.

في يونيو 2025، تأكدت وو شو تكنولوجي من إتمام جولة التمويل من الفئة C، بقيادة صناديق تابعة لموبايل، وتنسنت، وجينتشو، وعلي بابا، وانت مال، وجي لي كابيتال، ووصلت التقييم بعد الاستثمار إلى 12.7 مليار يوان. مقارنة بتقييم جولة التمويل الملاك في عام 2016، ارتفع التقييم بنسبة تقارب 1000 مرة خلال 9 سنوات. حتى قبل إصدار الاكتتاب العام، بلغ إجمالي نسبة持有 أسهم أكبر عشرة مساهمين 71.50%.

للمستثمرين الأوائل، فإن التقييم البالغ 61 مليار دولار كافٍ ل让他们功成身退。

بالنسبة للسوق الأولية، فإن إدراج Yushu أمر بالغ الأهمية. حاليًا، بلغت التقييمات لعدد من شركات الذكاء الجسدي غير المدرجة في المقدمة ما بين 20 إلى 30 مليار يوان. دون ارتفاع كبير لـ Yushu في السوق الثانوية كـ"نقطة مرجعية"، ستتأثر المشاريع ذات التقييمات العالية في المستقبل.

قال رئيس تنفيذي لشركة روبوتات تقدر قيمتها بأكثر من عشرة مليارات دولار لـ Tencent Tech: "مثلما انخفض سعر سهم نايي للسيارات بعد إدراجها في البورصة، مما عرقل تمويل شياو بيونغ اللاحق، فرغم أن الشركات المختلفة تبدو متفاوتة، إلا أن المستثمرين يرون أنكم جميعًا روبوتات." إنهم جميعًا ينتظرون بفارغ الصبر ارتفاع أسعار أسهم الشركات الرائدة في الصناعة التي سبقت للإدراج.

أفاد عدة مسؤولين من شركات الروبوتات البشرية لـ Tencent Tech أن شركات الروبوتات البشرية تسعى بسرعة للإدراج بسبب رغبتها في جمع التمويل من خلال الربط بين الأسواق الأولية والثانوية، وكذلك بسبب الضغط المتزايد من الجهات الممولة. وقال الرئيس التنفيذي لشركة تُعدّ حاليًا للإدراج متخصصة في مكونات الذكاء المتجسد لـ Tencent Tech: "على الرغم من أن هذه المؤسسات لا تبدو أنها وصلت إلى مرحلة الخروج، إلا أن أي إدراج واحد سيفرض ضغطًا هائلاً من المساهمين على الشركات اللاحقة."

تُقارَن بعض الآراء الذكاء الجسدي الحالي بالطاقة الجديدة في عام 2021، ويتوقع أن يتم استبعاد أكثر من 80٪ من الشركات في المستقبل. إن القلق بشأن عدم اليقين المستقبلي في الأسواق المالية، وسرعة التنفيذ البطيئة الفعلية في الصناعة، يشكلان قلقًا شائعًا في القطاع.

يُعد المستثمرون على استعداد لدفع مضاعف ربحية إصدار قدره 219.23 مرة لـ Unitree — وهو ما يتجاوز بكثير متوسط مضاعف ربحية الصناعة البالغ 38.56 مرة — استنادًا إلى توقعاتهم بمستقبل يمكن فيه للروبوتات البشرية استبدال العمل البشري بالكامل. لكن الربح الحالي لـ Unitree يعتمد بشكل رئيسي على الكلاب الآلية. وتُقرّ Unitree في وثيقة الإصدار بأن "الشركة لم تُطبّق بعد نموذجها العام للذكاء الجسدي الذي طورته داخليًا على نطاق واسع في منتجاتها الروبوتية، وإذا لم تحقق تقنية الدماغ تقدمًا مهمًا، فستظل هناك عدم يقين بشأن التطبيق الواسع للروبوتات العامة."

بمعنى آخر، فإن رأس المال الذي يدفع مقابل قيمتها السوقية هو "الدماغ"، لكن Yushu لا يمكنه حاليًا كسب المال سوى من بيع "المخيخ".

تحاول Yushu تعويض هذه الدورة الحاسمة. من بين الأموال المخطط جمعها البالغة 6.099 مليار يوان، هناك مخصصات مخصصة لمشروع تطوير نماذج الروبوتات الذكية. هذه هي الطريق الحتمي للانتقال من كونها "manufacturer للعتاد" إلى "منصة كاملة للذكاء المتجسد"، وهي أيضًا ما يمكنه دعم قيمتها السوقية.

إذا كان هناك توافق في الآراء على المستوى الأول، فإن تأثير هذا التوافق على المستوى الثاني لا يُعد مستمرًا حتى الآن.

في البيئة الحالية لسوق الأسهم الصينية، فإن السيولة متوترة نسبيًا، حيث جذبت فئات تقليدية مثل الأسهم ذات القيمة وقطاع半導体 كميات كبيرة من الأموال. ما يُعتبر من الأصول الجذابة في مجال "الذكاء المادي/Physical AI" من وجهة نظر المستثمرين في السوق الأولية، قد يُنظر إليه من قبل جزء من أموال السوق الثانوية على أنه شركة أجهزة تواجه ضغوطًا في التقييم العالي. أخبر أحد المسؤولين في صندوق استثماري عام Tencent Tech أن الفجوة بين هذين المنطقين هي أحد مصادر عدم اليقين التي تواجهها Yutu بعد إدراجها.

في اليوم الأول للإدراج، كان حجم التداول المتاح لـ Yushu صغيرًا جدًا، مما زاد من تقلبات المشاعر السوقية. بلغ إجمالي الكمية المُصدرة في العرض العام الأولي لشركة Yushu Technology 40.4464 مليون سهم، لكن الكمية الأولية المخصصة للمستثمرين عبر الإنترنت كانت فقط 6.4710 مليون سهم، أي ما نسبته 16% من إجمالي العرض. تم توزيع الـ 84% المتبقية من الأسهم على المستثمرين المؤسسيين عبر التخصيص الاستراتيجي (8.0893 مليون سهم، أي 20%، مُقفلة لمدة 12 إلى 24 شهرًا) والتخصيص خارج البورصة (25.8861 مليون سهم، أي 64%). من إجمالي رأس المال المُصدر بعد العرض البالغ 404.4643 مليون سهم، كان إجمالي الأسهم المتاحة للتداول في اليوم الأول حوالي 29.77 مليون سهم، أي ما نسبته حوالي 7.36% من إجمالي رأس المال. أكثر من تسعة أعشار الأسهم كانت مُقفلة في اليوم الأول للتداول. تحت ظروف العرض المحدود، عندما ترتفع المشاعر السوقية، سيتضخم تأثير المرونة السعرية بشكل ملحوظ.

أفاد شخص من الجمهور المذكور سابقًا تينغشين للتقنية أن التسويق في السوق الثانوية لسلسلة يو شو يظهر دائمًا سمة "مُحفَّزة بالأحداث، تصعد ثم تنخفض". ويعتقد أن هذا الاهتمام له استمرارية محدودة جدًا: "غالبًا ما يعود إلى حيث بدأ، ولا يمكنه الاستمرار على المدى الطويل."

على سبيل المثال، عيد الربيع لعام 2026. سبق أن تداولت الأموال مسبقًا على توقعات بظهور الروبوتات البشرية على حفل عيد الربيع التلفزيوني، مما أدى إلى موجة ترويج. في ليلة عيد الربيع، 16 فبراير، ظهرت روبوتات بشرية من شركات مثل Unitree على المسرح. وسرعان ما تحولت هذه المعلومة الإيجابية إلى انسحاب للأموال. في أول يوم تداول في هونغ كونغ بعد عيد الربيع، 20 فبراير، ارتفعت أسهم شركات مثل Yuantech وUBTech بسرعة ثم انخفضت بسرعة؛ وفي 24 فبراير، بعد بضعة أيام تداول فقط، تعرض قطاع مفاهيم الروبوتات في سوق الأسهم الصينية لخسارة كبيرة، حيث هبطت أسهم Wuzhou Xinchun بنسبة تجاوزت 9٪ خلال الجلسة، وأغلقت منخفضة بنسبة 6.9٪، بينما قادت شركات مكونات أساسية مثل Green Harmonic وWanxiang Qianchao الانخفاض في القطاع.

عملية طموح Yushu Technology للانضمام إلى سوق شنغهاي للأسهم العلمية والتكنولوجية كانت أيضًا متقلبة بشدة. فقد استغرقت العملية من قبول الطلب في 20 مارس حتى موافقة التسجيل في 2 يوليو فقط 104 أيام، مما يُسجل أسرع عملية مراجعة في سوق شنغهاي للأسهم العلمية والتكنولوجية. في 2 يوليو، وافقت لجنة الأوراق المالية الصينية على تسجيل الاكتتاب العام الأولي لشركة Yushu Technology، وفي اليوم التالي ارتفعت أسهم مفهوم الروبوتات في سوق الأسهم الصينية بشكل شامل، حيث صعدت أكثر من 50 سهمًا إلى الحد الأقصى أو زادت بنسبة تزيد عن 10٪. ومع ذلك، خلال الأسابيع الثلاثة الأولى من يوليو، عندما دخل تسجيل الاكتتاب العام الأولي لشركة Yushu حيز التنفيذ وانعقد مؤتمر الذكاء الاصطناعي العالمي بكثافة، انخفض مؤشر الروبوتات التابع لـ China Securities Index بنسبة 12.77٪ في أسبوع واحد، وانخفض مؤشر Sci50 بنسبة 10.5٪ على مدار ثلاثة أيام. عندما تحقق التوقع مسبقًا وفقد السوق تدفقًا جديدًا للأموال، أدى هروب رأس المال من البيئة المزدحمة للغاية إلى هبوط حاد في أسعار الأسهم.

خلال يوليو بأكمله، تبخرت قيمة أسواق الأسهم في الصين بأكثر من 12 تريليون يوان صيني، وانخفض مؤشر شنغهاي بنسبة 6.4% بشكل تراكمي، وانخفض مؤشر شينتشين للأسهم المكونة بنسبة 16.21% بشكل تراكمي، وانخفض مؤشر تشوانغتشو للأسهم المكونة بنسبة 23% بشكل تراكمي، وانخفض مؤشر كيتشوانغ 50 بنسبة 25.90% بشكل تراكمي، مسجلاً أكبر خسارة شهرية في التاريخ. شهدت أسهم الذكاء الاصطناعي أسوأ شهر لها، حيث خسر مؤشرا "تشوانغتشو" و"كيتشوانغ" على التوالي 23% و25.90%， وانخفض مؤشر أشباه الموصلات بأكثر من 33%.

بعبارة أخرى، فإن نقطة تقييم Unitree لا تعتمد في الواقع على Unitree نفسها.

أشار عدد من المحللين الذين يتابعون قطاع الروبوتات إلى أن الشركة التي لا تزال قادرة على دفع صناعة الروبوتات الشكلية بأكملها هي تسلا، وذلك بمقارنة ذلك بصناعة السيارات الكهربائية: بدأت السيارات الكهربائية النقية حقًا في الدخول إلى حياة الناس بعد بدء إنتاج نموذج 3 من تسلا بكميات كبيرة، مما أدى إلى تغيير في وعي الجمهور المحلي بالسيارات الكهربائية النقية، وفتح الباب أمام صعود علامات تجارية أخرى. وحتى سلسلة تسلا، التي تُعتبر مؤشرًا رائدًا، تواجه درجة كبيرة من عدم اليقين.

من المتوقع تأجيل إصدار الجيل الثالث من أوپتيموس من تيسلا إلى الربع الأول من عام 2026، مع التركيز على الترقيات الأساسية في مرونة اليد وهيكل الجسم. هذا التغيير المستمر على مستوى التصميم يعني أن سلسلة التوريد التي تم تحليلها بدقة من قبل السوق وتم الترويج لها بشكل متكرر، قد تواجه إعادة تشكيل في أي وقت. قال محلل: "منذ إصدار الجيل الأول من أوبتيموس، تغيرت تصميمات ومواد كل مفصل، والموردون المعنيون، وقيمها، عدة مرات، باستثناء الموردين الرئيسيين مثل سانهوا وتوبو. التصميم الذي نراه اليوم قد لا يكون له أي علاقة بالتصميم الفعلي الذي سيُستخدم عند بدء الانتشار الواسع للروبوتات البشرية الشبيهة".

في هذا السياق، يرى هؤلاء المُستثمرون العامون أن المفتاح الأساسي لقطاع الروبوتات الشبيهة بالإنسان يكمن في قدرة تسلا على تفعيل التوقعات. "إذا لم تستطع تسلا فتح هذه التوقعات، وظل سعر سهمها ينخفض ويبقى في حالة ركود، مع استمرار تقدم الصناعة دون تحقيق التوقعات، فمن الصعب أن تحقق يو شو اتجاهًا صاعدًا مستقلًا."

ومع ذلك، قال إنه لم ينقص عدد الأشخاص الذين يراقبون Yushu للطرح الجديد.