استعرض رافا زاغوري في محاضرته العوامل الدافعة وراء إعادة ضبط التعدين، وتأثيرها على عمال المناجم، والمستثمرين، واللامركزية، ونموذج أمان البيتكوين على المدى الطويل.كاتب المقال، المصدر: Jinse Finance
من 27 إلى 28 أغسطس، سيعقد Bitcoin Asia 2026 في مركز هونغ كونغ للمؤتمرات والمعارض، ويدعو هذا الحدث المطورين وشركات التعدين والقدرة الحاسوبية والمستثمرين المؤسسيين وصانعي السياسات من نظام البيتكوين العالمي للانضمام معًا لمناقشة تخصيص المؤسسات، والإطار التنظيمي، وربط رأس المال الشرقي والغربي.
في فعالية صباح اليوم الثاني، قدم رافا زاغوري، الرئيس التنفيذي لشركة Twenty One Capital، محاضرة بعنوان "بروز التنين: أول دورة هبوطية للقوة الحسابية في تاريخ البيتكوين". يمر عمال التعدين على البيتكوين بأول دورة هبوطية للقوة الحسابية في التاريخ وجميع التأثيرات المرتبطة بها. واستعرض رافا زاغوري العوامل الدافعة وراء إعادة ضبط قطاع التعدين، وتأثيرها على عمال التعدين، والمستثمرين، واللامركزية، ونموذج أمان البيتكوين على المدى الطويل.
شرح رافا زاغوري في خطابه المنطق الربحي لتعدين البيتكوين كعملية تجارية للسلع الأساسية، مع التأكيد على ميزته التنافسية على الجانب الأيسر من منحنى التكلفة. ونفى ادعاءات "إهدار الطاقة"، مشيرًا إلى قيمة التعدين في استقرار الشبكة الكهربائية وتنمية المناطق النائية. وحلل رافا زاغوري الفرص السوقية الناتجة عن تباطؤ معدل نمو القوة الحسابية، واقترح تنويع المحفظة لتوازن المخاطر، ورأى أن الصناعة تقع عند نقطة تقاطع الثورة الطاقية والثورة البيتكوينية.
سجل محتوى الخطاب الرئيسي.
عندما قام المستكشفون الأوائل بجولة حول العالم، أنشأوا أولى خرائطهم — كرة أرضية نحاسية. على هذه الكرة الأرضية، قاموا بتحديد مناطق معينة من الأمريكتين وآسيا التي تم استكشافها، لكن كانت هناك مناطق شاسعة لم تُرسم بعد. لذا كتبوا على هذه المناطق العبارة اللاتينية "hic sunt dracones"، والتي تعني "هنا توجد تنانين". وهذا لا يعني بالضرورة وجود أشياء مخيفة هناك، بل يعني فقط أن هذه مناطق غير معروفة.
أعتقد أن البيتكوين تمر بفترة مثيرة — نحن نعيش في منطقة مجهولة لم تُشهد من قبل، وتستحق التأمل. مررنا بأطول دورة هبوطية في تاريخ البيتكوين من حيث معدل الهاش (hash rate). خلال التطور الطويل الأمد لشركة Electron Energy (التي أصبحت لاحقًا واحدة من أكبر شركات التعدين في العالم)، كنا نركز دائمًا على الاتجاهات الطويلة الأمد عند تفكيرنا في النماذج وكيفية نمو معدل الهاش — وهذه الاتجاهات هائلة.
سنة بعد سنة، إذا نظرت إلى الاتجاهات على المدى الطويل جدًا، فإن قوة التجزئة الشبكية تقريبًا تتضاعف كل عام. إذا نظرت فقط إلى المدى القصير، فإن 50% هو رقم مهم في أذهان كثيرين عندما يتعلق الأمر بالمناجم—وهذا مهم لأنك إذا كنت تتعدين، فهذا يعني أن قوة التجزئة الشبكية ترتفع، مما يزيد من تخفيفك، وينقص حصة شبكتك، وينتهي بك الأمر بانخفاض دخلك.
لكن هذا الوضع تغير بشكل كبير، خاصة في العام الماضي. الوضع الذي نعيشه الآن مختلف تمامًا عن حظر الصين في عام 2021. عندما تم حظر التعدين في عام 2021، انهار معدل الهاش فورًا، ثم تعافى تدريجيًا مع إعادة توزيع أجهزة التعدين الصينية إلى مناطق أخرى من العالم. الوضع الذي نراه الآن مختلف تمامًا — حيث وصل معدل الهاش إلى أقرب مستوياته التاريخية في أواخر العام الماضي، ثم انخفض تدريجيًا منذ ذلك الحين. هذا هو أطول دورة نمر بها من أعلى مستوى تاريخي إلى التعافي.
نسمع غالبًا انتقادين رئيسيين حول تعدين البيتكوين: أولًا، إنه عمل سيء؛ ثانيًا، إنه يهدر الطاقة.
أولاً: هل تعدين البيتكوين عمل سيء؟ إن أعمال السلع الأساسية نفسها لا تُصنف جيدة أو سيئة، المهم هو موقعك على منحنى التكلفة. إذا كنت تستخرج سلعة بتكاليف مرتفعة جداً، فهذا عمل سيء بالنسبة لك. لكن إذا كنت على الجانب الأيسر من منحنى التكلفة (طرف التكاليف المنخفضة)، فقد يكون هذا عملاً مربحاً للغاية، بل وصحيحاً للغاية.
البيتكوين سلعة فريدة جدًا. أولاً، مثل النفط، فهي قابلة للتبادل (fungible). لكنني أعتقد أنها أصفى شكل للسلع على الإطلاق. لقد أدمج ساتوشي ناكاموتو آلية ضبط الصعوبة — مما يعني أنه بغض النظر عن كمية القوة الحسابية في الشبكة، فإن كتلة واحدة فقط ستُستخرج كل 10 دقائق في المتوسط. وهذا يختلف تمامًا عن السلع الأخرى. على سبيل المثال، النفط أو الذهب، عادةً ما يؤدي ارتفاع السعر إلى مزيد من التطوير، ومزيد من التعدين في أماكن مختلفة، مما يؤدي في النهاية إلى زيادة العرض في السوق وانخفاض السعر. لكن البيتكوين لا تعمل بهذه الطريقة — يمكننا تشغيل جميع أجهزة التعدين الحالية، ولن يمتلئ السوق خلال أسبوعين، لأن هناك تعديلات صعوبة جديدة.
أعتقد أن العديد من الأشخاص يفشلون في التعدين بسبب هيكل رأس مالهم وهيكل تكاليفهم أكثر من كونه بسبب سعر العملة أو حالة الشبكة. على سبيل المثال، خذ عاملين للتعدين وانظر إلى نموذجهما الاقتصادي الوحدوي. افترض أن كليهما اشترى للتو 18 جهاز S19. أحدهما لديه تكلفة طاقة منخفضة جدًا وكفاءة آلة عالية؛ والآخر لديه تكلفة طاقة أعلى وكفاءة آلة أقل. هذا يعني أن الأول قد يكون لديه هامش ربح مرتفع، بينما قد يضطر الثاني إلى إيقاف الإنتاج حتى تتحسن السوق. على الرغم من أن السوق قد تحسنت بعض الشيء، إلا أن سعر القوة الحسابية (hash price) لا يزال منخفضًا مقارنة بالمستويات التاريخية.
يُطرح علينا سؤال كبير غالبًا — بالمناسبة، عندما ننظر إلى الفرص في Twenty One Capital، فإن أول شيء نفكر فيه هو: كيف يقارن هذا الفرصة بأداء البيتكوين نفسه؟ البيتكوين هو معيارنا ومرجعيتنا. إذا كان بإمكانك شراء البيتكوين مباشرة، ففي النهاية يجب على المستثمرين شراء صندوق ETF، لأنه أقل مخاطرة من جميع عمليات التشغيل. في مجال التعدين، يُطرح علينا هذا السؤال يوميًا: إذا كان لدي دولار واحد، هل يجب أن أستثمر في التعدين؟ ماذا يجب أن أشتري؟
الإجابة هي: إذا كان لديك فقط دولار واحد، فأعتقد أن شراء البيتكوين مباشرة هو أفضل طريقة للتعبير عن رأيك. لكن إذا كنت تفكر في تنويع استثمار أكبر، فإن التعدين يكون منطقيًا جدًا. باختصار: تعدين البيتكوين يتفوق على البيتكوين نفسه في السيناريوهات التي يرتفع فيها سعر العملة أسرع من متوسط القوة الحسابية. إذا ارتفع سعر العملة بنسبة 50-100% سنويًا بينما تبقى القوة الحسابية ثابتة، فإن فرصتك في التفوق تكون أكبر بكثير. أعتقد أن القرار الصحيح بالنسبة لشركة ما لا يكون أبدًا خيارًا ثنائيًا (شراء العملة أم التعدين)، بل الاستراتيجية الأكثر منطقية مع مراعاة المخاطر هي الجمع بين الاثنين.
دعوني أعود إلى الشك الثاني — أن تعدين البيتكوين يهدر الطاقة. نسمع هذا القول كثيرًا، ويُعاد تكراره كشعار: ضار بالبيئة، يهدر الطاقة.
دعوني أروي لكم قصة. في عام 2002، كنت أدرس في جامعة ييل، وفي عطلة الصيف، لم أذهب إلى وول ستريت، بل قررت فعل شيء مختلف تمامًا — عدت إلى البرازيل، وذهبت إلى مشروع في قلب غابة الأمازون. كان الوصول إلى هناك يتطلب أولًا السفر إلى ماناوس، ثم ركوب طائرة صغيرة جدًا هبطت على مدرج ترابي، ثم ركوب قارب صغير للصعود نهرًا لخمس أو ست ساعات. كانت واحدة من أجمل الأماكن التي رأيتها على الإطلاق — غنية جدًا بالموارد، لا يوجد جوع، يمكنك قطف الفواكه مباشرة من الأشجار، ويمكنك الصيد، ومن هذا المنظور، كانت الموارد وفيرة. لكن هناك شيء واحد نقص هناك: الطاقة. لم تكن تلك المدينة تمتلك طاقة، محاطة بغابة الأمازون، دون كهرباء. رأينا الناس يموتون من أمراض تم القضاء عليها منذ عقود في أماكن أخرى — بسبب عدم توفر الأدوية، لأن الأدوية تحتاج إلى تبريد. رأينا الأطفال يتعلمون في مدارس مفتوحة من جميع الجوانب، لأنها لا تمتلك مكيفات؛ وعندما حلّ الظلام، كانت الغابة تبتلع كل شيء. الطاقة هي الأساس لكل تطور. انعدام الطاقة يعني انعدام التطور.
هذا ما يجب أن نتذكره أولاً: استهلاك الطاقة بحد ذاته ليس شيئًا سيئًا، بل هو مرتبط مباشرة بتقدم البشرية. في الواقع، تُظهر البيانات ارتباطًا عاليًا جدًا بين الناتج المحلي الإجمالي للفرد واستهلاك الطاقة. كثير من الناس عندما يرون هذا الرسم البياني يقولون إن هذا لا يثبت علاقة سببية. لكنني أعود إلى قصة أمازون — رأيت الجانب الآخر للمنحنى: استهلاك الطاقة المنخفض يعني الفقر.
ميزة أخرى للتعدين هي مرونته الشديدة — فهو أشد الأحمال مرونة على الإطلاق. إذا كان لديك مصنع حديد وصلب، فهو صناعة كثيفة الطاقة بشكل أساسي، حيث تستهلك كميات كبيرة من الطاقة للحصول على إنتاج. إذا أغلقت مصنع الحديد والصلب، فقد يستغرق إعادة تشغيله عدة أشهر، حسب الموقع الجغرافي. لذا فإن فقدان الطاقة يشكل مشكلة كبيرة — مشكلة هائلة. لكن التعدين مختلف، حيث يمكن تشغيل الأجهزة وإيقافها في أي وقت.
نبدأ الآن محادثات ممتازة مع شركات الطاقة حول هذا بالضبط: الطاقة موجودة هناك ولن تذهب بعيدًا، وغالبًا ما تمتلك المدن الكبرى فائضًا من الطاقة القابلة للوصول. يمكن للتعدين أن يُثبّت الشبكة الكهربائية على نطاق واسع.
عندما نتحدث عن "إهدار الطاقة"، لا أعتبر أن الأسماك تسبح عكس التيار لوضع البيض إهدارًا للطاقة — لقد رأيت ذلك شخصيًا في الأمازون. إنها تسبح عكس التيار لخلق جيل جديد. أعتقد أن وضعنا الحالي مختلف تمامًا عن عام 2021.
استحدث التعدين أيضًا مجموعة من الوظائف التي لم تكن موجودة من قبل — وأبرزها فرص الذكاء الاصطناعي والحاسوب عالي الأداء (HPC)، بالإضافة إلى استخدامات متعددة للطاقة. نادرًا ما يتم تضمين قيمة جميع هذه الخيارات (option value) في تسعير التعدين.
تشمل هذه الخيارات: خيارات الطاقة التي ذكرتها للتو؛ خيارات الحصة — في سوق هبوطي للتعدين، يحصل المعدّنون الذين يبقون على قيد الحياة تلقائيًا على حصة سوقية أعلى؛ خيارات التقارب مع البيتكوين — سبب دخول فريقنا مجال التعدين هو إيماننا الأصلي بالبيتكوين، فالتعدين يقربك من طبقة البروتوكول ويفهمك لها؛ وأخيرًا خيارات البنية التحتية — العديد من المستثمرين من عالم الأصول الملموسة يجدون استثمارهم في التعدين أسهل في الفهم والقبول مقارنة بالاستثمار المباشر في البيتكوين، لأنه أصل ملموس — يمكنهم رؤية أجهزة التعدين ورؤية مراكز البيانات. وهذا أيضًا ميزة.
أعتقد أننا نحن الآن في موقع ممتاز — فلأول مرة، أصبحت تعدين البيتكوين ميزة قابلة للتوسع، وذلك بسبب الأسباب المذكورة أعلاه. من ناحية، أسعار العملات في مستويات منخفضة نسبيًا؛ ومن ناحية أخرى، ديناميكيات القوة الحسابية都非常 مواتية. لا يمكنني إخبارك بالبيانات الدقيقة، لكن إذا نظرت إلى شركات التعدين المدرجة في البورصة، فحاليًا لا يوجد الكثير من الأشخاص الذين يتوسعون بحجم كبير — تقريبًا الجميع يخرجون من هذا القطاع.
أخيرًا، أود القول: إن تعدين البيتكوين يقع الآن على مفترق طرق — هذه هي اللحظة المثالية التي تتلاقى فيها الثورة الطاقية مع ثورة البيتكوين، وعصر مثير ينتظرنا في الأمام، وسنستمر في البناء.
شكرًا.