الدور المتزايد لوزارة الخزانة الأمريكية كـ "بنك مركزي ظلي" يهدد استقلالية سياسة الفيدرالي الأمريكي

كتابة: باو يي لونغ، وول ستريت فيجن

تستمر وزارة الخزانة الأمريكية في توسيع حجم تمويل السندات الحكومية، مما يجعل وظيفتها تقترب أكثر من كونها جهة إصدار نقد فعلي، وتدخل تدريجيًا في مجال الاحتياطي الفيدرالي من خلال عمليات تشبه السياسة النقدية.

في 2 سبتمبر، أشار سيمون وايت، أخصائي الاستراتيجية الكلية في بلومبرغ، إلى أن هذا الاتجاه سيزيد الضغوط التضخمية هيكلياً، ويُضعف استقلالية سياسة الفيدرالي، ويجعل الاستقرار السوقي والعوائد الحقيقية للأسهم والسندات أكثر عرضة للمخاطر.

حاليًا، بلغت نسبة السندات الحكومية نسبة 22.7% من إجمالي الدين الأمريكي المستحق، متجاوزة الحد الأعلى غير الرسمي البالغ 20% الذي حددته وزارة الخزانة. وإذا استُبعدت الأجزاء التي يحتفظ بها مجلس الاحتياطي الفيدرالي، فترتفع هذه النسبة إلى 24.1%.

يُعتقد أن وايت أن هذه النسبة من المتوقع أن ترتفع أكثر مع استمرار توسع العجز المالي، وعندئذٍ لن تكون أسعار الفائدة السياسية مجرد متغير أساسي في السياسة النقدية، بل ستُصبح نقطة مرجعية حاسمة لاستقرار المالية العامة.

هذا التحول الهيكلي يعني أن بنك الاحتياطي الفيدرالي، إذا حاول السيطرة على التضخم من خلال رفع أسعار الفائدة، سيواجه مقاومة سياسية ومالية أقوى. فرفع أسعار الفائدة يرفع مباشرة تكلفة تمويل الحكومة، مما يعادل تشديداً تلقائياً للسياسة المالية، وبالتالي يمارس ضغطاً عكسياً على السياسة النقدية.

White قال بصراحة: في ظل توسع مستمر في حجم إصدارات السندات، قد يكون من المستحيل تمامًا العثور على مستوى فائدة يحقق أهداف التضخم، ويدعم الاستقرار المالي، ويبقي تكلفة اقتراض الحكومة تحت السيطرة.

عادةً ما كانت السندات الحكومية أداة روتينية لتمويل الحكومة الأمريكية على المدى القصير، لكن وايت أشار إلى أن وزارة الخزانة تعتزم استبدال السندات طويلة الأجل بالسندات الحكومية لاستيعاب احتياجات التمويل الناتجة عن توسع العجز المالي.

من منظور وزارة الخزانة نفسها، فإن هذه الاستراتيجية تمتلك منطقًا ماليًا واضحًا:

• عادةً ما تكون تكلفة تمويل الديون قصيرة الأجل أقل من الديون طويلة الأجل، وتنطلق السندات الخزينة نحو قاعدة واسعة من الأموال التي تفضل الأصول ذات مدة قصيرة؛
• بالمقارنة مع السندات طويلة الأجل، فإن السندات الخزينة لها تأثير أقل على تحويل الأموال من الودائع المصرفية، مما يساعد على الحفاظ على السيولة في السوق والنفقات في الاقتصاد الحقيقي؛
• إضافةً إلى ذلك، فإن هذا المسار يتجنب إلى حد ما الحساسية السياسية المرتبطة بتطبيق قيود مالية علنية، على الرغم من أن توسيع خطة إعادة شراء السندات الحكومية من قبل وزارة الخزانة يُنظر إليه كخطوة جوهرية في هذا الاتجاه.

لكن في رأي وايت، لم تعد السندات الحكومية أداة تمويل قصيرة الأجل عادية. وفقًا لنظرية الهرم النقدي التي طرحها بيري ميهرلينغ، فإن الاحتياطيات الفيدرالية تقع في قمة النظام المالي، تليها الودائع المصرفية واتفاقيات إعادة الشراء ووحدات صناديق السوق النقدي وغيرها من "العملات الظلية".

تُعامل السندات الحكومية بسبب مدتها القصيرة جدًا وانخفاض عدم اليقين في تقييمها بشكل كبير في سوق إعادة الشراء عادةً بخصم صفر، ويمكن إعادة استخدامها مرارًا وتكرارًا من خلال آلية إعادة رهن الضمانات دون فقدان قيمتها.

White أشار إلى أن هذا يجعل السندات الحكومية أكثر شبهاً بالنقود نفسها، أداة سيولة يمكن استخدامها للتسوية النهائية.

White شدّد على الدور المحوري لآلية إعادة الرهن (rehypothecation) في هذه العملية.

في سوق إعادة الشراء، يمكن للتجار الحصول على ضمانات من مراكزهم الذاتية للسندات الحكومية، أو الاستدانة عبر عمليات إعادة الشراء العكسية، ثم إعادة رهن هذه الأخيرة لشركاء تجاريين آخرين.

وفقًا لدراسة أكاديمية عام 2021 نقلتها بلومبرغ، يُقدَّر أن أصول الخزينة الأمريكية كانت تُستخدم كضمانات معاد تأمينها ثلاث إلى خمس مرات في المتوسط بين عامي 2015 و2021؛ وفي فترات أخرى، تشير مصادر مختلفة إلى أن هذا الرقم كان أعلى. بمعنى آخر، يقوم التجار فعليًا بمضاعفة كمية الضمانات الفعالة المتاحة في السوق باستمرار.

أشار وايت إلى أنه بالنسبة للسندات الحكومية طويلة الأجل، فإن كل دورة إعادة رهن تؤدي إلى تآكل تدريجي للقيمة الفعلية للضمان؛ لكن السندات الخزينة، نظرًا لعدم وجود خصم، يمكن إعادة رهنها مرارًا وتكرارًا دون تسبب في خسارة قيمة. هذه الخاصية تجعل السندات الخزينة تُعيد إنتاج نفسها باستمرار في النظام المالي، مما يخلق تأثير توسع سيولة مشابه للنقود.

من الخبرة التاريخية، فإن ارتفاع نسبة السندات الحكومية إلى إجمالي الدين المستحق غالبًا ما يسبق صعود التضخم الهيكلي.

يُعتقد أن وايت أن هناك مسار انتقال منطقي خلف ذلك: زيادة السيولة ترفع أسعار الأصول، وتعزز تأثير الثروة، وتخفض بشكل صناعي تكلفة رأس المال، مما يؤدي في النهاية إلى نقل هذا التأثير إلى الاقتصاد الحقيقي ورفع مستوى الأسعار العام.

يعتقد وايت أن توسيع حجم إصدار السندات الحكومية يفرض قيدًا جوهريًا على مساحة سياسة الفيدرالي الأمريكي.

عندما يرتبط المزيد من الدين العام بالأسعار قصيرة الأجل، فإن كل رفع لأسعار الفائدة من قبل الاحتياطي الفيدرالي يزيد فورًا من تكاليف الفائدة على الحكومة، مما يعادل تشديداً تلقائياً للسياسة المالية. هذه الآلية تخلق ضغطاً سياسياً موضوعياً يجعل من الصعب على الاحتياطي الفيدرالي اتخاذ إجراءات حاسمة عند ارتفاع التضخم.

أشار وايت مباشرةً إلى أنه مع استمرار ارتفاع نسبة السندات الحكومية، "قد لا يتمكن الاحتياطي الفيدرالي في المستقبل من تحديد السياسة بأفضل طريقة ممكنة لتحقيق هدف التضخم".

في الوقت نفسه، قد يؤدي زيادة عرض السندات إلى ضعف في أسواق التمويل قصيرة الأجل. إذا دفعت العرض الإضافي عوائد السندات للارتفاع، فقد تحول صناديق السوق النقدي أموالها من سوق إعادة الشراء إلى السندات، مما يقلل من إمداد السيولة في سوق إعادة الشراء.

أشار وايت إلى أنه في ظل انخفاض مجموع احتياطيات مجلس الاحتياطي الفيدرالي وأدوات إعادة الشراء العكسي مقارنةً بالناتج المحلي الإجمالي، فإن هذا الانتقال للسيولة يثير مخاطر كبيرة تتعلق بتوتر أسواق التمويل قصيرة الأجل.

على مستوى هيكل التمويل، ستواجه وزارة الخزانة نفسها درجة أعلى من الضعف. إن إصدار السندات الحكومية يعني مزادات أكثر تكرارًا وأكبر حجمًا، وأي ارتفاع في توقعات التضخم سيُعكس فورًا على تكلفة الاقتراض. حتى لو كانت وزارة الخزانة تهدف إلى تقليل إصدار الديون طويلة الأجل، فإن ارتفاعًا كبيرًا في علاوة الأجل قد يؤدي في النهاية إلى زيادة تكلفة التمويل طويل الأجل بدلاً من خفضها.

استنتاج وايت متشائم للغاية: مع زيادة حصة السندات الحكومية، ستتحمل معدلات السياسة وظيفتين في آنٍ واحد: السياسة النقدية والاستقرار المالي. ومن المرجح أن العثور على مستوى متكافئ يرضي جميع الأطراف الثلاثة بين هدف التضخم والاستقرار المالي والاستدامة المالية، هو مشكلة لا حلاً لها.