أفاد هايدن، مؤسس Uniswap، في منصة X أن أزواج التداول ذات الصلة تتشكل. إن أزواج التداول الخمسة الأولى من حيث الحجم من العملات المُرمَّزة SPY تعمل كـ"جسور" تربط بين أزواج أساسية شائعة أخرى، ثم تربط في المقام الأول بالأسهم المُرمَّزة ذات الصلة العالية. تتميز هذه الأسواق بالطابع العالمي، والقابلية للبرمجة، والتكلفة المنخفضة، والعمل على مدار الساعة.
أعلن مؤسس Uniswap، هايدن، على منصة X:
أعمل في مقدمة DeFi منذ 9 سنوات. إنها مجال مثير، يتمتع بعمق لا نهائي وقدرة على تغيير الأسواق المالية.
لطالما آمنت بأن AMM تمتلك إمكانات هائلة، لكن على مدار العقد الماضي، ظلّت هناك مشكلة واحدة: هل يمكن لهذه البنية السوقية الجديدة تمامًا أن تصبح المحرك الأساسي لجميع الأسواق المالية؟
بعد سنوات من التطور والنمو، تصبح مسار AMM نحو السيادة العالمية أكثر وضوحًا. لشرح هذا، يجب العودة إلى عام 1976.
Tokenization changes market makers.
شهد صندوق المؤشرات هذا الشهر الذكرى السنوية الخمسين لإنشائه. عندما أطلق جاك بوجل صندوق المؤشرات في عام 1976، كان يهدف إلى جمع 150 مليون دولار أمريكي، لكنه جمع في النهاية فقط 11.3 مليون دولار أمريكي. وصفه المنافسون بـ"حماقة بوجل"، وعلقوا لافتات تدّعي أن صناديق المؤشرات لا تتماشى مع القيم الأمريكية. وكانوا يعتقدون أن صندوقًا لا يتخذ أي قرارات لا يمكنه التفوق على المحترفين الذين يتقاضون أجرًا مقابل اتخاذ القرارات. اليوم، تُخصص غالبية أصول الصناديق الأمريكية إلى أدوات الاستثمار السلبية.
لقد كنت أفكر في هذا الأمر مؤخرًا، لأن لحظات "الحماقة" المُمَوَّلة بالرموز تقترب من نهايتها. وقد وافقت لجنة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية على تداول الأسهم المُمَوَّلة بالرموز في ناسداك وبورصة نيويورك. كما أجرت DTCC، المسؤولة عن تقريبًا جميع عمليات تسوية الأوراق المالية في الولايات المتحدة، تجربة عملية لمعاملات مُمَوَّلة بالرموز في يوليو. ويتم وصف جميع الأنشطة ذات الصلة تقريبًا بنفس الطريقة: اعتبار الترميز ترقية للبنية التحتية.
نفس السوق، أسرع وأرخص، ومتاح دائمًا. جميع هذه الادعاءات صحيحة، لكنني أعتقد أن إطار ترقية البنية التحتية يخفي تغييرات أكبر. إن ترميز الأصول يجعل السوق قابلًا للبرمجة، ويغير شكل السوق، والوسطاء، وعناصر التداول في السوق.
في عام 2018، أنشأت Uniswap، وهو بروتوكول تسعير آلي. يمكن لأي شخص إيداع أصلين في حوض مالي مشترك، وكسب رسوم من كل معاملة، مع تعديل السعر تلقائيًا وفقًا للمنحنى مع شراء وبيع المستخدمين. وقد عملت Uniswap بشكل ذاتي منذ إطلاقها، ووصل إجمالي حجم التداول إلى أكثر من 4.6 تريليون دولار أمريكي، وساهمت في رفع حصة تداولات البورصات اللامركزية من أقل من 1% إلى أكثر من 20%.
مع تطور AMM مثل Uniswap، فقد تشكلت سيولتها نمطًا لم يلاحظه معظم الأسواق المالية بعد: أزواج المرتبطة.
The area with the easiest results.
لتحقيق النجاح في جميع المجالات، يجب أولاً تحقيق النجاح في مجال واحد. وجدت AMM توافقًا بين المنتج والسوق في الأسواق ذات الذيل الطويل، لأن معظم الأصول لم تكن تحظى سابقًا باهتمام وسطاء محترفين. على Uniswap، يمكن لأي شخص إنشاء سوق من خلال معاملة واحدة، ويمكن للجهات المصدرة والداعمين المبكرين أن يصبحوا أول مزودي سيولة.
بعد ذلك ظهرت أزواج العملات المستقرة. على سبيل المثال، مع USDC/USDT، يمكن للإستراتيجية السلبية الجيدة أن تقترب من المستوى الأمثل، حيث أن تكلفة رأس المال المنخفضة كافية لتغطية الفجوة بينهما. وهذا هو السبب في أن شركات التداول الاحترافية لم تعد تشارك في تزويد السيولة لهذه التحويلات بين العملات المستقرة، لأن تكاليف AMM السلبية أقل.
أرباح عالية ونقص في المنافسة.
يهيمن على الأسواق المالية التقليدية بالكامل شركات التسويق. تقوم هذه الشركات بدمج رأس المال واستراتيجيات التداول وتقنيات التنفيذ والتسوية والتوزيع في عمل متكامل رأسياً. وقد نشأت هذه البنية لأسباب منطقية: حيث توجد الأصول في أنظمة منفصلة، وتكون سرعة التسوية بطيئة، ويتطلب كل وظيفة شخصاً لإنجازها، لذا تتحمل مؤسسة واحدة جميع الوظائف.
عندما يكون الحجم كافيًا، يتم تغطية جميع التكاليف الثابتة. تعامل Citadel Securities حوالي 25% من حجم تداول الأسهم الأمريكية، وحققت إيرادات تداول صافية قياسية بلغت 12.2 مليار دولار باستخدام رأس مال تداول قدره حوالي 21 مليار دولار في العام الماضي.
يعتبر معظم الناس هذه الأرقام دليلاً على سير النظام بفعالية، بينما أراها تعبيراً عن تصلب السوق.
Break business bundling.
تُدخل البلوكشين المنافسة على جميع المستويات، وتفصل الأعمال التي كانت مترابطة سابقًا. يتم تنفيذ المعاملات عبر الكود، وتصبح الخدمة المخزنة والتسوية خدمات مشتركة يمكن لأي شخص الوصول إليها. أصبحت المهام التي كانت تتطلب بنية تحتية حصرية في الماضي الآن برامج مفتوحة المصدر.
في AMM، الرأسمال هو مدخل نادر، والميزة تعود للطرف الذي يمكنه الاحتفاظ بالمخزون بأقل تكلفة. تحتاج شركات التداول إلى عوائد أعلى لتغطية نفقاتها التشغيلية، لذا فإن مزودي السيولة الذين يقبلون عوائد أقل يشكلون ميزة تنافسية. معظم وسطاء التداول يقومون بتحييد كامل مخاطر الأسعار، ويتطلب التحييد تكلفة، وبالتالي يمكن للمستثمرين الذين يحملون الأصول ذات الصلة بالفعل تحمّل هذه المخاطر مجانًا. إن تكلفة رأس المال لأطراف إصدار الأصول تكون سلبية، لأن مُصدري الأصول عادةً ما يدفعون رسومًا لوسطاء التداول المحترفين لتقديم السيولة لأصولهم الجديدة.
ببساطة، خفّضت DeFi و AMM من عتبة تقديم السيولة، وفتحت السوق أمام مشاركين أكثر. قد تأتي مزاياهما من مصادر متعددة، مثل تكلفة رأس مال أقل، أو استعداد لتحمل مخاطر المخزون التي عادةً ما تُحوط بها المؤسسات المهنية، أو حتى مباشرة من جهات إصدار الأصول نفسها.
لكن كل هذا يعتمد على سؤال واحد: هل يمكن للإستراتيجيات الآلية تحقيق أداء جيد بما يكفي لدعم هذا النظام؟
Follow liquidity correlation.
قبل وقت قصير، أجريت مكالمة مع أحد أكبر المؤسسات في مجال التمويل. سألوا عن أكثر أزواج التداول الأساسية شيوعًا في DeFi. شرحت أن الأصول القائمة على إيثريوم عادةً ما تُتداول مقابل ETH، وأصول نظام سولانا تُتداول مقابل SOL، بينما تُشكل العملات المستقرة أزواج تداول مع بعضها البعض، وهناك فقط عدد قليل من أزواج التداول عالية السيولة التي تعمل كجسور بين هذه المجموعات.
لم يتم تصميم هذا النموذج من قبل أي شخص، بل نشأ بشكل طبيعي، جزئيًا لأن مزودي السيولة يحققون أداءً أفضل عادةً عندما تتحرك أصولهم المحتفظ بها في نفس الاتجاه. إن الارتباط يعني أن مزودي السيولة يواجهون مخاطر مخزون أقل، مما يمكنهم من تعميق السيولة. مع ترميز الأصول، سيتم إعادة هيكلة أكبر الأسواق العالمية بنفس الطريقة.
الأسواق التقليدية لا تستطيع تحقيق هذا حاليًا. نظرًا للضرورة، يتم结算 معظم أنشطة الأسواق التقليدية بالدولار الأمريكي. توجد الأصول في أنظمة معزولة عن بعضها، وتعتبر قنوات العملات الورقية مثل SWIFT وFedwire المُلزمة التي تربط النظام بأكمله. لكن البلوكشين هو مُلزِم أكثر قدرة على التعبير. بعد ترميز الأصول، يمكنها مشاركة طبقة تسويات واحدة، وبالتالي يمكن لأي أصل التداول مباشرة مع أي أصل آخر.
يمكن تحويل NVIDIA/USD إلى NVIDIA/SPY، ثم استخدام SPY/USD كجسر للربط بالدولار. يمكن تداول شركات النفط مع صناديق ETF للنفط الخام أو النفط الخام المُرمّز. يمكن تداول الائتمان الخاص مع صناديق السندات الحكومية المُرمّزة. كما يمكن للترميز تمكين الأسواق عبر أنواع مختلفة من الأصول، وهو ما يُعدّ صعبًا جدًا أو مستحيلًا بالنسبة للبنية التحتية المالية التقليدية.
الحياد الدلتا طريقة غير فعالة.
عادةً ما تحاول شركات التسويق التقليدية تحقيق "الدلتا المحايدة". هذه عبارة يستخدمها المتداولون للإشارة إلى التداول بالدولار الأمريكي مع تقليل المخاطر غير الدولارية قدر الإمكان. عند تسويق الأصول المتقلبة، عادةً ما تقوم هذه الشركات بتغطية المخاطر غير الدولارية من خلال تكلفة خيارات، أي إجراء التحوط. وهذا أحد الجوانب التي تزيد من تكلفة التسويق التقليدي.
ربط أزواج التداول ذات التقلبات المنخفضة "أزواج الارتباط" بأزواج "جسور" قليلة العدد ذات تقلبات عالية يمكن أن يحقق عدة تحسينات في الكفاءة. وأهمها أن تكاليف تقديم العروض ستكون أقل وكفاءتها أعلى إذا كان المُقدّمون للعروض يرغبون فعليًا في امتلاك الأصول الأساسية المرتبطة.
كلما زادت الارتباطية بين أزواج التداول، قل الفرق بين استراتيجية AMM السلبية وأكثر الاستراتيجيات النشطة تعقيدًا، وأصبح من الأسهل التنافس مع الاستراتيجيات النشطة بتكلفة مخزون أقل.
بشكل محدد، إذا اشترى شخص ما أسهم نيفيديا، فمن المرجح أنه اشترى أيضًا SPY. إن الفجوة في الكفاءة بين استراتيجية AMM السلبية والاستراتيجية النشطة لزوج نيفيديا/SPY أصغر بكثير مقارنة بزوج نيفيديا/USD.
Liquidity with connectivity.
إذا تم تداول الأسهم مع SPY، فسيتم توجيه جميع الصفقات التي تبدأ أو تنتهي بالدولار عبر نفس زوج التداول، أي SPY/USD. لا تزال أزواج الجسر هذه تتطلب مستوى عالٍ من الخبرة، لكن عددها أقل بكثير، وحجم حركة التداول التي تحملها كبير بما يكفي لاستحقاق استثمار الموارد من قبل المؤسسات المتخصصة.
أثبت DeFi هذا. إن ETH/USDC هو أحد أكثر الأسواق عمقًا في السيولة على السلسلة، حيث يتم توجيه كل مجموعة من خلال زوج التداول هذا. يقدم مقدمو السيولة السلبيون السيولة لأزواج مرتبطة، بينما يتنافس مقدمو السيولة النشطون حول أزواج الجسور.
لا يزال بإمكان المستثمرين استخدام الدولار لشراء وبيع جميع الأصول، حيث يتم توجيه المعاملات تلقائيًا عبر مجموعات سيولة متعددة. ستتركز السيولة في أكثر الأماكن أمانًا من حيث المخاطر، وليس في الأماكن التي تُجبر عليها بسبب قيود البنية التحتية التقليدية. وهذا يدفع الأسواق الأعمق نحو أزواج التداول ذات الارتباط، وهو المجال الذي تتمتع فيه AMM بالفعل بميزة.
زوج RWA ذو الصلة موجود بالفعل.
السيولة المرتبطة بالسلسلة جاءت في الأصل من الأصول المولدة للعملات المشفرة. لكن الأسواق المرتبطة الأولى للأسهم المُرمَّزة قد ظهرت بالفعل: يتم تداول 10 أسهم مُرمَّزة على مجمعات Uniswap على Robinhood Chain مع SPY.
خلال أول 12 يومًا، بلغ حجم التداول في هذه الحاويات 33 مليون دولار أمريكي، وشارك أكثر من 11 ألف مستخدم في التداول، حيث حدثت العديد من المعاملات خلال إغلاق أسواق الأسهم الأمريكية. بعض المعاملات تمت مباشرةً من تحويل سهم إلى آخر دون المرور بالدولار الأمريكي.
جدير بالذكر أننا بدأنا أيضًا في رؤية Memecoins مرتبطة بأسهم "مرتبطة"، مثل زوجة Memecoin المبنية على إيلون مع أسهم تسلا، أو Memecoin المبني على السجق مع أسهم كوستكو. لا يزال غير واضح مدى ارتباطها الفعلي من حيث الأسعار، لكنني أعتقد أن "الإحساس" يمكن أيضًا اعتباره نوعًا آخر من الارتباط.
ستنجح AMM.
أزواج التداول ذات الصلة هي فقط جزء واحد، والجزء الآخر هو تصميم وتوسيع AMM.
تدعم وحدات Uniswap v4 تخصيص السوق بشكل شامل، ويمكنها زيادة عوائد مزودي السيولة بشكل ملحوظ. على سبيل المثال، فإن وحدة DualPool التي أصدرناها مؤخرًا تتيح استخدام أموال AMM السلبية في كسب عوائد القروض عندما لا تُستخدم للتبادل.
على الرغم من أن حجم تداول Uniswap وصل إلى حوالي 4.6 تريليون دولار أمريكي، إلا أنني أرى أن AMM لا تزال في مراحلها المبكرة، وهناك العديد من المسارات المستقبلية لتعزيز قدرتها التنافسية. يقوم فريق Labs والشركاء والمشاركون الآخرون في النظام البيئي ببناء العديد من الحلول لزيادة عوائد مزودي السيولة. سيتم الإفصاح عن المزيد قريبًا.
في عام 1976، كان السبب المقدم ضد صناديق المؤشرات هو أن صندوقًا لا يتخذ أي قرارات لا يمكنه هزيمة المحترفين الذين يدفعون مقابل اتخاذ القرارات. بعد 50 عامًا، تفوق الصندوق الذي لا يتخذ أي قرارات على حوالي 90٪ من المحترفين. والأهم من ذلك، جعلت صناديق المؤشرات الاستثمار أكثر شمولًا وحسّنت حياة الأشخاص العاديين. أعتقد أن السيولة السلبية ستتبع مسارًا مشابهًا لتحقيق النجاح، وستحدث تأثيرًا أكبر من خلال خفض كبير في عتبات إنشاء السوق والمشاركة فيه.