كتابة: ريتا
انخفض سهم SK هايليكس بنسبة 52٪ منذ ذروته في 22 يونيو، على الرغم من أنه لا يزال يحقق مكاسب قدرها 115٪ لهذا العام. أشار تقرير بنك أوف أميركا ميريل لينش في 29 يوليو إلى أن تخفيض تقييم هذه الشركة الرائدة في HBM لا مبرر له. يُقاس السعر الحالي بمضاعف نظري للقيمة الدفترية لـ 12 شهرًا عند 1.66 مرة، مما يعكس عائد على حقوق الملكية طويل الأجل قدره 18.9٪. في المقابل، يتوقع بنك أوف أميركا ميريل لينش متوسط عائد على حقوق الملكية من 2027 إلى 2031 عند 40.2٪. هناك فرق قدره 21 نقطة مئوية بينهما. تم تخفيض التقييم إلى مستوى الانخفاض الدوري، لكن البنية الأساسية لصناعة الذاكرة قد تغيرت. يحافظ بنك أوف أميركا ميريل لينش على تقييم "شراء"، مع خفض السعر المستهدف من 3.2 مليون وون كوري إلى 3 ملايين وون كوري.
القيمة المضمنة لعائد حقوق الملكية أقل من 20٪، بينما عائد حقوق الملكية الفعلي يتجاوز 40٪
إطار تقييم يونيتيك يعتمد على نموذج نسب السعر إلى القيمة الدفترية بناءً على العائد على حقوق الملكية طويل الأجل وتكلفة حقوق الملكية. إن نسب السعر إلى القيمة الدفترية الحالية البالغة 1.66 مرة تشير إلى عائد على حقوق الملكية طويل الأجل قدره 18.9%. هذا المستوى أقل من متوسط عائد على حقوق الملكية البالغ 17.7% خلال الفترة من 2012 إلى 2022، أي قبل تكامل صناعة DRAM وانفجار الذكاء الاصطناعي. لكن ربحية SK هايسلت تجاوزت بالفعل ذلك الفترة بكثير. تتوقع يونيتيك أن يكون متوسط عائد على حقوق الملكية للفترة من 2027 إلى 2031 عند 40.2%.
في حين انخفض السعر بنسبة 52٪، تم تعديل التوقعات الموحدة لأرباح التشغيل لعام 2027 للأعلى. توقعات يو بي إس الخاصة أعلى من التوقعات الموحدة بنسبة 17٪. لا يزال المحللون يرفعون توقعات الأرباح، بينما يواصل السعر الانخفاض. هذا التناقض لن يستمر طويلاً.
يتم تسريع توقيع الاتفاقيات طويلة الأجل. كان من المتوقع سابقًا من قبل يو بي إس أن التقدم سيكون بطيئًا، لكن تم بالفعل توقيع 10 اتفاقيات، مع المزيد قيد المفاوضات. وتشمل الأطراف الموقعة شركات أمريكية ضخمة وشركات تصنيع أجهزة أصلية كبيرة. قد تضغط الاتفاقيات طويلة الأجل على المساحة الصاعدة لأسعار البيع المتوسطة في المدى القصير، لكنها مفيدة على المدى الطويل للهوامش الربحية والعوائد. كما تجري مفاوضات أسعار HBM لعام 2027 وما بعده.
زيادة الطلب على الذاكرة بقيادة الوكلاء الذكاء الاصطناعي، وتعزيز المكانة الرائدة لـ HBM
يتفاءل يو بي إس بطلب الذاكرة أكثر من السوق. من المتوقع أن يرتفع معدل نمو طلب بتات DRAM من 22% في عام 2026 إلى 36% في عام 2027، بينما يرتفع NAND من 20% إلى 23%. تمثل الوكلاء الذكية للذكاء الاصطناعي المحرك الرئيسي، ليس فقط على مستوى HBM، بل أيضًا في خوادم تقليدية مثل DDR5 وLPDDR5، بالإضافة إلى طلبات KV Cache والتخزين على NAND.
الوضع الذي لا يواكب فيه العرض الطلب لم يتغير. تقريبًا جميع الطاقة الإنتاجية الجديدة للأشباه الموصلات في DRAM تُستخدم لـ HBM، ولا توجد طاقة إنتاجية جديدة في NAND خارج الصين. في طاقة الإنتاج الأمامية لـ DRAM، من المتوقع أن يصل نسبة استخدامها لـ HBM إلى 25% بحلول نهاية عام 2026، وإلى 31% بحلول نهاية عام 2027. وفقًا لحسابات UBS، ستزيد طاقة إنتاج HBM من 230 ألف وفرة شهريًا في نهاية عام 2026 إلى 270 ألف وفرة شهريًا في نهاية عام 2027، كما سترتفع كمية شحنات HBM من 17.2 مليار جيجابت في عام 2026 إلى 23 مليار جيجابت في عام 2027. ستظل SK هايكسيل تحتفظ بحصة شحنات تبلغ 48% من سوق HBM في عام 2026، ومن المتوقع أن تنخفض إلى 39% في عام 2027، وهي أقل قليلاً من نسبة سامسونج البالغة 41%، لكنها لا تزال واحدة من اللاعبين الرئيسيين.
ارتفع سعر DRAM ASP بنسبة 30% فقط في الربع الثاني مقارنة بالربع السابق، وهو أقل من التوقعات السابقة. وقدمت يو بي إس ثلاثة أسباب: ارتفاع نسبة إيرادات DRAM المحمولة إلى 19%، مع أسعار أقل من الفئات الأخرى؛ بدء سريان شروط الأسعار الثابتة في بعض اتفاقيات الشراء على المدى الطويل؛ وبدء شحن HBM4 بكميات كبيرة فقط في نهاية الربع. بناءً على ذلك، خفضت يو بي إس توقعات ربح التشغيل للربع الثالث من عام 2026 إلى 86 تريليون وون، ولا يزال أعلى قليلاً من توافق السوق.
قد تبدأ عمليات الشراء في نهاية العام، وسيدعم التدفق النقدي الحر عوائد كبيرة للمساهمين
تتوقع يو بي إس أن تبلغ التدفقات النقدية الحرة في عامي 2026 و2027 و2028 على التوالي 188 تريليون و320 تريليون و374 تريليون وون كوري. على الرغم من زيادة مستمرة في الإنفاق الرأسمالي، فإن قدرة الشركة على توليد التدفقات النقدية الحرة لا تزال قوية. من المتوقع أن يكون الإنفاق الرأسمالي في عام 2026 عند 47 تريليون وون كوري (زيادة بنسبة 71% سنويًا)، وفي عام 2027 عند 62 تريليون وون كوري (+31%)، وفي عام 2028 عند 67 تريليون وون كوري (+8%). من المقرر تركيب المعدات في غرفة النظافة الأولى في مصنع يونغجون في فبراير 2027، والثانية في النصف الثاني من عام 2027. من المحتمل أن يبدأ مصنع M17 NAND الإنتاج الضخم اعتبارًا من عام 2029.
تعتقد يو بي إس أن إس كي هايليس قد تبدأ إعادة شراء الأسهم في النصف الثاني من عام 2026، بحجم متوقع قدره 12 تريليون وون كوري. من المحتمل أن تكشف الشركة عن تحديث شامل لسياسة العائد للمساهمين خلال مكالمة تقارير الربع الثالث من عام 2026. تظل تقييمات يو بي إس طويلة الأجل أن إس كي هايليس ستخصص 50% من التدفق النقدي الحر للعائد للمساهمين، من خلال مزيج من الأرباح والشراءات.
شهد قطاع DRAM تكاثفًا من 15 شركة إلى 3 شركات فقط، مما رفع بشكل كبير من disipline العرض. تغير هيكل ربحية SK هايليتس، ولم يعد منطوق الأسهم الدورية ساريًا. الطلب الإضافي الناتج عن وكلاء الذكاء الاصطناعي لا يزال يتسارع، بينما تقوم LTAs بتأمين حد أدنى للهوامش الربحية على المدى الطويل. انخفض سعر السهم إلى النصف مقارنة بذروته، بينما تفوق قدرة الشركة على الربح بعشرات المرات على ذروة الدورة السابقة. معدل السعر إلى القيمة الدفترية البالغ 1.66 يتوافق مع عائد على حقوق الملكية بنسبة 18.9٪، بينما تستطيع الشركة تحقيق ربح فعلي بنسبة 40٪. السوق يستخدم منطق الدورة القديمة لتسعير أصول الدورة الجديدة، ولن يستمر هذا التناقض لفترة طويلة.
Disclaimer
هذا المقال هو تلخيص وتحليل من قبل Chaoxiang Research لتقرير بحثي صادر عن وسيط مالي خارجي (UBS، 29 يوليو 2026)، مع دمج معلومات السوق المفتوحة. التصنيفات، الأسعار المستهدفة، توقعات الأرباح، والتقديرات المذكورة في هذا المقال هي آراء محللي الوسيط المالي فقط، وتعبر عن موقف المؤسسة التي ينتمون إليها، ولا تمثل رأي Chaoxiang Research، ولا تشكل أي نصيحة استثمارية.
السوق يحمل مخاطر، ويجب اتخاذ القرارات بشكل مستقل. لا ينبغي اعتبار هذا المقال أساسًا للشراء أو البيع لأي أوراق مالية.